可转债投资对股票投资的绝对占优：中国可转债市场效率的一个反例，本文主要内容关键词为：可转债论文,股票投资论文,中国论文,效率论文,反例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
可转换债券近年来在我国发展迅猛，前景十分广阔。相比之下，国内理论界关于可转债的研究还处于起步阶段。例如我国学者对于股票市场的有效性做了许多研究，但对可转换债券市场的有效性研究尚不多见。本文将针对我国可转换债券市场的有效性作一些初步的探讨。
一种常用检验期权市场效率的方法是比较市场价格与根据理论模型（例如Black和Scholes1973年的期权定价模型）计算的理论价格之间的差别；如果存在定价误差，可以通过动态保值策略获得无风险利润。[1-4]还有一种是“纯套利检验”，即利用可转换债券价格与同一公司之间股票价格的关系，来研究市场价格是否存在无风险套利机会。
本文采用的检验方法接近“纯套利检验”。不过，由于我国的证券市场还没有卖空机制，即使存在无风险套利机会，实际上也无法操作。但本文发现，在我国证券市场经常会出现可转债投资对股票投资绝对占优的机会，即投资可转债的收益率在任何情况下都不低于投资股票的收益率。这在一个有效率的证券市场上是不应该出现的；如果出现这种情况，可以看作是市场效率的反例。文章第二部分是可转债投资对股票投资绝对占优条件的推导；第三部分运用市场数据进行检验；最后一部分是结论。
二、可转债投资对股票投资绝对占优条件的推导
可转债投资对股票投资的绝对占优，是指投资可转债的收益率在任何情况下都不低于投资股票的收益率。设t时刻股票价格为P[，t][S]，可转债的价格为P[，t][CB]，转股价格为P[，转股]；T时刻股票价格为P[，T][S]，可转债的价格为P[，T][CB]；如果发生转股价修正，那么用P′[，转股]表示修正后的转股价格。下面推导投资可转债绝对占优的条件：
1.如果转股价在投资期内没有发生修正，要使投资可转债绝对占优，必须有：
时，可转债投资对股票投资就是绝对占优的。
2.如果转股价在投资期内发生修正，要使投资可转债绝对占优，必须有：
而且目前我国可转债的转股价格只能向下修正，所以
时，可转债投资对股票投资就是绝对占优的。
根据以上推导，我们可以得出结论：只要在投资时可转债的价格不高于转股价格，投资可转债就是绝对占优的。
对这个结论，我们应该注意以下两点：
（1）它只是可转债投资对股票投资绝对占优的充分而非必要条件。
（2）可转债的价格低于转股价格时，投资者可以通过买入转债然后立即转股获利，所以，这种情况在可转债进入转股期后一般是不会出现的（这种情况比较可能出现在可转债发行至可以转股这一段时间内）。
三、可转债投资对股票投资绝对占优的实证研究
为了检验中国可转债市场的效率，本文将对现有的在市场上交易的可转债进行实证研究。根据前面的推导，只要有：P[，t][CB]≤（（100/P[，转股]）P[，T][S]）=t时刻的转股价格，即投资可转债的价格不高于转股价格时，投资可转债就是绝对占优的。
我们对2005年3月1日还没到期的32只可转债进行了一次统计分析。统计期间为每只转债上市的时间至2005年3月1日。我们统计了这些转债上市以来的平均溢价率（溢价率的计算方法为转股价格/转债价格-1）、最大溢价率和最小溢价率以及出现溢价（转股价格超过转债价格）的天数，并按降序排序，结果见表1和表2。
表1 样本转债的起息日和平均溢价率
转债名称起息日平均溢价率
转债名称起息日平均溢价率
雅戈转债 2003.04.0334.41％金牛转债 2004.08.110.78％
阳光转债 2002.04.1811.31％国电转债 2003.07.180.66％
山鹰转债 2003.06.16 8.20％云化转债 2003.09.100.64％
民生转债 2003.02.27 5.60％水运转债 2002.08.130.62％
首钢转债 2003.12.16 5.54％燕京转债 2002.10.160.33％
丝绸转2
