退出钉住美元的时机与路径选择，本文主要内容关键词为：钉住论文,路径论文,时机论文,美元论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
持续二年多的人民币汇率争论达成了两点共识：一是解决人民币汇率问题不能简单地靠调水平，根本出路在于完善汇率形成机制；二是有管理浮动适合中国国情，应长期坚持不变（郭树清，2003）。近来美元持续贬值使人民币汇率问题再度升温。本文从人民币升值压力和潜在的美元危机角度阐述汇率改革的必要性和迫切性，运用国际经验分析选择其他中间汇率制度作为退出钉住美元过渡安排的缺陷，并提出近期回归有管理浮动汇率制度的改革思路。
一、事实上钉住美元制度下的人民币升值压力
1994年初，人民币汇率并轨，实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。在新制度下，人民币汇率整体上稳中有升。银行间外汇市场上人民币对美元的市场加权汇率（即基准汇率），从8.6988元人民币/美元逐渐升值至1995年5月的8.2716；其后小幅贬值，1996年4月一度达到8.3338的价位；随后又开始小幅升值，在亚洲金融危机前达到8.28左右的水平。由于通货膨胀较高，人民币实际汇率的升值幅度要远大于名义汇率。
亚洲金融危机爆发后，为了阻断危机蔓延和传染，中国政府承诺人民币不贬值，并大幅收窄汇率波幅。1998年至今，美元基准汇率一直保持在8.2760～8.2800之间，银行间外汇市场上美元汇率的日波幅基本上在10个基点以内，呈现超稳定特征。根据IMF1999年实行的事实分类法，汇率围绕中心汇率在±1％的幅度内波动，或者在没有公布中心汇率情况下汇率波幅小于2％，且持续时间超过3个月，即属于传统的钉住汇率制度。因此，IMF当年就将中国从有管理浮动调整到（事实上）钉住汇率之列。由于出现通货紧缩，物价水平持续小幅下跌，在名义汇率基本稳定的情况下，人民币实际汇率反而出现了较大幅度贬值。
钉住汇率制度对保持汇率稳定无疑起到了积极作用，但缺陷之一是汇率不能根据国内外经济形势及时调整，而是主要由被钉住货币国家的经济状况决定，难以有效释放货币升（贬）值压力。这是造成近年来人民币问题的重要原因。
（1）由于中国经济保持了持续、快速增长，国际收支呈现双顺差格局，亚洲金融危机后市场上人民币贬值预期减弱，并在2001年下半年出现逆转。适值美国遭受9·11事件以及公司丑闻的打击，2001年9月国内美元的黑市汇率曾跌至8.15左右，个别地区美元的黑市价甚至低于银行牌价。同时，境外人民币无本金交割远期交易（NDF）市场上，远期汇率与即期汇率基本持平，人民币远期贴水趋于0，此后转为持续的升值压力。
（2）2002年初，国际外汇市场上美元由强转弱，对主要货币特别是欧元持续贬值，造成人民币被动贬值。2002年4月2日欧元的基准汇率为7.224，到2004年12月8日升至11.1243，人民币对欧元贬值高达35％；同期对日元的贬值幅度也超过20％。这种贬值基本上受美国经济状况和美元汇率政策所左右，不是中国经济基本面的真实反映，从而加大了人民币升值预期。
（3）1998年转为事实上钉住美元以后，人民币汇率就开始为国内外关注。在中美财长会谈和中英财经对话等各种场合，对方都对人民币汇率安排提出质疑，要求扩大人民币汇率弹性；日本一些官员则威胁要联合施压，直接迫使人民币升值。2002年底，日本财政部官员在英国《金融时报》撰文，指责人民币汇率安排，引发了要求人民币升值的国际压力。随后愈演愈烈，人民币汇率问题遂成为国际性问题。迫使人民币升值是以邻为壑的行为（丁志杰，2003），但是也要看到，正是钉住美元才授人以柄。国际压力助长了市场的投机行为，加大了人民币升值压力。
