对“股票期权制”本质的再认识———种关于异质型人力资本产权的定价机制，本文主要内容关键词为：再认论文,期权论文,人力资本论文,本质论文,产权论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票期权起源于美国，它作为现代公司制企业一种新的金融创新工具，已成为当代发达国 家许多股份公司尤其是高科技公司对“高管人员”进行激励的一种非常普遍的方式。在我国 ，自从1997年上海仪电控股(集团)公司率先试行股票期权激励制度以来，人们对此给予了高 度 关注，学者们的讨论可谓是见仁见智。从笔者所接触到的文献来看，人们对股票期权本质问 题的认识也不尽相同。本文从另一个角度对这个问题进行尝试性的探讨，以求教于同仁。
一、对探讨股票期权制本质的几种观点的简要评析
从我们所掌握的各种文献来看，专门探讨股票期权制本质的文章并不多见，人们更多的是 探讨股票期权制在我国的适用性与如何操作等方面的内容，而对“本质”这个基础性的理论 问题的分析更多地是附着在或穿插在以上问题之中的。在极其有限的论述中，关于“股票期 权制本质”这方面问题的认识归纳起来大致有以下几种观点。
其一为激励制度安排说。余颖(2000)、王玉霞(2001)等学者认为，股票期权从本质上讲是 一种对管理层的以股价为业绩评价指标的激励制度，是一种与公司价值相联系的激励制度安 排，这一激励制度之所以必要是源于现代企业中物质资本提供者(股东)和人力资本提供者 (企业家)职能的分离以及由此导致的委托—代理问题。简而言之，股票期权是解决代理人问 题的一种激励手段。
其二为长期潜在收益激励制度说。赵晶(2000)、周立群(1999)等学者认为，股票期权实质 上是企业资产所有者对企业经营者实行的一种长期激励的报酬制度。企业所有者的目的就是 要 利用一种长期潜在收益激励企业员工尤其是高层经营者，使经营者的目标与企业股东的目标 最大限度地保持一致，保证企业价值的持续增长。而企业经营者的目标就是要通过行使这种 权利获得丰厚收益，而非企业的所有权。因此，股票期权的实质不是一种企业的产权制度安 排，而是企业的一种长期潜在收益的激励方式。
其三为分配制度革命说。郑贤玲(2000)学者认为，股票期权制首先是企业分配制度上的一 场革命，它是属于企业内部分配制度的选择，其基本出发点是在企业与包括经理在内的雇员 之间建立一种持续有效的激励和约束机制，将雇员利益和企业的长期发展结合起来，使企业 人力资本能够为企业作出稳定持续的贡献。
其四为企业家人力资本产权制度安排说。石婷婷(2001)学者认为，在企业里人力资本产权 与物质资本产权一样，同样拥有对企业的剩余索取权。基于人力资本产权与物质资本产权的 不同性质特点，要对企业家人力资本产权作出制度安排，构建激励机制。而目前国内少数企 业所探索的经营者持股和期权期股就是一种具有积极意义的对企业家人力资本产权所作的制 度安排形式。
上述几种观点虽然角度不同，但它们都具有共同的积极的理论意义，那就是试图力求准确 地揭示出股票期权制的本质特征。但若作深入考虑，它们又似乎都存在着一定的片面性或局 限性。
“激励制度安排说”正确地指出了实行股票期权制的激励功能，但如果把这种激励功能形 式作为股票期权本质的话，则不具有说服力。人们不禁要问：年薪制、业绩提成、奖金制、 股利分配等不也是激励形式吗?它们不也是解决代理人问题的各种手段吗?实行股票期权激励 与它们的本质区别究竟是什么?为什么现在发达国家的上市公司更多的是采取股票期权这种 激励形式而不是其他激励形式?很显然，“激励制度安排说”是不能提供令人满意的答案的 。