2002.09.09 4.82％江淮转债 2004.04.150.05％
复星转债 2003.10.28 3.72％桂冠转债 2003.06.30 未出现溢价
邯钢转债 2003.11.26 3.44％华西转债 2003.09.01 未出现溢价
西钢转债 2003.08.11 3.15％歌华转债 2004.05.12 未出现溢价
南山转债 2004.10.19 2.85％营港转债 2004.05.20 未出现溢价
鞍钢转债 2000.03.14 1.98％创业转债 2004.07.01 未出现溢价
侨城转债 2003.12.31 1.91％华菱转债 2004.07.16 未出现溢价
丰原转债 2003.04.24 1.10％晨鸣转债 2004.09.15 未出现溢价
海化转债 2004.09.07 0.94％万科转2
2004.09.24 未出现溢价
铜都转债 2003.05.21 0.86％钢联转债 2004.11.10 未出现溢价
华电转债 2003.06.03 0.79％招行转债 2004.11.10 未出现溢价
表2 可转债投资对股票投资绝对占优的检验
转债名称平均溢转债名称最大溢转债名称最小溢转债名称
出现溢价
价率 价率 价率 天数
雅戈转债34.41％
雅戈转债88.22％
鞍钢转债1.98％阳光转债 196
阳光转债11.31％
阳光转债25.45％
燕京转债0.33％民生转债 192
山鹰转债 8.20％
民生转债24.47％
丰原转债0.28％钢都转债 94
民生转债 5.60％
山鹰转债20.29％
邯钢转债0.27％复星转债 89
首钢转债 5.54％
丝绸转2 10.74％
南山转债0.25％山鹰转债 85
丝绸转2 4.82％
首钢转债10.13％
海化转债0.11％邯钢转债 84
复星转债 3.72％
复星转债 9.69％
金牛转债0.11％首钢转债 76
邯钢转债 3.44％
西钢转债 8.37％
江淮转债0.04％西钢转债 73
西钢转债 3.15％
邯钢转债 7.68％
国电转债0.04％云化转债 66
南山转债 2.85％
南山转债 6.96％
华电转债0.03％丝绸转2
58
鞍钢转债 1.98％
侨城转债 6.46％
铜都转债0.03％水运转债 48
侨城转债 1.91％
铜都转债 3.09％
雅戈转债0.03％侨城转债 42
丰原转债 1.10％
云化转债 2.96％
山鹰转债0.03％雅戈转债 31
海化转债 0.94％
水运转债 2.64％
西钢转债0.02％南山转债 25
铜都转债 0.86％
丰原转债 2.60％
云化转债0.02％国电转债 17
华电转债 0.79％
国电转债 2.30％
水运转债0.01％丰原转债 15
金牛转债 0.78％
鞍钢转债 1.98％
丝绸转2 0.01％金牛转债 12
国电转债 0.66％
海化转债 1.97％
侨城转债0.01％海化转债 11
云化转债 0.64％
华电转债 1.70％
民生转债0.01％华电转债 11
水运转债 0.62％
金牛转债 1.59％
复星转债0.01％江淮转债
2
燕京转债 0.33％
燕京转债 0.33％
首钢转债0.01％鞍钢转债
1
江淮转债 0.05％
江淮转债 0.05％
阳光转债0.00％燕京转债
1
我们发现，32只未到期的转债中，有22只转债出现了时间比较长或幅度比较大的绝对占优机会；最高的溢价幅度为34.41％，远远超过交易成本。值得注意的是，大幅度的溢价主要出现在2004年以前发行的转债上；2004年以来发行的转债出现溢价的比较少，而且溢价幅度降低，说明可转债市场效率在逐步提高。
四、结论
如果可转债投资对股票投资是绝对占优的，在市场允许卖空的条件下，这种现象很快就会因为投资者的套利而消失；但在市场不允许卖空的条件下，如果投资者认识到这一点，可转债的价格应该会逐步上升，股票的价格应该会逐步下降。
我们的检验结果表明，中国市场上存在比较明显的可转债对股票绝对占优的现象，说明当前可转债市场的效率还比较低；但数据也表明，转债市场效率在逐步提高。