股权关联影响了企业间信贷价格吗——基于我国上市公司委托贷款数据的经验分析，本文主要内容关键词为：信贷论文,股权论文,上市公司论文,企业间论文,贷款论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近来，委托贷款相关问题逐渐引起了监管部门和财经媒体的广泛关注。委托贷款是指由政府部门、企事业单位等委托人提供资金，委托业务银行根据委托人确定的贷款对象、利率、用途、期限等条件代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务。在金融体系仍不发达、信贷债券等负债融资机制受政府管制的背景下，作为一种具有中国特色的金融创新工具，委托贷款机制从无到有，其规模已由2002年的175亿元增长到2011年末的1.29万亿，在社会融资规模中占比达到10.1％。由于委托贷款在我国投融资领域发挥的作用越来越大，中国人民银行公布社会融资时将其单独列出，密切关注其规模变化。同时，《金融时报》等财经媒体也陆续发文探讨频繁发生的委托贷款，人们不仅对催生委托贷款的原因感兴趣，而且关心委托贷款利率决定及其可能引致的风险，尤其关注股权关联是否影响委托贷款利率水平。
与活跃的实践相比，学术界对委托贷款的研究显得相对滞后。黄益平等(2012)分析了我国委托贷款和美国次级债务的异同，在此基础上考察了我国缺乏监管的银行表外业务可能引致的风险；陈剑和张晓龙(2012)运用2000～2011季度数据实证考察了委托贷款对我国经济增长和货币供给量的影响。但由于委托贷款是规避金融监管的产物，具有一定隐蔽性，其数据和相关信息难以获得(李波、伍戈，2011)。因而，可能是受到数据可得性的限制，几乎未见学术界针对委托贷款利率决定等相关问题展开规范实证研究。
我们收集整理了2004～2012年我国上市公司发布的委托贷款公告数据，研究委托贷款交易双方之间的股权关联①如何影响企业间委托贷款利率的决定。具体来说，本文要回答以下几个问题：第一，股权关联是否降低了委托贷款利率？股权关联程度对委托贷款利率施加了什么影响？第二，股权关联通过什么机制对委托贷款利率施加作用？第三，与非关联委托贷款交易相比，关联委托贷款利率决定存在哪些差异？
本文检验结果发现，股权关联是影响委托贷款利率的重要因素。首先，委托贷款交易双方的股权关联显著降低了委托贷款利率，而且，股权关联程度越高，其对委托贷款利率的降低作用越强。其次，股权关联不仅使委托贷款利率没有充分反映出高风险关联借款者的风险因素，而且有效抑制了金融市场条件趋紧背景下的信贷价格上升趋势。最后，我们还发现，关联和非关联委托贷款在利率决定方面存在显著差异，与关联委托贷款利率能有效反映市场资金稀缺程度和借款者风险不同，非关联委托贷款的定价机制扭曲。
本文贡献主要有三方面：第一，本文从我国委托贷款实践角度研究了股权关联对企业间信贷价格的作用，丰富了考察股权关联等社会网络关系机制如何影响资本配置的研究文献。第二，考虑到委托贷款数据可得性问题，学术界关于委托贷款利率的研究和讨论比较稀少，本文利用手工收集的上市公司委托贷款公告这一独特数据，对股权关联与委托贷款利率决定进行深入研究。第三，在理论贡献之外，本文也有较强现实意义，可以为政府部门加强监管提供依据。整体上看，我们发现股权关联显著降低了企业间信贷价格，而且，与关联委托贷款相比，非关联委托贷款利率对金融市场条件的反应不灵敏，且未能充分反映借款者的风险因素，这扭曲了信贷定价机制，可能加剧金融风险。因此，本文结论具有清晰的政策含义。
本文其余部分的结构安排如下：第二部分是制度背景、文献回顾和研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证检验结果及分析；第五部分是结论。
二、制度背景、文献回顾和研究假设
(一)制度背景
鉴于委托贷款实践的特殊性，在回顾相关文献和提出研究假设之前，我们首先阐述委托贷款交易产生的制度背景，并简要分析影响委托贷款利率的因素。
