完善我国上市公司的退市制度，本文主要内容关键词为：上市公司论文,退市论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国证券市场激励机制存在的问题
90年代初期，我国证券市场的功能被定位在支持国企改革和融资，因而在制度设计上有重融资轻回报的倾向。最具有代表性的制度有：(1)采取审批上市的融资管制制度，国企优先；(2)在上市的流程上，一般采取现剥离再改制的方法，让一些本来不具备上市条件的公司剥离出好的资产来吸引资金；(3)为了保持国有控制权，规定国有股和法人股暂不流通，这也就是后来的股权分置问题。这些制度导致了一系列的激励后果(见图1)：审批制和融资管制使得证券市场存在“壳资源”现象，也使得监管部门对上市公司经营业绩负有一定的担保责任；先剥离再改制的方法导致上市公司缺乏独立性，作为大股东的地方政府天然存在着占用上市公司资源的动机；股权分置造成上市公司利益相关方缺乏共同利益基础，造成经理市场和控制权市场的缺失，并进一步导致公司治理上缺乏相互制衡的力量。地方政府占用上市公司资源的动机在股权分置背景下就直接表现为地方政府可以在没有其他力量制约的条件下随意挪用上市公司资源。在这样一个效率低下的治理环境中，上市公司的质量分化显著：有的得益于证券市场获得的融资而发展壮大，有的经营业绩不佳，但还有些并购价值，还有的业绩差到了根本无药可救的地步。且股权分置导致难以进行市场化的并购，往往是通过协议转让的方式确定交易价格，这样的并购市场低效率低下，不能有效激励，难以改善这些上市公司经营业绩不佳的状况。由于壳资源价值不菲，地方政府通常会极力把持对上市公司的控制权，除了利用一股独大的地位在股东大会上的优势以外，还在制度上通过人权、事权、财权上加以控制。这样，地方政府在其辖区内需要调动资源时，有挪用上市公司资源的动机；而在上市公司亏损时也有责任去调动资源，改善上市公司业绩，维护上市地位。这样的官办企业对经理的激励不够，效率低下。审批制下产生的担保责任使得中央政府也负有拯救绩差上市公司的责任，对于那些地方政府无力挽救的上市公司，中央政府会调动资源实施拯救。因为搞亏了也有中央政府买单，这就更加激励了地方政府对上市公司的控制。但是中央政府和地方政府的这种所谓的“责任”，使得投资者低估市场的风险，加剧泡沫和二级市场溢价，这又便利政府利用市场的溢价来诱导出各种重组方式来挽救那些根本无药可救的上市公司。这样就形成了中央、地方、上市公司和投资者四方责任划分不清，而对上市公司监督激励不足的恶性循环现象。但是无论是谁来拯救上市公司，买单一方(或者说重组方)都是看重融资管制背景下的上市融资功能和股票发行市场的高溢价，这意味着对绩差上市公司的挽救实质上是让市场的广大投资者最终集体买单。由此可见，过去挽救上市公司的行为，实质上是把该公司股东承受的风险分摊到整个市场的投资者身上，因而强化了融资市场的定位，激励大股东滥用控制权从证券市场谋利。宏观上看，整个股市的发展伴随着一个由控制权人不断抽取资金的过程。因而我国股市在过去相当一段时期内整体上是一个投资价值不高的市场。当如上所述的恶性循环所导致的泡沫破裂时，投资者意识到了风险，但过去他们谙熟的市场投资经验却无法帮助他们应对个股的投资价值风险，他们只能根据市场整体情况做出判断，这就导致了“柠檬市场”效应。即一方面市场参与者愿意投入的资金越来越少，另一方面好公司会选择海外上市，整个证券市场面临着被优质公司和投资者双重边缘化的趋势。这个证券市场内部激励问题所导致的后果，延伸到宏观层面，突出的表现为国内证券市场相对于国内其他金融子市场的竞争劣势，以及国际竞争劣势，最终导致国内证券市场的规模和影响力在长期内难以产生的突破性的进展。
