关于私募投资基金监管体制的思考，本文主要内容关键词为：投资基金论文,私募论文,体制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
私募投资基金在我国大量存在且无序发展，由于相关法律制度缺位，一直处于法律边缘灰色地带，导致与此相关的问题和争议颇多。笔者从私募投资基金的基本概念出发，梳理了我国私募投资基金监管的现状、存在的问题。笔者认为，我国有必要尽快建立一套行之有效的私募投资基金监管法律制度，以弥补法律不足，满足巨大的社会需求，促进我国基金业的国际竞争力。
私募投资基金概述
一、私募投资基金的界定
在我国，私募投资基金是随着证券市场的发展、证券投资基金制度的建立以及境外风险投资基金、私募股权基金进入实体经济而产生的概念，虽然目前已被广泛使用，但由于我国目前的《证券投资基金法》的调整对象局限在证券投资基金，因此私募投资基金并非是严格意义上的法律概念，而是广见于政策性文件及媒体报道中。另外，在媒体、业界甚至比较专业的讨论会上还经常用到的概念是私募基金，笔者认为，私募基金这一概念在特定背景下讨论不会产生歧义，但在更大的范围或者说从专业和立法的角度而言，则不够严密。基金简单而言是一种资金的集合方式，或者说是组织形式，除了投资领域的投资基金外，还有公益领域的慈善基金等，而且慈善基金会也有公募和非公募的问题，公募基金会有权向公众募捐，而非公募基金会无权向公众募捐。综上，就基金的概念来看，从投资目的来分，可分为投资基金和非投资基金；①从募集方式来分，可分为公募基金和私募基金。因此，用私募投资基金作为学术和立法概念则更能体现本文拟讨论的基金的特性，以区别慈善基金等其他性质的基金。
相对于公开募集的基金，私募投资基金是指通过“非公开”方式向少数特定对象募集资金而形成的以投资为目的集合型投资理财产品。界定私募投资基金主要从以下三方面考虑。一是发行方式是非公开方式，即不能通过广而告之或变相公开的方式发行，比如通过广告、宣传，甚至包括各种会议、研讨会等。二是募集的对象是少数特定投资者，这又包括两层意思，一方面投资者是特定的，另一方面投资者的数量是有上线限制的，因为仅仅投资者特定，但如果人数足够多，实际上也成为一种变相公开的方式了。三是募集资金的目的是投资，即以盈利为目的。投资的本质是要获得经济上的收益，这与慈善基金等公益性的基金有本质的区别。其中第三方面的考虑因素，很少有论者在界定私募投资基金时将其单独提出②，笔者认为，以投资为目的恰恰反映了投资基金的特性，这在立法时尤其应当强调，以便与慈善基金的立法相区别。
二、私募投资基金的分类
1.按照资金投向分类
一类是以投资证券及其他金融衍生品为主的私募证券投资基金，包括基金管理公司管理的特定客户资产管理产品、证券公司管理的集合资产管理计划、“阳光私募投资基金”③以及以各种形式存在，通过非公开方式募集资金并交由管理人管理，主要投资于证券市场的基金。
另一类是以投资未上市企业股权为主的私募股权投资基金，包括天使基金、风险投资基金(Venture Capital,以下简称VC)、股权投资基金(Private Enquity,以下简称PE)、产业基金、创业投资基金、创业投资引导基金等。④私募股权投资基金按照币种区分，又可以分为人民币基金和外币基金。其中，外币基金是指在境外以外币募集、投向国内未上市企业股权的基金，其资金汇入汇出和投资须受相应外汇管制及《外商投资产业指导目录》的限制。
实践中，也有少部分私募投资基金既投资于未上市企业股权，同时也投资于上市证券。
2.按照私募投资基金组织形式分类