虽然我国已初步建立起了市场经济体制，但我国金融改革滞后，政府实施的金融管制导致了低利率，这使我国资本配置出现了较严重的资本错配现象，资本使用效率不高。一方面，国有商业银行主导的银行体系和股票市场等正式金融制度向国有经济倾斜，忽视民营经济，大量金融资源流向低效率的国有企业，快速发展的民营经济面临着信贷不足的困境(鲁晓东，2008)；另一方面，无论是股票市场、债券市场等直接融资渠道，还是商业银行实施的间接融资手段，都青睐大型企业，而对中小企业关注不够，导致广大中小企业的正常融资需求不能得到满足(郑曙光，2012)。
在政府实施金融管制背景下，低利率和资本配给特征使企业掌握的资本与其投资机会不匹配，此时会出现大量企业私下调剂资本的现象。然而，金融管制限制了非金融企业之间的直接借贷。一方面，从间接融资机制看，我国《贷款通则》明确规定只有合法金融机构能发放贷款；另一方面，从直接融资机制看，企业债门槛很高，大量需要资金的企业无法通过发行债券融通资金。这样一来，作为一种具有中国特色的金融创新工具，委托贷款就应运而生。实践中，不仅委托贷款交易双方、商业银行中介等相关经济主体能从中获益，而且，委托贷款能够在企业间灵活调剂资金余缺从而改善资本配置效率，基于此，委托贷款得到政府认可，近十余年来发展迅速，逐步成为补充我国正式金融制度安排的重要辅助资本配置方式。
作为金融管制背景下的一种辅助性资金配置方式，委托贷款价格受到很多因素的影响。首先，作为资金价格，委托贷款利率受到资本市场上资金供给和需求因素的影响。具体而言，如果市场上资金供给减少，企业从银行、证券市场等正规融资渠道获得资金的难度增大，这不仅会减少通过委托贷款机制供给出来的资金数量，而且还会增加对委托贷款渠道资金的需求。显然，这会推高委托贷款利率。郑振龙和林海(2005)实证分析了我国南方发达地区的标会利率，研究表明，标会组织以外资本市场供求关系的变化会影响标会参与人的资金供求，从而对标会利率产生影响；唐曜华(2012)比较不同时期的委托贷款利率也发现，银行信贷紧缩时的委托贷款利率明显高于银行信贷宽松时的利率水平。
其次，地区金融发展程度也会影响委托贷款供求从而对委托贷款利率施加作用。一方面，从委托贷款的需求面看，地区金融市场越发达，当地正规金融机构对信贷对象的审核甄别能力越强(Levine,1997)，其能够在可承受风险范围内最大限度满足企业的信贷需求，此时，较好投资项目的融资需求容易得到满足，而需要从委托贷款渠道获取资金的投资项目质量就相对较差，同时，高金融市场化程度地区的经济发展程度也较高，其民营经济部门的资金需求比较旺盛，这都会推高委托贷款利率；另一方面，从委托贷款的供给面看，地区金融市场越发达，该地区资本配置效率越高，出现资本误配的可能性和程度都会降低(余明桂和潘洪波，2008)，这会减少委托贷款供给，进而推高委托贷款利率。而且，作为一种信贷价格，委托贷款利率必然受到借款者风险状况的影响：借款者风险越大，贷款者所要求的利率越高。
(二)文献回顾
作为经济发展的重要投入要素，信贷资金的价格决定及其影响因素是经济学家关注的核心问题。但可能是受到数据可得性的限制，已有文献中直接考察关系机制如何影响企业间信贷价格的研究十分稀少。因此，下面我们将从关系机制如何影响资本配置、银企贷款定价等方面简要梳理相关研究，以清晰勾勒出本文研究在文献中的位置和边际贡献。
近十余年来，经济学者沿“法律制度－金融发展－经济增长”思路做的大量理论和经验研究表明，法律和制度通过保护投资者利益促进了金融中介和金融市场的发展，进而引导推动了经济增长(如Demirguc－Kunt and Maksimovic,1998; Levine,1997等)。然而，作为世界上最大的新兴市场国家，中国的经济发展实践却与之相悖：我国在法律和金融体系欠发达的背景下实现了三十余年的高速经济增长。Allen等(2005)强调了关系和声誉机制等非正式制度的重要性，他们认为，正是由于关系和声誉机制发挥了替代法律保护和金融发展等正式制度的作用，才有效支撑了我国经济快速发展。随后涌现了从政治关联、股权关联、金融关联等角度研究关系机制的热潮。
