法律调整视野下的中国主权财富基金，本文主要内容关键词为：主权论文,中国论文,视野论文,财富论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近一时期，世界经济形势风云变幻。美国次贷风暴未见平息，越南金融危机日益临近，石油和粮食价格不断创出新高，节节高涨的通货膨胀率成为各国政府面临的棘手难题。这些既是推动主权财富基金(以下简称：主权基金)投资的充分动力，也提供了良好的投资机会。与此同时，人民币升值和美元贬值对中国外汇储备的保值增值产生了巨大的压力，对中国的主权基金的业绩提出了更高的要求。
一、主权基金概况
所谓主权基金，是指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内进行投资，以提升本国经济和居民福利的机构投资者。其资金来源可能是由财政盈余和外汇盈余积累的外汇储备，也可能是出口资源获得的收益。①由此可见，主权基金有以下特点：(1)主权色彩浓厚；(2)投资对象不仅限于国内，而是在全球范围内进行；(3)投资目的并非简单地以获取高额回报为目的。
主权基金很早就出现了，多是由小国创立，②考虑到他们在全球经济和政治舞台上扮演的角色，发达国家对他们是采取了默许或容忍的态度。近年来，更多的国家，比如中国和俄罗斯，加入主权基金的行列，使得主权基金的规模大幅增加。与此同时，传统上这些国家被视为是接受资金和援助的国家，现在却携带大笔资金四处投资、收购，给西方社会的心理带来了巨大冲击。出于战略利益的考虑，这些基金往往投资一些有潜力或有战略意义的部门，比如银行、港口、石油公司等，更是引发了政治敏感和抵制情绪，刺激了保护主义的抬头，导致主权基金在发达国家的投资环境日趋严峻。③美国对外资收购本国资产的审查体系进行了改革，加强了外国投资委员会的审查力度，如果认为某些外国投资对国家安全构成威胁，可以向总统提交报告，建议制止这些投资。④在欧洲，德国总理默克尔赞赏美国的这一做法，建议欧盟也采取类似措施，对主权基金的潜在收购行为进行审查。欧盟委员会已经发起一项调查，以确定来自俄罗斯、中国和中东的主权基金是否对欧洲大陆的单一市场构成威胁。⑤
事实上，被发达国家视为“洪水猛兽”的主权基金在本质上与一般机构投资者并没有什么不同，仍然是独立经营的市场主体，是专业化、独立化、商业化的投资机构。从其建立的历史来看，主权基金正是在某种程度上效仿私募基金而成立的，因而从运作到组织管理两者并没有本质区别。两者的区别，主要还是在于主权基金的主权色彩。正是因为这一点，所以主权基金的规模更大，⑥资金来源于国家的外汇储备和出口资源的盈余，投资目的也更为多元，而其他机构投资者，就单个规模而言要小一些，资金来源于私有或社会募集，投资目的在于盈利。主权基金与其他机构投资者的同质性说明了，对两者应一视同仁，不应实行差别待遇。当然，主权基金的庞大规模和与政府存在关联的事实也需要在对其投资行为的监管过程中予以关注，并采取相应的措施。
二、中国的主权基金
中国投资有限责任公司(以下简称：中投公司)成立的背景是，中国资本项目和经常项目的持续双顺差，以及人民银行为保持人民币汇率的相对稳定而进行的公开市场操作，导致了外汇储备飙升，使得缓解央行冲销压力和流动性过剩、提高外汇储备资产收益率成为了当务之急。⑦
中投公司于2007年9月29日成立，“以境外的金融组合产品为主，实现外汇资产的长期收益最大化，同时继续向国内金融机构注资，依法履行出资人代表资格”，⑧“中投公司的宗旨有两点，一是在可接受的风险范围内获得合理的长期收益，二是改善所控股金融机构的公司治理”。⑨由此可见，中投公司的投资策略是混合型的，既有战略投资，⑩“向国内金融机构注资”和“改善所控股金融机构的公司治理”属于此类，也有组合投资，即“境外的金融组合产品”投资。这种投资策略是由中投公司的结构决定的，即“一拖三”的架构，作为母公司全资控股汇金公司、建银投资以及专门为海外投资所设置的事业部。其中，汇金公司负责对国有商业银行注资并取得控股权，代表国家行使股东权利，集中管理境内银行、券商、信托等金融资产；建银公司负责对问题券商的注资和改造，是一个综合性的不良资产处置公司；海外投资部则负责进行海外金融资产投资，以组合投资为主。
