论企业融资与法人治理机制，本文主要内容关键词为：企业融资论文,法人论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、企业法人治理问题的形成
所谓企业法人治理问题，是现代企业中普遍存在的一种经济现象，其最基本也是最原始的含义是指，在所有权与控制权（或经营权）相分离的情况下，由于所有者与经营者之间存在利益冲突，使所有者利益受侵害。企业法人治理问题产生的原因，可概括为以下几个方面：
1.企业所有权与经营权分离
两权分离是企业法人治理问题产生的前提条件和根本原因。现代企业发端于19世纪40年代末的美国铁路业，随后渗透到金融业、通讯业特别是现代工业企业，到20世纪50年代已成为现代工商企业的标准形式。与古典企业相比，现代企业在融资方面的一个重要特点是采取向社会公众发行股票以筹集巨额资本金，与此相应的是在企业经营管理上却是由支薪的专职经理负责。这就形成了所有权与控制权的分离，它是现代企业的首要特征。正是所有权与控制权的分离才产生了所谓的企业法人治理问题。
2.经营者与所有者的目标不一致
经营者有自己的利益，他们的利益往往与所有者的利益不相一致。例如，股东要求实现利润最大化，从而股东价值或股息最大化，但是，经营者却往往追求销售收入或企业规模最大化，因为，经营者的薪水和额外津贴同销售收入的关系密切程度超过他们同企业利润之间的关系。再如，对于公司股东来说，都希望公司的资产被用来为股东生产利润，但是，经理们也许更喜欢花钱租大一些的办公室，买高级一些的家具，雇更多的秘书，乘公司的自用飞机，外出公务住豪华旅馆等。此外，经理们的权力和社会地位，能够支配的社会资源等都与销售收入或企业规模有关。正所谓“公司越大，经理越风光”。这样，就出现了所有者与经营者目标的不一致性。在这种情况下，要将经营者的目标统一到所有者的目标上去，所有者就必须对经营者进行激励和监督，使经营者为所有者的利益努力，尽力后获得的收益减去成本，能使经营者的效用达到最大化。
3.股权分散化
股权分散是现代公司制企业（主要指股份有限公司或公众公司）的一大特征。股权分散化以后，一方面所有者在对企业的控制和监督问题上会出现“机会主义”(Opportunism)和“偷懒”(Shirking)或“搭便车”(Free-riding)行为，从而导致所有者对经营者的控制和监督力度减弱。在一个投入难以计量或投入与产出之间没有明确的对应关系的组织里，“机会主义”倾向会使人选择“偷懒”或“搭便车”行为，而不会加大投入努力工作。在股权分散的情况下，任何对企业进行控制和监督的成本都由个人承担，而收益却为所有股东分享。每一个股东对企业的控制与监督都不仅仅是他个人受益，而是所有的股东都受益，并且他的每股收益也不会因为他进行了监督就比其他股东要多。相反，对那些不参与企业的控制和监督的股东来说，他的每股收益也不会因为他没有对企业进行控制和监督而比那些参与了控制和监督的股东要少。也就是说，由于股权分散使得相当多的股东不愿意对企业经营进行控制和监督，因为他们可以“搭便车”。这样，就使控制和监督成为一种公共产品，股东们缺乏激励对企业经营者进行控制和监督。
另一方面，股权分散使得相当多的中小股东没有能力对企业进行控制或监督。对于大多数中小股东来说，他们的个人股份只占有企业整个股份的极小比例，在按股权比例投票原则下，这些中小股东的股票权重几乎等于零，如果要表达他们的意见就必须联合起来才行，而中小股东之间的联合的成本是很高的。更何况有的中小股东购买公司股票的目的并不是要真正成为企业的股东，而只是想通过股票市场上的股票投机来获取较高的股票交易收益，他们根本不会去参与股东联合行动。这就是说，由于股权分散使得相当多的股东，特别是中小股东没有能力行使对企业的控制和监督权。这样，股权分散使所有者对企业的控制越来越弱，经营者对所有者利益侵害的可能性则越来越大。
4.信息不完全和信息不对称
所谓信息不完全性，是指由于人的有限理性，人们所掌握的信息不可能预见一切；由于外在环境的复杂性、不确定性，人们所掌握的信息不可能无所不包。所谓信息不对称性，则指的是一方持有与交易行为相关的信息而另一方不知道，而且不知道的一方对他方的信息由于验证成本昂贵在经济上不现实。信息不完全和信息不对称导致“逆向选择”(Adverse Selection)和“道德风险”(Moral Hazard)的存在。现代信息经济学认为，经营者与股东之间就存在典型的信息不完全和信息不对称问题，经营者可以利用私人信息的优势谋求个人的利益，逆向选择和道德风险是不可避免的。逆向选择和道德风险的存在使所有者的利益更容易受到经营者的侵害，而且难以发觉，难以控制和监督。
5.合约的不完全性