“长期潜在收益激励制度说”显然比“激励制度安排说”前进了一步，它最重要的特点是 认识到在现代市场经济条件下经营者的多元收入结构问题，开始意识到风险收入成份以及公 司价值实质问题(公司的价值是其未来现金流量的贴现，当期业绩只是影响公司价值的一个 组成部分)，股票期权制是一种能够体现长期潜在收益的较好的制度安排。然而这种观点就 此搁笔。人们不禁要问：实现长期潜在收益激励为什么要借助于股票期权制?作者把这个关 键性问题给淡化了，只是一笔带过而已。
“分配制度革命说”高度肯定了股票期权制的作用与功能。然而，除此之外，它与第二种 观点没有任何差别。
以上三种观点的共同之处，都是从激励的角度来分析股票期权的本质。实际上这是一种表 象性的分析，尚未深入到问题的本质。严格来说，激励是股票期权的功能而不是其本质。
“企业家人力资本产权制度安排说”比起前三种观点前进了一大步，开始从人力资本产权 角度 来探讨股票期权的本质问题，力图从人力资本产权与非人力资本产权的区别点来思考实行股 票期权的缘由与本质内涵。我们认为，以人力资本产权为视点进行分析，已经触及到股票期 权制的核心之处。但遗憾的是，该观点的作者看到了问题的关键环节，却没有作出更深层次 的探索：(1)人力资本产权的特征究竟是什么?(2)股票期权制与人力资本产权之间的根本连 接点是什么?(3)股票期权制是一种对人力资本产权整体作出的制度安排形式呢?或仅是人力 资本产权某方面的实现形式呢?与此相关联的是，股票期权制究竟是不是一种企业产权制度 安排?对这些问题，作者没有进行深入的思考，作出令人信服的论证。
二、实行股票期权制的根本出发点：异质型人力资本产权计量定价的艰巨性
从最一般的意义上讲，实行股票期权制，无非是对公司的有关员工提供报酬和进行激励的 一种做法。但为什么要采取这种做法，而不采取通常或传统的年薪制、奖金制等做法呢?有 人 认为这是因为二者的激励程度不一样，前者具有较强的激励功能，后者则较弱。这种观点看 起来似乎是有道理的，实际上经不起实践检验。在现实生活中，对公司作出特殊贡献的 有关员工给予巨额奖金在西方一些大型公司中是种很普遍的、很经常的现象。我们认为，行 使股票期权的直接和唯一的主体是人力资本所有者尤其是异质型人力资本所有者，只有围绕 着异 质型人力资本进行分析，才能真正揭示出股票期权的本质。
所谓异质型人力资本，是指具有边际报酬递增生产力形态的人力资本(丁栋虹，2000)。在 现代股份公司中，异质型人力资本主要包括以下三种类型：企业家人力资本、特殊性人力资 本、专用性人力资本。企业家人力资本表现为企业家才能；特殊性人力资本承担着监督和经 营管理的职能，还包括一些从事与企业发展密切相关的研究开发人员；专用性人力资本指某 些人才具有某种专门技术、工作技巧或拥有某些特定信息(威廉姆森，1987)。这种异质型人 力资本产权与非人力资本产权有着明显本质上的不同，这主要体现在以下几个方面。
其一，异质型人力资本产权归属的特殊性。关于人力资本产权的归属问题，实质上早在马 克思那里就有所阐述了。马克思多次指出：劳动者是劳动力的担负者，劳动力是跟劳动者的 身体合而不分的。在分析劳动力产权权能问题时，他认为，劳动者如果丧失了劳动力实现条 件的 所有权，也就丧失了自身劳动力的支配权和使用权，因为他要保存自己的劳动力就必须出卖 自己劳动力的支配权和使用权，使劳动力和生产资料相结合。但这种出卖“在一定时限内” ，“并在让渡时不放弃他对于劳动力的所有权”，工人出卖给资本家的只是“劳动力的暂时 的使用权”和“暂时的支配权”①。在这里，马克思实际上已经指出了人的能力只属于个人 。如果从科斯开创的“市场契约”性质的企业理论来分析人力资本产权属性的话，人力资本 产权归属的特殊性就更加明显了。如罗森(ROSEN，1985)所认为的，人力资本的“所有权限 于体 现它的人”。周其仁(1996)则进一步明确指出：“人力资本天然只能属于个人”。