2007年5月，正在筹备中的中投公司斥资30亿美元以每股29.605美元的价格收购了美国黑石集团1.01亿股无投票权的股份，占总股份的9.9％。同年12月，中投公司购买摩根斯坦利公司约50亿美元的可转换股份单位，持有不超过9.9％的股份。从黑石到摩根斯坦利，中投公司在美国的投资重复着“9.9％原则”，避免因超过10％而需要经美国外国投资委员会的审查和美联储的核准，这也是众多主权基金所采取的惯用手法，(11)更主要的是以不谋求控股权姿态来消除外界对中投公司的种种疑虑乃至打压。
三、主权基金的法律调整
和其他主权基金一样，在海外投资的过程中，中投公司会受到相关国际法和有关国家国内法规范的调整。国际法层面的法律规范，主要是指双边投资条约中的与主权基金有关的规定和专门针对主权基金制定的国际法规范；国内法层面的法律规范，包括投资东道国的法律调整和基金设立国的法律调整。
(一)国际法层面
目前在国际投资法领域还没有一部像在国际贸易法领域的WTO那样具有法典地位的多边条约，主要形式仍是双边投资条约，还包括一些辅助性的多边条约。双边条约中很少有专门针对主权基金的规定，目前还没有专门针对主权基金制定的多边条约。
1.双边投资条约主要是对双方在促进和保护投资方面的一般性问题进行规范，很少针对主权基金作出专门的规定。随着国际社会对这一问题的关注，对主权基金的投资活动和投资东道国的管理行为进行规范已经成为双边有关投资谈判中的一个重要议题。
今年3月，美国财政部长保尔森与来自阿联酋、新加坡的官员就主权基金与投资国的基本原则问题进行商谈并发表了共同声明。在关于主权基金准则的部分，主要是针对了欧美国家最为担忧的问题——主权基金可能进行的政治投资，指出主权基金应该作出正式表态，表明投资决定仅仅是基于商业目的，要求对基金实行严格的披露和治理标准，并强调应与私营领域展开公平竞争，遵守当地法律。在关于投资东道国准则的部分，要求投资东道国不得设立保护主义壁垒或歧视这些基金，应具有可预测的投资准则，尽量不干扰投资活动，不寻求指导主权基金的投资。
在刚结束的第四次战略经济对话中，中美双方就主权基金的投资问题进行了协商。美方表示欢迎中国在内的主权基金的投资，中方强调其国有投资公司的投资决定完全取决于商业目的，美方将充分考虑中方提供的对《外国人兼并、收购和接管有关条例》的书面评论意见，并确认外国投资委员会的审查程序，确保所有外国投资不论其来源地，得到一致、公平的待遇。
2.国际货币基金组织(International Monetary Fund，以下称IMF)和经济合作组织作为推动主权基金规则制定的主要国际机构，一直关注主权基金的有关问题，正在积极推动有关规则的制定。
2008年5月，IMF决定成立主权基金国际工作组(12)以推动制定主权基金自愿遵守的“最佳行为准则”，目的在于“帮助主权基金国家吸取别国的经验、强化其国内政策框架和机构”和“有助于减轻接受国对基金的担心”。(13)准则主要包括三部分：一是涉及基金投资策略的制定，以及确保基金积极的投资决策符合其投资策略。二是涉及主权基金的机构，对基金的监事会和管理购买行为的委员会都有明文规定。三是关于基金的信息披露问题，如应披露何种金融信息、向哪些机构披露，以及披露的频率等。目前这一准则仍在讨论制定中。(14)
经合组织基于“各成员国应该保持对主权基金开放的态度”，正在积极制定规范投资东道国行为的准则，努力确保这些国家对主权基金的投资能够平等对待，不歧视某一具体的基金，同时强调对主权基金的审查应该是可预测的和对外部监督公开的，并关注透明度问题，建议投资东道国应对他们作出的选择采取更加开诚布公的态度。(15)
(二)国内法层面
主要包括两个方面，一是基金设立国对主权基金的法律规定，构成基金设立和经营的法律依据；二是投资东道国对主权基金的法律规定，主要针对基金的市场准入和运营监管等问题进行规定。
1.虽然主权基金规模庞大，对一国经济有着重要的意义，但在本质上与其他机构投资者一样，都是市场经营的主体，所以基金设立国一般都没有为本国的主权基金单独立法，而是与其他市场主体适用同样的法律规范。但是作为管理运营国有资产的主权基金在组织结构、经营模式等方面仍与一般公司或机构投资者存在不同，因而有关法律也对此作出了特殊规定。
