香港居民投资大陆市场的产品方案研究，本文主要内容关键词为：香港论文,居民论文,大陆论文,方案论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
为贯彻落实《深圳市综合配套改革总体方案》提出的建立深圳金融改革创新综合实验区的要求，深化深港金融合作，扩展香港居民投资大陆市场的渠道是改革的重要内容。扩展香港居民投资大陆的渠道，不仅可以丰富香港居民投资的选择，而且有利于提高大陆市场的国际化水平，深化两地的金融合作。
目前人民币在资本项目下还不能自由兑换，香港发行的内地A股基金是香港居民投资大陆市场的主要渠道。近年来，随着大陆经济的迅猛发展及人民币升值预期升温，海外投资者投资中国股市的意愿越来越强，导致香港发行的A股ETF产品溢价近30％。因此，本文首先考察了香港发行的A股ETF产品的现状、产品设计原理以及QFII制度对产品发展的影响，最后在目前的QFII制度背景下，提出了香港居民投资大陆市场的一系列循序渐进的产品和方案。
香港A股ETF产品发展现状
目前香港市场共有八只挂钩A股的ETF基金，分别为：新华富时A50ETF(02823)、标智上证50ETF(02324)、标智沪深300ETF(02827)、沪深A股能源指数ETF(03050)、沪深A股金融指数ETF(02829)、沪深A股基建指数ETF(03006)、沪深A股原材料指数ETF(03039)及沪深300A股指数ETF(02846)。其中，新华富时A50基金2004年11月登陆港交所，目前市值174.98亿港元，经理人为巴克莱银行，交投相当活跃。标智上证50ETF、标智沪深300ETF的基金经理人均为中银国际英国保诚资产管理有限公司(下称“中银保诚”)。另外五只A股行业ETF系列指数基金是2009年11月18日在港交所上市，管理人均为巴克莱银行。
此外，国内机构也正在积极参与境外A股ETF的发行。2009年6月4日，中金公司旗下的中国国际金融香港资产管理有限公司与深圳证券信息有限公司在深交所签署协议，将在香港推出一只深证100ETF。而首只由基金公司开发的A股指数境外ETF产品已基本锁定为深证成指ETF，由嘉实基金香港子公司负责开发和管理。
综上所述，可以看出目前香港发行的A股基金的发展呈现以下几个特点：
1.ETF的标的指数逐渐多元化。除A50指数、上证50指数、沪深300指数等大盘蓝筹股指数以外，A股行业指数、深证100指数也陆续成为ETF的标的指数，这有利于丰富香港居民的投资选择。
2.发行机构开始多元化。中金公司、嘉实基金等国内金融机构开始积极参与香港A股ETF产品的发行和管理，试图藉此提高自身的境外投资经验。其实，国内的证券基金机构和国外机构相比，在A股研究上更具有优势，应该在境外A股ETF发行管理中发挥更大的作用，这也有利于我国的券商和基金提高国际化水平。
3.A股ETF都是使用港元标价，缺乏使用人民币标价的A股ETF产品。推出人民币标价的ETF是未来可以考虑的产品创新之一。
香港发行的A股ETF产品设计原理
上面对香港发行的A股ETF产品的发展情况进行了分析。但是必须指出的是，香港发行的A股ETF和大陆发行的A股ETF在产品的设计上并不一样。由于大陆市场实行资本项目管制，因此，香港发行的ETF不能直接投资A股，而是需要通过购买QFII关联机构所发行的CAAPs或AXPs(CAAPs、AXPs是一种与个别A股相连证券，以合成形式复制在内地交易所买卖的相关A股经济效益)复制A股指数的收益特征。因此，香港发行的A股ETF属于基于衍生工具的ETF产品，与大陆发行的直接持有A股的实物ETF产品并不一样。下面以新华富时A50基金为例，对香港发行的ETF产品的结构进行介绍。
新华富时A50基金通过购买、持有或出售QFII关联机构所发行的指数CAAPs，达到追踪指数的投资目标。每名参与券商将向A50基金交付及通过关联机构安排出售指数CAAPs。各参与券商均需为QFII之关联机构。各QFII机构可根据QFII管理办法，买卖于深圳证券交易所或上海证券交易所交易的A股，然后通过发行CAAPs为非QFII提供投资中国大陆A股市场的途径。
A50基金的管理人委任Citigroup Global Markets Asia Limited为唯一的参与券商。指数CAAP是由Citigroup Global Markets Holdings，Inc.发行。相关的QFII为花旗环球金融有限公司，也就是有关指数CAAP的计算代理。
Citigroup Global Markets Holdings，Inc.提供的指数CAAPs是一种与指数挂钩的美式可转让认股权证。指数CAAPs的执行价格是0.00001美元的象征式买价，表示CAAPs虽然以认股权证为结构，但结算时需要A50中国指数基金提供额外资金。CAAPs之结算买价等于指数CAAP挂钩的A股概念上的调整收益金额。
