我国货币市场与资本市场联接机制的理论与实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,资本市场论文,货币市场论文,机制论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1997年以来，我国货币市场发展迅速，2000年货币市场交易总额近60000亿元，2001年更达到80000亿元，这使得以往货币市场与资本市场发展不相协调的状况得到改变，从而使我国基本上形成了一个功能相对完善的金融市场体系。市场体系的完善进而引出了另一个非常值得关注的问题，即货币市场与资本市场的联接问题。从理论上讲，两个市场间具有内在的联接机制，然而在实践中，我国实施的却是两个市场相互隔离的政策，原因在于金融监管当局对金融安全的考虑：我国资本市场规范性较差，波动剧烈，风险较大，为防止资本市场的风险渗透到货币市场，危及银行业的稳健经营，应该保持两个市场间的相对独立性。问题是，在实际运作中两个市场真的能够被相互隔离吗？金融监管当局隔离政策的实际效果如何呢？要解释这些问题，有必要从理论与现实两个方面进行系统的分析。
一、货币市场与资本市场联接机制的理论分析
货币市场与资本市场虽然具有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的联接性。这种联接性体现为两个方面：资金联接与价格联接。
（一）资金联接。
我们可以借用托宾的资产选择理论来分析两个市场的资金联接。托宾将资产的保存形式分为两种：货币和债券。货币是安全性资产，持有货币没有收益但也不必承担风险；债券是风险性资产，持有债券可以得到收益，但也要承担由于债券价格下跌而蒙受损失的风险。一般来说，如果一个投资者将其全部资产投入变成风险性资产，那么他的预计收益将达到最大，与此同时，他所要承担的风险也最大；相反，如果一个投资者将其全部资产都以货币形式保存在手里，那么他的预计收益和所要承担的风险都等于零。托宾认为，收益的正效用随着收益的增加而递减，风险的负效用随着风险的增加而递增。若某个投资者的资产构成中只有货币而没有债券时，为了获得一定的收益，他会把一部分货币换成债券。但随着债券比例的增加，收益的边际正效用递减而风险的负效用递增，当新增加债券带来的收益正效用与风险负效用之和等于零时，他就会停止将货币换成债券的行为。同理，若某个投资者的全部资产都是债券，为了安全，他就会抛出债券而增加货币持有额，一直到抛出的最后一张债券带来的风险负效用与收益正效用之和等于零时为止。此时，投资者得到的总效用达到最大。因此，投资者是依据总效用最大化原则在安全性资产与风险性资产之间进行量的选择的。当利率发生变化后，将引起投资者预期收益率的变化，破坏了原有资产组合中风险负效用与收益正效用的均衡，人们将重新调整自己的资产组合行为，导致货币持有量与债券持有量的变化。
我们可以用货币市场资产与资本市场资产近似地代替货币与债券。众所周知，货币市场上的金融工具被看作“准货币”，风险小，收益率低；而资本市场上的金融工具风险较大，收益率也较高，这两种资产恰恰与托宾的货币、债券资产具有同样的特性。依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合，当两市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两市场间流动，形成两市场的资金联接。由此可见，两市场资金联接的渠道是投资者的资产选择行为。
关于投资者需要说明两点：1.投资者是两个市场的共同参与主体，即投资者既参与货币市场的交易活动，又参与资本市场的交易活动，只有这样，投资者的资产选择行为才会引起资金在两个市场间的流动。2.投资者的范围不仅仅局限于个人与非金融企业，作为金融市场中介的金融机构也被囊括在内。因为从本质上说，金融机构也是企业，也以利润最大化为经营目标，为了实现盈利最大化，金融机构也需要在考虑风险性与收益性的情况下在货币市场与资本市场间进行资产组合。
在分业经营的管理体制下，各种金融中介机构虽然不能同时作为两个市场的参与者，企业与居民的资产选择行为却可以起到联接两个市场的作用。而且，企业与居民作为金融机构的客户也可以使金融机构的资金在两个市场间进行流动。比如，企业作为商业银行的客户，它可以将自有资金在资本市场上进行投资，然后从商业银行获得贷款来满足日常生产活动所需资金，这样，即使来自商业银行的资金是有“规定用途”的，企业实际资金的运用也难分彼此。因此，只要货币市场与资本市场之间存在着预期收益率的差异，两个市场间就具有内在的资金联接机制，此时即使实行严格的两市场隔离的政策，资金也会通过种种“暗道”在两市场间流动。
（二）价格联接。
资金的趋利性必然带来资金的同利性，这是马克思利润平均化理论为我们讲述的基本原理。这个理论同样适用于金融市场。货币市场与资本市场间预期收益率的差异引起两市场的资金相互流动，资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成趋于均衡的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。均衡收益率水平既反映市场的公平性，也反映市场的效率性。
