论东亚固定汇率区的构建：方案及其评述，本文主要内容关键词为：固定汇率论文,东亚论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、建立东亚固定汇率区的方案
方案一：麦金农(Mckinnon,2000)的共同钉住美元（东亚美元本位）(EADS)
亚洲金融危机前的一段时期，亚洲的货币汇率随着一个或其他主导货币（大部分指美元）的变动而变化，或是随着气揽子货币的运动而变化。在危机发生时，它们的运动独立于其他主导货币的变化，但在危机后的那段时间，它们的运动规律又像危机前的一样了（Kawai和Akivama,2002)，（注：Kwai,M.,and S.Akiyama.Implications of the Currency Crisis for Exchange Rate Arrangements In Emerging East Asia,Paper presented at the Semina on Exchange Rate Issues in an Environment of Volatile Capital Flows,Seacen,Kuala Lumpur,Malaysia,2000.）体现出某种回归钉住美元制的趋向，形成所谓“浮动恐惧”(Calvo and Reinhart,2000)的现象。（注：Reinhar,Carmen M..The Mirage of Floating Exchange Rates,American Economic Review,Vol.90,2,2000.）当前东亚各国（地区）实行的汇率制度实际上是隐蔽的较以前宽松的钉住美元制度(Mckinnon,2000)。（注：McKinnon,Ronald.TheEast Asian Dollar Standard:Life After Death?,Economic Notes 29,No.1,2000.）它虽然具备了一定程度的灵活性，但由于缺乏明确的承诺，容易引发“道德风险”，外部冲击导致危机的隐患始终存在。为此，麦金农针对东亚发展中经济体的具体情况，提出了“东亚美元本位”(the East Asian Dollar Standard)的构想，即以美元作为“外部锚”(External Anchor Currenty)，建立“外部驻锚”型东亚汇率稳定机制。
在“东亚美元本位”制下，东亚区域内各国（地区）将本币与美元建立一个长期的固定的平价关系比价关系，通过这种汇价的固定联系给国内的价格水平提供一个整体的外部名义锚，（注：所谓名义锚，是指一国货币当局为了实行货币稳定计划，给本国货币选定一个稳定的货币目标，保持较小范围的钉住。名义锚的选取可以是国际中心货币或区内的主要货币等。）达到稳定国内物价和吸引外部资金目标。由于区域内的货币都同美元建立固定的比价关系，区域内货币间的汇价也相对稳定，从而形成统一的汇率合作区。当外汇市场的压力较大时，可以允许暂时终止平价，但政府承诺在危机过后再回到原来的平价。这一方案的关键是要求东亚各国（地区）钉住美元的同时，日本也要将日元钉住美元，从而化解目前的东亚汇率困境。
麦金农分析了实行“东亚美元本位”的原因。他认为，东亚地区是一个“自然的货币区”，其中任何一国（地区）能否成功地将美元作为名义锚钉住美元，很大程度上取决于其他经济伙伴或竞争对手能否牢固地钉住美元。因此，东亚地区应实行一种“集体的名义锚”(collective nominal anchor)，即东亚美元本位制。麦金农指出，东亚各国（地区）的利率水平普遍高于主要发达国家，因此，东亚各国（地区）企业和金融机构倾向于借入短期低利外债并在境内以高利贷放。但“原罪”(Orieinal Sin)的存在又使他们难以对外债进行对冲保值，为避免损失，他们抬高境内利率以提供“超风险溢价”(the super risk premium)，这反过来又扩大了境内外利差，导致恶性循环。在钉住汇率下，汇率稳定一方面具备某种保值功能，另一方面通过确立“名义锚”稳定了国内物价与利率水平，抑制了“超风险溢价”的上升。
