上市公司国家持股与交易体系重新定位，本文主要内容关键词为：上市公司论文,体系论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从我国1986年有第一张股票以来，金融证券领域的改革已近15个年头。对于公众个人股以及国家股等概念，人们已不再陌生。到1998年为止，沪深两地证券交易所已挂牌上市股票达900多家。然而， 上市公司国家股的流通与交易等问题，从股票诞生那一天起就摆在我们的面前，始终得不到有效而彻底的解决。我们认为，要深化改革，要发展经济，要整体搞活国有大中型企业，就必须彻底解决上市公司国家持股流通的问题，而这又必然涉及到对现有的经济体制的重大改革。显然，我国政府已经看到了在目前国有大中型企业改制过程中的问题，特别是那些一直未得到彻底解决的国有股的问题。例如：八届全国人大通过的《国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》明确指出：“建立现代企业制度，要着眼于搞好整个国民经济，对国有企业实施战略性改组。”在我们的国企改革方案中，除国防、核能、航天航空、基础建设和金融等垄断性行业必须保持国家的绝对控制权和国有经济的主导作用外，其余的大量竞争性行业的国有企业均可放手由各种经济成分开展平等竞争。
就上市公司而言，关键就是国家持股流动交易与保值增值的问题。我们从近十几年改革开放的实践得知，股份有限公司是现代企业的有效组织形式，股份制企业具有很强的生命力。但目前我国国有企业改制成股份公司以后，国家持股（包括国家股与国有法人股）所占的比例实在太高。据我们的初步统计：截止1997年底，我国股份制企业有38万家，其中股份有限公司1.7万家，股份公司总股本近8000亿股， 而国家股就占到46.7%；再从上市公司看，截止1997年， 上市公司总股本为 1505.42亿元，其中未上市流通的股份约占70%左右， 而这中间国家股又占40%左右。可见，这两者的比例太高，它所带来的后患是无穷的。如果全盘上市，就目前我国证券二级市场的容量和股民资金的承受力，显然无法容纳和消化如此巨大的增量，势必造成整个大盘的崩盘，从而极易造成金融市场的混乱，甚至会引发整个社会的不稳定，造成意想不到的严重后果；如果不许上市，那么，如何解决同股不同权问题，如何盘活这一块能量巨大的国有资产，如何解决上市公司面临的因国有资产增资配股而带来的问题？
笔者认为，在借鉴《公司法》和国外有益经验的基础上，可以设想：先将上市公司的国家股转为优先股，并专门开辟第二交易板块进行，以达到既盘活这块巨量资产，又最大限度地保护国家投资增值利益。
一、为垄断性行业设置累积参加优先股
累积参加优先股是指上市公司当年的盈余达不到优先股应分的股利时，其不足部分可在其后一年分配盈余时补足；而当上市公司优先支付优先股（即我们设定国家股股东）股利后还有盈余时，有权与普通股股东一起分配公司的剩余利润。显然，这是最有利于国家优先股股东的一种运作方式，具体表现为以下几个大方面：（1）收益稳定。 国家股股东每年均可保证获得绝不低于普通股的收益，最大限度地保护国有资产的增值；（2）投资风险最小化。由于国家股股东并不参与企业的经营，可以避免市场带来的种种风险；（3）可以有效避免目前众多上市公司中，因国家股无法拿出现金增资配股而不断地流失国家股的持股比例，保持国家在这些垄断性行业绝对控股地位，可最大限度地保证国家股东的权益；（4）有利于国有企业内部的经营运作机制， 有利于现代企业制度的真正建立，彻底解决“政企分开”的难题；（5 ）刺激国有股的交易，活跃证券二级市场，为将来进一步解决未上市公司中的国有股提供了很好的发展模式与借鉴。
在垄断性行业中，国家需要占有控股地位，必须保持在这些领域内的主导地位。从证券理论上看，优先股是不能进行公司经营决策的。但由于行业在国家生存中的特殊地位，可以设定：当公司因经营不善，导致国家股东连续3年无法获得优先股利时， 可以允许优先股的股东们就公司的经营决策行使表决权，并且介入公司的经营与管理，以确保今后能分得应得的红利。其实，这也并非我们的简单设定，《德国股份公司法》早已有类似的规定。该法第140 条第二款规定：“如果在一年内没有或者没有完全支付优先股息，并且在下一年度除了该年度的全部优先股股息之外不能补交余额，那么，优先股股东在余额补交之前有表决权。在此情况下，优先股股票即使是在计算按照法律的规定，或章程的规定所要求的资本的多数时，也应予以考虑。”我国则更具有特殊的国情，不可完全照搬优先股的定义，但应该很好地研究和借鉴国外的先进经验。
二、为竞争性行业的国家股开辟第二板块交易系统