关于政治关联和金融关联方面，不少学者研究了它们对企业融资和资本配置的影响。例如，罗党论和甑丽明(2008)的研究发现，中国对民营企业产权保护不力，导致民营企业融资困难，建立政治关联缓解了民营企业的外部融资约束、有利于民企获得更多银行贷款。邓建平和曾勇(2011)实证分析了金融关联与民营企业融资约束之间的关系，研究发现，银行关联、证券公司关联等金融关联能有效缓解民营企业融资约束。
关于企业股权关联方面，许多研究从内部资本市场运作切入，探讨了股权联系对资本配置的作用。一方面，相关研究揭示出关联企业间构建的内部资本市场成为内部控制人实现其利益输送、战略需要等目标的工具。例如，邵军等(2007)的分析表明，鸿仪系频繁进行的内部资本配置服从于内部控制人的战略需要，违背了效率原则；张祥建等(2007)研究发现，控制性股东利用其对上市公司的控制力，通过关联借贷掠夺中小股东财富。另一方面，许多研究强调企业内部资本市场发挥了缓解关联企业融资约束的作用。例如，黎来芳等(2009)和李焰等(2007)的研究发现，集团化运作放大了企业融资能力进而缓解了融资约束。
总体而言，现有考察关系机制的研究更多地探讨其对资本配置效率的影响，把焦点放在缓解民营企业融资约束和避免关联企业内部资本市场低效运作的问题上。本文则是从我国特有的委托贷款实践出发，研究企业股权关联这一关系机制如何影响企业间信贷价格。从这个角度看，本文可能会充实对关系和声誉机制的研究，进而作出边际贡献。
关于贷款定价方面，一些研究考察了银企关系对贷款定价的影响。例如，Petersen and Rajan(1994)的研究发现，银企长期关系增加了银行扶持小企业和收集信息的激励，从而降低了小企业的贷款利率；Cole(1998)的研究表明，银企关系增加了企业获得银行贷款的可能性；邓超等(2010)的研究发现，关系型贷款可以通过合理定价来分配关系租金收益，从而实现利润跨期补偿以达到银企双赢。显然，已有文献主要研究了银企关系如何影响银行信贷价格的问题。本文考察的是实体企业间股权关联怎样影响企业间信贷价格。从此视角看，本文会在丰富信贷定价研究方面作出贡献。
关于委托贷款利率的研究，限于数据的缺乏，此方面的成果十分稀少。尽管监管层和社会公众对此问题非常关注，但大多数信息都是来自报纸、网络等媒体，这些讨论从直觉上揭示出了委托贷款利率不同于银行信贷利率的特点，也指出关联企业间委托贷款利率偏低的现实，但没有探讨其影响程度，对其具体作用机制也知之甚少。综上，本文希望能从我国委托贷款实践这一新视角，为关系机制文献和企业间信贷价格研究起到可能的边际作用。
(三)研究假设
自古以来国人十分重视关系，认为关系是一种能够调动和获得资源的资源，并相信社会网络和关系是企业成功的重要前提(邓建平等，2011)。20世纪90年代以来，在政府主导的集团发展战略、国企重组以及民营企业买壳上市等因素的作用下，我国形成了大量企业集团。特别地，我国资本市场上有大量诸如德隆系、远大系的系族公司，涉及200多家上市公司，控股型企业集团已成为我国重要的企业组织形式，股权关联企业之间通过集团财务公司、“系族”公司内部关联交易等多种渠道实施内部资本配置活动。
我国普遍存在的股权关联对委托贷款利率施加了怎样的影响呢？一方面，股权关联可能会导致关联企业之间通过委托贷款实施利益转移，例如，集团大股东可能以获取个人私利和侵害小股东利益为目的，通过借贷将外部股东财富转移到最终控制人拥有较高股份的股权关联公司，此时作为委托贷款提供方，放贷企业会下调信贷利率来补贴其股权关联企业(如张祥建等，2007)。另一方面，股权关联会促使关联企业通过委托贷款机制相互调剂资金以缓解外部融资约束，此时信贷价格也会因为关联关系偏低(李焰，2007)。而且，从直观上看，股权关联程度越高，通过委托贷款利率实施补贴关联企业的激励越强，因而关联关系对委托贷款利率的影响越大。基于以上分析，我们提出假说1：