第一类是契约型私募投资基金，主要是指依据《信托法》、《证券投资基金法》、《证券法》募集设立的基金管理公司管理的特定客户资产管理产品、证券公司管理的集合资产管理计划、“阳光私募投资基金”等，在这种组织形式下，契约型基金的委托人和受益人为投资人，受托人为基金管理人、基金托管人。信托公司在其发行的“阳光私募投资基金”产品中，主要起到一个资金平台的作用，投资运作由私募投资基金管理人管理，信托公司自身很少参与，且信托公司、私募投资基金管理人双重收费，管理运作成本较高。
第二类是公司型投资基金，主要是指依据《公司法》设立的投资公司，一般为有限责任公司，投资者即为股东(投资者人数不超过50人)。公司型基金以股权红利进行收益分配，基金的运营成本则体现为公司的管理费用。公司型基金虽然组织严密但流动性较差，股东进出的法律手续复杂，利益分配规范但税赋成本较高，须交纳营业税、企业所得税和股东个人所得税，其发展模式受到一定制约。一些既从事证券市场投资又兼营风险投资、股权投资的基金倾向于采取公司制的组织形式。
第三类是有限合伙型投资基金，主要是指依据《合伙企业法》或者境外有关国家或地区法律设立，由基金管理人作为普通合伙人(General Partner GP)承担无限责任，投资人作为有限合伙人(Limited Partner LP)以出资额为限承担责任的基金，这种组织形式在私募股权投资基金中采用较多。有限合伙型基金与其他类型的基金相比，有其独特的制度优势，一是在融资方面有较大的灵活性，投资人入伙较为简单易行；二是普通合伙人与有限合伙人能够绑定各自的权责利，能对基金管理人实施有效的激励约束；三是在税收方面，基金无需缴纳所得税，由合伙人直接缴纳个人所得税，避免了双重征税，降低了基金的运作成本。但目前有限合伙型基金中普通合伙人大多为有限责任公司，与其应当承担的无限责任并不完全匹配，一些有限合伙人参与基金投资决策，导致普通合伙人与有限合伙人的责任边界难以区分。
第四类是账户管理型投资基金。采用这种方式的基金并没有严密的组织形式，是民间私募投资基金的传统运作方式。一些名为“投资咨询公司”、“投资顾问公司”、“资产管理公司”的机构或者个人或者由股评人士、研究人员组建的理财工作室与投资者签订委托理财协议或者通过口头约定，授权管理人代理投资操作或者为投资者提供详细的投资操作建议。操作方式一般有三种，一是投资者以自身名义开户后，将账号与密码告知公司，由管理人代为操作，收益双方分成；二是由管理人向投资者发出操作指令，投资者操作完成后管理人按收益提成；三是管理人向投资者发出投资操作建议，管理人收取固定的会员费或从投资者开户营业部提取交易佣金作为报酬。账户管理型私募投资基金参与主体主要是个人投资者，单个账户规模一般不大，资金门槛相对较低，但也有超过投入百万元、千万元的投资者。
私募投资基金监管的现状
目前我国的私募投资基金的监管处于多头监管，标准不一的状态，而且大量的私募投资积极还游离于政府的视野和监控之外，使政府对整体私募基金的底数和发展状况还缺乏翔实的了解，容易引发系统性风险和欺诈案件的发生。⑤
一、金融监管部门监管的私募投资基金
金融监管部门监管的私募投资基金主要指受证监会、银监会监管的机构管理的私募投资基金，包括基金管理公司管理的特定客户资产管理产品、证券公司管理的集合资产管理计划、银行理财产品、信托产品等。对这类基金产品，相关金融监管部门从各自的监管理念出发，制定了相关的业务规则，实施了相应的监管。
二、受其他部门监管的私募投资基金
受其他部门监管的私募投资基金主要包括：(1)创业投资企业。按照国家发改委、科技部等十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》的规定，国家对创业投资企业实行备案管理，备案管理部门为国家发改委和地方发改委。完成备案程序的创业投资企业，接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。(2)外商投资创业投资企业。按照商务部、科技部等五部委发布的《外商投资创业投资企业管理规定》，外商投资创业投资企业的设立由商务部商科技部进行审批。