认知偏差、债务政策选择偏好和资本结构税收效应，本文主要内容关键词为：偏差论文,债务论文,认知论文,税收论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
修订日期：2011-09-26
1 引言
公司资本结构不仅影响企业价值而且与公司治理、财务风险关系密切，是企业最为重要的决策之一。根据权衡理论(Trade-off Theory)，企业所得税是影响资本结构的重要因素，Graham和Harvey(2001)[1]和Brounen等(2004)[2]分别对美英法德等国的CFO的问卷调查结果也都表明负债的税收收益(Tax Benefit)会对企业的融资决策产生重要影响。然而令各国学者疑惑的是，相关的实证研究却很难获得所得税影响资本结构的有力证据[3]：大量研究表明税率与资本结构的关系不显著。Graham(2000)[4]发现很多美国公司对负债税收收益的利用十分有限，王志强(2006)[5]的研究也表明大部分中国上市公司的债务政策极为保守，有大量的税收收益未被利用。所得税以及负债的税收收益究竟会不会影响企业的资本结构？为什么很多企业在利用负债的税收收益时如此保守？企业究竟应该如何选择资本结构？
对资本结构税收效应的研究可以追溯到Modigliani和Miller(1963)[6]的研究，他们指出：负债的利息可以在所得税税前扣减，而股利只能在税后进行分发，因此企业可以通过多负债为股东和债权人创造更多的价值，从而获得税收收益。但这意味着企业的最优资本结构是100%负债融资，显然与实际情况不符。为了解释上述不一致，学者们从不同的角度放松了MM定理的限制条件：Miller(1977)[7]引入了个人所得税，王志强(2002)[8]引入了资本利得税、股利支付率等，向冠春和齐寅峰(2005)[9]、曹国华等(2006)[10]引入了收益不确定性。Robichek和Honge(1967)[11]、Myers(1984)[12]引入了破产成本，并提出权衡理论。DeAngelo和Masulis(1980)[13]把负债的成本扩展到财务困境成本、代理成本和非负债税收利益损失等方面，同时把税收利益从负债税收利益扩展到非负债税收收益。敬志勇和欧阳令南(2003)[14]把不确定性引入到权衡理论模型。
企业所得税是刺激公司负债融资的一个重要因素[15]，国内外学者围绕着资本结构与税率之间的关系开展了大量的研究，但取得的结论却各异，并未达成共识。Barclay和Smith(1995)[16]以累进税率为背景实证检验了边际税率(Marginal Tax Rate，MTR)对资本结构的影响，发现税率与负债率负相关，不同于权衡理论的解释。Graham(1996，2006)[17，18]指出，上述不一致是由内生变量问题导致的，即边际税率与负债率是相互影响的，因此两者很可能表现为显著负相关或不相关。在控制了内生变量问题的影响之后，Makie(1990)[19]、Givoly(1992)[20]和Graham(1996)[17]的研究都表明高边际税率会鼓励企业多负债。这一结论得到了Gordon和Lee(2001)[3]、Pittman和Klassen(2001)[21]的验证。然而，Richardson和Lanis(2007)[22]以澳大利亚税改中上市公司的数据进行了检验发现两者成显著负相关关系。Baker和Wurgler(2002)[23]则认为税率与资本结构不相关。
国内学者以比例税率为背景检验了实际税率(Effective Tax Rate,ETR)对中国上市公司资本结构影响，但得出的结论非常不一致。吴联生和岳衡(2006)[24]、王素荣和张新民(2006)[25]、王跃堂等(2010)[26]研究发现，实际税率与负债率存在显著的正相关关系。彭程和刘星(2007)[27]、闵丹和韩立岩(2008)[28]、肖泽忠和邹宏(2008)[29]则认为实际税率与负债率是负相关关系。陈超和饶育蕾(2003)[30]、屈耀辉(2006)[31]和肖作平(2009)[32]研究却发现两者关系不显著。由于实际税率受到资本结构的影响[33]，因此上述研究有可能受到了内生变量问题的干扰。俞微芳(2003)[34]以比例税率为背景检验了边际税率对中国上市公司资本结构的影响，发现边际税率与负债率负相关但并不显著。根据动态权衡理论，受资本结构调整成本的影响，亏损和亏损弥补企业的负债率在一段时间内会高于最优负债率[35]。因此无论边际税率与负债率的实际关系如何，亏损和亏损弥补都有可能使两者表现为负相关或关系不显著。