麦金农进而指出，东亚各国（地区）钉住汇率的目标货币应当选择美元而非日元。因为：(1)美元长期以来在世界范围内作为交易媒介、价值尺度和储备货币被广泛使用，钉住美元具有规模经济效应；(2)目标货币应当具有大规模、完善的债券市场和远期市场，以便其他国家购买储备资产或干预外汇交易，而目前只有美元具有这方面的有利条件；(3)东亚各国（地区）共同钉住美元而非分别钉住不同货币，也有利于维持区域内各国双边汇率的稳定。他分析了危机之后东亚各地货币对美元汇率仍基本保持稳定的现象，认为这本身就在一定程度上反映出钉住美元的合理性，东亚各国（地区）目前所需做的只是把这种非正式的钉住美元倾向变为公开的、明确的制度安排，这样做既能减少改变汇率安排的成本，又提供了足够的透明度。
方案二：威廉姆森(Williamson,1996;2001)一揽子目标区爬行钉住（BBC规则）
Williamson(1996;2001)提出了一揽子目标区爬行钉住方案，（注：Williamson,John.The Case for a Basket,Band and Crawl(BBC)Regime for East Asia,In Future Directions for Monetary Policies in East Asia,edited by David Gruen and John Simon.Sydney:Reserve Bank of Australia,2001.）Dornbusch和Park(1999)基本同意Williamson的观点，将其称作BBC规则(BBC rules-Basket,Band,Crawling)。
BBC规则的主要内容包括：(1)东亚经济体实行钉住美元、欧元和日元一揽子货币的货币制度；(2)各个国家根据整个区域对外贸易的比重来确定区域内各个国家钉住主要货币的权重，而不是各个国家或地区根据自己的对外贸易比重来选择钉住的权重；(3)区域内每个国家宣布一个钉住一篮子货币的中心平价水平(Central Parily)，并单边确定平价浮动的范围；(4)合作阶段每个国家或地区依然可以保持原有的汇率制度；(5)采用了麦金农(1989)的“复位法则”，当受到大规模货币投机性冲击时，各个国家可以暂时中断钉住汇率，但此后必须令人信服地把汇率重新调整到旧的或者是新的均衡水平；(6)鉴于各个经济体的经济基本面变化和相应的汇率失调(Exchange Rate Misalignment)是难以避免的，可以允许区域内成员根据经济基本面变动调整中心平价水平，或者是平价波动范围；(7)建立类似于欧洲短期金融便利(VSTFF)，当成员国的货币遭受到投机攻击时，对其予以融资帮助。
方案三：Oh和Harvie(2001)的亚洲汇率机制(AERM)
Oh和Harvie(2001)提出建立亚洲汇率机制(AREM)的方案，即钉住东亚货币篮子方案。其主要内容有：(1)由本地区所有国家的货币经过加权组成货币篮子，但不包括美元、欧元等国际货币在内，然后在这个货币篮子的基础上创立一种类似于EMS中欧洲货币单位的亚洲货币单位(Asian Currency Unit,ACU)，它包括了成员国一篮子货币，作为各个成员单一的货币篮子目标；(2)与欧洲货币联盟中的权重不同，亚洲货币汇率机制给每个国家分配的权重是该国在整个地区贸易中的份额；(3)同1993年之后的欧洲货币体系中规定的一样，成员国汇率在中心平价15%的波动范围中上下浮动，一篮子货币中心平价不能够单边决定；(4)建立一个类似于欧洲短期融资安排（Very Short Term Financing Facility，简称VSTFF）的最后贷款人机制，帮助成员国家抵御货币投机；(5)建立类似于欧洲货币机构(EMI)的亚洲货币机构(Asian Monetary Institute)，以确认各个成员的中心平价和管理亚洲汇率机制，并实施成员国家或地区之间共同达成的协议和监管政策；(6)各个国家有义务将各自的汇率水平保持在汇率目标区内。
方案四：Ohno和Shirono(1997)的东亚日元化（“日元区”）方案