货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平，而货币市场的利率具有基准利率的性质，它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平，因此，货币市场利率是联接货币市场与资本市场价格的纽带。
我们以股票市场代替资本市场为例，戈登模型(Gorden Model)清晰地表明了货币市场利率与资本市场股票价格之间的关系。戈登模型如下：
P=D×(1+g)/(i-g)
其中，P代表股票价格，D代表基期每股收益，i为贴现率，g为股息年增长率。又，i可以用货币市场利率r和股票的风险报酬率i′代替，则有：
P=D×(1+g)/(r+i′-g)
模型表明，在一个运行正常的股票市场中，股票价格主要反映上市公司的业绩和货币市场的利率水平。股价与股票收益正方向变动，与货币市场利率反方向变动。
在一个被人为隔离开的金融市场中，由于货币市场与资本市场的参与主体都有外在的市场准入规定，两个市场间缺乏资金的正常流动，因而造成两个市场间收益率的较大差异，这种差异会吸引资金通过各种非正常渠道进行联接。由于这些暗道比较隐蔽，反而加剧了金融监管的难度，累积了金融风险。
二、我国货币市场与资本市场联接机制的实证分析
我国货币市场与资本市场的联接可谓一波三折。1985年始建同业拆借市场，政府在采取各种措施鼓励其发展的同时，却缺乏对其调节头寸功能的认识和控制手段，一些拆借主体把资金拆借作为筹集长期资金的渠道。上海和深圳证券交易所成立后，大量拆借资金通过银行所属的各种非银行金融机构流入股市，助长了股市的投机行为，也加大了银行的资金风险。为了防范金融风险。1993年我国开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制，货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道一步一步被隔断。[1]，1995年7月1日，《中华人民共和国商业银行法》颁布，规定“商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务”；1996年1月，全国统一同业拆借市场网络在上海正式联网运行，证券市场的主要参与主体即证券公司和证券营业部被排除在外；1997年6月，中国人民银行和证监会又先后发布了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》和《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的通知》。至此，我国的货币市场与资本市场几乎完全被割裂。此时，是我国货币市场和资本市场隔离程度最深的时期，同时，也是两个市场收益率差距最大的时期。[1]
表1 全国银行间同业拆借市场利率与股票一级市场收益率比较(%)
1997年 1998年 1999年 2000年 2001年
全国银行间同业拆借 10.53 6.4
3.52
2.43
2.47
市场加权平均利率
股票一级市场收益率 95
40
25
20.67 10.1
资料来源：1.全国银行间同业拆借市场加权平均利率依据《中国金融市场统计》(1997～2000)第44～47页数据计算得出，2001年数据取自人民银行《利率实用手册》(1999～2002)。2.股票一级市场收益率取自《中国证券报》2001年2月24日程俊豪文《一级市场降温》和《中国经济信息》2002年1月20日易林明文《一级市场获利空间有多大？》。
在表1中，我们用全国银行间同业拆借市场加权平均利率代表货币市场收益率水平（注：货币市场的价格、收益率都可以表现为化币市场的利率水平。同业拆借市场是货币市场的重要子市场，其利率具有基准利率的性质。全国银行间同业拆借市场是我国运作最规范、交易规模最大的货币子市场之一，因此，用全国银行间同业拆借市场加权平均利率代表货币市场收益率具有可行性。），用股票一级市场收益率代表资本市场收益率水平。（注：这里之所以选择一级市场收益率而不选择二级市场收益率，是因为一级市场收益率相对稳定，而二级市场收益率受市场行情影响易大起大落。我们曾计算了1995年至2000年用上证指数涨幅代表的上海证券交易所中所有上市股票的持有期收益率，其中1995年和1998年收益率为负，但6年平均收益率也高达25.82%。）表1显示，1997年，我国货币市场与资本市场收益率之间竟然相差近10倍，而两个市场间的风险差异显然并没有如此之大。收益率的巨大差异诱使货币市场的资金通过各种渠道源源不断地涌入资本市场。这些渠道包括：三方协议、流动资金贷款、运用银行信贷额度、其他应付款、子公司方式、个人信贷、银证通透支、银行间市场、“三类企业”资金入市、股票质押贷款、银行向企业提供“过桥”贷款等。[2]在这些渠道中，有些是合规合法的，有些则或者不合规，或者难以界定。