H1a：股权关联与委托贷款利率显著负相关。
H1b：股权关联程度越高，企业股权关联对委托贷款利率的降低作用越大。
考察了股权关联是否降低委托贷款利率之后，一个随之而来的问题是：股权关联通过什么机制对企业间信贷价格施加了影响？我们分别从整体资金紧张程度差异、金融市场化程度高低和借款企业风险大小等维度探讨，股权关联对委托贷款利率施加的影响是否有差异。
其一，与整体经济资金宽松时期相比，资金趋紧时委托贷款利率较高，这使得不同宏观经济条件下股权关联对委托贷款利率的降低作用程度存在差异。具体地，当整体经济资金较为宽松时，委托贷款利率水平本来就不高，此时股权关联促使其下降的空间有限；而当整体经济资金趋紧时，资金价格本身处于较高水平，借款者运用股权关联关系游说贷款者降低委托贷款利率的空间较大。因而，从宏观经济条件变化维度看，与整体经济资金较宽松时期相比，整体经济资金趋紧情形下股权关联对委托贷款利率的降低作用程度相对较大。
其二，与金融市场化程度较低地区相比，金融市场化程度较高地区的委托贷款利率较高，此背景下，不同地区股权关联对委托贷款利率产生的降低作用强度不同。具体地，在金融市场化程度较低地区，委托贷款利率水平本身就不高，股权关联降低委托贷款利率的空间有限，而在金融市场化程度较高地区，委托贷款利率水平较高，关联企业运用股权关联就委托贷款利率讨价还价的空间较大。简言之，从各地区的横截面比较分析可知，与金融市场化程度较低地区相比，股权关联对金融市场化程度较高地区委托贷款利率的降低作用相对较大。
其三，作为金融管制背景下的一种辅助性资金配置方式，通过委托贷款获得资金的企业一般难以从银行信贷等正规渠道获得融资，因而项目风险是决定委托贷款利率的重要因素。此背景下，股权关联关系对风险因素产生的利率作用效应施加了差异性影响。具体地，对风险较小的关联委托贷款交易而言，风险因素提高委托贷款利率的作用幅度本身较小，此时关联企业间委托贷款的补贴特点降低风险因素对委托贷款利率推高机制的作用力度有限。而对风险较大的关联委托贷款而言，如果充分反映风险因素，委托贷款利率将大幅度上升，此时，关联企业运用股权关联关系就风险因素影响委托贷款利率的讨价还价空间较大。因而，与低风险关联委托贷款相比，股权关联对高风险关联委托贷款利率的降低作用相对较大。
基于以上分析，本文提出第二个研究假设：
H2a：与整体经济资金宽松时期相比，整体经济资金趋紧时股权关联对委托贷款利率的降低作用相对较大。
H2b：与金融市场化程度较低地区相比，在金融市场化程度较高地区，股权关联对委托贷款利率的降低作用相对较大。
H2c：与低风险关联委托贷款相比，股权关联对高风险关联委托贷款利率的降低作用相对较大。
由以上分析可知，股权关联是影响委托贷款利率的重要因素。与厘清股权关联影响委托贷款利率作用机制相关的一个问题是：关联企业间委托贷款和非关联企业间委托贷款交易是否存在差异？分析该问题有助于我们进一步认识股权关联对企业间信贷价格决定的影响。
总的来看，存在两个作用机制使关联型委托贷款和非关联型委托贷款交易存在差异。
其一，正如上文分析所指出的，与非关联企业间委托贷款交易不同，关联企业间委托贷款实践中，为了实现利益转移、缓解关联企业融资约束等目的，贷款者会在一定程度上忽略金融市场条件、关联借款者风险状况等因素对信贷价格的影响，这显然会降低上述因素影响关联企业间委托贷款利率的显著性。因而，该机制倾向于使借款者风险、金融市场条件等因素对非关联委托贷款利率的作用相对更显著。