（4）巴拉萨—萨缪尔逊效应表明，随着经济发展过程中劳动生产率和国民收入的提高，非贸易品相对价格的快速上升会导致实际汇率升值。实际汇率升值途径有二：名义汇率升值或（和）相对国外较高的通货膨胀。过去几年里，我国通货膨胀率较低，甚至为负数，钉住美元使实际汇率升值趋势只能转化为升值压力。2003年我国人均GDP超过1000美元，从国际经验看正处于经济结构快速调整和劳动生产率快速提高的阶段，实际汇率升值将是一个长期趋势。
持续的升值压力会引致不利的政策组合。日本当年为缓解升值压力而不得不采取扩张的货币财政政策，导致物价快速上涨和经济泡沫。20世纪80年代，面对日元的升值压力，日本政府采取扩张的货币政策，导致日元利率不断走低，直至零利率，形成流动性陷阱，引发房地产泡沫和股市泡沫。很多研究认为，广场协议后日元大幅升值是造成日本经济问题的根源，如产业空洞化和经济泡沫。但事实恰好相反，升值预期才是日本经济问题的症结所在。麦金农（2003）发现，日本的零利率政策一直伴随着日元的升值预期。正是由于日元长期被低估，形成了日本在很多传统行业过剩的生产能力，才有后来的日本企业大量海外直接投资，造成产业空洞化。
上述分析表明，尽管投机、国际压力助长了人民币升值预期，但是升值压力有客观的经济基础。为了避免升值压力的危害和错误的政策组合，有必要改革现有的钉住美元制度。
二、潜在的美元危机风险与退出钉住美元的迫切性
由于钉住美元使得美元表现直接左右人民币升值压力，因此美元未来汇率走势是选择退出钉住美元时机所需要考虑的重要因素。如果美元继续暴跌，必须及早退出钉住美元。
自2002年以来，美元的名义有效汇率已经贬值了25％以上，美元走势表现出两个特征：第一，美元汇率不断走低，背离了经济基本面。2003年5月28日，欧元对美元创下1.1914的高位，超过了1999年1月欧元问世时1.1886的纪录高点。这与当时经济增长、就业等反映宏观经济表现的数据相矛盾，而且这种现象一直贯穿于美元贬值过程之中。第二，美元汇率对信息的反应不对称，即对正面消息“无动于衷”，对负面消息反应过度。2004年11月10日美联储第4次加息，而当时美国的劳动力市场出现改善，通货膨胀和预期都得到控制，但这些因素连同加息这一“利好”消息并没有支持美元趋强。相反，2004年11月中旬美国财长斯诺发表讲话，重申强势美元政策，但否定了联合干预汇市的可能。而这一消息被市场理解为利空消息，直接导致17日美元汇率指数跌至9年来新低，欧元也突破了1.3美元的关口。
上述特征表明市场对美元信心不足，美元正在遭受“比索问题”，（注：比索问题是对汇率持续偏离经济基本面决定的水平，即汇率失衡的解释。该理论认为，汇率失衡是由于经济基本面特别是制度因素，有可能发生非连续的一次性变化；尽管这种可能性很小，但一旦反映在市场参与者的预期中，就足以对汇率产生影响。研究发现，20世纪70年代中期，墨西哥比索钉住美元，但是比索对美元一直存在远期贴水。这种比索贬值预期，反映的是对比索钉住汇率制度的信心不足。事实上，墨西哥政府在1976年调整了比索汇率，并让比索贬值，比索问题也因此得名。）其根源在于美国庞大的双赤字。美国双赤字及其引起的全球性经济结构失衡，是当前美国乃至全球经济面临的首要难题。20世纪90年代后期，美国经常账户赤字不断扩大（见表1），2003年赤字超过5000亿美元，占GDP的4.8％；预计2004年和2005年赤字还会进一步恶化，超过GDP的5％。经常账户赤字的累积引发了对其可持续性的担心，推动美元贬值。
表1 1997-2005年美国国际收支经常账户赤字状况 单位：亿美元
年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
数额 -1360 -2096 -2968 -4135 -3857 -4739 -5307 -6313 -6417
注：2004年和2005年是预测数据。
资料来源：IMF，World Economic Outlook，September 2004.