因此，与A股挂钩的每份CAAP买价应反映A股的买价，且对应该A股价格的变动。尽管计算代理会协助A50中国指数基金把指数CAAPs的结算价格自动转换成港元，但CAAPs是以美元为计价单位。
所有指数CAAPs均为可转换证券，在卢森堡证券交易所上市，由欧洲结算系统及Clearstream结算。CAAPs旨在就价格增值、企业行动及股息方面提供相关A股的所有经济利益。因此，A50中国指数基金将不会因持有CAAPs而获得任何A股的实际拥有权。此外，CAAPs不附带相关A股的任何投票权(尽管管理人认为这对A50中国指数基金这类交易所买卖基金的运作并无重大影响)。各CAAP的条款和条件均受英国法例的监管。
指数CAAPs可由A50中国指数基金根据情况使用现金结算。用现金结算时，结算价格是参考行权日相关股份的人民币实际总买卖的算术平均值减去费用计算(按指定汇率转换为美元)。由于非QFII的外资拥有A股权受到限制，实际上指数CAAPs不能由A50中国指数基金实物结算，因此A50中国指数基金于可见之将来应不会拥有A股。
A50基金通过购买或出售挂钩A股指数的CAAPs复制A股ETF的具体过程如下：
(1)A50基金购买CAAPs的程序
管理人代表A50基金指示参与券商购买1，000,000份有关上市公司的指数CAAPs，参与券商将通过其关联机构、QFII及CAAP发行人安排购买CAAPs。
QFII(参与券商的关联机构)相应以每股人民币10.56元的价格购买1，000,000股上市公司A股。QFII以人民币/美元汇率购买人民币10,560,000元。汇率为官方公布的汇率(例如1美元兑人民币8.2768元)加0.05％之差价计算，得出1美元兑人民币8.2727元的汇率。执行交易，包括0.5％之CAAP佣金：每份CAAP之初步价格为1.2829美元([人民币10.56元/8.2727]×100.5％)A50基金应付的结算金额为1，282,900美元(1.2829美元×1 000000)。CAAP发行人随后根据执行相关上市公司A股的交易，发行1000000与上市公司挂钩的指数CAAPs。A50基金以每份CAAP1.2829美元的价格，于交易日购买1000000份与上市公司挂钩的CAAPs，并于交易日后两日结算。参与券商或关联人士按现行港元兑美元汇率(例如1港元兑0.1287美元)，把A50基金应付之美元结算金额换算为港元。因此，A50基金向参与券商以港元支付9,968，143港元(1282900美元/0.1287)。
(2)A50基金出售CAAPs的程序
管理人代表A50基金发出卖盘指示出售1000000份有关上市公司的指数CAAPs。参与券商通过关联人士(即QFII)行使指数CAAPs。CAAP发行人要求QFII出售相关A股。QFII以每股人民币10.56元的价格出售1，000,000股A股。QFII以人民币/美元汇率出售人民币10,560,000元。汇率由官方公布的汇率(例如1美元兑人民币8.2768元)减0.05％的差价，得出1美元兑人民币8.2809元之汇率执行交易，包括0.5％的CAAP佣金：
每份CAAP的售价为1.2688美元([人民币10.56元/8.2809]×99.5％)。参与券商应付的结算金额为1，268，800美元(1,2688美元×1000000)。A50基金以1.2688美元的价格，于交易日出售1，000,000份与上市公司挂钩的指数CAAPs，并于交易日后两日结算参与券商或关联机构以现行港元兑美元汇率(例如1美元兑0.1287美元)，把应付于A50基金的美元结算金额换算为港元。因此，参与券商向A50基金以港元支付9858586港元(1268800美元/0.1287)，结算时参与券商将通过电邮将执行交易通知持有人。参与券商亦会向A50基金发出载有其ISIN号码的交易确认。A50基金及参与券商将在欧洲结算系统/Clearstream中输入结算指令。如果指令配合，便会结算指数CAAPs。
QFII制度及其对香港居民投资大陆的影响
从上面对A50ETF运作过程的分析可以看出，目前香港居民投资大陆市场仍需间接通过QFII。因此，在对香港居民投资大陆产品进行设计之前，必须先对我国QFII制度的现状进行分析。
合格境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investor)制度是指允许经核准的合格境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利息、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。在一些国家和地区，特别是新兴市场经济的国家和地区，由于货币没有完全自由兑换，资本项目尚未开放，外资直接流入有可能对其证券市场带来较大的负面冲击，而通过QFII制度，管理层可以对外资进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击，促进资本市场健康发展。