亚洲金融危机爆发前，弗兰克尔和魏(Frankel,J.and Shang-Jin,Wei,1994)就提出建立日元货币区问题。（注：Frankel,Jeffrey,and Shang-Jin Wei.Is a Yen Bloc Emerging?In Economic Cooperation and Challenges in the Pacific,edited by Robert Rich,Washington,DC:Korea Economic Instituteof America,1995.）危机爆发后，建立“日元区”再次被提起。Ohno和Shirono(1997)、Dombusch和Park(1999)、Kwan(1998)提出了东亚构建“日元区”(Yen Bloc)的方案。（注：Ohno,Kenichi.Exchange Rate Management in Developing Asia:Reassessment of the Pre-crisis Soft Dollar Zone.Working Paper 1.）（注：Kwan,C.H.The Theory of Optimum Currency Ares and the possibility of Forming a Yen Bloc in Asia,Journal of Asian Economics,9(4),1998.）
“日元区”方案的主要内容是将日元作为东亚各个国家或地区的货币锚，各个成员钉住日元或者是建立目标区。“日元区”方案类似于20世纪肋年代晚期的欧洲货币体系(EMS)中德国马克成为欧洲汇率机制(ERM)的实际货币锚。同时在东亚建立类似于欧洲货币机构(EMI)的合作和监管主体，成立通过合作协商的最初的汇率中心平价。
方案五：钉住区域内和区域外货币共同构成的货币篮制（混合货币篮制）
钉住由东亚区域内和区域外货币共同构成的货币篮，即建立一种由东亚区域内的基轴货币和区域外的基轴货币共同构成的货币篮，并将本币同这种“混合驻锚”(Combinational Anchor)型的货币篮建立固定比价关系，从而达到两个稳定的目的：区域内货币同区域外的基轴货币间汇价的稳定；区域内货币间汇价的稳定。
关于混合货币篮应包括哪些货币，各自的权数又如何确定，日本学者就美元和日元在货币篮中的构成比例进行了计算(Ito;Ogawa,1998)，他们的研究结果显示，出口产品竞争力低于日本的泰国和印尼希望货币篮中美元和日元保持相同比例，而对日本产品具有较强竞争力的韩国、新加坡等希望提高日元的比例。日本富士综合研究所的研究显示，亚洲各国（地区）共同钉住货币篮的最佳选择是美元、欧元和日元各占1/3。当然该项研究的最终成果还有待对最佳货币篮构成比例进行具体分析。Ogawa和Kawasaki(2000)认为，由于东亚贸易结构在近些年发生了很大的变化，既包括区内的贸易联系，又包括与美国和欧盟的贸易联系，而且与各区域的贸易联系有加强的趋势。所以，东亚应该建立由美元、欧元、日元和其他区内货币组成的货币篮，各种货币权数的选择应该与对外贸易联系相一致。
国内学者张斌(2001)认为，东亚的贸易方向主要是美国、欧盟和区域内的相互贸易，长期资本也来源于这些国家和地区，因此共同货币篮中的货币应包括：美元、日元、欧元和本地区其他重要货币，如人民币、新加坡元、港元、韩圆、卢比等。（注：张斌：《货币一体化理论及对东亚货币一体化的理论探讨》，中国社会科学院研究生院博士学位论文，2001。）至于每种货币的比重，可以根据贸易方向和投资比重来确定，初步估计为：美元60%，日元10%，欧元10%，人民币5%，新加坡元3%，港元3%，韩圆3%，卢比3%，其他3%。而且随着情况的变化，货币种类和比重都可以调整。
方案六：货币局或“美元化”
在东南亚国家陷入金融危机之时，美国霍普金斯大学的应用经济学教授汉克(Hanke,S.,1997)就大力主张实行货币局制度，并建议苏哈托在印度尼西亚建立货币局。（注：Hanke,S..Auto Pilot for Hong Kong,Wall Street Journal,Oct.29,1997.）美国国会两院联合经济委员会高级经济学家舒勒(Schuler,K.,1997)也认为实行货币局制比中央银行制度有更大的优越性。（注：Schuler.Stabilizing the Indonesian Rupiah through a Currency Board,http//www.erols.com/currency/indocybd.htm,1997.）