随着证券理论的不断完善和现代电子科技的发展，全球各主要证券交易所越来越多采用全电子化的指令驱动型（Order-Driven）交易系统，并且逐渐取代报价驱动型（Ouote-Driven）交易系统。指令驱动型（Order-Driven）交易系统不仅成本低，而且效率高，容易对违规操作进行法律界定和实施电子化自动定位，深受全球各主要证券交易所和广大投资者欢迎。据统计，当今几乎各主要证券交易所如美国纽约证券交易所、东京证券交易所、伦敦证券交易所、法兰克福证券交易所、香港联合证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所等等，都采取此种方法。而且，为更好地满足投资者的投资多元化的需求，欧洲各主要金融大国纷纷设立以中小型成长性公司为主要对象的第二板块市场。特别值得一提的是，亚洲地区证券市场中，新加坡、香港、马来西亚、泰国等也于前几年筹划设立了类似的第二交易市场，为本国中小私营企业发展和科技兴国开辟了国际融资渠道。1999年1月1日正式启动的欧元（EURO）也为欧洲国家进一步开辟第二交易系统提供了现实的市场基础。例如，1998 年8月伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所宣布，为迎接欧元（EURO）货币一体化，加强两国金融力量，准备建立统一的电子交易平台。
从我国目前上市公司规模看，竞争性行业的上市公司占绝大多数，而且也以中小型国有企业居多。据初步统计，竞争性行业上市公司约占沪深两地上市公司总数的82 %以上， 其国家持股数更是高达总股数的90%以上。因此，如何搞活这一块巨量的国有资产，便成为21世纪我国搞活国有企业和振兴经济的关键所在。
笔者认为，可以设想开辟目前沪、深普通股上市板块以外的第二板块系统，将已经量化的上市公司国家股纳入这一交易系统流动。先将上市公司作为试点，成功后，再推广到全国非上市的国有企业。这似乎缺乏理论依据，其实，《公司法》早已为我们设计国家股转为优先股的方案提供了充分的法律依据。《公司法》135 条规定：“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票另行作出规定。”显然，这里的“其他种类的股票”，和“另行作出规定”，是立法者针对我国证券市场尚处于发展阶段的现实，为将来的完善和发展留有余地。这其中自然不能排除国家股转为优先股，进而取代优先股，并另行规定上市流动这样一种可能性。
经过改革开放20年的发展，特别是证券市场近10年的经历，我国的证券交易体系已经发生较大的结构性变化，为今天我们开辟第二板块交易系统，打下了扎实的基础。首先，现代信息技术与电子网络技术的飞速发展，极大地提高了证券信息的收集、储存、处理与发布的能力，大大降低了交易成本。其次，以我国的养老基金、保险基金和投资基金为代表的机构投资者迅速崛起，成为证券市场上的主力军。而这些基金往往又是大宗交易，机构投资者居多。由于他们对价格更为敏感，往往不愿意支付不必要的中介费用，因而会撇开交易所和证券经纪商，直接面对对手交易转让。机构投资的交易技术、手段以及容量都非一般买卖盘驱动交易系统可以比拟，客观上需要新型的能满足大宗交易的系统的出现，如ATM系统。加上上海、北京、黑龙江、江西、辽宁、 四川和吉林等许多省市都成立地区性产权交易中心，已经为不少小型国企或民营企业操作了股权的交易和转让，积累了丰厚的“实践经验”；再次，目前我国证券市场多以中小散户居多，截止1998年，全国注册股民多达4000万人。为了满足中小散户的需要，现在的沪深两地证券交易都采取了电脑买卖盘驱动交易体系。因为它能直接而且配对迅速、便捷，易于一般中小散户的操作。然而，电脑买卖盘驱动交易系统不利于大宗股权转让。对于大量的竞争性行业欲交易的国家股东来讲，如果想在最短的时间里买进或卖出大量的国有股权，必须先找到能与之匹配的巨宗国家股股东，或者在这段非常短的时间里等到足额的配对数量指令后才可完成此笔交易。显然，现有的电脑买卖盘驱动交易系统很难满足这些要求。
在现有的国有企业中，竞争性行业占80%以上，这一部分属中小型企业。同时还存在大量的民营、私营或高科技企业，长期缺乏资金，单单依靠个人资本的投入或者银行借款不能从根本上解决资金短缺问题。因此，建立与开辟第二板块交易系统，不仅可以救活中小型国有企业，而且也解决了民营经济的资金问题。结合我国证券市场与国企改革的实际情况，我们可大胆尝试建立一个第二板块交易系统，即“协议转让”的大宗国有资产的交易系统。
模式之一：建立独立于上海、深圳证券交易所的第二板块交易系统，它拥有独立的市场和结算体系。可设定为电子交易自动报价，主要面向上市公司的国有企业的国有股权。交易时，经纪商可以代表买进或卖出方在系统电脑中输入买卖意向，无需标明具体的股权或价格，而有意者可直接通过系统中心与对方联系，如果价格与数量合适，通过电脑系统配对成交，方便快捷。系统中心从中可以收取一定比例的费用。