我国的QFII制度框架最初是由中国证监会、国家外汇管理局及中国人民银行于2002年末发布的包括《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》、《合格境外机构投资者境内证券交易登记结算业务有关问题的通知》及《关于QFII外汇管理操作问题的通知》等一系列法规规则来架构的。而自2006年9月1日起《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》(下称《办法》)施行后，QFII制度乃有新的变化，主要包括资格管理、审批程序、额度限制、资金汇出汇入限制、投资对象限制、QFII投资上市公司比例的限制等方面。
从制度设计来看，我国新的QFII制度既借鉴了海外的成功经验，又考虑到我国证券市场“新兴+转轨”的特殊国情，具有特殊性。QFII制度实质上实行的是特别的资本管制。在这一制度下，任何想投资境内证券市场的境外投资者必须通过合格机构进行，以便政府进行外汇监管和宏观调控，目的是减少资本流动尤其是短期“游资”对国内经济和证券市场的冲击。为了达到上述目标，我国的QFII制度设计主要包括以下内容：
1.对QFII的资格进行严格审批，维护市场稳定。
明确界定哪些类型的境外机构有资格进入本地证券市场，是海外QFII制度的普遍做法，包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等标准，以选择具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。与其他国家和地区的QFII制度相比，《办法》的资格条件要严格得多，如“基金管理机构要求经营基金业务达5年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于100亿美元”；“……商业银行要求最近一个会计年度，总资产在世界排名前100名以内，管理的证券资产不少于100亿美元。”针对不同类型的证券投资机构，从资金来源和资金规模进行控制，选择合格的证券投资机构进入市场，有助于维护证券市场的稳定。
2.鼓励稳健型的资产管理机构，吸引长期投资。
QFII制度体现了鼓励中长期机构投资者的思想，《办法》第十一条规定，“为引入中长期投资，对于符合本办法第六条规定的封闭式中国基金或在其他市场有良好投资记录的养老基金、保险基金、共同基金的管理机构，予以优先考虑。”这主要是为减少大规模资本频繁流动给国内证券市场带来的波动性和潜在风险。
3.投资范围和额度有严格限制，体现渐进式原则。
投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业进行限制；投资额度包括两方面：一是指进入境内证券市场的最高资金额度和单个投资者的最高投资数额(有时也包括最低投资数额)；二是合格机构投资于单个股票的最高比例。《办法》允许QFII的投资范围包括：在证券交易所挂牌交易的A股股票、基金、国债、可转换债券和企业债券及中国证监会批准的其他金融工具，不包括B股。在投资额度限制方面，规定单个合格投资者和所有合格投资者对单个上市公司的持股比例，分别为不超过该上市公司股份总数的10％和20％。在投资行业限制方面，《办法》第二十一条规定，“合格投资者的境内证券投资，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。”
4.对QFII资金的汇出和汇入进行监控，以稳定外汇市场。
《办法》第二十五条规定，“合格投资者应当自中国证监会颁发证券投资业务许可证三个月内汇入本金，全额结汇后直接转入人民币特殊账户。合格投资者汇入的本金应当是国家外汇局批准的可兑换货币，金额以批准额度为限。”第二十六条规定，“合格投资者为封闭式中国基金管理机构的，汇入本金满三年后，可委托托管人持规定的文件向国家外汇局申请分期、分批购汇汇出本金。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月。其他合格投资者汇入本金满一年后，可以委托托管人持规定的文件向国家外汇局申请分期、分批购汇汇出本金。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。”由于人民币在资本项目下还不能自由兑换，所以我国对QFII资金的汇出和汇入进行严格限制，不仅可行而且必要，这对于外汇市场的稳定有重要意义。