人力资本 天然只能属于个人的这个产权特性，直接带来现实经济生活中的两个突出问题：(1)在产权 残缺发生即人力资本产权的一部分被限制或删除时，人力资本所有者可以将其相应的人力资 本“关闭”起来。当其被非人力资本“雇佣”或购买到企业里使用时，非人力资本所有者似 乎拥有了人力资本的使用权，可以有效或方便地配置、行使这种使用权，但由于“人力资本 天然只能属于个人”的特性，使得这种使用权的行使被大打折扣，它唯有通过人力资本所有 者自身的指令反馈才能表现出来。这样，人力资本在企业里呈现出“一物两主”的奇特现象 ，使用权似乎在“雇佣者”手里，但最终指挥权又天然地属于人力资本所有者本人。因此， 只要“雇佣者”的意志与人力资本所有者的意志不相协调，机会主义、道德风险顷刻间就会 出现，人力资本所有者所拥有的人力资本就不能得到充分有效地发挥与运用，创造价值的功 能就不能顺畅地进行。对此，周其仁(1996)甚至认为，人力资本的产权权利一旦受损，其资 产可以立刻贬值或荡然无存。(2)由于人力资本天然只能属于个人，这样，在人力资本市场 上确立合约时根本无法做到“事前全部讲清楚”，人力资本合约是极不完全的。在利用人力 资本的合约里，要想把所有细节问题全部交代清楚，是完全不可能的。因为，人是活生生的 ，人的行为是任何一个人无法事前控制的。而且生产经营过程又是复杂多变的，即使是事前 可以完全交代清楚的事情也得根据事态的变化灵活地作出“相机抉择”。进一步地讲，即使 事先交代清楚，在合约执行过程中，人力资本所有者仍会偷懒、怠工，这是较为常见的现象 。异质型人力资本比起一般人力资本，其所有者自身的主动性更强、灵活性更大、独立性更 强。因此，“人力资本天然只能属于个人”的产权归属特性表现得更加明显，出现以上两个 问题，也就更加突出了，发生的概率也就更高了。
其二，异质型人力资本产权运用的特殊性。考察历史与现实的经济生活，我们不难得出一 个基本的经济学命题：在经济发展中，人力资本是一个极为重要的因素。在现代经济发展中 ，我们甚至可以认为，异质型人力资本是个最重要的因素。马克思把企业家人力资本称之为 “社会机构的一个主动轮”，“有历史的价值”。马克思并不是象一般人所想象的那样，只 是一味地批判和否定资本家，“只有作为资本的人格化，资本家方才是值得尊敬的”②。新 古典经济学看不到马克思在对待资本家立场上的辩证思想，从而把企业家这一特殊人力资本 的特殊的经济地位给否定了，把其等同于与土地、资本等物质资本一样，成为可替代的非特 殊性的一般性生产要素了。现代企业理论，尤其是新制度经济学派继承了马克思的重要思想 ， 重新发现了人力资本的巨大作用。当阿尔钦和德姆塞茨提出强调企业内人力资本的合作效率 是“团队生产理论”和“无形资源理论”时，就表达了“人力资本是所有经济资源中最重要 的因素”的命题。大量的经济事实表明，异质型人力资本尤其是企业家人力资本决定着一个 现代型企业的命运。企业家是推动企业组织发展的主要功臣，企业家能为企业带来创新利润 ，企业家无形资产则可以为企业带来巨大的超额利润。在高新技术企业里，特殊性人力资本 (如：高科技研究人员以及专用性人力资本如高科技应用骨干、信息优先拥有者等)同样在创 造着价值，而且他们创造出来的价值数倍甚至数百倍于一般劳动力创造的价值。周其仁(199 6 )认为，不是“消极货币”即纯粹的企业财务资本的存在，才使个人、经理和企业家人力资 本的所有者“有碗饭吃”，而是“积极货币”的持有者——企业的人力资本——保证了企业 的 非人力资本的保值、增值和扩张。我们则认为，在现代生产经济条件下，是异质型人力资 本的主动性、创造性和开拓性的劳动才使得企业价值呈几何级数递增，才使得社会生产力呈 倍数发展。异质型人力资本产权应用的另一个重要特征就是其创造利润的潜在性、时间性、 动态性以及跳跃性。企业家、技术骨干创造的价值并不是一时的，而是长期的；并不完全是 当期就能表现出来的，有的要经过一段时期才能体现出来；并不是均匀分布的，而是动态变 化 的；并不完全是连续的，而是阶段性的。