依法设立的外商投资创业投资企业，投资运作符合相关条件，可以享受给予创业投资企业的相关政策扶持。(3)产业投资基金。该类基金由国务院批准设立，国家发改委主管，主要投向一些需要扶持的重点产业，目前国务院已经分三批共批准设立十家大型产业基金，产业领域涉及能源、核电、金融、船舶、水务、装备制造、城市基础设施等。(4)创业投资引导基金。按照《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》的规定，引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。地市级以上人民政府可以批准设立引导基金，引导基金的资金主要来源于财政，运作方式主要包括参股、融资担保和跟进投资等。实践中，引导基金主要是通过与社会创投机构共同发起设立子基金，委托社会专业管理机构进行管理，引导社会资本向符合地方区域功能定位和相关产业政策、产业投资导向的创业企业进行投资。
三、未受相关部门监管的私募投资基金
未受相关部门监管的私募投资基金主要有两部分：一是私募股权投资基金，包括VC、PE等。目前国家发改委及地方发改委对部分私募股权投资基金管理人实行备案管理，但在国家层面缺乏相应的成文管理办法，而且在对备案之外的私募股权投资基金仍然没有任何监管。二是民间私募证券投资基金，包括一大批以理财工作室、投资咨询公司、投资顾问公司等名义或者个人名义，面向特定投资人募集资金进行管理或者提供具体投资操作建议等。这类私募投资基金基本上游离于现有监管体制之外。
私募投资基金监管中存在的主要问题
我国私募投资基金发展迅速，但由于监管体制的混乱与缺位，导致私募投资行业出现了一些问题，如果不加以解决，可能会影响正常的市场秩序，引发系统性风险。就监管体制而言，笔者认为主要存在以下几方面的问题。
一、监管的法律依据不足
公募的证券投资基金受《证券投资基金法》、《信托法》、《证券法》等法律的规范和调整，但私募投资基金的法律地位却不明确，虽然一些相关部门针对其监管的机构所管理的私募投资基金也制定了一些监管规则，但这些监管规则的法律效力层级较低，无法对私募投资基金的法律性质、监管体制、与相关方的法律关系等重大基本法律问题作出规定，存在法律空白，不利于打击非法私募投资基金、保护投资者利益，也不利于支持运作规范的私募投资基金发展壮大。因此，建立清晰的私募投资基金法律监管体系，对依法监管，促进行业健康发展具有基础性和纲领性的建构意义。
二、监管标准不统一
现有私募投资基金的规范基本上是由相关监管部门针对各自管辖的机构分别制定的，在开展私募投资基金业务的法律依据、投资者范围、产品准入、募集方式、信息披露、资金托管、销售监管等方面均没有统一的规定，监管标准宽严有别。在我国目前分业经营、分业监管的模式下，对于跨行业金融产品和金融机构的监管，缺乏权责和职能的明确规定，一方面容易导致监管重复、交叉和监管真空，监管成本较高，也影响了监管效果，不符合降低监管成本与提高效益的原则。另一方面也不利于保护投资者利益和维护理财市场的公平竞争，容易引发金融机构的监管套利行为，甚至系统性金融风险。
三、私募股权投资基金的监管体制有待明确
实践中，私募股权投资基金存在一些潜在的风险：一是个别私募投资基金管理人募集资金后并不用于投资，而是挪作他用，欺诈投资者，存在非法集资的问题；二是一些机构或者个人在企业上市前通过跟投私募股权投资基金低价获取企业股权，上市后赚取巨额差额利益，投机炒作的风气盛行，引起社会舆论高度关注；三是随着私募股权投资基金规模的迅速增长，对我国金融市场乃至实体经济的影响越来越大，不掌握其总体运行情况容易引发系统性风险。
