从、的内、外生性分析我国货币政策中介目标的选择——解读央行货币政策中介目标调整的含义，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中介论文,目标论文,央行论文,含义论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
1995年我国颁布了第一部中国人民银行法，将货币政策目标确定为维持人民币币值的稳定，以此促进经济增长①。随后，中国人民银行宣布将货币供给作为货币政策的中介目标。从1994年起人民银行在每年初公布
和
的计划目标。从实际执行情况看，货币供给的实际值和计划目标值常常出现较大幅度的偏离(表1)。在1994-2009年这16年中，和的增长率与计划目标相差3个百分点以上的年份分别为8年和6年，只有在两年的时间里，和的实际增长率与计划值相差不到2个百分点。同时，和表现出不同的变动规律，比具有更强的波动性(图1)。
对于和，哪个指标应当作为中介目标，人民银行似乎从没有明确说明。从2007年开始，人民银行改变了原来同时公布和计划目标的做法，只公布了的目标增长速度，其中隐含的含义是，央行已经放弃，只将作为货币政策的中介目标。
货币供给的实际值频繁偏离计划目标，以及和变动轨迹的不一致性，使得以下两个问题一直为理论界所关注：一是关于货币政策中介目标的有效性(夏斌和廖强，2001)，二是和哪个指标应当成为货币政策的中介目标(王大用，1996)。
从理论上讲，作为货币政策的中介目标，需要具有可控性、相关性等特征。也就是说，中央银行应当能够通过货币政策的调控手段控制中介目标，中介目标的变动应当能够影响最终目标，即价格和总产出。本文的研究目标是：第一，通过检验货币供给、产出和通货膨胀的长短期关系，说明货币供给作为货币政策中介目标的有效性；第二，通过检验、之间的相互关系以及各自的可控性、相关性等特征，说明和，哪个指标更应当成为货币政策的中介目标。
图1 、季度同比增长率：1994-2008
实证分析的结果表明，超额货币供给和在短期内对通胀率有向上的推动作用，中央银行以货币供给为中介目标的货币政策是积极和有效的。主要由经济发展水平以及持有流动性成本的货币需求因素内生决定，人民银行没有主动或者难以对进行目标调控；是由央行货币政策外生决定的。从可控性和相关性来看，更适合作为货币政策的中介目标。
本文其余部分安排如下：第二部分是文献综述；第三部分就货币供给、总产出以及通胀率之间的关系进行经济学理论分析，以此作为实证分析的出发点和根据；第四部分进行实证分析；最后为结论。
二、文献综述
一些文献运用各种多元线性回归模型分析、与经济增长和通货膨胀之间的动态相关性，得到的结论不尽相同。吴晶妹(2002)通过直接回归方法分析、增长率与GDP之间的相关性，结果显示，的增长率对GDP的增长率没有显著影响，而增长率对GDP增长率的影响比较显著。货币供给增长率与商品零售物价指数(RPI)之间不具有长期稳定关系。范从来(2004)考虑货币政策对实体经济影响的时滞效应，将货币供给增长率的当期值和滞后值作为GDP和CPI增长的解释变量，分别进行回归，结果显示，的增长率对GDP和CPI的增长率有显著影响，增长率的影响不显著。
由于向量自回归模型(VAR)已经成为分析货币政策效应的标准模型框架，因此以上提到的单方程线性回归分析存在着模型设定的问题。虽然已有许多文献在VAR模型框架下分析过中国货币供给、总产出、通胀率等变量的协整关系以及Granger因果关系等(如刘斌，2002；耿中元和惠晓峰，2009)，但大多数文献仅仅停留在对协整关系个数检验的层面，而且简单地将其中的协整关系解释为货币需求关系，没有考虑到协整关系也可能表示货币供给规则。协整关系通常解释为变量之间存在的长期均衡关系，但是仅仅分析协整关系不能说明变量在协整关系中的地位，即哪些变量对长期均衡起到主导作用，哪些变量对于长期均衡是被动调节的，而分清变量在协整关系中的地位具有重要的实证分析的含义。