以新加坡淡马锡公司为例。该公司是按照新加坡公司法的有关规定，由新加坡政府授权其财政部组建的公司，专门经营和管理原投入到各类国联企业(16)中的国家资本。虽然淡马锡公司完全按照市场方式运营，但与其他公司相比，仍然是一个特殊的公司。具体表现在如下几点：(1)管理运营资产需要获得国家的授权。根据新加坡政府的委托，新加坡开发银行等36家国联企业的股权，经授权由淡马锡公司负责经营。(2)淡马锡高层管理人员(董事长、总裁)的任命也与一般公司不同，除经董事会选举外，还需财政部复审、由总统批准。(3)虽然政府并不介入公司的日常经营，但通过多种方式，包括派遣公务员参加董事会、审定经营业务范围、审批重大投资项目和审核财务报表等，掌握公司中各类企业的经营目标和重大经营活动。
2.目前各国对外国主权基金在本国的投资行为尚未制定专门的法律法规，主要是适用对外资的一般规定。以中投公司对外投资的主要领域——美国金融业为例，在市场准入和经营监管方面，除遵守美国对外资的一般性的法律规定外，还要适用有关金融法律的规定。
总的来讲，主权基金对美国银行类机构的投资与其他投资者适用同样的法律规范，即《银行控股公司法》(Bank Holding Company Act)、《联邦储备法案》(Federal Reserve Act)、《国际银行法》(International Banking Act)。
《银行控股公司法》规定在某些情形下，必须获得美联储的事先许可才能投资美国银行类机构。该法案规定，美联储必须审查银行控股公司的投资，此类投资包括：(1)获取了银行类机构的所有权或25％以上控制权；(2)获取了任命董事会中的多数董事的控制权；(3)对公司的经营和政策制定能够施加控制性影响力。同时该法案认定，控制被投资机构不超过5％有投票权的股份或不超过10％的总股份，可以被认定为没有控制力。根据该法案，美联储要对银行控股公司进行监管，包括现场检查、事项报告、资本金要求以及混业经营限制等方式。但该法案同时规定，上述条款不适用于美国政府或外国政府的直接投资，但被外国政府所控制的公司并不在这一例外之列。因此，对于外国主权基金来说，投资美国银行类机构，如果符合上述情形，同样需要得到美联储的事先许可，并遵守该法案的其他相关规定。(17)众多的主权基金为了规避“事先许可”的条款，往往将投资额限制在总股份的10％以下，并且将投资限定为被动型投资，对基金与银行类机构间的关系进行切割。1988年，由意大利政府控制的Istituto per la Ricostruzione Industriale(IRI)银行向美联储申请对一美国银行的并购案的许可，美联储运用了这一规定判定了IRI银行不在该法案规定的例外之列。(18)
在要求对投资行为进行审查的同时，《银行控股公司法》也对主权基金的经营活动进行了规范。根据该法案，美联储有权阻止银行控股公司从事不安全和不合理的交易。作为监管的一部分，美联储会检查银行控股公司及其分支机构，并有权要求其提供定期和年度报告，包括所有权、风险控制和金融状况等方面的信息。
《联邦储备法案》也对主权基金经营活动进行了规范。美联储根据该法案可以对银行控股公司内部的关联机构间的借贷行为进行限制。该法案第23节A款规定，一银行向某一关联机构贷款的总额不得超过其资本金的10％，向其所有关联机构贷款的总额不得超过其资本金的20％，并要求贷款必须由现金或美国国库券担保，或其他担保物超额担保。第23节B款规定，所有在银行及其关联机构间进行的交易必须符合“一臂距离”(an arm-length basis)原则。(19)这些规定也同样适用于主权基金，即由同一主权基金控制的银行与其他内部机构间的借贷必须遵守上述规定。因此，美联储要求，任何一家可能被外国主权基金控制的银行都必须进行信息披露，包括被哪一家主权基金所控制，基金隶属于哪一个国家等。
针对外国主权基金在美国设立分支机构的情况，(20)《国际银行法》对此进行了规范。首先，不允许在美国设立子公司，只允许以分公司的形式存在，并且不得吸收低于10万美元的存款。其次，设立此类机构需向美联储申请并获得事先许可，美联储将根据该法案中标准来确定是否发放许可，其中最重要的一点是该外国银行是否受到了其母国“全面统一”的监管，其他标准还包括该银行及其监管者对反洗钱的有关做法、母国当局的许可、该外国银行的金融及管理资源、该银行及其控制机构是否向美联储提供了足够的经营和活动信息等。