对上述文献进行归纳梳理后发现：(1)现有研究主要是从现代金融学的视角以MM理论或权衡理论为基础进行实证检验，研究结论各异，且存在大量无法解释的异象(Anomalies)；(2)研究方法多以理论分析和实证检验为主，而真正将模型推动与实证检验相结合的文献尚不多见。结合现有研究的视角和研究方法的不足，本文拟基于前景理论(Prospect Theory)，通过构建认知偏差影响下的最优资本结构决策模型，从行为金融学的视角研究所得税对资本结构的影响，并利用中国上市公司数据实证检验相关结论。
2 资本结构税收效应分析
2.1 权衡理论的最优资本结构决策
本节将基于权衡理论建立最优资本结构决策模型，以作为进一步研究的基础。首先假设如下条件：
(1)某公司适用税率为T，利息率和折现率都为r，所有利息按期支付，权益融资和债务融资之和为A，A为常数，ρ为负债率0≤ρ≤1。
(2)第t年的息税前利润EBIT为-K，其余年份的EBIT为
且：
该条件是基于权衡理论提出的，其经济学意义是：负债率为零时，财务困境成本为零，边际负债增加的财务困境成本也等于零；100%负债时，财务困境成本大于税收收益，边际负债增加的财务困境成本也大于税收收益；随负债数量的增加，财务困境成本加速增加。
(4)企业的负债率是固定的，且将选择最优负债率以实现企业价值最大化。
首先计算各年税收收益，具体结果如表1所示。根据中国税法，该企业亏损当年(第t年)不需要缴纳所得税，在亏损之后的5年内允许用应纳税所得额弥补第t年的亏损(K+Dr)。根据条件(2)可知，从第(t+1)年到第(t+n-1)年，企业的累计应税所得不足以弥补亏损，故一直不用交纳所得税，直到第t+n年才重新开始交纳所得税。如图1所表示。
图1 亏损企业的所得税缴纳
可见，根据权衡理论，税率是决定企业资本结构的重要因素，且负债水平与税率正相关。
2.2 前景理论中的认知偏差
根据Kahneman和Tversky(1979)[36]提出的前景理论，个体面对不确定的获得时是风险厌恶的，而面对不确定的损失时是风险偏好的，这种心理现象的实质是决策者在认知不确定的获得或损失的价值时，遵循图2所示的价值函数(Value Function)，即决策者感受到的损失或获得与其实际价值之间存在着一定程度的认知偏差(Cognitive Bias)：损失或获得的数额较小时，决策者感受到的价值变化较为强烈，但随着损失或获得数额的增大，决策者感受到的单位损失或获得导致的主观价值变化边际递减。
图2 认知偏差的价值函数
从式(2)和(3)可知，税收收益B(ρ)由负债率ρ、亏损发生时间t和弥补亏损所需年限n共同决定，考虑到大多数上市公司在1-5年内能够弥补完亏损，根据表1，发生亏损实际上将使税收收益被推迟1-5年实现，而1-5年的折现系数与1差别不大，即式(3)中的k可近似看作1。因此，亏损和亏损弥补对税收收益的影响不大，税收收益可看作一种确定性的收入，即企业在认知税收收益的价值时，不存在认知偏差。
从防范的角度看，财务困境指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务，即技术破产[37]，财务困境成本等于预期财务困境真正发生时企业将遭受的损失与财务困境发生概率的乘积。因此财务困境成本是一种不确定性的损失，企业对财务困境成本的认知很可能存在图2所描述的认知偏差，用价值函数来描述就是当财务困境成本数额较小时，决策者对其变化非常敏感，但随着其数额的不断增大，这种敏感性逐渐降低。
2.3 认知偏差对资本结构决策和税收效应的影响
本节将讨论认知偏差影响下的税率与资本结构的关系。为便于问题的分析，我们提出如下假设：
(1)ρ为负债率(0≤ρ≤1)，A为融资总额，税收收益B(ρ)=ρAT。该条件是根据式(2)和(3)提出的。其经济学意义是税收收益与负债率成正比，亏损和亏损弥补对税收收益造成的变化忽略不计(k=1)。
(2)R为财务困境真正发生时公司将遭受的损失，财务困境成本为负债率ρ的函数，即：
该条件是基于权衡理论提出的，其经济学意义是财务困境成本由R和负债率共同决定，随负债率的提高，财务困境发生的概率加速提高，导致财务困境成本加速增加。且当企业全部采用债务融资时，财务困境成本大于税收收益，且两者都大于1。
(3)决策者认知财务困境成本造成的损失时，遵循的价值函数为：
