国外机构参与中国债券市场的发展趋势及未来趋势_债券市场论文

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      一、境外机构参与中国债券市场的大事记

      在过去的三十余年中，中国的金融市场发生了翻天覆地的变化：产品从单一到丰富，市场从闭塞到逐步开放；投资者群体不断扩大，多元投资者共同参与市场竞争；市场深度日益拓展，市场效率不断增强。尤其是境内债券市场的对外开放，在近年人民币国际化不断推进的大背景下，成为境外机构参与中国金融市场的最大亮点(见表1)。

      二、境外机构参与银行间债券市场的特点

      (一)境外机构参与银行间债券市场的最新状况

      随着人民币国际化进程的加速，越来越多的海外地区争做人民币离岸中心。香港与境内的人民币流通渠道较为完善，凭借其天然的优势，成为境外人民币存量最大的城市和全球最大的人民币离岸市场。

      随着RQFII试点范围的不断扩大以及离岸人民币市场的发展，更多不同类型的境外机构投资者有了进入我国债券市场的机会。RQFII的试点从香港延伸到新加坡、伦敦、德国、韩国，传统国际金融中心城市的离岸人民币市场建设也初具雏形，离岸人民币存款、离岸人民币债券发行以及基于人民币利率和汇率衍生的金融产品随之得到快速发展。境外机构投资者对于成为QFII以及RQFII，或者以境外人民币参加行身份进入境内银行间债券市场，均表现出极大的热情。尽管新增加的投资额度相对于庞大的债券市场存量来说依然微不足道，但却改变了市场中参与机构的交易行为预期，同时也增加了新的交易对手选项。

      未来，境外机构投资者数量的进一步增加和投资总额度的不断提高，将成为必然之势。

      (二)境外机构申请进入银行间债券市场的路径比较

      自2010年8月起，各类境外机构纷至沓来，积极参与银行间债券市场。中国银行作为境内国际业务历史最悠久，海外服务经验最丰富的商业银行，具有多年为境外客户提供入市申请辅导和交易服务的经验，也是境外机构代理客户最多、市场占有率最大的代理机构。借助长期的业务实践，中国银行梳理了监管审批机构对境外机构参与境内银行间债券市场的审查重点及政策指引，具体归纳如下：

      1.三类机构申请进入银行间债券市场的特点

      境外三类机构投资于银行间债券市场的人民币资金主要来源于跨境贸易结算业务中的人民币沉淀。三类机构的境外资金能够进入境内债券市场的前提，是其本身有着稳健的流动性经营管理。因此在申请过程中，审批机关着重关注申请机构跨境贸易人民币结算业务的开展状况，尤其是跨境贸易项下的人民币累计收付款数额。对于保险机构，其基础业务的经营情况能够反映机构的人民币沉淀额，也成为审批机关进行入市核准的侧重点(见图1)。

      2.RQFII以及QFII申请进入银行间债券市场的特点

      

      

      资料来源：作者整理

      图1 境外三类机构申请进入银行间债券市场审批流程

      对于RQFII以及QFII来说，其一般通过海外发行人民币基金，将募集到的金额投资于境内市场。在人民币国际化的不断推进中，从产品维度培养海外人民币产品，是人民币从支付结算工具拓展到投资工具的重要举措。RQFII以及QFII制度，十分有利于培育离岸人民币产品(见图2、图3)。

      3.不同机构进入银行间债券市场的流程差异

      境外三类机构以及QFII、RQFII因资金来源性质不同，申请进入境内银行间债券市场的批复流程也相应有所不同。

      境外三类机构以及保险机构的审批由中国人民银行受理，具体材料(见表2)由中国人民银行金融市场司和货币政策司进行审核。在材料真实性得到认可之后，人民银行即可出示批准进入银行间债券市场的批复以及准予投资的额度。RQFII和QFII则是由中国人民银行、中国证券业监督管理委员会以及国家外汇管理局联合进行审批。在中国证券业监督管理委员会核准并发放证券投资业务许可证和国家外汇管理局对投资额度做出书面批复后，材料(见表2)一并上交中国人民银行金融市场司。

      

      资料来源：作者整理

      图2 RQFII申请进入银行间债券市场审批流程

      