除了美联储根据相关金融法案对有关主权基金收购兼并金融机构进行核准和监管外，这些投资行为还要受到外资审查制度的规范。针对主权基金频频收购美国重要金融资产的情况，美国对外资收购美国资产的审查体系进行了改革。(21)2007年10月24日生效的《外国投资和国家安全法案2007年修正案》授权财政部外国投资委员会对涉及美国国家安全的投资交易，尤其是涉及外国政府控制的投资的交易，进行严格审查，审查外国投资对美国企业的“控制力”时，主要考虑的因素是对方是否拥有表决权的股票、是否在董事会中占有席位等。
四、相关建议
对于中国来说，中投公司对外投资的顺利进行，需要良好的投资环境，需要从国际法和国内法两个层面入手，制定相关规则，维护投资秩序。
(一)国际法规范
由于保护主义的兴起，美国和欧洲国家在审查外国主权基金的投资行为时，越来越多地受到政治因素的牵制。中国作为发展中国家，应积极参与到制定有关国际规范的进程中，以主动的姿态来维护自身的合理权益，在国际法层面上对发达国家的经济保护主义予以一定的限制。
一方面，推动制定投资东道国准则。对有关国家的歧视性做法或壁垒性措施予以规范，避免因对敏感部门和行业作出宽泛解释而限制主权基金的投资。同时加强与其他主权基金设立国的协调和合作，在一些最紧迫的问题上达成共识，如明确透明度、国家安全、敏感部门和行业等的确切含义，实现在这些问题上能以“一个声音”对外，创建有关国际惯例。(22)
另一方面，参与制定主权基金的“最佳行为规范”。可以建议由联合国的有关机构来主导，如委托经社理事会或国际法委员会来制定，确保公正性。(23)同时应明确建议给予主权基金以“公平公正的待遇”，主要内涵是不歧视待遇，保证享受与其他投资者同等的待遇。
(二)国内法的规范
1.对中国主权基金进行规范。中投公司是依据经国务院批准的公司章程成立的，其成立和运营的法律依据尚不完备。如现行法律规定，外汇储备经营管理职责由中国人民银行及外汇管理局承担，并没有授权其他机构从事外汇储备资产经营管理活动，因而中投公司的外汇经营权只经过了行政授权，但没有立法授权，法律依据不够充分。再比如，中投公司是依据《公司法》成立的，但无论是资本形成方式，还是董事会确立等事项都与目前的《公司法》存在冲突。对于未来中投公司外汇投资业务的范围限定至今也没有一个明确的法律文件。
因此建议制定专门的法规对中投公司的相关法律问题进行规范和明确，为中投公司的成立和运营提供依据，更重要的是要通过对中投公司的商业主体和独立运营地位的明确，来消除国外市场的疑虑。在具体内容上，作为机构投资者的共性问题可适用相关法律法规，不再重复，但对于一些特殊情况需要进行专门规定。如明确授予中投公司以外汇储备经营权，对公司的外汇投资业务予以规范；规定中投公司与其出资人——财政部是各自独立的主体，明确有关政府机构的出资人和监管者身份和中投公司的商业主体身份；确定商业化运营的原则，将投资回报作为评价业绩的第一标准，公司的投资策略和经营决策由公司根据市场因素自行确定等。
2.对外国主权基金进行规范。作为投资东道国，中国也吸引了大量的外国主权基金的投资。目前中国并没有对外国主权基金的投资行为作出专门规定，一般是与其他投资者同等对待。根据国有银行在改制中引进战略投资者的经历来看，(24)无论是政府部门还是相关行业，更多关注的是对资金、管理经验的引进，而对于改制过程中国有资产保值增值、对外国战略投资者监管以及保密等问题，无论是在法律的明文规定上，还是在实践操作过程中，仍有很多的欠缺。
事实上，作为与政府有着千丝万缕联系的主权基金的投资行为，我们虽然不能过度敏感，实行保护主义，但是出于国家安全的考虑，必要的防备和监管还是必需的。在事关国家安全和国计民生的敏感行业和部门，对外国主权基金的投资，应加强监管的力度，完善监管的措施和制度。不仅要对主权基金的投资行为本身进行监管，采用事先许可或核准等，同时也要对在中国设立的分支机构进行必要的监管，最核心的一点就是信息报告和披露制度，要求其将有关资产变动和日常经营信息定期向有关部门报告或向公众披露。
注释：
①以上定义引自http://www.investopedia.com/terms/s/sovereign-wealth-fund.asp.