模式之二：在这个系统中，买卖双方必须输入买卖价格、期限、股权，结算上采取T+2制度。在其初创阶段，可以考虑继续使用买卖盘驱动系统。因为这一系统已行之有效，运行多年，但由于其独特之处，还可再增加一些指令：（1）“批处理”指令：在一个交易日内， 只规定一个下限，不规定上限，多多益善，极大地提高上市公司国有股权转让的速度。（2 ）“最低价格”指令：用法律的形式规定转让的国有股的最低价格，从而有效地防止国有资产在不顾客观因素左右下的贬值和流失。（3 ）“集合交叉配对”指令：主要针对同时存在两对以上的国有股转让情况，有利于提高效率和解决国企之间三角债的复杂问题。在第二板块交易系统内，我们还应进一步完善技术限制措施。这对于有效防止金融风险，防止二级市场上股价暴涨与暴跌，都具有十分重要的意义。
从目前国外普遍采用的技术稳定措施看，我们确立的第二板块交易系统可考虑采取四种措施：（1）国有股申报价格范围体制；（2）特别报价体系；（3）限制涨跌幅比例；（4）股市稳定基金。
当然，具体设置第二板块交易系统，还必须注意：在第二板块交易系统初创阶段，倘若采取模式之二，其交易体系仍然先以指令驱动系统为主，对于大宗国有股的转让可以执行多种交易体制，例如允许同时连续竞价和做市商制度，从而使购买国有股权的投资者能对不同流动性的股票采取最佳的交易方式。美国纳斯达交易系统（NASDAQ SYSTEM ）和伦敦证券交易所均采取过做市商制和局部引用买卖盘驱动系统。
究竟是采取“做市商制”还是采取“协议转让”？从我国目前的证券实践看，从我国的文化习惯和企业文化上分析，“做市商制”在A 股市场上的运作情况似乎不太成功。因此，笔者还倾向于“协议转让”。据1997、1998年的初步统计，沪深上市公司国家股转让法人股之间“协议转让”的成功案例不少，总的成交金额高达1800多亿元！出让方涉及的领域有房地产、机电、省市国有资产管理机构、大专院校、石油勘探、能源、制药、金融机构以及公共设施等11种板块的42个行业。
根据上海、深圳两地的尝试，我们可初步归纳国家股转让已经存在的三种模式：
第一种模式：国家股转化为国家法人股以后间接上市。这种方法固然可以较好体现同股同权，同股同利等原则，但不宜全面展开。因为国家股的数量巨大，如果全国普遍采取此种方法，不仅会严重冲击现有的二级市场，而且会对国家股本身带来不利影响。
第二种模式：发行可转化债券，为国家股的投资者提供二次选择的机会。国家股通过转让方式，可以灵活确定投资结构，规避风险。但问题在于，它必定带有债券的性质，不仅在转换期到来之际要受二级市场股价波动的影响，而且万一转换不到位，还涉及到一个还本付息的问题。所以，选择时也应谨慎考虑。
第三种模式：协议场外转让。买卖双方按约定或协议的价格，在场外进行国家股的转让。从上海、深圳近一年的运作情况看，操作简易便捷，灵活配置国家股权结构，而且今后如果开设第二板块交易系统，还可以通过这个交易系统更好地规范市场的运作，可以有效地控制与调配国家股的流向，从而达到调整国家某些产业结构与资源配置的战略性任务。笔者认为，第三种模式较适合我国证券发展的情况，也符合中央关于“着眼于搞好整个国有经济，对国有企业实行战略性重组”的精神。在全国各地的产权交易中心也积累较丰富的经验，在实践操作上有了较深厚的基础。
国有股的转让与交易涉及到很多领域，过程也较为复杂，我们必须做好相应的配套工作。笔者建议，第一，尽快制定一部《国家股转让与上市管理暂行办法》以及《证券交易所第二板块交易系统实施细则》，用以规范国有股转让与上市的过程。《国家股转让与上市管理暂行办法》具体应包括：（1）国有股的定义和界定范围；（2）国有股转让条件和上市程序；（3）审批程序；（4）国有资产评估与审计办法；（5 ）具体协议转让办法；（6）中介机构在国有股转让中地位和作用， 等等。《证券交易所第二板块交易系统实施细则》具体包括：（1 ）证券交易所第二板块交易系统的地位与宗旨；（2 ）证券交易所第二板块交易系统的构成与功能；（3）上市交易的条件和程序；（4）应申报和递交的材料；（5）对上市的国有企业的监管；（6）证券交易所第二板块交易系统的结算制度；（7）罚则；（8）其他。第二，彻底理清国有股运作管理体系，明确国有资产的管理归口部门以及职责范围，为彻底杜绝政企不分在制度上作出保证。第三，完善国家资本金预算制度，对国有资产的转让上市运作实行监督，以防止国有资产的流失，确保国有资产的增值。
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