当前进一步完善经济体制改革，迫切需要完善我国的金融体系，证券市场的发展是其中重要一环。例如，为了实现国企改革的战略目标，迫切需要建立一个便于社会资金吸收国有资产的交易平台，而证券市场恰恰是一个不容忽视的平台。完善的证券市场，具有高效、公平、透明特点，可以规避已往国企改革过程中爆发的很多尖锐矛盾(例如郎咸平对国有资产流失的批评)。再如，从完善金融生态的角度上讲，夯实制度基础，发展出一个高效的证券市场来部分替代银行的融资功能，其意义也非常重大。因而，对于实现当前经济体制改革的一系列阶段性战略目标来说，以往被监管部门忽视的证券市场的其他功能现在就变得非常重要。具体地说，我国股市功能和定位调整的目标，就是要向股市的基础作用回归，恢复股市的本色。股市的本色，一是有效的投资及融资的场所，二是适度投机的场所。所谓有效的投资场所就是让投资者的资金能在股市上投到他认为有价值的企业，而且自主决定是长期持有股票等待分红还是卖出股票取得现金；所谓有效的融资场所就是要让有良好赢利能力但是资本金不足的企业能在股市上吸收需要的资金，并让投资者在整体上取得高于证券利率的回报，只有这样才能发挥股市优化资源和配置资金的作用(成思危，2003)。显然，要实现这一功能和定位调整的目标，必须提高上市公司的整体质量。
从以上的分析以及图1可知，股权分置改革和退市是完善现有证券市场的激励机制，提高上市公司质量的两个有效手段和重要突破口。股权分置改革可以建立有效的控制权市场、经理市场和并购市场，进而提高那些有并购价值的公司的质量。而完善的退市制度的建立可以减少大股东和经理在面临公司业绩很差时候的软约束。但任何单项改革都不能解决所有的问题，具体来说，股权分置改革尽管可以有力地促进优质企业改善公司治理制度，从而提高上市公司质量，但对于部分业绩很差的上市公司，还不能构成足够的激励。2005年8月24日《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励。2006年1月，五部委共同发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，允许外国投资者对已完成股改的上市公司和股改后的新上市公司进行战略投资。尽管政府给股权分置改革提供了很多政策激励，但还有很多公司目前没有提出股改方案。而退市制度就是针对绩差公司的强有力的激励。这两个当前热点的改革手段应当可以从不同角度解决不同层面的问题。
尽管如此，这二者之间还是有着一些联系。我们认为股权分置改革本身会降低上市公司的壳资源价值，从而推进上市、退市的市场化进程；另外，退市也是监管层激励那些目前缺乏股改动力的上市公司的最有力的政策工具。首先，股权分置改革带来的壳资源贬值能够助推市场化的上市和退市机制的建立。非流通股获得流通权，可以促进二级市场形成更加有效的交易和估值机制。当二级市场价值过度高估时，大股东可以出售股票；当二级市场价值低估时，大股东可以回购股票。如因管理不善导致公司价值缩水，则管理层会面临控制权市场的收购压力。因而，股权分置改革将逐渐统一上市公司三大利益相关主体——流通股、非流通股和高管人员的利益实现机制。股权分置改革造成实际控制人的利益变化，并将导致其行为轨迹的改变。对大股东来说，一、二级市场的股价剪刀差将显著缩水，上市融资带来的超额收益下降，将显著地减小上市壳资源的价值。而控制权市场的初步形成，也构成了对高管人员在国企体制下垄断收益的挑战。这个利益变化会使得两类实际控制人认为上市收益在缩水。股权分置改革也提高了上市公司的上市成本，例如二级市场价值低估现象(不仅仅是剪刀差缩小)，股权分置改革方案导致的控制权损失等，如果上市成本大于保留融资窗口的收益，则实际控制人会主动要求退市。于是，地方政府对上市资格的激烈争夺会缓解，退市的阻力也会下降，从而有利于推进市场化上市和退市机制的建立。2001年以来，二级市场股价不断回归价值中枢，已经初步缩小了一、二级市场的剪刀差，每年摘牌的上市公司数量虽然不多，但也在逐年增加。在股权分置改革快速推进的背景下，中石化要约收购旗下四个子公司。这些迹象初步显示了退市机制向市场化演变的趋势。