要解决对外赤字，美国必须减少财政赤字。从图1可以看出，2002年以来美国财政赤字与经常账户赤字高度相关，经常账户赤字的根源主要在于财政赤字。尽管布什在竞选中承诺在未来4年里将财政赤字减至一半，但并无实质性措施；相反，减税计划和未来公共医疗、国家安全的庞大开支，有可能恶化财政赤字。如果美国找不到解决财政赤字的有效方法，世界经济很难通过软着陆重新获得再平衡；全球性结构失衡的纠正对美元汇率将是致命打击，由此产生美元还会暴跌的预期。
附图
图1 1996-2005年美国财政收支与经常账户收支占GDP比重（％）
如果不及时调整钉住美元，美元暴跌意味着输入危机，经济动荡在所难免。一些国家已经开始采取应对措施，如货币或明或暗与美元挂钩的东亚国家，都在一定程度上松动与美元的联系。2004年前10个月，韩元对美元升幅超过10％，在所有货币中居首位；新台币、新加坡元、日元也有不同程度的升值。因此，面对潜在的美元危机，中国退出钉住美元日益迫切。
三、不宜选择中间汇率制度作为退出的过渡安排
2004年，如何退出钉住美元引起了广泛讨论。很多研究（王仁言，2004；威廉姆森，2004；小川英治、姚枝仲，2004）提出选择中间汇率制度，特别是钉住一篮子货币和爬行区间作为过渡安排。[1-3]但是，从国际汇率体系格局和演变来看，中间汇率制度既不能有效释放已经存在的升值压力，也不适应人民币长期升值趋势的需要，不宜作为人民币退出钉住美元的过渡安排。
目前IMF将各国汇率制度分为八类，按汇率弹性从小到大排列依次是：无单独法定货币的汇率、货币局安排、传统的钉住、水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间、有管理浮动、独立浮动。其中，中间汇率制度包括从传统的钉住到爬行区间四类。钉住一篮子货币和钉住单一货币同属于传统的钉住，汇率弹性差异最小；而爬行区间和钉住单一货币的弹性差异最大。因此，分析这两种汇率制度具有代表性。
1.钉住一篮子货币
布雷顿森林体系崩溃以后，发展中国家于20世纪70年代末开始扩大汇率弹性，最初是从钉住单一货币转向钉住一篮子货币；80年代后开始向更为灵活的汇率制度调整，钉住安排和钉住一篮子货币都明显减少。1999年初，有45个国家实行钉住汇率，其中钉住一篮子货币的有13个。2001年，孟加拉、缅甸、所罗门群岛和汤加4国退出钉住一篮子货币，而利比亚加入该行列；2002年科威特也从中退出，目前只有9个国家的货币是钉住一篮子货币。
实行钉住一篮子货币的国家，无论是从GDP还是人口来看，都属于小国（见表2）。经济规模最大的孟加拉国，2002年GDP也未超过500亿美元；而且，规模相对较大的孟加拉、科威特和缅甸也先后退出。目前实行钉住一篮子货币的国家基本上属于微型经济体，没有独立、完整的产业，汇率政策发挥作用的空间极其有限。
表2 实行钉住一篮子汇率制度国家的GDP和人口情况
1998年 2002年
GDP
人口
GDP
人口
博茨瓦纳
47.8
1.66
50.4 1.77
斐济 16.6
0.80
-
0.83
拉脱维亚
61.0
2.41
83.9 2.33
利比亚
57.4
5.04 292.8 5.44
马耳他
36.0
0.39
39.3 0.39
摩洛哥
358.3 28.18 361.0 30.07
萨摩亚群岛
-
0.17 0.18
塞舌尔
6.1
0.08
6.9 0.08
瓦努阿图
-
0.19 0.21
科威特
252.6
1.97 352.0 2.44
孟加拉
426.7 132.00 471.9 144.00
缅甸161.0 46.19
- 48.85
所罗门群岛
-
0.41
-
0.46
汤加 -
0.10
-
0.10
布隆迪
8.9
6.11
6.3 6.60
注：GDP的单位为亿美元，按当年汇率折算而成；人口的单位为百万。
资料来源：IMF，《国际金融统计》；表3同。
钉住一篮子货币使得本国货币汇率完全取决于篮子中所含货币的权重及其相互间的汇率变动，汇率决定具有明显的外生性。假设本国货币钉住由A、B两种货币组成的篮子，篮子中A、B货币的数量分别为α、β，则本国货币对A、B的汇率计算公式为：
S[，A]=α+（β/S[，A，B]）