该条件是基于Kahneman和Tversky(1979)[36]对价值函数的论述提出的，其经济学意义是财务困境成本比较小时，决策者对其造成的损失非常敏感，但随着财务困境成本的增大，这种敏感性逐渐降低(如图2所示)。m代表财务困境认知偏差的严重程度，m越大，认知偏差越严重，价值函数的边际递减趋势越明显，主观价值与实际价值的偏差越大。
(4)企业根据税收收益和主观估计的财务困境成本来选择最优资本结构。这样在决策者主观看来，企业价值：
考虑到现实中企业的资本结构选择受到诸多条件的限制，无法100%债务融资或100%权益融资，因此当目标资本结构为0负债和100%负债时，更为可行的融资方案分别是尽可能少负债和尽可能多负债，即过度保守负债和过度积极负债。
可见，在认知偏差的影响下，企业对最优资本结构的判断以及税率与资本结构的关系都将不同于经典的权衡理论的描述。当认知偏差小时(表2中前两种情况)，企业主观判断的最优资本结构(负债率为
)尽管与实际的最优资本结构(负债率，且m=1)未必一致，但仍然与税率有关，且负债率与税率正相关；当认知偏差大时(表2中的后七种情况)，企业将采取过度保守或积极的债务政策，此时的资本结构选择与税率无关。
3 实证设计
3.1 假设的提出
根据上一部分的分析，如果财务困境认知偏差低，如表2所示，企业将根据税率等因素选择资本结构，目标负债率为，与税率正相关；如果认知偏差高，企业主观判断的最优负债率为0或1，此时无论税率多高，企业都将尽可能多负债或尽可能少负债，因此资本结构选择不再受税率影响。由此提出实证研究假设：
假设一：认知偏差低的上市公司，税率与负债率正相关。
假设二：认知偏差高的上市公司，税率与负债率的关系不显著。
3.2 变量和模型
由于负债的税收收益主要源自利息的税前扣除，我们用有息负债率ADRI作为被解释变量。解释变量为法定税率STR。
认知偏差无法直接进行度量，但根据第二部分第2节的分析，认知偏差高的公司将采取激进或保守的债务政策，认知偏差低的公司将采取适度负债的债务政策。因此我们用执行激进或保守债务政策的上市公司代表认知偏差高的公司，用执行适度债务政策的上市公司代表认知偏差低的公司。
实证模型对成长性、内部融资能力、规模、非债务税盾、资产担保价值等因素进行了控制。对成长性进行控制是因为成长型企业出于业务拓展的需要往往负债较多[38,39]；对非债务税盾进行控制是因为DeAngel和Masulis(1980)[13]的研究表明非债务税盾与负债率负相关；对内部融资能力进行控制是因为经理人为减少信息不对称造成的损失会倾向于内部融资，即内部融资能力与负债负相关[12]；对企业规模进行控制主要是因为苏冬蔚、曾海舰(2009)[41]的研究表明企业越大，往往越能利用负债融资的规模优势，且增强了同债权人讨价还价的能力，因此企业规模与负债正相关。对资产担保价值进行控制主要是因为(Wald和Long(2007))[42]拥有更多可担保资产的企业更容易进行债务融资。
根据上述分析，本文研究变量如表3所示。建立实证模型如下所示：
3.3 数据选取
财务数据取自CCER数据库，法定税率取自中国上市公司资讯网及新浪财经等网站以及上市公司年度财务报告。数据筛选过程如下：(1)选择2006年1月1日之前上市的公司作为初选样本，以2006-2009年为观测窗口；(2)剔除ST和PT公司及数据不全的公司；(3)剔除2006-2009年曾进行股权协议转让的公司。这是因为股权协议转让后，公司的主营业务、资本结构、资产规模、非债务税盾数量，甚至执行税率等一般都发生大幅变动，有可能影响回归结果的准确性；(4)剔除采用纳税影响会计法的公司。主要是为了避免不同的所得税计算方法对实证分析造成的影响，且采用纳税影响会计法的上市公司数目较少；(5)剔除本年税率与上一年税率不一致的观测点。主要是考虑到在法定税率发生改变的当年，企业的资本结构调整可能存在一段时间的滞后；(6)剔除税率为0的10个观测点，这是因为税率为零时，AT=0不符合第二部分第3节中提出的条件③关于AT＞1的限定。最终得到1909个公司年观测点。
回归分析时，根据2006-2009年有息负债率的平均值，把1909个观测点从高到低进行排列，然后分别截取前20%，中间20%和最后20%，分别记作G1、G2和G3组。其中，G1和G3组分别代表采取激进和保守债务政策的公司，两组都代表认知偏差高的公司，G2组代表采取适度债务政策的公司即认知偏差低的公司。
4 实证结果
4.1 描述性统计