其次，股权分置改革遇到的阻力会激励监管层采取严厉的措施推进改革进程。目前股权分置改革到了攻坚阶段，大量上市公司迟迟不能推出股改方案，严重影响了市场改革的进程，并增加了监管层的改革风险。深圳证券交易所副总经理张颖曾表示，深交所对那些具备股改条件但拒不股改的公司采取包括停牌、交易涨跌幅限制等惩罚性措施。上海证券交易所也曾发布股改进程关注函，要求沪市500余家尚未进入股改程序的上市公司董事会须在2006年2月17日之前按要求填写和提交《股权分置改革进展情况反馈表》，并按规定程序向有关主管部门和上证所报送。说明了监管层已经不得不以较为强硬的态度来促进股改进程。然而停牌、交易涨跌幅限制的惩罚措施并不能有效构成股权分置背景下大股东和高管人员的约束，而是更多地增加了流通股的风险。只有真正的摘牌退市制度才能有效激励上市公司实际控制人加速股改。最后，退市有利于解决当前股权分置改革的矛盾。目前股权分置改革到了攻坚阶段，有的是业绩太差改不了，还有的是大股东和高管人员分别担心控制权丢失和职位的丢失(杨如彦，2005)，从而故意拖延股改。具体情况是：(1)部分上市公司业绩太差，而且大股东没有资源注入。(2)业绩太差，需要送股比例过高，导致控制权损失。(3)高管人员管理技能差，面临股改后国企行政垄断职位的打破。对于第一种情况，要么无限期推迟股改，要么通过退市的方式解决。对于第二、三种情况，可以归结为一个上市公司价值问题。假设上市公司的价值创造由两部分构成。一是国有股东拥有的特殊资源的贡献，记为A。二是高管人员的管理技能贡献，记为B。只要其中任何一个贡献大于市场化条件下的水平A[,m]和B[,m]，股改就不会遇到来自实际控制人的阻力。因为，如果A＞A[,m]，则外部投资者不会收购控制权，国有股东也没有动力出售控制权，这样，高管人员的职位也可以继续垄断。如果B＞B[,m]，则即使上市公司控制权被收购，高管人员也不会丢失职位，只是实现了从行政任命的官职角色到市场定价下的经理角色的一次转换。因而，可以推论，推迟股改进程的上市公司，其国有控股地位带来的收益低于市场化条件下的收益，且高管人员的技能也低于经理市场能够供给的技能。因而股改的攻坚问题本质上还是上市公司质量不高造成的，其中这个质量不仅仅包括经营能力还包括治理结构等其他方面。为了推进股改，监管层最严厉的措施就是摘牌退市。可以针对那些拖延股改的上市公司实行停牌，限期摘牌。对于那些业绩非常差，也没有资源支持股改的上市公司直接实行摘牌退市。对于情况(2)，也就是要迫使大股东在控制权和上市地位之中做出选择。对于情况(3)，如果高管的行政职位和上市地位是并存的，则摘牌压力使得高管面临不改也要丢掉行政职位的境地；如果高管的行政职位和公司是否上市无关，则摘牌退市令其面临选择退市保住行政职位，还是面对股改后丢掉行政职位这样一种风险的境地。
目前股权分置改革已经取得了相当快的进展，不但可以解决国有资本在部分行业退出的制度障碍，也完善了公司治理的利益制衡机制。从证券市场制度建设角度讲，这是一次完善事前监管的革命性进步。然而，市场退出制度和保护投资者利益的法律诉讼体系，其进展相对缓慢，是当前应当解决的主要矛盾。
(二)证券市场投资价值的实证分析
我们以上从理论角度探讨了导致我国证券市场总体投资价值不高的制度性因素。在这部分中，我们通过数据说明，作为以上制度的一个激励后果，我国证券市场的投资价值到底低到了什么程度。成思危(2003)根据上市公司1996年到2000年的财务状况认为，无论从市盈率还是现金回报率看，我国证券市场均缺乏投资价值。我们这里继续讨论证券市场在2001年后的整体投资价值。
1.指标选取
(1)个股回报能力评价指标