私募股权投资基金主要投资于拟上市公司以及参与上市公司的股权转让及并购重组，具有很强的金融属性，其管理人则具有证券经营机构的主要特点，应当采取由金融监管部门负责的集中统一监管体制。但是，由于缺乏法律依据，目前私募股权投资基金的监管体制还有待明确，一些地方政府为吸引私募股权投资基金在当地注册、投资，制定了一些相关的管理规定、政策优惠，虽然起到了一定的规范作用，但也容易引起各地攀比，形成监管套利，不利于国家金融政策的统一。另外，尽管国家和地方发改委建立了股权投资基金的备案管理体制，但大量的股权投资基金仍然游离于监管的视野之外。
四、民间私募证券投资基金缺乏监管
由于缺乏法律规范及明确的监管授权，民间私募投资基金特别是一些民间私募证券投资基金，长期地下运行，无人监管，损害投资者利益、破坏市场正常运行秩序的行为时有发生，主要包括：一是一些私募投资基金管理人公开或变相公开推介或者向不具备风险承受能力的投资者推介基金，或者承诺保底、保证高收益，从而产生纠纷，甚至引发社会问题；二是由于一些私募投资基金在证券开户环节和资金流向上比较隐蔽，其从事市场操纵、内幕交易等违法活动，在监管上难以及时发现和查处；三是一些私募投资基金的资金来源为非法资金，例如企业“小金库”、通过地下钱庄进入的“热钱”、赃款等，私募投资基金可能成为洗钱工具；四是一些私募投资基金管理人收取管理费用或者业绩提成方式较为隐蔽，容易发生逃税漏税。⑥
私募投资基金的监管原则
欧美发达国家私募投资基金行业由市场自发产生，自下而上发展，这种放任自流的发展方式在促进行业迅速扩张的同时也积累了许多问题，但直至对金融市场的稳定造成严重威胁，各国政府才着手建立相应的监管体系。我国应发挥后发优势，充分借鉴海外经验，未雨绸缪，尽早规划并建立适合我国国情的私募投资基金监管体系，对其发展进行规范。同时，为了避免增加不必要的监管成本，各国对私募投资基金的监管方案仍相对宽松，因此，我们在建立私募基金监管体系时也需要在行业发展和控制风险之间寻找相应的平衡点。由于私募股权投资基金的投资人属于相对成熟的合格投资人，自我保护意识和能力普遍高于公众投资人，因此应确立对私募投资基金行业适度监管的理念，笔者认为，在设计具体监管制度时应贯穿以下监管原则：
一、金融监管原则
私募股权投资基金投资于未上市的企业股权，股权从广义来说属于证券⑦，与股票没有本质的区别，实际上可以将股权理解为非标准化的股票，其业务模式与公募的证券投资基金类似，具有鲜明的金融业务特点。私募股权投资基金的管理机构通过私募的方式募集社会资金，并为投资者提供资产管理服务，与公募基金管理公司没有本质的区别，实质是在投资人和企业之间提供一种资金的融通活动。⑧因此私募股权投资基金及其管理机构在性质上属于金融机构。私募证券投资基金除募集方式与公募证券投资基金不同外，在投资对象上更是完全相同，业务模式也没有本质区别。因此，私募投资基金的运作属于金融行为，私募投资基金行业属于金融行业，私募投资基金及其管理机构应定为于非银行金融机构。
在国外成熟市场上，对私募投资基金的监管职责均由金融监管机构承担，例如美国由证监会(SEC)，英国由金融监管局(FSA)，法国由金融市场监管机构(AMF)，我国香港地区由金融监管局等。到目前为止，尚未发现由非金融监管机构对私募投资基金行业进行监管的先例。
无论从私募投资基金的本质属性，还是国际监管实践来看，笔者认为都应将其定位于金融行业和金融机构。因此，我们在设计监管制度时也应基于此认识来设计监管框架，建立由金融监管部门负责的集中统一的监管体制。
二、规模监管原则
私募与公募最本质的区别在于私募投资基金属于基金管理人与特定投资人之间的私人契约。这种契约只要不违反社会公共利益，不侵犯他人利益，这本是私人自治领域的事务，政府无需介入，否则可能违反公权不得侵犯私权的宪法原则。但由于对冲基金在这次金融危机中扮演的不好角色以及麦道夫欺诈案的发生，实际教训告诉我们，尽管私募本是私人之间的代理理财行为，但一旦超过一定规模，由于其金融的特性很容易产生风险外溢，在缺乏任何监管的情况下，就容易导致金融的系统性风险。