S[，B]=αS[，A，B]+β
式中，S[，A]、S[，B]分别代表以A、B表示的本国货币汇率，S[，A，B]代表以B货币表示的A货币汇率。可以看出，在篮子中货币构成不变的情况下，本国货币汇率完全取决于国际市场上篮子货币的汇率。这是大国不采用钉住一篮子货币的原因。
作为过渡安排，钉住一篮子货币不能解决人民币升值压力问题。第一，钉住一篮子货币不能消化已经存在的升值压力，除非进行一次性汇率水平的调整。第二，即使先进行一次性汇率调整，也很难找到均衡水平；而钉住一篮子货币本身也不存在恢复均衡的内在机制。第三，汇率难以反映国内经济状况的变化，国内冲击最终会导致汇率失衡。
2.爬行区间
爬行区间是指按照某一固定比率或者根据一组经济指标（如过去与主要贸易伙伴国的通货膨胀差异、预设的通货膨胀目标与主要贸易伙伴国预期通货膨胀的差异等），来定期调整中心汇率或汇率波动范围，同时汇率的波幅超过2％。
1999年初，全球有9个国家实行爬行钉住。之后，哥伦比亚和智利（1999年）、波兰和斯里兰卡（2000年）、匈牙利（2001）、乌拉圭和委内瑞拉（2002年）先后退出爬行区间；其间，2001年白俄罗斯和罗马尼亚、2002年斯洛文尼亚又先后加入该行列。到2004年初，还有5个国家实行爬行区间，它们是白俄罗斯、洪都拉斯、以色列、罗马尼亚和斯洛文尼亚。爬行区间的频繁进退，表明该制度本身具有一定的过渡性。
实行爬行区间的目的在于运用汇率手段来稳定经济，治理通货膨胀。从消费物价指数（CPI）的绝对值及其变动来看，1999年以来实行过爬行区间的大多数国家，都曾出现过经济不稳定和较严重的通货膨胀（见表3）。爬行区间是一种汇率目标区制，最初是在20世纪70年代后期作为治理通货膨胀措施被引入拉美的。爬行区间的另一个作用是通过名义汇率与物价的挂钩，避免实际汇率的大幅度升值。实践表明，爬行区间对治理两位数以上的高通货膨胀具有很好的效果；一旦通货膨胀降至一位数，就不容易发挥作用。因此，这些国家在通货膨胀下降后，很快转向其他汇率制度。
表3 实行爬行区间制度国家的消费物价指数（CPI）变动情况
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年 2003年
白俄罗斯
72.87
293.68
168.62
61.13
42.54
28.40
洪都拉斯
169.21
188.93
209.82
230.11 247.83
266.84
以色列
127.88
134.52
136.06
137.56 145.31
144.44
罗马尼亚
562.70
820.44 1195.11 1607.04 1969.22 2270.00
斯洛文尼亚 128.48
136.41
148.50
161.00 173.05
182.74
乌拉圭
170.40
180.05
188.62
196.85 224.35
267.83
委内瑞拉
407.20
503.18
584.72
658.01 805.62 1056.09
斯里兰卡
138.93
145.45
154.43
176.30 193.14
205.33
匈牙利
167.00
183.70
201.70
220.30 231.90
242.65
波兰154.06
165.32
182.06
192.08
195.7
197.11
哥伦比亚
169.02
187.4
204.68
220.99 235.02
251.78
智利119.77
123.76
128.52
133.11 136.42
140.26
注：以1995年作为基期，CPI为100。
同样，爬行区间化解人民币升值压力的难点在于如何确定爬行速度。第一，人民币升值压力不是物价引起的，根据通货膨胀差异让汇率爬行不能解决问题；第二，人民币升值压力很难量化；第三，根据通货膨胀差异来确定爬行速度，名义汇率与物价挂钩，不能满足未来实际汇率升值趋势的需要。
四、回归真正的有管理浮动