总体考察这些资金的流通渠道，发现货币市场资金流入资本市场的渠道可大体分为两类：通过银行间市场的同业拆借、现券买卖、债券回购业务以及通过企业、个人的贷款业务。
（一）货币市场资金通过银行间市场流入资本市场的实证分析。
图1 证券公司与基金公司从银行间市场融入资金额与A股筹资额对比
资料来源：中国人民银行《金融统计与分析》，证监会网站。
由图1可以看出，证券公司与基金公司从银行间市场融入资金额与股票市场A股筹资额之间有着较高程度的相关性，二者的走势非常一致，A股筹资较多的月份正是证券公司和基金公司从银行间市场融入资金较多的月份。这种相关性说明确实有大量货币市场的资金通过银行间市场流入股票一级市场来获取较高的收益率。同时，我们还看到，随着时间的推移，证券公司与基金公司从银行间市场融入的资金额与A股筹资额之间的倍数关系呈逐渐扩大的趋势，这说明货币市场与股票一级市场之间的巨额收益率之差吸引了越来越大量的货币市场的资金流入股票市场，而资金的大量流入降低了一级市场的新股认购中签率，从而使一级市场收益率的水平呈逐年下降之势（见表1）。
（二）货币市场的资金通过企业、个人贷款流入资本市场的实证分析。
图2与图3分别给出了金融机构各项贷款月增加额与股票一级市场A股筹资额、二级市场月成交额的对比图。从图2可以看出，2000年金融机构各项贷款月增加额与股票一级市场A股筹资额相关性非常高，经过计算，发现二者的相关系数达到0.7以上。图3显示出，2000年金融机构各项贷款月增加额与股票二级市场月成交额的走势基本一致，二者也具有较强的相关性。2001年，中国人民银行加大了对银行资金违规进入股市的查处力度，由此，图2和图3显示的相关性均明显降低。据此，我们可以推断，确实有一部分贷款没有流向实体经济，而是流向了股票市场。贷款流入一级市场是为了获得较高的新股申购收益率，流入二级市场是为了投机获利。我国的股票二级市场历来投机气氛浓郁，“坐庄”、“跟庄”、联手操纵股价、虚假重组等行为普遍存在，致使股价经常大幅波动，给短期投机者提供了获利的可能性。
图2 金融机构各项贷款月增加额与A股筹资额对比
资料来源：中国人民银行《金融统计与分析》，证监会网站。
图3 金融机构各项贷款月增加额与股票交易额对比
资料来源：中国人民银行《金融统计与分析》，证监会网站。
三、几点结论与建议
（一）货币市场与资本市场的联接是我国金融监管当局的必然选择。
货币市场与资本市场的内在联接机制使得我国金融监管当局的隔离政策流于形式，两个市场巨大的收益率差异诱使货币市场的资金通过各种或明、或暗的渠道源源不断地涌向资本市场。资金的流动形成正负两方面的效应：正效用是资本市场收益率逐年走低，两市场收益率差异有所缩小，市场公平与效率得到一定程度的提高；负效用是助长了资本市场的投机风潮，加大了金融风险，因为大量的货币市场资金是通过各种违规、违法的途径流入股市的，资金的性质决定了这些资金的投机性更强，金融监管部门的每一次“风吹草动”都会使这些资金迅速地撤离股市而引起市场资金的链条断裂，造成股市剧烈波动，股市波动造成的风险进而波及货币市场的主要交易主体——商业银行。因此，既然货币市场与资本市场间的联接性是内生的，金融监管部门与其采取隔离政策使两个市场“明堵暗通”，还不如逐渐创造条件，最终实现两个市场的畅通。
（二）货币市场与资本市场的联接需要一定的条件，因而也需要一个过程。
尽管货币市场与资本市场的联接是我国金融市场的必然选择，但二者的联接需要一定的条件，这些条件包括内控机制健全、风险意识强烈的金融中介机构，投资大于投机、法人治理结构完善的企业，运作规范、规则健全的金融市场，高效科学、能够防患于未然的金融监管。很显然，这些条件我国还远未达到，因此，现实中货币市场与资本市场的联接不是一蹴而就的事情，它需要一个过程。
（三）应逐步增加两市场共同的参与主体。
目前可以继续允许参与资本市场交易活动的各类非银行金融机构进入银行间市场进行短期融资活动，但结构应该进行适当的调整。即可以宽松地允许它们进入银行间债券市场，而严格限制同业拆借市场的准入。因为，同业拆借市场作为金融机构进行流动性管理的市场，它既是一个纯粹的信用交易市场，也是一个主要进行头寸管理的市场，它真实地反映着金融机构资金松紧的状况。证券公司进入同业拆借市场拆入资金申购新股，在我国股票一级市场风险逐渐加大的情况下，会加大这个市场的风险，也会扭曲市场利率对资金供求状况的真实反映。[3]因此，在目前情况下，不宜再增加证券公司和基金公司进入同业拆借市场，但它们可以宽松地进入银行间债券市场进行短期资金的融通。此外，应该大力发展票据市场、短期国债市场、银行柜台债券市场、CD市场，使企业与个人的资金在货币市场与资本市场之间的流动与选择更多样、更畅通。随着条件的逐步成熟，可以适当放宽商业银行对非银行金融机构抵押贷款的条件和限制，允许商业银行向证券市场的参与者发放保证金贷款，甚至可以考虑允许商业银行通过控股公司的形式参与资本市场的投资。
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