其二，从信息沟通层面看，股权关联使不同类型委托贷款双方的信息传递存在差异。实际上，关联企业间委托贷款是我国内部资本市场运作的一种典型形式，而非关联企业间委托贷款则是一种外部资本市场运作方式。现有理论和经验研究表明，管理者实施的企业内部资本配置和证券市场、商业银行等外部资本市场实施的企业外部资本配置存在显著差别(Stein,2003)。具体地，与外部资本市场在无关联企业间实施的资本配置相比，管理者在关联企业构建的内部资本市场上配置资本时拥有相对较多的信息，这些信息有助于定价和资本配置效率改进(如周业安等，2003等)。直观上看，与非关联企业间的信息不对称相比，股权关联使关联委托贷款双方的信息沟通更有效，这样一来，与非关联委托贷款相比，关联委托贷款利率对金融市场条件、借款者风险等因素的反应相对更灵敏。
综合以上分析可知，对不同类型委托贷款利率的影响因素问题，存在两个效应相反的作用机制。实践中风险和金融市场条件因素究竟对何种委托贷款利率的影响更显著，取决于上述两个作用机制的净效应，这是一个实证问题。因而我们提出竞争性假设H3：
H3a：关联和非关联委托贷款利率的影响因素存在差异：与非关联委托贷款相比，金融市场条件、借款者风险等因素对关联委托贷款利率的影响更显著；
H3b：关联和非关联委托贷款利率的影响因素存在差异：与关联委托贷款相比，金融市场条件、借款者风险等因素对非关联委托贷款利率的影响更显著。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
由于自2004年开始有上市公司披露委托贷款交易事项，所以本文选择2004年至2012年我国A股上市公司在沪深交易所发布公告披露的委托贷款交易作为研究的样本。在剔除数据和信息披露不详的样本之后，我们得到了221家上市公司、总共553个样本观察值。
本文所使用的数据包括委托贷款交易条款、金融市场条件等数据。其中，委托贷款利率、期限、是否有抵押担保条款、交易方是否存在股权关联等数据来自于上市公司发布的委托贷款公告(公告来源于上海证券交易所和深圳证券交易所的官网)；测度整体经济资金紧张程度的变量法定准备金率数据来源于中国人民银行网站；借款者所在地金融业发展程度测度指标数据来自于樊纲等(2011)编制的中国各地区金融业市场化指数。
(二)方程设定和变量定义
为了检验前文中提出的假设，我们将待检验的回归方程设定为②：
在方程(1)中，Interest rate表示委托贷款利率，通过把上市公司公告中给出的利率转化为年利率得到；c为常数项；Term表示贷款期限，以年为单位，从上市公司公告中得到。
Insure是表示委托贷款交易中是否存在抵押担保条款的虚拟变量，如果存在抵押担保，其取值为1，否则记为0。我们选择Insure为委托贷款交易中借款者风险状况的测度指标，其取值为1表明风险较大、取值为0表明风险较小。本文这样处理的原因有两个。其一，由于委托贷款交易涉及很多非上市公司，难以获得相应数据以估计其风险状况，因而只能在数据可得性前提下选择合适测度指标。其二，虽然现有理论研究表明，企业实施抵押担保行为既可能通过揭示出其是高质量借款者而与信贷价格负相关(Besanko and Thakor,1987等)，也可能作为防止高风险借款者违约工具从而导致其与信贷价格正相关(Angbazo et al.,1998等)，但基于我国信贷实践的实证研究发现，道德风险模型的预测和我国信贷市场的真实情况相符，即企业抵押担保行为与其贷款违约率显著正相关(尹志超、甘梨，2011等)。
Rrr是反映经济整体资金紧张程度的指标，我们选取法定准备金率作为测度变量，原因有两个。其一，虽然我国股票市场、债券市场等直接融资渠道从无到有并得到了长足发展，但我国金融体系仍以商业银行为主体，因而影响银行信贷供给的货币政策对整体经济资金稀缺程度施加了重要影响；其二，作为转轨经济国家，我国主要依靠信贷规模控制、调整法定准备金率等数量型工具调控金融体系，而且，随着直接控制银行信贷规模行政手段运用的减少，实践中法定准备金率的作用越来越大。李连发等(2012)的实证分析发现，存款准备金率和银行信贷规模之间存在稳健的协整关系，提高存款准备金率会缩小银行信贷规模。基于此，我们认为，Rrr越高，整体经济中资金面越紧张、资金越稀缺。