通过上面对QFII制度的分析可以看出，QFII制度对香港居民通过A股ETF投资大陆市场主要有以下影响：
(1)A股ETF基金的管理人本身不一定具有QFII资格，可能需要借用QFII通道间接投资A股，基金运行成本较高。事实上，目前的A股基金均属基于衍生工具的ETF，与实物ETF不同，它们并不直接持有A股，而是通过购买QFII关联机构所发行的CAAPs或AXPs复制A股指数的收益特征。如果ETF的发行管理机构不具有QFII资格，其发行的A股ETF基金需要向QFII机构支付高达1～2％的交易费用，以及港元兑美元、美元兑人民币的外汇结算费用，如此高的成本支出将影响基金的业绩表现。
(2)目前的QFII额度太少，无法保证基金的发行规模。例如，中银保诚的合作伙伴比联金融产品英国有限公司的QFII额度仅1亿美元。截至2009年9月30日，我国批准的所有78家QFII，额度总共也只有157.20亿美金。
(3)QFII本身存在信用风险，交易对手风险较大。例如，标智上证50在上市过程中曾经遇到过暂停推出的命运，其发行机构中银保诚并不具备QFII资格，故选择了持有QFII额度的比联证券为合作伙伴，2006年6月，国家外汇管理局批准比联证券的同系公司——比联金融产品英国有限公司(KBC Financial Products UK Limited)1亿美元的QFII投资额度，并批准其在花旗银行上海分行开立人民币特殊账户。通过向后者买卖A股连接产品来投资A股。就在标智上证50临近上市前，标准普尔下调比利时联合银行长期评级，而比利时联合金融集团的长期及短期交易对手评级，也由A/A-1降至A-/A-2。业内认为，信用等级下调增加了监管机构对ETF涉及交易对手风险的关注，因此在发行的最后一步，该基金遭遇了“急刹车”。
香港居民投资大陆市场的产品和方案设计
由于QFII制度短期内还将继续存在，因此，香港居民直接投资A股短期内还不能实现。而现有的QFII制度限制使得香港居民投资A股市场存在前面提到的通道费用高、投资额度不足以及对手风险等问题。随着中国大陆资本市场的逐渐开放，QFII制度的放松成为大势所趋。但在目前QFII制度下，如何既达到QFII制度所要实现的资本管制、鼓励长期投资和稳定国内资本市场的目标，又能满足香港居民投资大陆市场和我国资本市场国际化的需要，则是解决问题的关键。本文按照QFII制度改革渐进性原则以及方案可行性原则，提出分三步走的产品设计方案。
1.推出以人民币定价的A股ETF，拓展香港市场的人民币投资品种
目前香港已经有大量的人民币流通，许多文献估计每年流入香港的人民币数量大于700亿元，人民币已经成为香港的第二大流通货币。由2004年初起，香港银行获准在香港开办个人人民币业务，包括人民币存款、汇款、兑换及人民币银行卡等，香港的人民币存款由2004年的120亿元上升至2009年6月底的540亿元。2007年以来，国家允许内地金融机构和香港银行的内地分行在香港发行人民币债券。截至2009年7月底，香港及内地共7家银行已于香港发行总值240亿元人民币债券。但是，目前香港居民使用人民币直接投资A股还不被法律允许。目前，香港居民投资A股市场还只能通过香港发行的A股ETF产品。目前，香港发行的A股ETF都是使用港元定价，产品本质上是通过QFII投资。近年来，在香港流通的人民币金额已接近甚至很可能已经超过QFII的额度总和(截至2009年9月30日，我国共批准QFII额度157.20亿美金)，这使得在香港推出人民币标价的A股ETF产品成为可能。推出人民币A股ETF不仅可以避免目前港元定价的A股ETF借道QFII所面临的成本高、额度不足、对手方风险以及外汇兑换等许多问题，而且还拓展了香港市场的人民币投资品种，使香港居民继续持有人民币的意愿更强烈，这对香港向人民币离岸中心的目标迈进具有深远的意义。
2.推出香港和大陆市场基金互换产品，为两地居民相互投资提供通道
我国对QFII资格和额度的审批都十分严格。截至2009年9月30日，我国共批准QFII78家，额度只有157.20亿美金。其原因主要是担心大量外汇资金通过QFII渠道流入，对我国汇率造成较大冲击。因此，如何避免大量外汇资金流入对外汇市场造成冲击，是当前设计香港居民投资大陆市场产品时所要解决的关键问题。下面设计的基金互换产品则可以达到这个目的，具体设计如下：
基金管理人：基金管理人可以选择在香港和大陆都具有证券业务资格的两地证券公司或基金公司。例如，可以选择国信证券和国信证券的香港子公司分别作为大陆和香港的基金管理人。
基金的募集：由大陆的基金管理人和香港的基金管理人分别向两地居民公开募集相等额度的人民币和港元资产。例如，国信证券在大陆募集100亿人民币，而国信证券香港子公司募集125亿港元(假设1港元兑0.8元，实际操作按发行时的实际汇率计算)。然后，募集资金交由两地指定的银行托管。
