买壳交易中“壳”的价格分析，本文主要内容关键词为：价格论文,买壳论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
所谓买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市的目的。它可以通过股票二级市场来实现，也可以通过内部协议转让的方式来实现。由于后者在价格上和操作上所具有的优势，使得上市公司国家股、法人股协议转让已成为买壳上市的主要途径。
买壳上市是企业资产重组的一种重要方式，和目前比较流行的借壳上市，即有关政府部门、行业协会、集团总公司对所属的一些上市公司注入优质资产达到搭船出海的方式相比，买壳上市少了一些“拉郎配”的痕迹，是一种真正意义上的市场经济行为，是一种经过双方反复论证与深思熟虑的理性选择。
“壳”的价格在转让交易中最容易引起争议，是非常关键的一个问题。因此，如何确定“壳”的价格成为转让交易成功与否的基础。本文主要分析协议转让中“壳”的价格构成和影响因素。
一、买壳上市存在的原因
存在买壳上市的原因不外乎这样两条：一，证券交易所对公司上市有比较严格的基本条件，要求公司遵守持续上市条件和披露政策，并通过相应的审查。有的公司想上市却不符合证券交易所股票上市的有关规定，有的公司虽然符合这些规定，却不愿意将自己的经营活动暴露在公众和竞争对手面前，买壳为这些公司的上市提供了可能；二，由于拟上市公司较多，而管理层考虑市场承受能力，从而限制上市规模，造成上市“资格”成为紧缺资源。有些有实力的公司不愿意排队等候，干脆选择买壳上市这个捷径。后一种原因是中国企业买壳上市的主要原因。
二、买壳上市的目的
一般企业并购的目的可能是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等。总之，一般企业并购的目的都是为了获得企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的是通过买壳并注入资产上市，实现从证券市场筹集资金的目的。其次，买壳上市能够产生很大的新闻效应，一家默默无闻的企业可以因此而名扬全国，尤其是对那些生产直接消费品（如饮料、家用电器、化妆品等）的企业来说，买壳上市可以迅速扩大企业的影响。
可见，“壳”的买家看重的并不是“壳”公司的有形资产，而仅仅是为拥有一个上市公司的资格，买家只有控制了“壳”公司，才能控制这个资格的使用权。买壳上市的“壳”虽然是上市公司，但“壳”的价格却不是“壳”公司或“壳”公司资产的交易价格，而是指控股权的交易价格。
三、股票的价格层次
一个公司的股票价格是由三种相对的价值层次所决定的，即：
1、股票的第一价值层次是指私人持有的零星股票的价值。 投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其价格单纯是其对应的投资价值或旧企业价值的表现；
2、股票的第二价值层次是指20%～50 %左右的机构持股的价值。持有一定公司20%～50%的股票，持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方面倾斜，所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价；
3、股票的第三价值层次是指50%以上的机构持股的价值。 当一家公司持有另一家公司60%以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略和经营方针等，从而获得投资收益以外的许多东西。所以，这个层次的股票其每股价格超过处于第一、第二层次的股票每股价格，我们将高出第一价值层次的部分称为控制溢价。自然，控制溢价要高于影响溢价。
所以，“壳”的价值应该等于控制权所对应的企业价值与控制溢价之和，也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值。由于股票价值层次的存在，持股的边际价值是不断增长的，购股的边际成本也是不断增加的。
正是由于存在控制溢价，所以在对二级市场公开上市公司的兼并中，其并购估价一般比公开市场估价要高，特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。
四、企业价值的估算方式
企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。在企业兼并及收购中，企业价值的反映主要有以下几种途径：
1、企业股票的现时市场价格；
2、企业的净现值；
3、企业的资产帐面价值；
4、企业的清算价值。
对于应该采用何种方法估算“壳”的价格，我们先来分析以下不同的估价方式的技术性因素和影响。
1、 按企业股票的现时市场价格估算上市公司的价值应该是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。这种情况在我国目前的上市公司中尚不存在。我国上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。所以，我们不能用这种方式来确定企业价值。
2、我们通常认为企业并购是企业的一种投资行为。 如果将企业买壳上市仅仅作为企业的一种投资行为来看待，我们只需运用现金流量法计算投资的净现值来反映该项投资的成果。但是，这种方法却不适用于买壳交易中。我们知道，在中国，正是由于“壳”这种资源的稀缺性，愿意转让“壳”的上市公司大多是因为经营状况处于亏损与濒临亏损，致使“壳”失去了其应有的筹资功能，又面临被摘牌的危机而不得不“金蝉脱壳”的。对一家经营管理不正常的企业，现金流量法适用的前提，即假设企业持续正常经营，就已经不复存在了；而且，通过前面的分析，我们也知道，企业买壳上市更多的是一种筹资行为和宣传手段，而不是投资行为。
3、交易双方可以选择按企业的帐面价值来确定企业的价值， 主要原因可能有两个：一，卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至无效的存在，按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了；而对买“壳”方来说，“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理造成的，通过自己的重组可能发生巨大的变化；二，按帐面作价可以加快交易速度，减少交易成本。
4、买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产， 达到上市的目的。买壳后通常对“壳”公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以，对“壳”公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效的剔除企业资产中有大量存在的低效甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理评价交易底价。
五、影响控制溢价的因素
控制溢价是交易价格的重要组成部分。控制溢价的确定更多地取决于交易双方的地位和条件，谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。影响控制溢价高低的因素主要有“壳”公司的股本大小、股权分散程度、持股比例、资产专业化程度、资产的形态结构、支付方式等。
1、控制溢价与“壳”公司股本大小成反比。 “壳”公司的股本规模越大，买方为获得控股权所支出的费用总额一般也越大，对获得控制权后注入的资产质量要求越高，控制溢价要低一些。所以，一般的能作为“壳”的公司都具有股本小的特点，虽然控制溢价相对为高。
2、控制溢价与“壳”股权分散程度成反比。 股权分散程度比较高，买方获得控股权所必须持有的股份比例就可以相对降低，买方的谈判地位比较有利，可以各个击破，控股溢价会低一些。相反，对于股权比较集中的“壳”公司，买方甚至必须持有50%以上的股份才能获得控股权，控制溢价自然比较高一些。
3、控制溢价与买方的持股数量成正比。 由于股票价值存在不同的层次，购股的边际成本是不断增加的，买方为获得控制权所持有的股份数量越多，控制溢价也就越高。
4、控制溢价与“壳”公司资产专业化程度成反比。 既然买方看重的是“壳”公司上市公司的资格而非其有形资产，而且在获得控制权后为注入自己的资产常常需要出售“壳”公司现有资产，以便回收现金。由于专业化程度越高的资产出售变现的难度比较大，所以控制溢价反而越低。
5、控制溢价与“壳”公司资产的流动性成正比。 同样由于出售资产变现的原因，流动性越高，资产变现能力越强，流动资产比例越高的“壳”公司控制溢价自然较高。
6、控制溢价与价款的支付方式也有重要的关系，一般地， 支付方式越优惠，控制溢价也就越高。
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