例如，如果货币总量(或)与总产出、通胀率、利率等变量存在符合货币需求理论的长期均衡关系，而且，在偏离均衡关系时，向着均衡方向进行调整，就可以解释为，是由经济活动本身所决定的内生变量，中央银行没有主动或者没有能力对进行调控。相反，如果均衡关系表示的是一个货币供给规则，并且货币总量向着均衡调整的方向反映出货币政策的调控方向，就可以解释为货币总量主要是由货币政策外生决定的(Juselius，1998)。此外，协整关系通常表示的是统计关系，如果要对协整关系进行经济学意义上的解释，还需要对协整关系施加可识别的限制(Johansen，1995)。对于协整关系的识别和经济学解释，现有文献普遍没有涉及，因此损失了重要的信息。
本文与现有文献的主要区别以及创新之处在于，不仅对协整关系个数进行检验，而且进一步对协整关系加以识别和限制，对变量在协整关系中的主导或者从属地位进行了检验，从而将协整关系转变为经济学意义上可解释的长期均衡关系。同时，还对和的内、外生性分别进行了分析，以此为基础得出由货币需求决定，主要由货币供给决定的主要结论。本文还对和之间的长短期关系以及Granger因果关系进行了检验，从而得到对的变动具有主导作用的结论，这一部分在现有文献中也少有涉及。此外，本文还对实证分析的结果进行了各种稳健性(robustness)检验。
实证分析步骤如下：建立包含货币总量(或)、GDP、通货膨胀率、利率等变量的向量误差修正模型，样本为1994-2008年未经调整的季度数据。在此基础上，分别检验和的内、外生性，以及超额货币对总产出和通胀率的影响，从可控性、相关性的角度分析、在货币政策中介目标中的地位。最后，建立辅助VAR模型，分析和之间的相互关系。
三、、、总产出、通胀率之间关系的理论分析
(一)比具有更强的波动性和内生性
从和的定义看，是流通中的现金与企事业单位活期存款之和。持有的主要目的是将其用做商品、劳务、有价证券等交易中的媒介，它是社会公众所持有的流动性最强的金融资产。是与准货币之和，其中准货币是居民储蓄存款与企业定期存款以及其他存款之和，不能直接作为商品和劳务的交易媒介②，只有将其提取出来，转化为之后，才可以作为交易的媒介。因此，可以看做是正处于流通中的货币，是货币存量的总体。
从两者增长的波动性看，相对稳定，而波动较大。在经济活动的不同周期，和表现出不一致的增长。在经济处于周期的低谷时期，的增长率往往会低于的增长率，同时，对商品和劳务的需求也处于较低水平。当的增速超过增速时，往往伴随着企事业单位将定期存款大量转换为活期存款，准备用于支付的目的，同时也伴随着企业投资意愿的上升和经济景气的回升。
比具有更强的内生性。实行宽松的货币往往首先刺激的增长，而在总需求水平没有达到一定的活跃程度时，的增长仍然保持较低水平。只有当经济运行本身的活跃程度增加时，才会出现快速增长。
(二)、与总产出和通胀率之间的关系
从货币总量与总产出和通货膨胀的关系看，以衡量的货币供应量的扩大有时并不能引起总需求的增长。当利率较高，通货膨胀预期较低时，公众以储蓄存款或其他定期存款方式持有货币的收益较高，机会成本较低，这时的扩张不会立即引起需求的增加以及物价的上涨，但是会对未来的物价上涨造成潜在的压力(王大用，1996)。
中央银行通过增大贷款规模、降低存款准备金率、降低利率等政策手段实施宽松的货币政策，往往首先造成的快速增长，使的增速远远高于的增速，在经过一段时滞之后会导致的快速增长，而超额的增长又会导致较高的通胀水平。改革开放以来发生的几次较严重的通胀都是在高速增长之后发生的。如1987、1993年快速增长之后，1988和1994年都出现了两位数的通货膨胀。2007年增长速度比2006年明显加快，在随后的2008年也出现了较高的通胀率。
(三)、的货币需求函数
如果货币存量是由货币需求决定的，那么，货币存量与影响货币需求的宏观经济变量之间存在长期均衡关系。按照经济理论，货币需求由交易需求、流动性需求以及持有货币的成本所决定。交易需求一般由实际产出来衡量，持有货币的成本由存款利率与其他资产的收益率来衡量，通常由存款利率与债券利率之差来表示。通货膨胀预期决定货币资产与其他形式资产的相互替代。
对于实际，货币需求函数的形式为：