货币局制作为一种严格的钉住汇率制度（也是一种货币制度），具有以下五方面典型特征：第一，选定一种外币作为锚货币，本币对锚货币的汇率锁定。这要求锚货币币值稳定、信誉良好、具有完全的可兑换性并被国际社会广泛接受。第二，本币完全可兑换，无论经常项目下的货币流动还是资本项目下的货币交易都不受限制。第三，在既定汇率下，本币的发行量必须有足够的外汇、资产储备予以支持，本币发行准备率一般在100%以上。第四，货币局对本国货币的发行量、名义利率和名义汇率没有决定权，对货币局来说，其任务就是在法定汇率下随时进行本币与锚币的公开市场操作，保证法定汇率的稳定。第五，货币当局不能向政府融资，不得持有商业银行的债券，作为银行系统最后贷款人的作用受到限制。
“美元化”的基本含义是：作为一种事实，是指美元在世界各地已经扮演了重要角色；作为一种过程，是指美元在美国境外的货币金融活动中无论是深度还是广度均将发挥越来越重要的作用；作为一种政策，是指一国或一经济体的政府让美元逐步取代自己的货币，并最终自动放弃本国货币和金融主权的活动。一国是否选择美元化方案，应考虑到以下因素：第一，美元化的产生是与货币替代和资产替代现象密切联系在一起的。货币替代和资产替代的结果，从客观上促成了本国经济的美元化。第二，美元化政策的实质是一种彻底而不可逆转的固定汇率制度。第三，当前的美元化政策方案动向，也体现了国际社会特别是美洲地区对欧元正式启动后的一种反应。从地缘政治角度讲，欧元甚至欧盟的诞生都是为了联合欧洲的力量与美国抗衡。阿根廷、墨西哥等国提出的美元化政策倾向将会大大加强美元的地位，这符合美国的战略需要，因而美元化问题得到美国的广泛关注。
二、建立东亚固定汇率区的方案评述
方案一：东亚美元本位(EADS)
东亚美元本位制的最大优势在于：东亚美元本位制提供了一个明确的名义锚，确定了长期预期(long-run expectation)，减少了投机带来的汇率超调(overshooting)，（注：即由于商品市场价格粘性的存在，但货币供给一次性增加以后，本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度。姜波克：《国际金融学》，高等教育出版社1999年版，第171页。）减少或消除由浮动汇率和以外币计价的债务共同导致的金融不稳定。因为东亚国家和地区的经济增长很大程度上依靠贸易和直接投资，需要稳定的外部价格环境，而各国国内货币政策传导机制不畅，货币政策工具的作用有限，都要求钉住汇率发挥“名义锚”的作用。而且，一个“良好钉住”(good peg)将会降低利差，并且可能减少举借短期美元的动机，从而逐步减少系统性的脆弱。实行东亚美元本位，建立以美元为核心的东亚固定汇率区，最符合东亚（除日本外）普遍钉住美元的现实状况。但是，这种汇率安排的内在缺陷使其存在着诸多现实障碍。
首先，美国和日本目前都没有保持美元与日元固定汇率的基本意愿。美国对日本存在巨额贸易逆差，美国仍希望通过日元升值来缓解贸易逆差的压力。而日本目前经济低迷，也不希望失去日元贬值的余地，在现阶段，日元贬值已成为维持日本经济的最后一根“救命稻草”。
其次，维持东亚固定汇率区所需的外汇储备没有保障。欧洲货币体系(EMS)在共同维持对外浮动时，曾集中了各国外汇储备的一部分，用于干预外汇市场。在“亚洲货币基金”(AMF)尚未实现的条件下，东亚固定汇率区构想也就缺乏必要的实施条件。即使建立以美元为核心的东亚固定汇率区的其他条件均已具备，要求各国正式承诺钉住美元，在政治意愿和民族感情上也会在一些国家特别是地区大国受到很大的阻力，尤其是在东亚地区主义意识逐渐抬头的今天。
第三，东亚美元本位制无法克服美元与日元间过度波动的冲击。长期以来，东亚地区形成了多元化的对外经济关系模式，即各小国的工业化和经济发展主要从日本进口资本品并引进资金，而其产品却主要销往美国。在这一模式下，无论是钉住美元，还是钉住日元，都将造成实际有效汇率的不利变动(Kwan,1998)。不解决世界主要货币尤其是日元和美元之间的汇率波动问题，钉住单一货币必将面临困境。麦金农对此提出的建议是让日元也钉住美元，显然这在短期内很难成为现实，同时也忽视了东亚与美国在经济周期、利率与通货膨胀率水平上的差异。