从上市公司历年的财务报告中可以发现几个现象。首先，不少公司的非经常性损益占利润相当大的比重。但非经常性损益，通常不是公司主营业务带来的收益，具有人为可操纵性，且不易通过行业分析来预测，因此包含非经常损益的净利润给业绩的估值带来了很大不确定性。其次，绩差公司，例如ST公司，往往在过去的年度中账面利润状况是良好的。上市公司通常是出于再融资需求或者保壳的需要，通过没有现金流支持的虚假业绩实现暂时的繁荣。而当没有融资需求，或者现金流的漏洞最终暴露时，业绩就会出现大幅下滑。因此，评价上市公司的业绩应以其主营业务带来的收益为准，并且由充足可靠的现金流支持。我们将简单的企业税后创造的2个经济价值指标ev1和ev2分别定义为：
ev1(主营业务收入-主营业务成本-营业费用-财务费用-管理费用)×67％
这里假定企业的所得税率为33％。由于主营业务的增长未必伴随充足的现金流增长，因此现金流支持下主营业务收入更加可靠。我们分别定义经营活动现金流入增长率和主营业务收入增长率为：
cashg=(经营活动现金收入-上年度经营活动现金收入)/上年度经营活动现金收入
Rg：(主营业务收入-上年度主营业务收入)/上年度主营业务收入；
调整的主营业务收入：
adjustR=(1+min(rg，cashg))×上年度主营业务收入；
现金流支持下的企业税后创造的经济价值为：
ev2=(adjustR-主营业务成本-营业费用-财务费用-管理费用)×67％
评价指标的计算：
我们从二级市场投资收益率的角度考察上市公司给投资者带来的收益情况，可以用二级市场上的单位投入所获得的ev1或者ev2来评价：
上式中ev1和ev2是从当年年报(比如2005年报)数据计算获得，MV是根据当年末(2005年11月-2006年1月的)60个交易日的平均股价乘以总股本计算的市场价值。这里需要说明的一个问题是，尽管我国股市存在股权分置问题，但由于我们计算的是二级市场的回报，以mark2为例，二级市场占有的ev2份额是
，因而二级市场上的单位投入所获得的ev2就是
，这和以上的公式是一致的，从而避免了以往研究由于股权分置问题在计算托宾Q时遇到的类似困难。
另外，我们根据净利润和扣除非经常损益后的净利润计算的指标：
作为参考标准。
我们通过以上5个上市公司盈利评价指标从不同角度观察上市公司的盈利能力：
(2)全市场盈利能力或者回报能力指标
采用mark系列指标使我们从不同的角度观察上市公司盈利能力，避免了单一指标的风险。事实上，当监管人需要把握市场宏观情况时，具体某个上市公司的排名如何并不重要，我们后面将要提到的衡量投资价值的标准也并不针对某一上市公司，而是为了概括和强调市场整体的情况。Mark1和mark2的对比，可以使我们比较上市公司的盈利是否有现金流保障，如果上市公司的盈利没有现金流保障，则mark1＞＞mark2。Mark3和mark4的对比，可以使我们比较上市公司的盈利中来自非经常性损益的大小。Mark5可以使我们观测上市公司的经营活动的现金流有多少可以留下来分给股东。
2.实证结果
从表1和图2可见，这些盈利指标中除了mark2[,2005]以外，全部低于各年度的贷款利率水平。从前4个指标观察，2005年的情况是最好的(如图3)；但现金状况显著下降，而且回报水平很低，这也意味着上市公司支付现金红利的潜在能力不高。Mark1和mark2之间存在较大差异，说明大部分上市公司的利润增长并没有稳健的现金流的支持。
表1 历年市场整体投资价值评价指标
mark1mmark2m
mark3m
mark4m
mark5m 贷款利率 样本量
2001 1.68％0.41％
1.57％
1.71％
1.46％
5.85％1117
2002 4.73％1.64％
1.91％
2.03％
1.82％
5.31％1184
2003 3.23％1.43％
2.81％
2.79％
1.47％
5.31％1248
2004 5.08％2.06％
4.25％
3.72％
1.46％
5.45％1334
2005 6.00％3.00％
4.89％
4.50％
0.01％
5.58％1340