在各种汇率制度中，有管理浮动最具灵活性，并正受到越来越多国家的青睐。在有管理浮动制度下，政府不事先确定或承诺汇率目标，而是通过积极的外汇市场干预来影响汇率变动。根据需要相机抉择干预政策，可以达到从钉住汇率到爬行区间等中间汇率制度下的汇率运行效果，使得现实中有管理浮动制度下的汇率行为差异很大。Reinhart和Rogoff（2004）根据汇率的实际变动情况对汇率制度进行分类，发现1970-2001年实行爬行区间或爬行钉住制度的经济体占26％，仅次于钉住中心汇率的33％。[4]但据IMF报告，2001年只有9个国家实行爬行区间或爬行钉住，不到5％。也就是说，其他国家实行的是有管理浮动，但是汇率实际变动情况类似爬行区间或爬行钉住。钉住汇率的情况也是如此。例如，中国和新加坡实行的都是有管理浮动，但是人民币属于事实上的钉住，而新加坡元则具有明显的钉住一篮子货币特征（邢毓静，2004）。[5]根据IMF年度报告，2002年以来全球实行有管理浮动的国家最多，2004年达到49个；而1999年仅有25个。
有管理浮动是适合我国国情的汇率制度选择。随着经济开放程度的提高，资本管制将逐渐放松；而要保持货币政策的自主性，有必要实行浮动汇率制度。但是，对于中国这样一个经济结构不断变动和经济不断发展的国家，不适合选择独立浮动。无论是将市场汇率引导到“适当的水平”上，还是为了抑制汇率的“过度多变”和“无序的市场行为”，都使中国人民银行在相当长时间里难以完全放弃对外汇市场的干预（胡祖六，2000）。[6]
直接转向有管理浮动的一个好处，是可以避免制度调整成本。这包括两个方面：第一，当前的人民币汇率机制是浮动机制，目前需要退出的只是事实上的钉住美元，改变人民币对美元相对固定的状况，因而转向有管理浮动不需要进行制度转变；第二，直接转向有管理浮动，可以避免运用中间汇率制度作为过渡所面临的未来汇率制度再调整问题。
当前，转向有管理浮动首先遇到的问题是如何在过渡期释放升值压力。升值压力的释放应该以完善汇率形成机制为基础。不久前，国家外汇管理局宣布拟推出美元做市商制度。美元做市商制度有利于让市场在汇率形成中发挥更大作用，使央行摆脱被动干预的境地，也为通过市场行为释放压力提供了渠道。一种选择是扩大汇率波幅，逐渐释放升值压力。假设市场预期人民币将升值10％，日波幅为1％，那么至少需要10个交易日才能完成调整；而且只要单边预期存在，作为做市商的银行无论如何报价，最终只能买入美元，并出现交易亏损，其结果只会是有行无市。因此，在推出该制度之前或之初，有必要在央行和做市商银行的共同参与下，快速调整汇率至均衡水平。
转向有管理浮动不是简单地恢复，而是通过系统配套改革回归真正的有管理浮动。近期可行的改进措施有：
（1）实行灵活的稳定汇率政策。通过制度安排让汇率动起来，这样，保持汇率在合理、均衡水平上基本稳定的任务就落到了汇率政策肩上。为了应对复杂且不断变化的国内外经济形势，有必要采取灵活的稳定汇率政策。第一，正确理解汇率稳定，汇率稳定不等于汇率固定；第二，改变目前保持对美元名义汇率稳定的状况，并在研究的基础上确立汇率稳定目标，如名义有效汇率等；第三，稳定汇率政策应该实现强势人民币，使人民币稳中有升，以增强对人民币的信心。
（2）完善央行外汇市场干预。外汇市场干预不能以扭曲市场机制为代价，要更多地运用市场化工具和方法。目前可以考虑在推出美元做市商制度的同时，央行不再直接进行外汇报价，只是按照其他交易商的报价来买卖外汇，以防止出现央行直接决定汇率的问题。
（3）加强外汇市场基础设施建设。在引入做市商制度的过程中，将中国外汇交易中心改组为外汇交易电子经纪系统，为银行间外汇交易提供操作和信息平台；改革外汇交易手续费制度，实行国际通行的固定月租费加根据交易笔数收费的模式，降低外汇交易成本，提高市场效率。
（4）扩大外汇市场供求面。改革外汇指定银行结售汇周转头寸限额，实行外币资产负债比率管理；扩大意愿结汇范围，提高企业外汇账户限额，放宽企业外汇调度运用，使汇率及其变动能够反映大部分外汇供求和汇率预期。
（5）增加外汇交易品种。长期以来银行间外汇市场只有美元、欧元、日元和港币的即期交易；今年5月份市场又推出外币对交易，这为防范非美元货币的交叉汇率风险提供了工具。但这些仍不能满足汇率浮动后的套期保值等需要，可以考虑扩大远期结售汇范围，在条件成熟时推出银行间远期外汇交易；引入境外货币期货，为人民币衍生产品的推出积累经验和创造条件。
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