第四，东亚美元本位的汇率安排过于僵化。在美元本位制下，汇率是固定了，但是影响汇率变动的各种经济变量难以固定。随着时间的推移和矛盾的积累，必然发生名义汇率与实际汇率的背离，甚至成为金融危机爆发的隐患。麦金农倡导的暂时灵活汇率、有约束的宏观经济政策、政府对回归长期固定平价的承诺，可能会使货币体系具备一定的弹性，但是如果不能对已经发生扭曲的汇率及时调整，如果市场供求的力量发生变化或各种外生变量使均衡汇率发生移动，如果发现大量隐形债务或发生了较大外部冲击，那么回归到原始平价将是十分痛苦的，有时甚至是不可能的。东亚各国采取共同钉住美元的汇率协调机制，只是实现了相互间汇率的稳定，却不能使东亚摆脱美元与日元间波动和投机冲击的困境，一旦区域内某一货币遭到冲击，放弃钉住制，则区域内各个货币间的汇价稳定也会丧失。
最后，东亚国家与美国不但在地理上相隔甚远，而且经济发展水平处于不同阶段，且相差较大，这也使“外部驻锚”型的美元本位制难以起到应有的作用。
总之，麦金农的观点反映了部分美国经济学家希望以美元为核心重构国际货币体系的要求。钉住美元对于东亚是一种利弊参半的选择。
方案二：一揽子目标区爬行钉住（BBC规则）
BBC规则具有以下优势：首先，通过同时钉住几种世界主要货币，BBC规则可以增强区域内各国的汇率稳定性和汇率的可预测性，减少由于国际间主要货币汇率不合理而产生的区域内真实有效汇率波动的发生，从而避免各国为迎合本国目的自由调整权重以使汇率猛跌的可能，避免一些东亚国家或地区当美元对其他主要国家的汇率波动引起这些国家或地区的实际汇率的波动。Williamson(1999)对此进行了模拟验证，证明了在共同一揽子钉住汇率制度下的波动幅度比现实情况有所减小。
其次，BBC规则可以减少由于贸易和投资的竞争而采取的以邻为壑汇率政策的出现。实际上，该方案设置了一道防线：若某个国家通过改变一揽子货币的数量以使汇率突然变化，其他会员国可以警示该国重新考虑，否则会引起报复。因此，该方案可以减少损人利己贬值的事件发生，有益于最优货币区(OCA)条件在亚洲地区的实施。这将为进一步的区域货币合作奠定基础，将加快亚洲区域商贸和货币合作的步伐，提高亚洲在世界上作为一个合作整体的地位（Kawai和Takagi,2001）。而且，采用共同的一组权重，有利于区域内金融政策协调和监管。
第三，BBC方案不需要成员国在汇率制度上作出大规模的改变，它只要求改变目标货币：一是汇率目标的改变，即从钉住美元或者从以前钉住的一种货币变为钉住一揽子货币；二是钉住一揽子货币暗示钉住三种主要货币（即美元、日元和欧元）；三是采用共同的一组权重。
第四，BBC方案会对在亚洲产生共同货币发挥催化剂作用，至少也能引起市场的集中和汇率的稳定，正如欧洲货币体系在欧洲汇率合作中所起的作用一样（Kawai和Takagi 2001）。
但BBC规则也存在明显不足。首先，各个经济体选择相同的货币篮子和权重会丧失一定的货币主权。其次，东亚各国贸易方向的差异必然导致各国获得的收益可能存在较大差异，从而使东亚各国在区域实行共同权重的钉住制度上存在分歧。从贸易出口方向看，各个国家之间的差异较大，东亚整体出口到美国的比例为24.2%，而印度尼西亚和新加坡的这一比例较小，东亚其他国家出口到日本占总出口的比例为12%，新加坡出口到日本的比例仅占其总出口的7.7%，菲律宾出口到日本的比例为16.6%，中国出口到日本的比例为16.9%。从进口的结构来看，各国的情况差异也比较大，印度尼西亚从美国进口的比例占其进口总量的7.4%，而菲律宾的比例高达19.3%（见表1）。
表1 东亚各国出口到日本、美国和东亚整体的贸易比较(2001) 单位：%
注释：EA1＝中国香港和台湾、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡；EA2=EA1＋中国等8个国家和地区，EA3=EA2＋日本．其中EA2和EA3为2000年数据。罗纳德·麦金农、贡特尔·施纳布尔：《东亚经济周期与汇率安排》，中国金融出版社2003年版第7页。
资料来源：IMF:Directions of Trade Statistics,September,2002.