以上5个指标在5个年度的25个评价值中，有24个低于同期一年期贷款利率水平。可见，我国证券市场整体投资价值确实不高。
另外，如果我们用等权重的办法来计算整体市场投资价值，则有
，统计结果如表2。
表2 等权重加权方法计算的历年市场投资价值
mark1
mark2
mark3
mark4
mark5
2001 0.71％ -0.78％ 0.74％ 0.74％ 1.31％
2002 0.46％ -0.41％ 0.85％ 0.72％ 0.50％
2003 0.51％ -1.00％ 0.83％ 0.61％ 1.07％
2004 0.10％ -2.43％ 0.34％ 0.14％ 0.62％
2005 0.44％ -3.72％ -1.95％ -1.48％ -1.47％
我们把这个结果也用图形表示，则有图4。
箭头所示方向显示了以算术平均值计算的市场投资价值指标的下降趋势。
将图3与图4对比可以发现有意思的现象：图3显示上市公司整体投资价值基本上是逐年提高的，而图4显示2004年和2005年明显的逐年下降。不同统计方法得到的截然相反的现象，说明上市公司投资价值分布非常不均衡，少数规模较大的上市公司创造了整个市场的大部分价值，而大量规模较小的上市公司影响了市场的整体形象。
企业的价值分为股权价值和债权价值，股权投资的风险大，其期望收益只有大于债权投资时，才能吸引投资者。为了粗略的评价上市公司的投资吸引力，我们用每个上市公司的Mark3和同期10年期的企业债券(该品种发行量最大)的平均票面利率做比较。假设投资期限都是一年，企业的净利润都作为股利发放，并且企业债券利息和股利的所得税率相同，则Mark3的经济含义是通过一单位股权投资能够在税前实际拥有的企业净利润，企业债的票面利率是投资者在债券发行时投资企业债权而在税前获得的低风险收益率，在2004年是4.67％①，2005年是4.76％②。同时，为了判别没有投资价值的上市公司，我们以一年期存款利率作为基准，这是投资者保持一定流动性下可以获得的无风险的收益水平，可以视作上市公司投资价值的底线。另外，Mark3＜0可以作为判断极端没有投资价值的上市公司的标准。上市公司的Mark3指标在债券利率、银行存款利率和0这3个尺度划分的价值区间的分布，代表了市场整体的投资价值状况。
表3中的结果显示，相对债券收益来说，具有投资价值的上市公司比例在2005年有所提高，但仍旧只占不到30％。而很多企业的利润实际上还没有现金流支持，因而如果以mark2来计算，这个比例在2004和2005年分别还要下降到12.7和17.7％。同时，没有投资价值的上市公司比例过高，占到40％以上，极端没有投资价值的占将近20％，而且数量也在增加。可见，我国证券市场具有投资价值的企业数量不多，没有投资价值的企业数量不少，两极分化的趋势在2005年进一步加剧。
值得注意的是，2005年年末上证指数收盘价在1161点，在此点位附近计算的市场整体投资价值水平已经令人堪忧。然而截至2006年8月2日，上证指数收盘价已经攀升到1600点，这样的升幅需要上市公司整体业绩的相应支撑，也给提高上市公司质量的监管工作提出了更紧迫的要求。
三、国际经验
(一)美国交易所
美国联邦政府是证券市场监管金字塔体系的最高层，证券交易委员会(SEC)，是其代理机构，监督整个证券市场的运行以及个体上市公司。国会制定证券法来规范市场，并要保证SEC的有效运行。美国证券法规定，鉴于对投资者的保护，上市公司退市的标准可由交易所规定，并报美国证券交易委员会(SEC)批准后实行。在美国，各大交易所规定的退市标准主要包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。上市公司只要符合退市条件之一就必须终止上市。
1.纽约证券交易所
