信用衍生品监管：理论分析与模式选择，本文主要内容关键词为：衍生品论文,信用论文,理论论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、信用衍生工具的风险分析
随着金融全球化的不断发展，国际金融市场日益一体化，各国金融市场的联系越来越密切，金融风险传播速度越来越快，危害也越来越大，牵一发而动全身[1]。大量信用衍生工具的使用，给金融体系带来巨大风险。
(一)威胁金融体系的稳定
在使用信用衍生工具之前，信用风险主要存在于银行之间的信贷市场上，而信用衍生工具的应用扩大了信用影响的范围，改变了原有金融体系的风险配置方式。参与信用衍生工具交易的主要是银行和其他金融机构，银行参与该市场通常是以降低资本要求为目标。信用衍生工具对风险管理和风险计量的要求更高。各个机构交易的增加强化了金融市场的地位，但也由于相关程度的提高，也增加了风险传递，增加了“多米诺骨牌”效应的可能性。如果参与交易的机构没有足够的风险管理能力与经验，参与信用衍生市场交易不仅不会降低自身风险，反而扩大自身风险。信用衍生工具市场的巨大风险，随时可能会给金融机构危机或者破产而导致金融恐慌。
(二)信用衍生工具交易本身所固有的风险
在信用衍生工具交易中，信用保护购买者在降低信用风险的同时会增加流动性风险、定价风险、交易风险、操作风险及法律风险等多种风险。
1.流动性风险。由于信用衍生工具发展历史较短，市场规模较小，又由于信用衍生工具不同于利率互换，参考信用没有被标准化，本身就是特殊性风险的原因，这使得市场参与者可能无法在既定的时间内以可以接受的价格找到交易对手，因而面临一定的流动性风险。和其他衍生工具一样，信用衍生工具的流动性和定价的准确性还受到参照的资产市场的交易深度和广度的影响。而缺乏标准化合约文件、对信用风险的界定含糊也可能造成潜在的“文件风险”，从而影响合约流动性。
2.定价风险。信用衍生工具定价复杂且缺乏统一性，市场上存在不同的定价法。这是由于基本输入参数数据的缺乏造成的，如违约概率和回收率等。由此产生的结果便是信用衍生工具的公平定价相对于其他衍生工具而言，缺少一致性。不同的定价模型和输入参数会引致不同的定价结果，从而存在定价风险。由于信用衍生工具市场出现的时间较短，很多投资者对其风险的认识程度和管理能力有限，这为金融稳定埋下了隐患。信用衍生工具主要是场外进行，风险转移活动不透明，信用衍生工具交易参与者、监管者、决策者很难长期跟踪市场风险和信用风险的流动，取得有效的数据，极易导致错误定价风险。投机资本更是利用信用衍生工具与其他金融市场之间进行跨国套利，这种投机是以获得投资回报为目的，违背了信用衍生工具规避风险的初衷，从而增加了金融体系的系统性风险与金融体系的脆弱性。
3.交易风险。在信用违约互换中，信用保护的购买方向信用保护的出售方支付一笔费用，从而将借款人的信用风险(原发信用风险)转嫁到信用保护的出售方，也由此承担了交易对手不履约的风险。如果债务人和信用保护的出售方同时违约，即债务人不偿还债务、信用保护出售方也不按约提供信用事件的偿付，这样，信用保护买方便得不到足额赔付。由于缺乏满意的技术指标，巴塞尔委员会尚未在对手风险问题上达成一致性规范。这就要求市场参与者必须对交易对手风险进行审慎评估。
4.操作风险。操作风险是投资者利用衍生工具进行过度的投机而并非用来进行套期保值，风险巨大的衍生工具交易使老牌的英国巴林银行倒闭。法律风险则因为衍生工具所订立的合同不合法或者不规范，则给信用衍生工具使用者带来了法律风险[2](P15—65)。
(三)信用衍生工具交易的逆向选择和道德风险
由于信用保护的买方与卖方之间存在着信息不对称，从而使得信用风险由信息相对充分的一方转移给信息相对不充分的一方。信用风险的买方在认为信用项目的风险较低时，就放弃购买信用保护，选择退出市场，这就产生了“逆向选择”，使得信用市场上只留下高风险项目，恶化了购买者的构成；道德风险表现为交易对手的技术性违约。
二、信用衍生品市场监管主要模式
由于受诸多因素的影响，规避信用衍生品系统风险变得越来越困难，这种困难体现在以下方面：一是投资者的无知和偏见。偏见比无知更可怕，如果只是无知，只要解释清楚就可以了，要克服偏见则需要付出更大的努力，花费更长的时间。二是政府部门职能转变滞后。政府应该做到支持而不控制，引导而不干涉。但随着改革的深入，政府职能终将会转变到位。三是缺乏具备专业知识和操作经验的人才[1]。因此，对衍生品市场的监管成为各国货币当局的重任。衍生品种类很多，而且各国政治体制不同，对其监管的模式也各不同，可基本划分为以下两类模式：
(一)金融衍生工具监管模式