方案三：亚洲汇率机制(AERM)
亚洲汇率机制(AERM)实际上完全是走原来的欧洲货币体系(EMS)的路子，非常符合目前东亚地区主义意识逐步增强的现实，因此受到很多学者的推崇。如果东亚货币篮子的方案运行良好，在条件成熟时，东亚货币单位(ACU)就可以过渡到东亚地区的单一货币——亚元。因为有欧盟的成功经验，可以说东亚货币篮子的方案的最终目的就是实现东亚单一货币区。
亚洲汇率机制(AERM)在促进成员国汇率稳定，避免以邻为壑汇率政策的出现等方面与BBC规则具有相似的特点。它的突出特点在于根据各成员国或地区的贸易占区域总贸易的比重来确定货币篮子中各种货币的权重，从而避免由于区域内汇率平价波动造成的真实汇率波动。但也应指出，美元、日元、欧元等世界主要货币波动会引起的区域内各成员之间相对真实汇率波动。亚洲汇率机制也许比BBC方案更有利于促进区域的经济一体化，然而也有很大的弊端，在操作层面上也会比BBC遇到更多的困难。
首先，不符合东亚地区目前的贸易方向和投资来源的基本状况。从东亚目前的贸易方向、外资利用及外债结构上看，作为区域外的经济集团美国和欧盟都占到相当的比重（表2，表3，表4），如果美元和欧元汇率发生波动，就将会给东亚地区的经济带来较大的影响，反而不利于东亚经济的稳定。
其次，钉住一个根据贸易比重为权重的区域内各种货币组成的货币篮子比钉住美、日、欧共同组成的货币篮子面临更大的阻力。由于日本在东亚地区贸易与投资占相当大的比重，日元在东亚货币篮子中的权重会相当大，那么经加权后设立的东亚货币单位最终近似于日元为核心的货币单位。由于东亚成员国的经济、政治、文化的多样性，认同由美、日、欧共同组成的货币篮子比运用偏向日元权重的成员国的货币要容易。
第三，亚洲汇率机制要求固定汇率或者汇率目标区形式的汇率制度。东亚大部分国家在通货膨胀、赤字比例、平均汇率、汇率对平均汇率的变化率、长期利率、债务比率等与《马约》标准的差异很大（表5）。短期内建立由东亚区内货币构成的货币篮子，并实施钉住这个“内部驻锚”的货币篮汇率协调制度的条件尚不成熟，不可能建立类似于欧洲汇率体系那样的亚洲汇率机制。
第四，东亚区内缺少欧盟内当时存在的像德国这样的轴心国及马克这样的强势货币。就目前情况而言，日本或中国还难以独立承担东亚区内的轴心功能。20世纪90年代以来，日本经历了10年的经济衰退，日元的国际地位随之下降。如果以日元为核心建立东亚汇率协调机制，尽管日元在货币篮中占有绝对的优势，但由于日元汇率不稳定，其剧烈波动势必然影响货币篮的稳定。中国作为东亚地区经济增长最快的国家之一和最大的发展中国家，人民币因其稳定可靠的币值、较高的国际信誉以及在境外特别是周边国家较高的流动额，正在向国际化方向迈进。但由于人民币背后的经济支持还有待进一步增强，以及人民币资本项目下尚未实行完全自由兑换，因此，人民币成为东亚支点货币尚只是一个长期的战略目标。
表2 东亚的出口贸易方向(%)
表3 东亚的进口贸易方向(%)
资料来源：IMF《贸易方向统计》，1991和1999年。
表4 东亚利用国外直接投资和所欠外债结构（百分比）
资料来源：国际清算银行、国际银行贷款的期限、部门和国家公布，1997年上半年（巴塞尔，1998.1）。
方案四：东亚日元化（“日元区”）
目前，在东亚建立以日元为核心主导货币的固定汇率区在很大程度上缺乏现实基础，在实际操作上，建立“日元区”可能性小。
表5 根据《马斯特里赫特条约》的标准度量的部分东亚各国的一致性
注释：“1”通货膨胀用消费价格指数膨胀率表示；“2”平均汇率是对美元最大值和最小值的平均；“3”长期利率用10年期货更长时间的国债利率表示。
资料来源：Dan Ciuriak.Is European Exchange Rate Mechanism a Model for East Asia?,the paper for 44th Annual Conference of the American Association for Chinese Studies,at the University of South California,26-27.October.