标准的委托代理理论是建立在假定没有谈判、制定、实施合约的交易成本的基础上的。这样企业治理问题可以通过长期合约来解决，即所有者和经营者在缔结长期合约时，规定经营者在以后经营的所有情况下的义务，并且在以后也没有必要因为出现新的情况而修改合约。如果合约是完全的，也就是说，它把一切都考虑在内，什么也没有遗漏，并且可以付诸执行，那么企业治理问题就很难发生。例如，经营者可能会设法将企业的一部分资产低价转让给他们拥有所有权的另一家企业，以从中获利，但是，如果初始合约中对此已有预期，并对是否允许出售明文规定，那么，经营者也就很难凭借他们的信息优势谋求他们自己的利益了。但是，由于各种原因，合约总是不完全的，是有缺口和遗漏的，它既不可能预料到所有的情况，也不可能规定各种情况下各方的责任。这样，企业治理问题的发生也就不可避免了。
二、企业融资与法人治理机制的关系
解决企业法人治理问题的途径通常有四：一是通过建立有效的法人治理结构，通过公司正式的权力设置和制度安排来解决企业法人治理问题，即股东以“用手投票”的方式解决企业法人治理问题。二是通过证券市场，即股东在证券市场上出售公司股票，不做公司股东，这就是所谓的“用脚投票”。在发达的有效证券市场上，股东大量抛售股票对公司在位的经营者是一个巨大的威胁，因为存在“恶意接管”机制。三是通过完善的市场体系，主要指产品市场、资本市场和经理人员市场等。四是通过完善的法律制度，比如对公司职员的贪污受贿、挪用公司款项、渎职等行为，许多国家都有相应的法律予以制裁，等等。以上解决法人治理问题的四大途径，正好形成四大法人治理机制。
企业融资从一开始就和法人治理机制紧密联系在一起，其中的关键因素，即把二者联在一起的桥梁，是如何在企业中保证投资者或资金提供者（包括股东和债权人）的利益和资金安全。为了保证投资者的利益和资金安全，一方面，要调动企业经营者的积极性，给予必要的经营决策权，使企业利润或企业价值最大化；另一方面，又要给经营者一定的约束和控制，使其不玩忽职守和侵害投资者的利益。融资方式的选择决定企业融资结构，融资结构决定企业的资本结构，资本结构（包括债权与股权的比率、股权结构和股东分布情况等）又进一步决定企业法人治理机制。
企业融资对法人治理机制的影响，概括为三个方面（王玉珍，1999）：一是企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小。股票投资者拥有对企业的剩余收入索取权和企业正常经营的控制权；债权人则拥有固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产权。企业在选择以上不同的融资方式时，就决定了企业控制权在股票投资者和债权人（即债券投资或银行）之间转移的事件和时间，进而决定了企业破产的概率。负债率越高，破产概率越大。二是企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。投资者对企业控制权的实施方式主要有事前控制、事中控制和事后控制。事前控制表现为控制者直接参与决策，否定管理者的无效决策，实施有效决策；事中控制是指投资者对决策执行的情况所进行的跟踪控制，是在不良后果还没有完全形成之前就对偏差予以纠正；事后控制体现为当管理者偏离了控制者所期望的决策时予以纠正或替换。投资者对企业控制权的实施方式选择与融资方式密切相关。如果股权比较集中，且投资一方是大额股份持有者，他就可以通过“用手投票”来进行控制和干预；而如果股权结构较分散，单个股东的股权比例很小，投资者大多通过股票市场上股票的买卖进行间接控制，通过“用脚投票”间接反映对企业管理者行为、重大决策的控制和干预。在日本主银行制度下，主银行可以对企业实施事前、事中和事后的全方位控制和监督。三是企业融资方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。企业在出现财务危机时有清算和重组两种控制选择：一般来讲，股票投资者愿意选择重组，而债权人喜欢选择清算。这是因为股东是清算的剩余索取者（卢福财，1997），而债权人则有优先索取权。同时，债权结构安排对破产企业的控制选择也有决定性影响。如果债权人比较集中，单个债权人持有的债权比重较大，达成重组协议的可能性就越大，因为债权人在清算时的损失较大，同时，债权人集中时达成重组协议的成本较低，可能性较大。相反，则是清算的可能性大。