1.集中型监管模式。集中型监管模式是指政府通过制定专门的法规，并设立全国性的监管机构来统一管理全国的金融衍生工具市场的模式。其主要优点是具有专门的监管法规，统一管理口径，市场有法可依，监管具有权威性，能够更好地维护市场的公开、公正、公平原则，更注重保护投资者的利益。但其缺点是容易产生过多的行政干预，对市场的反应不灵敏等问题。
2.自律型监管体制模式。自律型监管体制模式是指除了一些必要的国家立法之外，政府很少干预市场，对市场监管主要由交易价、行业协会等自律型组织进行监管，强调自我约束和自我管理。其优点是由于允许行业协会制定有关规定，监管可能更切合实际，制定的法规可能具有更大的灵活性和针对性，对市场行为做出迅速反应，并及时采取有效措施。其缺点是通常将监管市场人重点放在有在市场有效运转和保护会员的利益基础上，对投资者往往不能提供充分的保障，公正原则难以得到充分的体现，缺少强有力的立法做后盾，监管软弱，区域市场之间容易产生摩擦。
3.中间型监管体制模式。此种模式是指既强调立法管理又强调自律管理，是集中型监管模式和自律型监管体制模式的相互综合、互相渗透的产物[2](P17—25)。
(二)信用衍生品的监管模式
信用衍生工具的发展弱化了银行的中介职能，模糊了金融机构间的传统界限，传统上按金融机构或者金融产品进行监管的模式将无可避免地导致多重监管，不利于金融衍生工具的发展，不利于金融等统一稳定和控制风险。1998年9月发生的美国长期资本管理公司(CTCM)危机和2001年的安然公司破产案，在很大程度上暴露了金融衍生工具管理上的缺点。所以目前国际上对信用衍生品的监管模式由统一的监管机构来实施监管，从而解决了多元监管“真空”和多元监管问题。但由于信用衍生品的市场交易主体主要是大型金融机构，交易主体的金融地位举足轻重，社会影响大，行业协会自律监管的局限性与优点相当明显，所以当前信用衍生品的市场统一监管模式应是中间型监管模式，即以政府的行政监管和交易市场的自我监管相结合的形式。美国是集中型监管的代表，过去英国是自律型监管的代表。目前大部分国家，包括中国，仍实行分业监管模式。但是我国目前实施的是金融机构分业经营制度，与此对应的是由银监会、证监会和保监会分业监管的体制。这种监管模式可能会造成重复监管，从而导致利益冲突和效率低下，也可能形成监管的真空，埋下风险的隐患。因此，这种分业监管体制对我国引进信用衍生产品是一种严峻的考验。
三、信用衍生工具的监管主要问题
过去的几年中，北美和欧洲的银行监管机构对迅速发展的信用衍生工具的交易做了许多工作，发表了一些指导性的文件。美国联邦储备金监察小组、美国抵押保险协会、英国国家银行、美国证券与期货协会和美国仲裁委员会等权威机构均发表了对于信用衍生工具的指导性的文件，但是信用衍生工具的监管仍然有一定的不明确之处。
1.信用事件的界定。信用衍生产品对合同约定的信用事件提供保护，如果交易方对构成信用事件的要素没有形成共识，就会造成信用衍生产品的流动性风险和法律风险。对此，国际互换和衍生产品协会提供了标准的信用事件列表并给出信用事件的定义，以促进了合约的标准化，减少流动性和法律风险。列出的信用事件包括：破产交叉加速到期、交叉违约、降级、不履行支付、拒绝支付和重组。我国发展信用衍生产品也需要规范信用事件，在这方面，近两年来相关法律的出台为此提供了一定的保障，但是我国在定义信用事件时也面临着一定的问题。我国有关重组的法规与国际互换和衍生产品协会(ISDA)的重组事件的定义有冲突。2000年12月29日我国财政部颁布的《企业会计制度》中重组的定义是：债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决同意债务人修改债务条件的事项。这一定义中的重组涉及到债务人发生财务困难情况下的债务重组，还可能涉及到其他情况下的债务重组，并不强调债务人发生财务困难[3]。
2.信用衍生工具的资本保证金要求。信用衍生工具的资本保证金要求是个重要的监管问题口，银行一般会认为增加资本保证金可以降低信用风险。若是银行利用信用衍生工具对一家大客户的长期贷款的信用风险进行套期保值，则信用衍生工具减少了银行的信用风险，但也会带来另一些风险。因为信用衍生工具的使用不仅不会减少公司向银行提出的贷款的额度的要求，而且也要为防止信用衍生工具使用中的交易对方风险而增加额外的资本。随着信用衍生工具的发展，监管者应当创造利用信用衍生工具减少银行资本保证金需求的环境。因为若是可以利用信用风险衍生工具减少银行的资本保证金需求，则银行可以做更多的贷款业务。
3.信用衍生工具的归类监管。对于信用衍生工具的监管问题来说，首先应当把信用衍生工具作一个恰当的分类。信用衍生工具归于证券、商品、互换或保险产品的类别中，则其监管的主体就不同，且对于其法律要求也不相同。若归于信用互换作为互换类，则应当由商品期货交易委员会监管。若信用互换作为证券类，则应当由证券交易委员会监管。在一定的情形下，因为两个委员会要求不同，则可能做出不同的认定。