第一，日元在国际货币体系和东亚国家中的地位很难承担此重任。首先，20世纪90年代以来，日本的“泡沫经济”造成的金融机构不良资产问题没有得到彻底解决，导致日元的稳定性十分脆弱而不能够担当本地区货币“领头羊”。日本金融体系和货币市场的欠发达也是阻碍日元成为地区核心货币的重要原因。日本金融市场的不开放和发展不充分，使得以日元标价的投资工具如债券和股票有限，从而严重阻碍了日元国际化进程。其次，日本的汇率政策存在信用问题。近年来，日本为促进其经济复苏而诱导和怂恿日元贬值的汇率政策，给周边东亚国家造成“竞争性贬值”的压力，极大地影响了日本作为东亚经济大国的形象。再次，日元对美元汇率的波动频繁。自1985年以来，日元对美元汇率的波动取代了美国经济增长率波动，成为左右东亚景气的最重要因素。
第二，日元国际化需要日本进一步开放国内市场，吸收东亚国家更多的出口，也就是要减少对其他国家的国际收支经常项目顺差，以避免出现“特里芬难题”中的“日元荒”现象。如果各国缺乏足够的流通日元，日元国际化只能是一句空话。在目前日本经济长期低迷的情况下，要日本进一步扩大开放国内市场无疑对日本政府是一个艰难的选择。
第三，日元要成为真正的东亚核心货币，日本政府必须有决心向受到攻击的各国提供无限的紧急日元资金，防止各国清偿能力不足发展成为危机。但是，日本似乎并不愿意对东亚地区的增长和稳定负责任。东亚金融危机爆发后，日本的金融机构从其他东亚国家大量撤回资金，使遭受危机打击的东亚各国雪上加霜。而且，日本不顾与东亚其他国家存在庞大的贸易顺差的情况，多次纵容乃至引导日元下跌，使各国对日元失去信心并影响到亚洲各国的出口。
第四，日元变动对东亚各个国家（地区）带来的冲击是不对称的，对东亚各国（地区）汇率的影响不一致，甚至相反，这使各国对日元的认同意见难以统一。Takagi(1996)对日元和美元汇率动荡较大的年份里各国汇率与日元汇率的相关性进行实证检验发现，菲律宾比索和泰株与日元正相关；而新加坡元与日元负相关。Benassay-Quere(1999)在研究东亚各国货币相对与美元和日元的汇率波动幅度时发现，各国货币相对美元的波动幅度小于其相对日元的波动幅度。（注：Benassy-Quere,Agnes.Exchange Rate Regimes and Policies:An Empirical Analysis,In Exchange Rate Policies in Emerging Asian Countries.edited by Stefan Collignon,Jean Pisani-Ferry,and Yung Chul Park.40-64,London:Routledge,1999.）日元在新加坡、马来西亚和菲律宾三国货币汇率决定中的地位正在不断上升，而对印度足西亚、泰国和新加坡则正好反之。
第五，“日元区”方案的实施不仅取决于日本经济表现，还取决于政治因素。在日本，无论是官方还是民间，相当一部分人对二战时期日本给东亚各国的侵略行为缺乏反省诚意，引起周边东亚国家（地区）的关注和反感，使本地区多数成员对其怀有戒心，在政治上很难接受日元作为区域的货币锚，不希望它以金融霸权达到其政治霸权的目的。
方案五：混合货币篮制
钉住混合货币篮的优点在于：(1)钉住混合货币篮可以实现区域内和区域外稳定。货币篮中的货币由区域内和区域外货币构成，具有混合性。货币篮中的基轴货币的汇价有升有降，升降相互抵消，所以整个货币篮的定价是稳定的，从而可以实现对外稳定；区域内的绝大多数货币共同钉住这个币值稳定又不失弹性的货币篮，自然会带来区域内各个货币间汇价的稳定，从而实现对内稳定。(2)钉住混合货币篮可以克服目前东亚地区各国普遍钉住美元而又缺乏集体协调的矛盾。钉住混合货币篮实际上把美元、欧元与日元这三大国际货币的汇率波动风险都包含其中，一方面有利于东亚地区汇率的稳定，另一方面也有利于区域内的日元国际化进程，同时也有利于欧元以及区内如人民币、泰株、韩元等货币的扩大使用，因而可以相应减轻对美元的过度依赖，分散目前美元汇率波动的风险。(3)钉住混合货币篮比较符合目前东亚各国已经普遍钉住美元，又有意愿扩大日元、欧元以及本地区货币的使用比例的现实，实施上的难度相对较小。