基金的管理：香港和大陆基金管理人募集的资金都按照封闭式基金管理的形式管理。香港基金管理人募集的港元资金用于投资香港市场，大陆募集的人民币资金用于投资大陆市场。基金的管理形式限制为封闭式，主要是为了防止申购赎回导致的外汇资金流动。
基金互换协议：签署基金收益互换协议，即香港基金持有人享有对应份额的人民币基金收益权，大陆基金持有人享有对应份额的香港基金的收益权。
基金的上市和交易：大陆发行的基金实际上是由大陆基金管理人管理，香港基金投资者享有投资收益，可以考虑在港交所上市，使用港元标价，投资者可以通过二级市场使用港元买卖，进行短期投资，也可以持有到期进行长期投资。香港发行的基金则可以考虑在深交所或上交所上市，使用人民币标价和交易。
基金的信息披露：香港和大陆的基金分别在大陆交易所(深交所或上交所)和港交所进行信息披露，主要披露基金经过汇率转换后的每日净值和资产组合情况。
基金的清算：基金到期后可以清算或者延续期限。如果清算的话，将两只基金分别清算，差额通过外汇兑换的形式汇给另一方。例如，清算日，人民币基金清算价值为200亿元，香港基金的净值为280亿港元，则香港基金管理人需要将30亿港元的差额兑换为人民币汇给大陆基金管理人(假设1港元兑0.8元)。从而大陆基金持有人享有280亿港元资产对应的人民币，而香港基金持有人享有200亿人民币资产对应的港元。其中，外汇流动规模只有30亿港元的清算差额。
可行性分析：基金互换产品达到了香港和大陆居民相互投资的目的，而且避免了基金发行时外汇资金的流动。基金互换产品的设计中，规定基金为封闭式基金的目的就是为了保证不会因为基金赎回导致外汇资金的流动，从而避免了对外汇市场的冲击。另外，封闭式基金模式有利于鼓励长期投资，不会因为基金的赎回造成对两地资本市场稳定性的冲击。因此，基金互换产品的设计是符合我国制定QFII制度所希望实现的避免外汇资金流动以及鼓励长期投资的目标的。但是需要注意的是，基金互换产品到期清算时，仍需要对清算差额进行互换，存在一定外汇资金流动，这也是产品推出面临的主要问题，需要在政策上给予支持。由于两地股市相关性较高，基金互换产品到期清算导致的外汇资金的流动规模要远远小于两只基金的投资规模，因此对外汇市场冲击会比较小。因此，基金互换是当前QFII制度下香港和大陆居民相互投资的一种可行性较高的产品设计方案。
3.推行QHII制度，放宽深港金融机构获得QHII资格的条件
前面分析中提到，目前香港A股ETF实质还是通过QFII渠道间接投资A股。而通过国外QFII进行投资成本太高，而且QFII可能额度不足。然而，目前香港金融机构获得的QFII总额度并不高。截至2009年9月30日，我国批准QFII总共78家，额度为157.20亿美金。其中，香港上海汇丰银行有限公司4亿美元，恒生银行的QFII额度才1亿美金，渣打银行香港分行0.75亿美元，汇丰环球投资管理(香港)有限公司3.5亿美元。目前，香港的QFII头寸大多用于机构投资的需要，无法满足广大居民的投资需要。
中国证监会2006年8月发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》规定：申请QFII资格的券商需要满足经营证券业务30年以上，实收资本不少于10亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；其余如基金公司则要求满足经营资产管理业务五年以上、最近一个会计年度管理的证券资产不少于50亿美元等条件。因此，目前所有境外中资证券机构都无法获得QFII额度，中金公司和嘉实基金计划发行的香港A股基金也需要通过具有QFII资格的机构。因此，为了扩大香港居民投资内地的额度，发挥香港和中资证券机构在香港居民投资大陆中的积极作用，可以考虑对港资及中资证券机构降低QFII的标准，实行特殊标准的QHII制度。推出QHII制度有利于扩展香港居民对大陆市场的投资渠道，促进我国证券市场的国际化，又可以避免香港居民直接投资A股造成的资金无法监管等问题。此外，推出QHII制度还可以避免目前QFII机构利用特权，通过出卖投资额度而获取高额利润的不合理现象，有利于增强香港和中资证券机构的国际竞争力。
但是，QHII的标准及额度如何确定是个相对复杂的问题。QHII推出意味着QFII标准的降低和投资额度的扩大，这可能导致大规模外汇资金流动，从而对外汇市场和资本市场造成冲击。然而，随着我国资本市场逐步对外开放，QFII的标准和额度都有逐步放宽的趋势。因此，在合适的时机推出QHII制度，也是便利香港居民投资大陆市场的一种可行的方案。
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