《纽约证券交易所上市公司规则》(以下简称《规则》)对上市公司上市做出比较具体的规定，对本土和非本土上市公司的要求不同。例如，《规则》中102条款对美国本土上市公司上市的要求主要涉及以下2个方面，一是股东分散程度和规模标准，包括：公众股东数量；最近6个月的月平均交易量(如果该股票以前在其他交易所上市交易)等；二是必须达到以下财务标准中的一种：(1)三年税前利润总额大于1000万美元且最近2年任何一年不低于200万美元，任何一年不低于0。(2)最近3年总的经营现金流入净额不低于2500万美元。(3)最近一年的经营收入不低于7500万美元，(4)总市值不低于7500万美元等。和上市标准对应，《规则》中802.02条款在退市标准上主要规定了以下方面：(1)股价连续30个交易日低于1美元，(2)不同估值标准下申请上市的公司还要满足各自标准下的市值和收入标准。例如，现金流估值标准下上市的公司，只要出现以下情况之一则要退市：同时出现最近12个月收入低于2000万美元和市值低于2.5亿美元的情况；或者市值低于7500万美元。利润估值标准下上市的公司只要出现以下情况之一则要退市：股本小于7500万美元的公司市值低于7500万美元；或者市值低于2500万美元。只要上市公司业绩低于交易所规定的最低标准，或因资产处置冻结等因素而失去持续经营能力，或法院宣布该公司破产清算，或不履行信息披露义务，或违反法律、违反上市协议等都会被摘牌。
上市公司在退市过程中，要经历两个程序——交易所的认定程序和退市程序。《规则》中802.02条款对认定程序做出了详细规定。其中，对美国本土公司的规定如下：交易所在发现上市公司低于维持上市标准之后，在10个工作日内通知公司。公司须在接到通知后的10个工作日内与交易所取得联系，并表示是否准备在45日内提出整改计划，否则将立即被停牌；同时应在45日内发布停牌风险的公告。如提交整改计划，则计划中应说明公司至迟在18个月内重新达到上市标准，并明确每个季度应完成的进度；公司整改计划提交后45日内，如未通过审查则公司立刻停牌；如通过审查，则公司在计划开始后的18个月内，交易所每3个月对公司的情况进行审核，其间如公司未达到计划规定的进度标准，交易所将根据情况做出是否终止上市的决定；如公司连续两个季度显示其充分具备上市条件，则交易所可提前结束其整改期。如果公司整改达标，但在之后的12个月内又再次低于维持上市标准，则交易所有权越过提交整改计划等程序，直接采取停牌或退市程序。如公司在18个月的整改期后仍不符合上市标准，交易所将通知公司其股票进入退市程序。由上述情况可见，某公司低于上市标准后，到其股票进入退市程序，最短只需要10几天，最长要经过18个月的时间。804条款规定，上市公司在进人退市程序后有申请听证的权利，如听证会维持交易所关于终止股票上市的决定，交易所将向SEC提出申请，SEC批准后，公司股票正式终止交易。
2.纳斯达克市场退市标准
从2006年7月1日起，纳斯达克将其上市板块分成三个层次：纳斯达克全球精选市场(NASDAQ Global Select Market)、纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market)和纳斯达克资本市场(NASDAQ Capital Market)③。上市公司可以根据三个层次市场的上市和退市标准上下流动。纳斯达克市场的交易规则规定，上市的公司除了要履行信息披露义务，遵守法律、上市协议以外，维持上市地位还必须达到一定的价格和财务标准。在纳斯达克任一子市场、上市的公司，其股票价格持续30个交易日不足1美元，将被交易所警告，如果180天内仍然不能采取相应的措施提高其股价，将被宣布停止股票交易。纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场维持上市的财务标准有两个，上市公司至少要满足其中之一。标准一：总资产不低于5000万美元或市场价值不低于5000万美元或经营收入不低于5000万美元，并且公众持股不少于110万股，公众持股市值不少于1500万美元，持股100股以上股东不少于400个，做市商不少于4个。