钉住混合货币篮这种汇率安排也有其自身的缺陷：首先，若实行钉住美元、欧元和日元的货币篮制，东亚区域经济将向三种驻锚货币经济体平均值趋同。然而，三种驻锚货币之间的汇率变动将影响日本和其他成员国的汇率水平，日元在某种程度上具有第N种货币的功能，因此，日本应当对本国的货币政策持克制态度，防止与其他货币汇率的大起大落。其次，这种货币篮制依然会遇到制度的可信性和可持续性问题。此外，在开放经济条件下，钉住混合货币篮制也给东亚各国和地区政府执行宏观经济政策带来了难题。第三，与其他建立固定汇率区方案一样，需要成员国向一体化机构让渡一定的制订货币及经济政策的主权。
总之，目前整个东亚地区的一体化进程刚刚起步，特别是目前并不存在一个具有较强约束力的一体化机构，所以这种方案要想真正启动还需时日。
方案六：货币局或“美元化”
货币局与“美元化”的收益，一是能降低外汇交易成本和风险，有利于对外贸易和吸引外国投资，游资的进入不再构成威胁；二是能有效降低通货膨胀和通货膨胀预期，实现金融稳定，增强宏观经济政策的有效性；三是能降低国内利率和利率的波动，有利于国内金融市场的稳定和深化；四是将进一步推动各国经济和世界经济的融合，加强竞争，提高国内经济效率，从而有利于经济发展。
货币局与“美元化”的成本在于：执行当局不仅要放弃货币政策的独立性，而且要彻底放弃财政政策的独立性，从而无法使用任何需求管理政策调节经济(Hausmann & Powell,1999)。（注：Hausmann,Racardo and Andrew Powell.Dollarization:Issues of Implementation.www.iadb.org.）Tobin(1998)特别指出，采用货币局或美元化制度，将使一国货币当局单方面放弃最后贷款人职能，大大削弱其应对经济冲击的能力。Irwin等人(Irwin et al,2001)则通过一个一般均衡模型证明，发展中国家若采取货币局制度，很有可能承担持续失业的成本。此外，单方面实施“美元化”还会使当局彻底丧失铸币税收益(Berg& Borentzstein,2000)。
作为单方面实行的严格的固定汇率制度，货币局或“美元化”不仅存在着一些固有缺陷，而且它的成功运转要求一系列严格的条件。Larrain & Velasco(1999)提出，要采用这类与单一大国货币紧密挂钩的制度，本国与大国之间必须具有特别密切的贸易联系；具有相似的经济周期与通货膨胀率；国内要拥有一个稳健运转、资本充裕的银行体系。Monero(2000)指出，货币局或“美元化”制度要求强有力的财政政策纪律。（注：Moreno,Ramon.Peffing and Macroeconomic Performance in East Asia,pacific Basin Working Paper Series No.PB00-03,Dec.2000.）这些条件在发展中国家并不完全具备。事实上很难长期维持这种汇率制度，而且对于大多数发展中国家来说，在没有外部约束的情况下，容易出现财政扩张倾向。因此，东亚地区在考虑此方案时应根据自身特点谨慎从事。
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