其三，异质型人力资本产权责任的特殊性。随着现代经济的不断发展，要素市场类型不断 增加并日趋完善，金融创新工具层出不穷，这为非人力资本所有者提供了一个非常有利的、 灵活多样的投资组合机制，从而大大降低了非人力资本所有者的投资风险。因此，从企业风 险承担者的角度看，非人力资本所有者日益成为企业风险的逃避者，而异质型人力资本的专 用性和团队化趋势则使人力资本所有者日益成为企业风险的真正承担者。
其四，异质型人力资本产权报酬计量的特殊性。我们认为，异质型人力资本产权与非人力 资本产权的最大区别点是在于他们各自在报酬计量上的极大差异。而这种差异又是直接由以 上异质型人力资本产权的三个特征所产生的：(1)由于“人力资本天然只能属于个人”的产 权归属特性带来的机会主义行为，决定了对人力资本的运用只可“激励”而不能“鞭打”， 而 奠定“激励性报酬安排”的基础应该是“以剩余索取权来激励企业监管者”(阿尔钦、德姆 塞茨)或是以“利润”来回报企业家才能(奈特，1921)；(2)“由于人力资本天然只能属 于个人”的产权归属特性带来的“根本无法事前完全讲清楚不完全合约”问题决定了在人力 资本市场上无法对其进行直接计量定价。而且在异质型人力资本使用过程中，他人对其质和 量进行观察和控制的困难也必然注定了在人力资本产权的交易过程中，对人力资本产权报酬 进行一次性计量定价的困难；(3)异质型人力资本是企业风险的真正承担者，内在地要求做 到人力资本产权的报酬与风险相匹配。但是，由于风险是不可计量的，与之相对应的报酬的 计量也就几乎成为不可能的；(4)异质型人力资本产权运用创造利润的无限性、潜在性、时 间性、动态性以及跳跃性等特征决定了异质型人力资本产权报酬人为计量或计划计量的艰巨 性和报酬给付形式选择的困难。
总而言之，异质型人力资本产权的特性最终反映到这种产权报酬计量的复杂性和艰巨性， 而 这种产权报酬计量的复杂性和艰巨性又集中体现了人力资本产权定价的高度困难，即异质型 人力资本产权报酬必须是一种“剩余索取权的激励报酬”，但这种激励报酬是无法直接定价 的，更是无法人为计量或计划计量的。用什么方法才能解决这些问题呢?显然，传统的年薪 制、奖金制和业绩提成制等做法是无法一并解决这些问题的。在长期的激励管理实践中，人 们终于发明了股票期权制这种方法。
三、实行股票期权制是通过资本市场对异质型人力资本产权进行计量的一种定价 机制
我们认为，由异质型人力资本产权特性所决定的对异质型人力资本产权进行计量的高度复 杂性和艰巨性，通过实行股票期权制，能够得到比较合理的解决。理由有以下几个方面：
其一，股票期权制是异质型人力资本参与企业剩余索取分配的一种激励报酬方式，体现了 异质型人力资本在现代企业中控制权与索取权相结合的“激励相容”原则。
其二，股票期权制也体现了激励与约束有机结合的基本管理理念，比较有效地解决了由于 信息不对称而极易产生的逆向选择和机会主义行为，大大降低了监督管理的交易费用，实现 了对异质型人力资本外在监督的内生化。行使股票期权的异质型人力资本所有者为了获得最 大利润，必须高度关注股价的潜在收益及决定于此的公司业绩，从而倾力于企业运行机制的 顺利进行，倾力于企业业绩的良性增长，这就相对有效地约束了他们的道德风险和机会主义 行为，从而做到了激励与约束的相对统一。