Fin是委托贷款接收方所在地金融业市场化指数，根据樊纲等(2011)的指数编制方法，Fin是一个正向指标，其值越大，表示该地区金融市场化指数越高③。当样本公司所在省份的当年得分位于全国前10位，则Fin取值为1，否则取0。
Relate是表示委托贷款交易双方是否存在股权关联关系的虚拟变量。本文中股权关联指委托贷款交易双方中一方持有另一方股权并能对其经营决策施加影响，主要有两种情形。一种情形是委托贷款一方为另一方的控股股东，所占股权超过50％，另一种情形是委托贷款一方为另一方的参股股东。因而本文样本有非关联、参股关联和控股关联等多种情况，根据分析需要界定了relate1、relate2、relate3等虚拟变量。大多数回归分析中用到的relate1定义为：只要委托贷款交易双方存在股权关联，其值取为1，否则取值为0。
Insure×Relate1是由抵押担保变量和股权关联变量相乘得到的交叉变量，用来分析股权关联对不同风险程度委托贷款交易信贷价格的作用。我们预期，与低风险关联委托贷款相比，股权关联对高风险关联委托贷款利率的降低作用相对较大。类似地，Rrr×Relate1是由法定准备金率变量和股权关联变量相乘得到的交叉变量，用来分析整体经济资金紧张程度差异是否对股权关联的降低利率效应产生了影响。我们预期，与整体经济资金宽松时期相比，整体经济资金趋紧时股权关联对委托贷款利率的降低作用相对较大。Fin×Relate1是由委托贷款接收方所在地金融业市场化变量与股权关联变量相乘得到的交叉变量，用来分析股权关联对金融市场化程度不同地区委托贷款利率的影响是否存在差异。我们预期，与金融市场化程度较低地区相比，在金融市场化程度较高地区，股权关联对委托贷款利率的降低作用相对较大。
(三)描述性统计特征
表1列出了主要变量的描述性统计，A组、B组和C组分别给出了整体样本、关联样本和非关联样本的各变量描述性统计。数据显示，其一，法定准备金率测度的整体资金松紧程度波动较大，而且，各地区的金融业市场化程度差异较大。其二，关联企业间的委托贷款交易数量为418，在总样本中占比为75.6％，而且，关联样本和非关联样本的委托贷款利率有很大差异。与非关联样本相比，关联样本的委托贷款利率不仅均值较小，而且标准差也较小，这表明，关联企业间的信贷价格显著小于非关联企业之间的信贷价格。
四、实证检验结果及分析
本文实证检验顺序是，首先运用多种测度变量考察了股权关联对委托贷款利率的影响，重点分析了股权关联程度对企业间信贷价格的作用；其次，引入Insure、Rrr等变量与股权关联变量的交叉项，考察股权关联通过何种渠道降低利率；第三，分别运用关联样本和非关联样本进行检验，考察两种不同类型委托贷款定价是否有显著差异；最后进行稳健性检验。
(一)股权关联对委托贷款利率的影响
为了分析股权关联对委托贷款利率的作用，我们首先实证检验了relate1与委托贷款利率的关系。表2第1－3列显示，在控制Insure、Term、Rrr、Fin等影响因素的前提下，relate1与委托贷款利率在1％的水平显著负相关，这表明，当委托贷款交易双方存在股权关联时，委托贷款利率较低，这个结果与假设H1a一致。
而且，为了进一步考察股权关联程度是否对委托贷款利率施加了影响，我们引入relate2、relate3等虚拟变量，其中relate2界定为：当股权关联为参股关联时，其值取1，否则其值取0；relate3界定为：当股权关联为控股关联时，其值取1，否则其值取0。然后将它们同时放进回归方程，实证检验它们对委托贷款利率的作用④。表2第4－6列包含relate2和relate3的回归结果显示，在控制Insure、Term等影响因素的前提下，relate2和relate3都与委托贷款利率在1％的水平上显著负相关，而且，控股关联虚拟变量relate3的相应系数绝对值都大于参股关联虚拟变量relate2的相应系数，这表明，控股股权关联促进委托贷款利率下降的作用力度大于参股股权关系。这些结果验证了前文假设H1b。