②主权基金的设立国并非完全是发展中国家，一些发达国家，包括法国、澳大利亚和新西兰等，将社会保险、政府养老基金的盈余或税金等政府收入的结余设立为主权基金，通过对其国内项目和外国资产的投资，把产生的收益补充进社会保险和政府养老计划的资金中。但是考虑到这些主权基金的规模和影响力，以及作为发达国家设立的主权基金，对外投资并受到过过多关注，只是作为一般投资者对待，因此不在本文的论述之列。本文针对的主要是发展中国家或新兴国家设立的主权基金，他们由于近几年对发达国家的频频投资从而引发了外界的高度关注，也是发达国家制定限制性措施的主要对象。
③例如，科威特投资局收购欧洲航空防务与航天集团的3.1％股份，法国和德国政府似乎乐于接受。但俄罗斯天然气工业股份有限公司收购英国公用事业公司的传言就在英国引发了广泛的担忧，对于这家俄罗斯公司能否获得该英国公司的实际控股权，英国政府内部意见不一。
④(21)约翰·威尔曼：《西方为何害怕中国主权基金》，《华尔街日报》中文网络版，2007年9月7日。
⑤乔治·帕克：《欧盟调查外国政府投资基金》，《金融时报》中文网络版，2007年7月20日。
⑥这里的规模指的是单个主权基金的规模，不少都超过了千亿美元，阿联酋的ADIA、挪威的公营养老基金、新加坡的GIC分别以6250、3220、2150亿美元的规模位列全球前三名。但由于全球的主权基金的总数只有30到40家左右，整体规模约为2至3万亿美元，和全球养老基金管理的约15万亿美元总资产、保险公司管理的约16万亿美元总资产和投资公司管理的约21万亿总资产的总体规模相比，并不能说是很大。
⑦张明：《主权基金与中投公司》，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心报告第0706号，2007年12月17日。
⑧徐以升：《中投公司扬帆楼继伟直言“百业待兴”》，《第一财经时报》，2007年10月8日。
⑨李菁、杨彬彬：《楼继伟详解中投公司战略》，《财经》网络版，2007年11月29日。
⑩主权基金的投资行为按投资策略的不同，可分为战略投资(Strategic Investment)和组合投资(Portfolio Investment)。前者是指投资股权比例通常在5％-10％以上，持股目的是为了相对或绝对控制目标企业的投资。投资股权比例通常在5％-10％以下；持股的目的不是为了控制企业，而是为了获取红利和股票溢价收入的组合投资。
(11)如为了避免披露义务，阿联酋的ADIA的股权投资比例通常低于4.5％；挪威的全球养老基金持有3500家公司的股份，持股比例通常低于1％。
(12)工作组的成员国中既有基金设立国，如中国、挪威、新加坡、阿联酋等，也有投资东道国，如美国，还有经合组织和世界银行等国际组织以永久观察员身份参加。
(13)《基金组织概览》2008年3月21日，载于：www.imf.org/imfsurvey.
(14)IWG(International Working Group of Sovereign Wealth Funds)新闻发布稿第08/02号。
(15)《主权基金刺痛发达国家神经》，《华尔街日报》中文网络版，2007年12月21日。
(16)新加坡建国初年，为引导国民经济的发展，在一些高风险、高投资的基础行业中，如钢铁、交通运输、造船等，新加坡政府创办了一批隶属于财政部的国有企业，在新加坡人们把这类企业称为与国家有联系的企业，简称“国联企业”。
(17)Scott G.Alvarez,"Testimony Before the Committee on Banking,Housing,and Urban Affairs U.S.Senate",April 24,2008.
(18)Letter from William W.Wiles,Secretary of the Board,to Patricia S.Skigen (August 19,1988).
(19)原指队伍中的伙伴与前后左右都保持一定距离，其应用于经济领域，针对的是一些具有隶属或密切关系的经济组织，如母子公司等，各独立经济主体具有平等的法律地位，一方不能取代或支配另一方。
(20)有这一意向的包括淡马锡、GIC、中投公司、KIA和ADIA等机构，载于Scott G.Alvarez,"Testimony Before the Committee on Banking,Housing,and Urban Affairs U.S.Senate",April 24,2008.
(22)事实上西方国家间正在协调有关立场，准备单方面施加约束，试图“单方面”制定有关“国际游戏规则”。经济实力上的巨大差别使得这一发展中国家的合作显得紧迫和必要。
(23)考虑到IMF与经合组织是由发达国家主导的事实，并且IMF的主要职能在于对成员国进行流动性援助，而经合组织作为“发达国家俱乐部”来对发达国家的保护主义进行限制，并非是最合适的机构。现正制定的准则可能不会令发展中国家满意。
(24)新加坡淡马锡就参与了中国建设银行和工商银行的股份制改造和海外上市，获得了高额利润。
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