其三，更为重要的是，实行股票期权制，实现了异质型人力资本产权计量的市场化、外部 化和客观化，有效地解决了异质型人力资本产权计量的复杂性和艰巨性问题。前面的分析已 经指出，异质型人力资本产权的归属特性说明在人力资本市场上，难以对其进行直接定价， 异质型人力资本产权的运用特性又说明了对其报酬进行人为计量或计划计量的不可能性。然 而，借助于股票期权这一新型金融工具，通过资本市场上的价格信号，却能够比较容易地解 决这个困扰人们许久的问题。在资本市场上，各种各样复杂的内生力量相互运动、博弈和共 同作用而自发生成的股价信号内在地包含了异质型人力资本产权的种种特性。人们是通过资 本市场上的买或卖来判断和决定异质型人力资本的无形资产价值，也是通过资本市场上提 供的价格信号来预期异质型人力资本产权的内在价值，更是通过资本市场上的股票价格生成 机制来对不可捉摸的异质型人力资本产权进行他们各自心目中的“理想”定价。用一句话概 括就是：人们在资本市场上对异质型人力资本产权“出价”并最终形成了异质型人力资本产 权价格。这样，股票期权这一极其精巧的金融工具的出现，成功实现了人力资本市场上无法 直接计量的定价机制的转移，实现了企业内部对异质型人力资本产权进行计量的难度到企业 外部的资本市场上的转移，实现了人为计量、计划计量到客观计量、市场计量的转移。异质 型人力资本产权价格，本来应在人力资本市场上由供需双方来解决或应在企业内部由所有者 和“雇佣者”双方来解决但又不能合理解决的难题，却在资本市场上由千千万万的“局外人 ”解决了。这不能不说是资本市场的又一大魅力，也正是股票期权制吸引大量公司纷纷效仿 的根本原因所在。
综上所述，我们认为，股票期权制不是企业产权的一种内部制度安排，其本质是在于通过 资本市场对异质型人力资本产权进行计量的一种定价机制。这种定价机制的出现，是人们在 长期的管理实践中不断探索的结果。当然，这里需要指出的是，股票期权制的这一本质内涵 要得到充分反映与再现，离不开一些基本条件的支撑，这主要有：(1)有一个相对有效的资 本市场；(2)有一个相对健全的人力资本市场及异质型人力资本的选择机制；(3)较为健全的 公司内部治理机制；(4)相应健全的外部监管体系。
四、几点启示及思考
股票期权作为一种新兴事物，其自身具有丰富的内含。结合对其本质的分析，可以给我们 带来有益的启示。
其一，股票期权制的本质是在于通过资本市场对异质型人力资本产权进行计量的一种比较 科学的定价机制。它实质上并不是企业产权的一种制度安排，但显然有着极其明显的产权激 励功能。其直接意义在于告诉我们，在企业产权不清的情况下，可以尝试性地绕过始终困扰 着我国大部分上市公司改革发展中存在的产权不清的壁垒，大胆地有组织地精心设计股票期 权或类似股票期权这一新型的激励工具，以其弥补企业产权缺损的不足，充分发挥股票期权 制的激励功能。针对我国国有企业当中频频出现的褚时健、冯根生案例以及“该拿的巨额奖 金、年薪不敢或不便拿”的奇特现象，亟待设计出股票期权或类似于股票期权的新型手段 ，从而有效地解决对异质型人力资本产权进行计量定价的历史和现实难题。
其二，设计企业激励机制手段时要调整传统思维。应立足于人力资本产权的自身特性，借 鉴股票期权制的成功经验，要大胆地突破传统的事先确定、直接定价、内部考核、短期激励 的做法，积极适应于异质型人力资本产权特征，实现激励设计的内部外部化、主观客观化、 计划市场化的思维转变。
其三，要深化对资本市场功能的认识。随着社会经济的不断发展，作为现代金融经济核心 的资本市场功能内核具有越来越强的弹性和吸纳能力，它不仅仅是个配置资本资源的市场载 体。股票期权制的本质揭示了一个长期以来被人们所忽视的事实：资本市场具有对异质型人 力资本等无形资产进行计量定价的特殊功能。在人们传统思维里的商誉、人力资本等难以计 量的无形资产，通过资本市场这一特殊载体，却变得容易计量了。
①马克思.资本论[M].第一卷，人民出版社，1975.191.
②马克思.资本论[M].第一卷，人民出版社，1975.649.
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