(二)股权关联降低委托贷款利率的作用机制
为了进一步考察股权关联如何对委托贷款利率施加影响，我们分别引入交叉项Insore×Relate1、Rrr×Relate1和Fin×Relate1来考察其对委托贷款利率的作用。具体地，在表3第2列，在控制Term、Rrr等因素的前提下，我们同时将Insure和Insure×Relate1放到模型中检验，结果发现，Insure的系数仍然显著为正，而Insure×Relate1的系数在1％的水平上显著为负，这个结果与假设H2c一致。这表明，与对低风险关联委托贷款利率的影响相比，股权关联显著降低了委托贷款利率对高风险借款者风险因素的反应灵敏程度。类似地，在表3第3列，在控制Term、Insure等因素的前提下，同时将Rrr和Rrr×Relate1放到模型中检验，结果发现，Rrr的系数仍然显著为正，而Rrr×Relate1的系数在1％的水平上显著为负，这个结果与假设H2a一致。这表明，与整体经济资金宽松时期相比，股权关联关系更加显著地抑制了整体经济资金趋紧时委托贷款利率的上升趋势。在表2第4列，同时将Fin和Fin×Relate1放到模型中进行检验，结果发现，Fin的系数仍然显著为正，而且Fin×Relate1的系数在1％的水平上显著为负，这个结果与假设H2b一致。这表明，与金融市场化程度较低地区相比，股权关联相对更显著地降低了金融市场化较高地区的委托贷款利率。
这些检验结果揭示出，股权关联不仅使企业间信贷价格对高风险关联借款者风险特征的反应灵敏程度下降，而且有效抑制了资本市场条件趋紧背景下的委托贷款利率上升趋势。
(三)关联和非关联委托贷款利率影响因素的比较分析
为了考察不同类型委托贷款利率决定机制的差异，我们分别运用关联和非关联委托贷款样本做了回归分析，比较研究Rrr、Insure等因素对关联和非关联委托贷款利率的作用机制。
表4中A组回归考察了各种因素对关联企业间委托贷款利率的影响。其中，第(1)列和第(2)列显示，Insure与委托贷款利率分别在1％和10％的水平上正相关，第(3)列显示，引入Rrr和Fin因素之后，Insure的系数仍然显著为正，只是显著性水平略有下降；而且，第(2)列和第(3)列的结果显示，Rrr都与委托贷款利率在1％的水平上正相关，Fin也在10％的水平上与委托贷款利率正相关。观察表4中B组针对非关联企业间委托贷款利率的回归可知，这些结果与A组结果形成了鲜明对比。其一，B组回归中Insure与委托贷款利率的关系都不显著；其二，B组回归中，Fin和Rrr等资本市场条件变量与委托贷款利率的关系都不显著；其三，B组回归中的常数项与委托贷款利率的关系相对更加显著。
这些结果表明，在影响不同类型委托贷款价格决定的两个作用机制中，股权关联产生的信息传递效应占主导。与非关联委托贷款相比，金融市场条件、借款者风险等因素对关联委托贷款利率的影响更显著。具体地，关联型和非关联型委托贷款价格的影响因素存在以下系统性差异。一方面，对于关联委托贷款而言，整体经济资金紧张程度和金融业市场化程度对委托贷款利率的调节功能能够较好地发挥作用，而对非关联委托贷款而言，金融市场条件对委托贷款利率的调节作用不显著；另一方面，与非关联委托贷款定价相比，关联委托贷款利率对抵押担保变量的反映更加灵敏。这意味着，与关联委托贷款利率能有效反映出市场资金稀缺程度和债务企业风险状况不同，非关联委托贷款的利率确定具有随意性，相比较而言，股权关联使得委托贷款提供方有能力运用其信息、网络优势更加有效地给委托贷款定价。
(四)稳健性检验