      资料来源：作者整理

      图3 QFII申请进入银行间债券市场审批流程

      (三)境外机构投资银行间债券市场的行为特点

      1.境外机构投资者不断增加

      截至2014年9月底，已有125家包括港澳清算行、境外参加行、境外保险机构、RQFII和QFII等境外机构获准进入我国银行间债券市场。境外机构投资者数量较2013年年底增长23%。其中有87家境外参加行以及清算行①，投资者数量较去年年底增长近9%；有30家RQFII已经获得人民银行批复，比2013年年底增加了43%；有8家QFII成为首批参与到银行间债券市场的合格境外机构投资者(见图4、图5)。

      从境外机构在境内金融市场的开户数量来看，考虑到境外央行，截至2014年9月底，在中债登的开户数量已经达到164家，比2013年年底的111家增加了47.7%。从历年新增的境外机构投资者数量来看，今年投资者新增数量比以往有了明显的提升。(见图6、图7)

      2.存量占比小，增量影响大

      中债登提供的数据显示，2014年9月底，境外机构投资者参与银行间债券市场所持有的债券总面额已达到4910.19亿元，比2013年年底的3141.39亿元增长了56.3%(见图8)。持有债券的数据保持着强劲的增长势头。

      

      

      资料来源：中债信息网、中国银行

      图4 历年参与CIBM的境外机构数量

      

      注：截至2014年9月

      资料来源：中债信息网、中国银行

      图5 2014年参与CIBM的境外机构的组成

      从境外机构投资债券的角度看，截止到2014年9月，境外机构持有的债券总面额占全市场债券持有量的比重仅为1.74%左右；即便是境外机构接受程度最高的国债，占比也仅为2.42%左右(见图9)。因此，虽然境外机构投资者所持有的各种债券占全部银行间债券市场的份额迅速增大，但从存量看，对整个债券市场的影响较小。不过，由于诸如被限定只能参与二级市场交易、额度集中批复和开户时间较为一致导致建仓期重叠等因素，也有可能出现在一些境外机构集中建仓的月份，银行间债券市场深度不足的问题被放大，境外机构的投资方向或成为影响当时市场的重要标杆。

      3.投资偏好较为一致

      由于对中国信用市场缺乏足够的了解，境外机构普遍将国债和政策性金融债作为首选的投资工具。(见表3)

      随着我国信用债市场的不断规范以及信用评级的不断发展，包括短期融资券和中期票据在内的银行间市场主流的信用产品也逐渐成为部分境外机构的投资标的。除境外央行出于自身投资指引的严格控制导致其对信用产品仍很少触及外，其他境外机构对于信用类产品均日益表现出浓厚的兴趣。值得一提的是，由于RQFII率先在香港试点，包括新加坡在内的大中华圈内的投资者又谙熟国内信用市场的发展，因此，对于信用类债券，包括短久期的短期融资券以及超短期融资券，以及具有国际评级的高评级债券较为偏好。

      

      资料来源：中债信息网、中国银行

      图6 境外机构数量(单位：家)

      

      资料来源：中债信息网、中国银行

      图7 历年境外机构增量(单位：%)

      

      资料来源：中债信息网、中国银行

      图8 境外机构持有债券面额(单位：亿元)

      

      资料来源：中债信息网、中国银行

      图9 境外机构主要券种持有量(单位：亿元)

      

      4.增长潜力巨大

      从境外机构在银行间债券市场的交易行为来看，近年来，境外机构的买入数量持续增长(见表4，图9)。从2013年第三季度开始，得益于去年下半年以来持续走高的收益率以及监管当局审批速度的加快，买入数量呈现快速增长(见图10)。2014年收益率震动较大，但境外机构参与银行间债券市场投资行为的活跃趋势并未改变，更多境外机构完成了审批。从发展趋势看，境外机构投资银行间债券市场的增长潜力仍然非常巨大，并有可能持续保持高速增长。

      总体来说，申请进入银行间债券市场的境外机构投资者呈现出数量增加、覆盖面广、交易量大的特点。境外机构已经逐渐成为活跃的境内市场参与者。

      三、对境外机构投资境内银行间债券市场的展望

      境外机构得以投资于境内银行间债券市场，是我国实体经济以及金融环境发展到一定程度的必然产物，也是我国不断推进人民币国际化的客观要求。一方面，我国实体经济发展规模不断增大，需要引入更多的资金投资于国内市场；另一方面，我国跨境贸易的不断发展，跨境贸易人民币结算范围不断扩大，人民币跨境直接投资业务不断深化，海外投资者也迫切需要有更多的人民币回流渠道。

      

      资料来源：中债信息网、中国银行

      图10 境外机构在CIBM的交易情况(单位：亿元)