4.准确定义参考实体。参考实体的信用状况是信用衍生品合约的基础，不能识别参考实体将对交易双方的交易带来很大的不确定性，这种不确定性会影响由买方付费的保护是否有效，从而影响着市场的稳定性。在有些情况下，参考实体的确定并不像表面上那么简单。例如当原参考实体(例如合伙企业、公司)面临解散时，哪些后继人为新的参考实体的界定存在一定的困难。1999年ISDA对此的定义为：如果某一继承人继承了或充分继承了原参考实体的所有债务，那么这一继承人成为新的参考实体。但是充分一词很不明确，为了解决这一问题，2002年修改为在参考实体解散后，继承原参考实体所有债务和贷款的75%以上的一方为信用衍生产品的参考实体；如果75%的标准没有达到，信用衍生产品的面值将分解为几部，参考实体分别为继承份额超过25%的继承人；如果没有接管比例超过25%的实体，信用衍生产品仍然有效并对原实体的信用风险提供保护。尽管修改文件对后继参考实体界定提供了更加客观的标准，但是我们可以发现，修改后的定义能够完全发挥作用的前提是计算代理(在国外通常是信用保护卖方)可以完整、精确获得相关数据来评定后继者的身份。但是从中国市场上来看，这些数据并不易得到。所以，明确界定参考实体会是我国信用衍生产品监管问题中面临的一个实际问题。
四、建立中国信用衍生工具的监管体系
我国尚未建立完善的金融衍生工具市场，也没有形成完善的金融衍生工具框架，也没有相关的权威性立法，监管规则主要反映在《金融机构衍生品交易业务管理暂行法》中，但是主要针对利率、外汇等传统金融衍生工具，并未涉及信用衍生工具。因此，建立中国信用衍生工具监管体系迫在眉睫。
1.加强相关的立法工作，完善中国信用衍生工具交易的法律法规。为了使监管有法可依，有章可循，有关监管当局应当借鉴目前国内外已经比较完善的对传统金融衍生工具监管的框架，以及国外正在逐步完善的对信用衍生工具的监管体系，加强相关立法工作。今后在我国信用衍生品立法，至少应包括以下几个方面的规定：(1)合同文本。信用衍生交易分为场内交易和场外交易。场外交易的形式复杂多样，涉及许多法律问题，ISDA组织已经为场内交易和场外交易制定了主协议和一系列的配套文件。我国当事人在使用这些文件要与我国法律衔接，避免因法律冲突导致的风险。场内交易要用标准的合约文本，要明确相关合约条款，如参考资产、信用事件、支付结构、违约支付的计算，提前终止，法律和市场检验等。(2)参与主体。参与信用衍生品交易的主体规定。(3)界定信用衍生工具及其相关专业术语的定义。(4)明确监管模式。对监管主体、对象、范围和工具做出清晰规定。(5)对交易所、结算银行进行监管的原则、内容和方法。(6)明确交易账户和银行账户的界限，制定相应的处理规则。(7)其他条款，包括惩罚制度、营业牌照的发放、交易商和从业人员的登记，紧急状态的处理等。(8)对交易者的要求。一般要求信用衍生工具市场参加者应该有能力对交易过程中产生的风险进行评估，并能评估基础资产和交易对手违约的概率。
2.市场准入监管和资本监管。市场准入监管包括对交易商和从业人员的资格审查，对规定比例以上股东入股的审批。资本监管首先是如何汇算在CDS信用保护下的监管本金的风险权重。当基础资产和信用衍生工具的期限不匹配时，信用保护购买者的担保程度如何确定。严格按照巴塞尔新资本协议要求进行资本充足率管理，对汇入交易账簿和征订账簿中的信用衍生工具交易，采取不同的账户处理规则，制定相应的风险冲抵的标准规则及监管资本要求[5]。
3.信息内容披露的规定。完善信息披露内容，制定严格的信息披露制度。至少包括进行信用衍生工具的种类与其相关人的风险、来自不同风险所造成的交易收入或者损失、衍生工具的价值以及其在资产负债表中的地位以及定期公告如周报、季报、中报和年报、重大事件的临时公告。
4.内部控制制度。完善的内部控制制度应该要求对交易商及其股东在人员、资产和运作等方面规定，明确规定自有资金的运用范围，制定有效的交易标准和业务流程。制定科学的研究、决策、执行程序，防范内幕交易和不正当的关联交易的规定以及设立独立于业务部门的监督考核部门等等。
5.监管当局的严格检查。我国目前金融机构是分行经营制度，与此对应的是由银监会、证监会和保监会分行监管的体制。这种监管模式首先应该有个明确分工，避免重复监管及出现监管当局的低效率和“真空”状态。监管当局应定期、不定期地对交易商进行现场与非现场的检查，动态地把握信用衍生现场交易的实际情况，定期发布专项监管报告，严惩交易中出现的违规活动，及时采取措施弥补问题，规范信用衍生工具运作，保护投资者权益。
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