标准二：净资产不低于1000万美元，且公众持股不少于75万股，公众持股市值不少于500万美元，持股100股以上股东不少于400个，做市商不少于2个。纳斯达克资本市场维持上市资格的最低财务要求是，净资产不低于250万美元，或市场价值不低于3500万美元，或净收入(最近1个财务年度或最近3个财务年度中的2年)不低于50万美元。股东人数达到300人(持股达100股或100股以上)；公众持股数量不少于50万股；公众流通股总市值不少于100万美元；至少有2个做市商。
由上可见，美国的退市制度包含2个层面，第一个是法律层面，公司不违反基本的法律；第二个是交易所层面。交易所维护市场稳定、保护投资者利益和信心的交易规则是其竞争力的集中体现，因此交易所需既要控制上市公司的经营风险也要考虑投资者的认同程度。为此，NYSE和NASDAQ都设定了比较完备的退市数量标准：对公司股本规模和交易量的规定通常是为识别公司是否有公开交易的必要；财务标准可以控制公司的经营风险；市值和价格的标准充分尊重了投资者对股票价值的认同程度，它对财务标准有一定的替代和补充作用。例如NYSE规定的12个月收入低于2亿美元并且市值低于25亿美元的退市标准，就综合考虑了财务状况和投资者对公司的认同程度。
(二)我国沪深交易所退市标准
我国沪深交易所的退市标准是在公司法和证券法的框架下设定的。2001年2月22日证监会颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定：若上市公司出现3年连续亏损，自其公布第三年年度报告之日，证交所对其股票实施停牌。如果在宽限期的第一个会计年度赢利，可向中国证监会提出恢复上市的申请。如果继续亏损、或者被注册会计师出具否定意见的，中国证监会则会终止其上市。12月的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》，以及2003年的《关于执行＜亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)＞的补充规定》，进一步把退市工作落到实处。2005年新修订的证券法第第五十六条规定：上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；(2)公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；(3)公司最近三年连续亏损；在其后一个年度内未能恢复盈利；(4)公司解散或者被宣告破产；(5)证券交易所上市规则规定的其他情形。
事实上，我国交易所规定的上市公司的退市标准，在财务上是非常宽松的，一直都是沿用了公司法和证券法中连续3年亏损的规定。而根据证券法，交易所完全可以规定高于证券法的退市标准。
(三)比较结论
美国证券市场实行的退市标准涉及的范围很广，如上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利分配情况、股权的分散化程度(是否有足够的社会股东)、股权结构的合理化程度、资产负债营运状况、公司经营是否合法合规、是否忠实履行其信息披露义务等。尤其纳斯达克市场的规定，更加体现了一种从投资者角度出发的理念，被边缘化了的、没有上市交易必要的股票也都应当退市。可见，美国主板市场的退市标准是比较严格的。而我国现行的退市标准非常宽松，表现在：(1)现有退市标准，在企业经营业绩上的规范不够严格。在财务方面仅就净利润做出规定，因而给上市公司进行盈余操纵、规避监管的行为留下很大空间，为很多没有实际投资价值的公司提供了伪装栖息的场所，这在2001年以前显得尤为突出。(2)连续3年亏损的退市标准过于宽松。换一个角度，这就是给了上市公司连续3年损害投资者利益的一个制度上的许可，假如每个上市公司都这样做，后果将十分严重。