需要指出的是，实际货币总量不会总是由货币需求决定的。除非向均衡状态的调整是瞬间完成的，在一般情形下，观察到的货币总量值可能由货币供给、货币需求、或者两者共同决定。如果中央银行能够有效控制货币供给，货币需求向货币供给调整，观察到的货币总量就很可能是由货币供给决定的(Juselius，1998)。
如果货币总量是由货币需求决定的，按照货币需求理论，货币总量由交易需求、财富需求、以及机会成本决定。对的交易需求可以由实际GDP度量。Qin(2003)对中国货币的财富需求进行了实证分析后指出，实际收入和实际利率是决定货币财富需求的主要因素(其他因素包括收入的不确定性和地区间收入差距)。我们利用这一结论，将实际货币需求m2表示为：
四、基于VECM模型的实证分析
自从Sims(1980)开创性的论文发表以来，向量自回归模型(VAR)开始成为时间序列计量经济学的标准分析工具(Juselius，2006)。时间序列数据往往具有单位根，是非平稳过程，Engle和Granger(1987)提出了协整的概念并且建立了误差修正模型(ECM)，Johansen(1995)等将协整概念引入非限制的VAR模型，形成VECM模型的分析框架。在VECM模型的表达式下，可以分析经济变量之间的长期均衡关系和短期调整动态，以及变量之间的Granger因果关系(Lütkepohl，2005)，等等。
(一)统计模型设定
我们以非限制的VECM模型(4)作为统计分析的基础(Johansen，1995)：
(二)实证分析结果
1.单位根、模型设定、弱外生性、协整关系个数检验
ADF单位根检验的结果显示，和系统中所包含的变量都为含有一个单位根的I(1)过程③。在最大滞后阶数为4的假设下，Hannan-Quinn和Schwarz信息标准检验建议和模型的滞后阶数为1。由于和的VAR(1)估计的误差项中存在显著的一阶自相关，而和的VAR(2)模型的误差项没有非正态性、自相关性或ARCH结构等模型误设的问题(见表2)，因此，以下实证分析分别在和的VAR(2)基础上展开。
考虑到存款利率R在大部分时间是保持不变的，而且R是中央银行可以控制的政策变量，因此，首先检验R的弱外生性(Dennis，2006)。检验结果显示(表3)，在M1和M2模型中，无论系统中协整关系的个数为1还是2，R对于系统中的长期均衡关系来说都是弱外生变量，即R会对系统中其他变量产生长期影响，而其本身的长期变动轨迹不会受其他变量的影响(Juselius，2006)。因此，在模型设定时将R设定为弱外生变量，以下分析在以R为弱外生变量的条件VAR(2)模型中展开。
利用Johansen(1995)迹检验来确定协整关系的个数，因为包含弱外生变量会改变迹统计量的分布，其中迹检验的临界值使用包含弱外生变量的模拟临界值(Dennis，2006)。检验结果显示(表4)，在和系统中分别存在两个协整关系。为了验证迹检验的稳健性(robustness)，我们同时观察递归计算的迹统计值，以及短期调整系数的显著性(Juselius，2006)，所有检验的结果都显示系统中存在两个协整关系④。
2.长期结构的识别以及协整关系的经济学解释
从统计学的角度看都可以看作协整向量和相应的动态调整系数(Johansen，1995)。为了得到经济学意义上可解释的协整关系，我们需要对协整空间施加限制，并检验所施加限制的有效性。
其中各个系数的符号与货币需求函数(1)是一致的，因此可以将这个协整关系解释为货币需求函数。相应的短期调整系数α表明，当出现超额货币需求时，会向着均衡方向调整。同时，超额货币需求会在短期内导致通货膨胀的明显上升。在实际GDP方程中，虽然相对于这一协整关系的误差修正项系数是显著的，而且与修正方向相反，但是因为系数值非常小，因此实际可以看作是不显著的，即超额在短期对GDP的增长没有明显的推动作用。
这个协整关系中的符号与表示货币供给的长期关系(3)式相一致，因此应当解释为是一个货币供给关系。相应的短期调整系数α显示，当出现超额货币供给使得通胀率上升时，中央银行会采取积极的货币政策，降低货币供给的增长。同时，超额货币供给对于短期实际GDP和CPI增长率都有正向的推动作用。