现代契约理论把企业融资与法人治理机制结合起来分析，认为融资方式的选择决定企业资本结构，从而通过影响企业法人治理机制来影响企业市场价值。这种影响表现在三个方面（张维迎，1995）：一是资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值。二是根据信号模型可知，企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有着更多的了解，后者是根据前者的融资决策来判断企业的经营状况的。这样，融资方式的选择就通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市场价值。三是融资结构不仅规定着企业的收入分配，而且规定着企业控制权的分配。经营者占有的股份越多，其控制能力也就越强，这样由于经营者对控制权本身的偏好，资本结构会通过影响控制权的分配来影响法人治理效率，进而影响企业的市场价值。
融资方式的选择实质上就是法人治理机制的选择，一个企业的业主或经理进行内部融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者作出承诺，例如保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金，为了提高承诺的可信程度，业主或经理必须采取下列行为：一是承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；二是放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向型融资。相应地形成两种不同的法人治理机制，即目标型治理和干预型治理（伯格洛夫，1995）。
保持距离型融资把企业控制权的分配与企业经营的状态相联系，只要企业运转良好，能够按合同规定向出资者履行支付义务，控制权就归企业经营者，出资者不直接干预企业的经营战略决策；一旦企业经营出现问题，不能按合同规定向出资者履行支付义务，即出现财务危机，控制权就自动转移到出资者手中，出资者才出面对企业经营进行直接干预。在这种融资模式中，投资主体与企业的契约包括三个方面的内容：一是企业定期向投资主体支付一个数额确定的报酬；二是企业不能履行其支付义务的，投资主体对企业的特定资产或现金流量有所有权；三是投资主体有权处置其对企业的权益包括转让、出售、抵押。这种融资模式下法人治理效率的关键在于控制权的自动转换，因此，它存在的前提条件之一是企业或内部经营者能够提供足够的资产或现金流量，这些资产或现金流量必须具有可立约性，即一旦对它们的控制权转换到外部投资者手中，必要时法庭可以强制执行合同。
控制导向型融资的特点是投资者直接参与和执行企业的经营决策，即投资者自己去执行企业家的职能。与其相对应的治理结构是“干预型治理”。投资者在直接参与企业的经营决策的同时，也相应地对其决策行为承担责任，即享有相应的剩余索取权。投资者可以通过其在公司董事会中的代表直接控制或参与企业的经营决策，同时，在利润分配中享有股东的权益。一般来讲，债权融资属于保持距离型融资，而股权融资则是典型的控制导向型融资。从现实经济看，日本主银行体制下的银行贷款就是一种保持距离型融资，其对应治理机制就是一种目标型治理。这里的目标就是企业能否按合同规定向出资人履行支付义务，目标能够实现，企业控制权归经营者，目标不能实现，控制权自动转移到出资者手中。
三、我国企业融资的法人治理效率分析
在传统计划经济时期，为了满足“优先发展重工业战略”对资金的巨大需求，我国实行的是把社会资金全部集中于国家然后再主要通过财政手段下拨给企业这样一种政府主导型融资体制，国有经济（全民所有制经济）成为社会主义工商业中最主要的经济形式。从实际上看，国有经济是由各级政府通过一系列中间管理层次实行具体管理，由此形成了国有经济特殊的委托—代理关系，是典型的所有权与控制权相分离。因此，与任何两权分离的企业一样，国有企业也存在法人治理问题。不过，国家解决法人治理问题的办法却采取的是一种最大限度地剥夺国有企业经营自主权，由政府完全掌握企业的剩余索取权和控制权的高度集权型法人治理机制。在这种法人治理机制下，国有企业变成了行政机构的附属物，企业生产经营所需的人、财、物全部由国家以计划供应的方式解决，企业的产、供、销活动也完全由国家计划统一安排。从几十年的实际运行结果看，这种法人治理机制的效率是很低的。
改革开放以来，我国国有企业的改革经历了放权让利、利改税、经营责任制、承包制和目前的建立现代企业制度等不同阶段。尽管不同阶段有不同的内容，但从根本上看，我国的国有企业改革主要是沿着法人治理机制这一主线推进的，表现为剩余索取权和控制权在政府和国有企业的经营者之间分配的变动。也就是说，我国国有企业改革的进程，就是其治理机制演变的过程。在建立现代企业制度以前的国有企业改革，由于基本上没有触动企业的产权结构，也即没有从资本结构（特别是股权结构）方面去完善和改进国有企业法人治理机制的探索，因此，企业法人治理效率不高，所有者（国家）的权益受到侵害。最突出的表现是在赋予国有企业经营者经营自主权的同时，没有建立起有效的企业经营者约束机制，形成了事实上的“内部人控制”，使国有企业效益下降，国有资产大量流失。从1994年开始，中央确立国有企业改革的目标模式是建立现代企业制度，从那时起，建立现代企业制度试点工作就在全国广泛开展起来。不过，由于国有资产管理体制改革没有跟上，加上其他原因，在所有试点的企业中并没有都建立起有效的法人治理机制。