绩差公司的存在不仅仅使得二级市场投资者蒙受投资风险，甚至部分净资产为负的上市公司已经把风险扩大到债权人身上。(3)连续3年亏损通常已经是公司经营不善的最终表现。因而，现有退市标准在一定意义上讲，是事后的修正，而不是事前的预防，更不能在财务上有效地控制主板上市公司的经营风险。这导致市场上上市公司业绩参差不齐，严重影响主板市场所提供的交易服务的质量。(4)在退出程序和制度安排上存在困难。如何让绩差公司顺利退出，如何保障流通股东的利益，如何平衡上市公司大股东的利益等方面还有很多工作要做。结果，在实践中，真正退市的并不多。这也进一步助长了市场投机行为和股市泡沫的膨胀。美国主板市场退市标准比较严格的一个重要原因是，其证券市场体系具有多元化的层次结构。而我国过去一直是单一的主板市场结构，退市标准的层次单一。但是随着二板和三板市场的壮大，单一层次的退市标准不利于我国多层次资本市场体系的发展。
四、总结和建议
长期以来，以便利国企改革和融资为主要目标下的证券市场监管框架，缺少一个有效的退市机制，导致对上市公司利益相关主体的激励约束不足。尤其是当前过于宽松的退市标准，不能有效改善证券市场上市公司质量参差不齐的现状，严重影响了主板市场的整体形象和投资者信心。这个证券市场内部激励问题所导致的后果，延伸到宏观层面，就突出地表现为国内证券市场相对于国内其他金融子市场的竞争劣势，以及国际竞争劣势，最终导致国内证券市场的规模和影响力在长期内难以产生突破性进展。
为了把我国目前的沪深交易所发展成为一个信誉良好、具有较高投资价值的证券交易主板市场，我们建议以提高上市公司整体质量为目标，设计新的退市标准来激励市场主体的行为。市场经济下的退市标准应更多地考虑交易所本身的职能，通过配套的上市和退市标准把上市企业的质量和规模控制在适当的范围内。由于我国的上市和退市制度需要考虑的约束更多，目标也更加多元化，除了要考虑提高交易所服务质量以便吸引投资和融资外，还要通过退市来完善我国证券市场的运行机制，乃至提高国有资产管理的效率，因而退市标准的制定在参考和借鉴国际经验的同时，还要切合中国的本土特色。在具体标准的设计上，除了要继续严格执行目前法律法规中关于交易规模和违法违规的一系列规定外，还需要进一步加强对上市公司经营业绩和公司治理的考核，以便严格控制主板上市公司的质量。另外，还要把退市制度同多层次资本市场体系的构建结合起来。主板退市公司的公众股份的交易可以在三板市场进行，这将可扩大三板的规模并凸显其功能之一。主板的退市标准也应当充分考虑其与二板市场的定位的差异，用不同的退市标准来区分和控制不同层次市场的交易风险特征。我们建议发展多层次交易的市场结构。即，在现有的主板和二板交易市场基础上，设立全国性的柜台交易系统，统一监管和结算，便利那些达不到主板上市要求的公司的股份和退市公司的公众股份的交易和转让，便利这些公司的资产重组、并购。通过不同层次的交易市场的上市和退市制度，引导不同质量的上市公司在不同层次的市场之间流动，实现优胜劣汰。
当然，完善我国上市公司的退市制度是一个复杂的系统工程，监管部门需要充分考虑到政策制定的科学性，以及实施的难点。例如，融资管制使得“壳资源”在今后一段时间内还会存在，退市的执行工作会受到一定的阻力。在落实退市后的风险责任主体和机制方面还有很多工作要做，比如，退市公司的余股交易问题，公司债务承受等问题。另外，政策的制定也要充分考虑到市场的承受能力。
注释：
①《中国金融工具创新报告(2005)》第247页表格中所列2004年发行的15年期债券品种票面利率的平均值。
②《中国金融工具创新报告(2006)》第6章提供的2005年发行的债券品种的票面利率的平均值。
③纳斯达克全球市场的前身是纳斯达克全国市场，纳斯达克资本市场的前身是纳斯达克资本市场小型资本市场。
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