图5为2006-2009年样本公司法定税率的分布情况。从图5中可以看出，2006-2009年样本公司的主要税率包括三档15%，25%和33%。其中在2006-2007年，上市公司执行33%税率的公司数量远多于执行15%税率及其他税率的公司数量。这是由于国务院《关于纠正地方税收先征后返政策的通知》的实施导致的。根据该规定的要求，一大批上市公司不能再享受税收优惠政策。然而，2008-2009年25%税率成为上市公司最为普遍的税率。这主要是受到2008年1月执行的《企业所得税法》及实施条例的影响，该规定将内外资企业的所得税税率统一定为25%。其中，原享受所得税15%税率的企业，按2008年18%税率、2009年20%税率、2010年22%税率、2011年24%税率、2012年25%税率执行；原享受24%优惠税率的企业，则于2008年起执行25%税率。表4为有息负债率和税率的描述性统计，表5为回归分析使用的三组样本的描述性统计。
4.2 回归分析结果
表6为回归分析的结果。各组结果均能通过显著水平为1%的F检验，说明实证模型的设定是合理的，各组回归结果的VIF值都小于10，说明回归分析不存在严重的多重共线性问题。从表6可以看出：G2组公司的法定税率与有息负债率在1%的显著性水平上正相关，说明对于认知偏差低的上市公司，其资本结构明显受税率的影响，且税率与负债率正相关，支持了假设一。这一结论与Pittman和Klassen(2001)[21]、吴联生和岳衡(2006)[24]、王跃堂等(2010)[26]等学者的检验结果是一致的。G1组和G3组的法定税率与有息负债率的关系不显著，说明认知偏差高的上市公司，其资本结构选择的确与税率无关，支持了假设二。这一结论与Baker和Wurgler(2002)[23]、屈耀辉(2006)[31]、肖作平(2009)[32]的检验结果一致。已有文献关于资本结构与税率的关系存在较多的争议，这可能是由于研究样本的选取、时间跨度不同，模型设定和实证技术的差异所致。但是最关键的原因在于，未能认识到认知偏差的差异会对资本结构与税率的关系产生重要的影响。本文从认知偏差的视角研究资本结构与税率的关系，即解释了学者们研究结论不一致的原因，又为今后的后续研究提供了重要的启示。
综合对假设一和假设二的检验结果，我们可以进一步推断：本文基于前景理论所建立的认知偏差影响下的最优资本结决策模型，能够较好地解释所得税对中国上市公司资本结构的影响。这说明中国上市公司在选择资本结构时的确会考虑税收收益和财务困境成本，但在估计财务困境成本造成的损失时存在认知偏差，即财务困境成本小时，企业对财务困境成本的变化非常敏感，但随着其数额的不断增大，上市公司对其变化的敏感性不断降低；当这种认知偏差严重到一定程度时，企业将误认为过度保守负债或过度积极负债的政策才会实现企业价值最大化，此时的资本结构选择与税率无关。
5 结语
本文从行为金融的视角，利用权衡理论和前景理论，通过建立认知偏差影响下的最优资本结构决策模型，研究了所得税与资本结构的关系。以中国上市公司2006-2009年数据为样本的多元回归分析表明上述模型能够较好地解释所得税对中国上市公司资本结构的影响。综合模型研究和回归分析的结果，我们得到如下主要结论：(1)中国上市公司对财务困境成本的认知存在偏差；财务困境成本小时，企业对财务困境成本的变化非常敏感，但随着其数额的不断增大，上市公司对其变化的敏感性不断降低。(2)财务困境成本认知偏差会影响企业对最优资本结构的判断，偏差严重到一定程度，企业将误认为过度保守负债或过度积极负债更有利于企业价值最大化，此时的资本结构选择与税率无关。(3)认知偏差不严重时，企业主观判断的最优资本结构仍然受税率影响，且负债水平与税率正相关。
根据上述结论，我们可以得到如下重要启示：财务困境认知偏差很可能是造成中国上市公司债务融资过于保守或过于激进，以及资本结构对税率的敏感性不显著的重要原因；上市公司应当对财务困境成本以及资本结构进行更为客观的评价，及时调整过于保守或激进的债务政策，优化资本结构，充分地利用税收收益，实现企业价值最大化；上市公司应当通过改进融资决策机制等方法降低认知偏差的影响；上市公司资本结构决策者应重新审视自己的决策过程，发现并纠正其中的非理性行为；银行等债权人应注意识别和防范贷款企业过于激进的债务政策；监管部门应加强对各级地方政府的税收优惠政策的监管。
附录：
A.基于权衡理论的最优资本结构求解
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