目前，我国国有企业法人治理机制的基本特征是“政府行政干预下的内部人控制”。随着国有企业改革，特别是放权让利改革的不断推进，下放给企业的经营自主权事实上都落到“内部人”手中，而未能下放的权力则仍然掌握在各级行政部门手中，他们对企业的行政干预还远未停止，这就形成了政府干预和内部人控制相结合的治理机制特点。一方面，出现了经营者权力迅速增大而对其监督与约束力度大大减小的趋势，以经营者为首的企业内部人控制问题日益突出；另一方面，政府部门以“婆婆加老板”的身份对国有企业进行过多干预的问题也仍然相当严重。而且这两方面的问题是相互影响、相互作用的有机结合体。国有企业改革进程中的这种现象，反映了复杂的两难选择：即给企业经营者以充分的经营自主权可以带来企业效率的提高，但同时也可能导致“内部人控制”失控，使股东利益受损；国家作为大股东对企业进行监督和控制，又会由于国家及其代理人所具有的特殊地位使这种监督和控制难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预（郑红亮，1998)。出现这种复杂的两难选择的原因是多方面的，要从企业融资着手完善我国企业法人治理机制，就必须解决好以下几方面的问题。
第一，改革国有资产管理体制，构建多元的国有产权主体，形成良好的国家股代表委派机制，使每个国有资产产权主体都能行使完整的所有者职能。改革国有资产管理体制的基本思路可以确定为，在全国人民代表大会下设置国有资产管理委员会，由国有资产管理委员会授权组建若干国有资产经营公司或控股公司，国有资产经营公司或控股公司持有企业中的国家股，代表国家行使所有者职能，对具体的国有企业实行控制和管理。这种思路的关键是必须使国有资产经营公司或控股公司成为具有独立利益、能够负盈又负亏、具有资本运营能力的、真正自主经营的企业。
第二，选择好国有资本进入企业的方式，即融资方式问题。在金融机构体制的基本框架及其在实践中面临的问题不会有彻底改变的条件下，国有资本进入企业的方式有两种选择（张春霖，1995）。一是股权投资，即控制导向型融资方式。选择这种融资方式，意味着投资主体本身行使持股公司的职能，即通过其在公司董事会中的代表直接控制或参与企业的经营决策，同时在利润分配中享有股东的权益。二是债权投资，也就是保持距离型融资方式。国有资本以保持距离型融资方式投入企业后，投资主体与企业的债务合约主要包括三个要点：①企业定期向投资主体支付一个数额确定的报酬；②在企业不能履行其支付义务时，投资主体对企业的特定资产或现金流量有所有权；③投资主体有权处置其对企业的权益，包括转让、出售和抵押。这种融资方式有效的条件是确保债务合约对债务人是一个硬预算约束，债务人对债权人所做的承诺必须是可信的承诺。从我国目前的现实情况看，这一要求显然是无法实现的。我们可以设计一种过渡性的融资方式，这就是介于债权和股权之间的准债权投资，它是一种“有选择干预型”的融资方式。
第三，扩大直接融资，特别是股权融资的范围，充分发挥证券市场在企业融资和法人治理机制方面的有效作用。由于我国资本市场发育程度低，市场主体行为不规范，市场信号也不真实，资本市场难以起到正确评价经理人员业绩和公司价值的作用，再加上国有产权转让受到障碍，在企业中持有很大股权的国家所有者难以用产权退出机制来保证所有者利益不受侵害等原因，使得近期内我国股票市场还不大可能在提高法人治理效率方面起重大作用。针对这种情况，必须加快我国证券市场的发展和规范的步伐，使国家股和法人股能够尽快流通起来；提高可流通的社会公众股的比例，并使个人投资者既有积极性又有能力对上市公司实行主动的监控；大力发展投资基金，个人投资者通过基金投资，既稳定了市场，又加强了这部分股份在公司监控中的作用。
第四，强化银行的监控机制，充分发挥银行在法人治理机制中的积极作用。从我国国有企业的情况看，银行贷款已成为企业最重要的外部资金来源，银行作为企业最大的债权人，将有监督贷款企业的动力，而且银行本身就具有监控经济系统的职能。银行要在信息收集、传递及人才、资金、监控手段等方面发挥其优势，承担对贷款企业的事先、事中和事后监控，以节约使用稀缺的监控资源，降低监控成本。在适当的时候修改《商业银行法》，允许银行持有工商企业的股份，并采取相机治理的机制从外部形成对企业内部人的制约。
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