因此，管理资金达到一定规模或投资人数量超过一定标准的私募投资基金会
产生类似公募的金融风险，危害到公共利益，产生监管的必要性。对于规模以下的基金及其管理机构则由行业自律机构进行管理。在设计监管制度时一定要注意抓大放小，坚持规模监管的原则，有所为有所不为。
三、轻审批重惩戒的原则
我国的监管有一个很大的特色就是重审批，轻惩处。因此，业界非常担忧的是私募投资基金被纳入监管后，会继续陷入这样一个怪圈，该管的没管好，不该管的却一管就死，从而导致监管非但没有规范私募投资基金行业的发展，反而抑制了其发展的积极性。私募投资基金行业体现了私人之间的代理理财自由和自由支配财产的自由，需要监管的是非法的募集资金行为和非法的投资行为，因此对符合规模监管原则的私募投资基金管理机构采用注册制，其发行的基金采用事后备案制，采取市场化原则，彻底放弃严格的行政审批机制，而应以注重信息披露、资产托管和审计、增加流动性要求、防范系统性风险和保护投资者权益等方面的过程监控。
放松审批不等于放松监管，对违规基金及其管理机构一定加大事后处罚力度，丰富处罚手段，增加私募行业的违法成本。通过这种严厉的事后惩处来促进私募基金管理机构的合规、诚信、尽职意识。
四、行业自律管理为主的原则
私募投资基金的管理机构能够生存壮大非常重要的一点是其商业信誉，信誉的市场约束某种程度上比监管机构的监管会更有效、更持久。另外，私募作为私人之间代理理财行为也要求少行政监管，多自我管理，同时，大量的规模以下的私募投资基金及其管理机构处于监管的视野之外，行业自律管理机构的自律管理就显得尤为重要。因此，在设计监管制度时，注重自律管理机构的组织建设和制度设计非常重要，一定要按照私募自身的发展规律，按照市场化的原则，发挥自律管理为主的作用。这是私募投资基金行业与其他行业在监管制度设计上的重大原则区别。
私募投资基金的监管思路
随着我国经济的快速发展和国民财富的迅速增加，私募投资基金市场规模将不断扩大，私募投资基金产品种类也将日益丰富，我国现行对私募投资基金的管理模式已经不能完全适应当前理财市场发展需要。建议采取以下措施逐步发展与规范私募投资基金。
1.抓紧修改《证券投资基金法》，明确私募投资基金的法律地位。目前《证券投资基金法》只调整规范投资于上市证券的公募基金，已经不能适应私募投资基金快速发展的现实。建议抓紧修改《证券投资基金法》，明确私募投资基金的概念、法律地位、组织形式、相关方的法律关系等重大法律问题，建立合格投资者制度，明确私募投资基金管理人的行为规范，赋予私募投资基金在市场中应有的法律地位，让一些私募投资基金特别是民间私募投资基金“浮出水面”，将一些具有影响系统性风险的私募投资基金纳入监管的范围。
2.吸取借鉴国际金融危机的经验教训，加强对私募投资基金的监管。在此次国际金融危机中，境外私募投资基金遭到严重的冲击，大量的对冲基金倒闭，加剧了金融市场的波动，破坏了金融市场的稳定。各国监管机构逐渐意识到长期处于无监管状态使得私募投资基金隐含巨大的系统风险，加强对私募投资基金的监管成为各国监管机构的共识，例如，今年7月美国就通过了《私募基金投资顾问注册法》，强化对私募投资基金的监管。目前我国部分私募投资基金仍游离于监管之外，有必要根据我国的国情和市场实际情况，认真吸取借鉴此次国际金融危机的经验教训，逐步建立完善私募投资基金的监管框架和体系，加强对私募投资基金的管理、监测和分析，规范私募投资基金的募集、投资、退出等业务环节，保护投资者利益，维护金融市场稳定，促进私募投资基金健康发展。
3.统一监管标准，探索由机构监管逐步转向功能监管。在私募投资基金具体监管思路方面，建议尽快由机构监管转变为功能监管，对不同机构管理的私募投资基金实行同等监管，避免监管套利。具体可以分两步走：