和在长期均衡关系和短期调整系数中的不同表现说明了这样的事实：由于央行没有主动或者没有能力对进行调控，基本上是由需求因素内生决定的。另一方面，主要是供给而不是需求决定的。这里实证分析的结论与第三部分中理论分析的结果是一致的。超额的和增长在短期内都会对物价上涨产生推动作用。当出现超额货币供给时，央行会采取措施减少货币供给。因此，在样本期内，央行施行了积极的货币政策，以货币总量为中介目标的货币政策对于控制物价是有效的。
3.辅助模型的分析结果
为了分析和之间的长、短期关系，我们建立一个辅助VAR(4)模型，其中和为内生变量，利率R为弱外生变量。样本区间同样为1994Q1-2008Q4。迹检验显示(表4中的模型3)，在系统中存在一个协整关系。在对长期关系施加限制后，得到以下协整关系(见表7)。
这一协整关系可解释为，、和R之间存在长期均衡关系。相应的短期调整系数表明，对这一长期关系起到主导和驱动作用，当出现对均衡的偏离时，会向着均衡方向调整，说明从长期看，的增长决定的增长，当M[，2]出现超额增长时，在短期内会对的增长起到推动作用。
由于标准Granger因果检验只在平稳系统的条件下有效(Lütkephol，2005)，因此在VECM模型框架下分析和之间的Granger因果关系。结果显示(表8)，原假设“不是的Granger原因”没有被拒绝，而原假设“不是的Granger原因”受到拒绝，说明能够对预测提供有用的信息，而相反则不成立。
特别需要说明的是，鉴于中国正处于经济转型时期，经济变量之间的关系有可能出现结构性变动，本文特别重视实证结果的稳健性检验。在进行协整关系个数检验时，不仅进行Johansen的迹检验，而且还通过观察递归计算的迹统计量以及短期调整系数的显著性等方法，对迹检验的结果进行了进一步验证；对于协整关系系数以及相应的短期调整系数的估计，运用逐渐增加样本期的方法进行递归估计，结果表明，递归估计的系数是基本稳定的；当模型设定中包含不同滞后期时，Granger因果检验的结果是不变的。总之，本文得出的实证分析的结果是稳健的，没有出现结构性变动。
五、结论
本文在VECM的框架下分析和不同的变动规律，以及各自与货币政策最终目标之间的关系。实证分析表明，主要是由供给因素决定的。中央银行按照通货膨胀水平和经济发展状况对进行调控。当出现超额的供给使得通胀上升时，央行实现积极的货币政策控制货币供给，以减少通货膨胀的压力。从总体上看，超额货币供给M2会形成通货膨胀的向上推力。而基本上是由经济活动的交易需求以及持有流动性成本等需求因素所决定的内生变量，央行没有主动或者难以对进行数量控制。这是央行从2007年起不再公布增长目标背后的原因。短期的快速增长反映出总体经济活跃程度的增加。从长期看，M1的增长也受到M2的制约，M2增长的变动可以为预测M1的增长提供有用的信息。超额M1的增长也会引起通货膨胀率的上升。以上实证分析的结论与理论分析的结果相一致。因此，从货币政策中介目标所要求的可控性、相关性以及前瞻性的特点看，谨慎的货币政策应当将作为货币政策的中介目标，运用积极的货币政策调控手段来调控，使之与经济增长水平相适应，防止超额增长对通胀造成长期潜在的压力。由于与短期通胀率的变动有很强的相关性，因此，在短期应当将作为观测目标，注意观察的变动情况，运用通货膨胀预期管理和利率调控手段，间接调控的短期增长，避免短期内超额增长引起物价过快上涨。
注释：
①《中国人民银行法》，第一章，第三条。
②刷卡消费使得M2中居民活期储蓄存款可以直接用来消费，但是准货币中的企业定期存款和居民定期储蓄存款不能直接进行刷卡消费，它们占M2的比重为70％左右，因此，M2中的大部分仍然不能直接进行消费。
③为篇幅所限，这里没有报告ADF的单位根检验结果，如需要，可向作者索取。
④为篇幅所限，这里没有报告稳健性检验的结果，如需要，可向作者索取。
⑤为篇幅所限，这里没有报告递归检验图。如需要，可向作者索取。
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