      (一)投资品种：更广泛

      一直以来，境外机构只能通过代理行参与银行间二级市场交易。目前已经允许个别境外机构通过代理行参与到债券一级市场发行环节。在可预见的未来，将有更多境外机构能够通过一级市场参与到境内债券市场中，资本市场的对外开放将进一步推进。

      从前文论述中可知，目前境外投资者主要投资低风险的国债以及政策性金融债；对于国内信用债，由于我国信用评级体系与国际评级机构的评级体系存在一定的差异，境外机构的风险厌恶程度普遍较高，只对AAA以及超AAA级的债券表现出一定的兴趣。近年来，随着我国债券市场的不断完善，监管力度的不断增强，以及刚性兑付的市场扭曲情况逐渐缓解，境外机构投资者的投资领域也开始拓展到有较高主体评级短期融资券和中期票据。短期来看，随着境外机构投资者对国内金融市场的不断了解，投资者会逐渐关注更多的投资品种，投资领域也会不断拓宽至更多的信用品种，以获得与其风险偏好相适应的投资收益。境外投资者的这一动向，也将在一定程度上推动银行间债券市场的不断深化。

      (二)市场参与者：结构更多元，地区更广泛

      目前投资于我国的境外机构大多分布在港澳地区。这种投资者布局的形成，一方面是由于香港是全球最大的人民币离岸中心；另外一方面，也是因为香港有很多境内机构的分支机构，而这些机构投资者了解境内市场的环境，投资境内市场更加得心应手。

      近年来，新加坡、伦敦也纷纷建立区域性人民币离岸业务中心，在贸易以及金融需求的推动下，欲参与到境内市场的境外机构，也会随之从港澳地区不断向其他地区延伸。新加坡已经成为新的境外机构增长点。另外随着中欧经济贸易及金融合作关系的日益紧密，欧洲作为亚洲以外第二大人民币离岸市场的地位正不断巩固。该地区正迎来离岸人民币业务的规模化发展。

      (三)市场机制建设：更完善

      1.境外机构投资者将有更广泛的入市通道

      随着投资规模的不断扩大和投资需求的迅速增加，在传统的RQFII审批通道基础上，RQFII专户这一新的入市渠道被开辟出来，可以满足更多境外机构参与银行间债券市场需求。未来，境外机构投资境内市场通道将更加多元化，更多境外投资者将会通过RQFII专户乃至更具有创新性的投资渠道，参与境内债券市场。因此，境外机构的投资额度和交易量会进一步放大。境外机构投资者将成为我国银行间债券市场上的重要参与者之一。

      2.审批制不断完善，备案制将提高境外机构进入境内市场的效率

      中国人民银行行长周小川曾于2013年11月26日表示，中国要进一步放宽对合格境内机构投资者(QDII)和合格境外机构投资者(QFII)的主体资格认定，增加投资额度；条件成熟时要取消对QDII和QFII资格额度审批，建立、健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动的管理体系。

      从金融市场的一般发展规律看，“额度批复”的审批制度理应不再适用于境外机构进入境内市场的先决条件。减少行政审批，从过去重视行政审批转变为重视监测分析，从过去重视微观管理改为重视宏观审慎管理，从正面清单转变为负面清单，终是大势所趋。

      3.代理业务逐渐萎缩，境内外机构终为交易对手

      目前，境外机构投资在境内市场均要通过代理机构才能实现。但从长期看，随着境内市场的进一步开放和资本的自由进出，以及境外机构投资者对中国市场的高度关注，代理行提供的托管服务、信息咨询服务、经纪交易服务以及资产管理服务以及代理行本身的监控职能将会不断弱化，投资者将可以直接在境内市场进行自我资产管理。这一发展趋势最终会演变为境外机构投资者与境内的投资机构均成为市场重要的直接参与者，市场参与主体之间将成为直接的交易对手关系。

      4.明确对境外机构投资境内市场的课税，降低税收风险

      目前，境外机构投资境内市场的税收标准尚未统一制定。尤其是银行间债券市场的各税种均处于暂不征缴的情况，会计处理上也没有统一的标准。这为境外机构投资者带来了一定的税收风险。规范境外机构在境内证券市场的税收，是完善金融市场不可或缺的一部分，也是资本市场进一步开放的基本条件。参考国际金融市场对外开放的历史经验，单一税制更适用于国际投资行为，以避免重复课税，有助于提高市场效率。

      ①共有7家保险机构参与CIBM，将其纳入三类机构。

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