首先，考虑了通货膨胀因素对本文回归结果的影响，我们用扣除通货膨胀率以后的实际利率作为被解释变量，通过回归分析发现，检验结果与之前使用名义委托贷款利率的检验结果基本一致⑥。其次，为了避免股权关联虚拟变量赋值方式对回归结果的影响，我们区分了不同股权关联形式，按照股权关联程度大小调整其相应赋值，重新界定了股权关联虚拟变量，相关回归分析结果与前面的回归结果基本一致。第三，为了防止金融市场化指标选择对结果的影响，我们以各年份省级区域金融市场化得分的中位数为门槛值，重新界定了金融市场化虚拟变量Fin，在此基础上做了相应回归，检验结果与前文回归结果基本一致。第四，为了避免经济整体资金紧张程度测度变量选取对回归结果的影响，我们选取银行贷款审批指数测度经济整体紧张程度，回归分析表明，检验结果与前文的回归结构基本一致。
五、结论
本文以我国2004～2012年上市公司委托贷款实践为样本，考察了股权关联对企业间信贷价格的影响。研究发现，股权关联显著降低了委托贷款利率，股权关联程度越高，其对企业间信贷价格的降低作用越强。进一步的研究表明，股权关联抑制了金融市场条件趋紧背景下的委托贷款利率上升势头，同时也使企业间信贷价格未能充分反映出高风险关联借款者的风险状况。而且，本文研究还揭示出，关联和非关联委托贷款存在显著差异。与关联委托贷款利率能有效反映出金融市场条件变化和借款者风险不同，非关联委托贷款利率确定具有随意性，比较而言，股权关联使贷款者有能力运用其信息网络优势更有效地给委托贷款定价。
本文研究结果不仅有助于我们认识到转型经济国家股权关联对企业间信贷价格的显著降低作用，而且加深了我们对其运作机制的理解，从而为股权关联、政治关联等关系机制影响资本配置的研究文献提供了新证据，在边际上丰富并将进一步推进关系机制影响转型经济国家资本配置的相关研究。
本文研究意味着，委托贷款有效缓解了金融市场条件恶化导致的部分企业融资困难问题，同时也增加了风险较大企业获得信贷资金的概率，这在一定程度上弥补了银行信贷、证券融资等正式金融制度对中小企业融资需求支持不够的缺陷，对完善我国信贷体系发挥了重要作用。另一方面，本文研究表明，非关联企业间委托贷款利率整体偏高，其年化利率均值达到12.05％，远超过同期银行信贷利率水平，是关联委托贷款利率的两倍，而且，金融市场条件对委托贷款利率的调节作用不显著，借款者的风险因素也未能在利率得到充分反映，这扭曲了信贷定价机制，可能导致借款者难以按期还款进而引发潜在的系统性风险问题。因而，监管部门必须增强对非关联企业间委托贷款利率偏高问题的关注，并适时出台相关政策加强监管。例如，可以根据金融市场条件和市场利率水平规定委托贷款利率上限，以避免企业间信贷价格过高从而规避系统性风险问题。
收稿日期：2013－04－18
注释：
①企业持有其他企业股权是世界经济实践中的一个普遍现象。本文股权关联指委托贷款交易中一方持有另一方较高比例股权，如委托贷款一方是另一方的实际控制人或参股股东。
②由于本文样本中很多委托贷款的交易方本身并非上市公司，而仅仅是上市公司的关联企业，因而，我们只能根据上市公司在委托贷款公告中披露的信息收集整理委托贷款交易相关变量。所以，本文计量模型难以引入公司规模等其他控制变量。需要强调的是，如下文所示，在受数据限制没有涵括其他控制变量的情形下，本文回归的拟合度较高、结果较显著，这说明遗漏变量的问题应该并不严重。
③樊纲等(2011)的市场化指数只涵盖到2009年，而本文样本期间为2004～2012年，对于2010～2012年的金融业市场化指数，本文用2009年数据代替。实际上2007～2009年的金融业市场化指数相对排序稳定，邓建平等(2011)也采取类似的处理方式。
④感谢审稿人关于计量模型设定的意见。
⑤需要指出的是，回归(2)、(3)和(4)未纳入relate1变量，其原因在于：relate1是虚拟变量，交叉项和relate1的相关性很强，这导致了共线问题，造成涵括交叉项和relate1变量的回归模型无法估计。
⑥由于篇幅关系，我们没有给出所作稳健性检验的实证结果。
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