第一步，研究统一私募投资基金的监管标准。借修改《证券投资基金法》之机，将受不同部门监管的私募投资基金和尚未纳入监管的民间私募投资基金、私募股权投资基金统一纳入《证券投资基金法》的框架下，对私募投资基金采取同一监管标准，促进公平竞争，有效保护投资者利益，减少监管真空和监管套利。其中，证券经营机构管理的私募投资基金、民间私募投资基金以及私募股权投资基金由证监会实行统一监管，其他金融机构管理的具有私募性质的理财产品可由银监会、保监会等相应监管部门按照统一的监管标准分别进行监管。
第二步，借鉴海外市场成熟经验，探索在分业监管的体制下，逐步实现私募投资基金的功能监管。从海外经验来看，成熟市场大多由同一监管机构对各类金融机构开展的性质相似的理财产品进行监管，例如，在美国、法国和香港等实行金融分业监管的国家和地区，不同金融机构管理的理财产品都是由证券监管部门实行功能监管。因此，可借鉴海外成熟经验，稳步推进私募投资基金监管由机构监管向功能监管转变。
在设计具体监管制度时，应当充分考虑到私募投资基金的运作特点及外部风险特征，确立适当的、有别于对公募基金的监管制度框架，同时强化市场约束机制，充分发挥行业自律组织的作用，加强私募投资基金管理机构的自我管理。
注释：
①参见邱吉、王瑛：《浅析私募基金的法律性质)，载(经济与法)2010年3月(中)。
②参见程信和、蒲夫生：《关于私募基金立法的几点建议》，载资本市场法治网(www.chinacapitallaw.com)；秦梦轩：《我国私募基金法律制度的构建刍议)，载资本市场法治网。该相关学术文章中还普遍使用私募基金的概念，虽然在概念中使用投资的用语，但在分析和界定概念时并不强调以投资盈利为目的。
③所谓“阳光私募投资基金”是指以信托产品、银行理财产品或者以有限合伙基金等形式，通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要投资于证券市场，并定期向投资者公布业绩的投资基金。信托公司发行的“阳光私募”产品，充分借鉴了证券投资基金的运作机制，由信托公司发行证券信托投资计划募集资金，托管银行负责资金监管，私募投资基金管理人作为投资顾问选择投资目标并提供投资建议，信托公司审核并执行投资操作。
④参见高正平等编著：《全视角观PE——探索PE中国化之路》，第3页，中国金融出版社2009年第1版。从法律关系角度分析，天使基金、VC、PE等并没有本质区别，投资的对象主要都是未上市企业的股权。业界使用不同的称谓，主要是基于这些基金投资的企业处于不同的发展阶段，例如，主要投资于起步阶段企业的基金一般称为天使基金、VC，而主要投资于发展相对成熟企业的基金称为PE。而产业基金、创投基金、创投引导基金等则往往是政府部门出于产业政策而发起或鼓励设立的。在承认上述不同基金称谓的基础上，私募股权投资基金可以做广义与狭义之分，广义的私募股权投资基金包括上述各类，狭义的仅指PE。本文所提私募股权投资基金以广义的概念为基础。在实务领域和业界，笔者并不反对上述各类私募股权基金的提法，但从立法的角度，笔者主张用反映本质特征的私募股权投资基金作为法律概念。
⑤如红鼎创投董事长刘晓人因非法集资最近被判处无期徒刑。
⑥参见将颛顼、冯晶：《私募基金监管的国际经验及其对我国的启示》，载《中国经济》2010年10月刊。
⑦参见高如星、王敏祥著：《美国证券法》，第55页，法律出版社2000年1月第1版。在关于“证券”定义的论述中，作者提出“各种证券法律对‘证券’的定义都十分宽泛，其中证券法第2节(1)的定义最具代表性”，而且在分析该条文内容时，该条明确提到“股权”是证券的一种。
⑧参见刘少军著：《金融法原理》，第3页，知识产权出版社，2006年5月第1版。
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