衍生品合约失败案例研究及其启示，本文主要内容关键词为：合约论文,启示论文,衍生品论文,案例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
问题的提出
2009年5月5日，证监会公布《关于同意中止绿豆期货交易的批复》，为交易低迷、名存实亡近十年的绿豆期货发出迟到的“死亡确认书”。绿豆期货是国内期货市场第一个因为交易量太低被监管部门退市的期货品种。
从全球衍生品市场看，衍生品合约因交易量低迷而下市并非罕见之事。近年来，各国交易所为了增加竞争力，纷纷推出各类衍生品种以吸引交易者。但由于各种原因，这些衍生品不一定成功，交易所最后不得不让其退市或者进行合约修改，如新加坡交易所因新华富时A50指数期货交易量低迷修改合约规模，以及2008年12月从香港交易所退市的恒生中国H股金融行业指数期货及新华富时中国25指数期货、期权等（具体见表1）。
表1 近年来部分不成功衍生品合约统计
资料来源：根据各交易所公告自行收集整理。
早前，Silber(1981)[16]的研究也指出，大约有2/3～3/4新上市的期货合约因为无法获得足够的交易量最终导致期货合约的失败；Corkish et al.(1997)[3]对LIFFE交易所1982～1994年新上市的25个金融衍生品合约的研究发现，有12个合约在这期间退市，新衍生品合约失败率高达48%。
衍生品合约的设计、测试、审批、促销需要耗费大量的人力物力，如果交易所开发的衍生品合约不能成功的话，不仅浪费了大量成本，同时也会影响其竞争力。本文分析了国外衍生品市场新合约的失败原因并进行总结，以期为国内相关机构参考。
衍生品成功与失败的定义
对于衍生品合约的成功，大部分研究者都从交易量角度进行分析，也有一些研究还参考了持仓量和避险效率。
如Silber(1981)[16]认为，一个合约如果能够长期在市场上交易，并且合约在上市后第三年起每年要有10000手以上的交易量，则该合约是成功的；Holder et al.(1999)[5]以1997年7月～1998年7月为期间研究不同国家28种的金融期货时，将一个月有10000手以上交易量的合约定义为成功的期货合约。
另一些学者则认为除了考虑交易量以外，持仓量也需要同时考虑。如，Black(1986)[1]将华尔街日报是否将合约成交细节每天公布在金融栏目上作为该合约是否成功的标准。而华尔街在其版面公布合约的标准是：每天持仓量超过5000手，交易量超过1000手。
对于衍生品合约的失败，研究者并没有一个统一的定义，但明显的事实是：如果一个合约退市或下市的话，则可以认为该合约是失败的。如Kolb(1997)[11]等对退市的CPI指数期货的研究；另一种情况则是：如果一个合约上市后交易量很低，交易所不得不修改合约重新挂牌交易，则我们可以认为低交易量的合约和未修改前的合约是失败的。如Horrigan(1987)[6]对退市前CPI交易量过低原因的研究。
衍生品合约失败案例分析
一、现货保值需求不足——CPI期货合约
CPI指数期货合约是纽约CSCE(Coffee，Sugar，and Cocoa Exchange)期货交易所推出的期货品种。该合约1985年6月21日开始交易，1991年因交易量太低而退市。由于CPI指数期货是全球第一个宏观经济指标期货，其退市受到了市场和学术界的广泛关注，众多学者对其低交易量和下市原因进行了研究。
在CPI期货合约未退市前，Horrigan(1987)[6]就对其低交易量进行了研究。他认为有几个方面因素导致了合约的低交易量：通货膨胀不够明显不足以吸引保值或投机需求；对很多市场参与者而言，物价指数与他们无关。因为很多美国消费者或投资者买入的商品与物价指数刻画的商品不同，因此他们的保值需求不强烈。
该合约退市后，Kolb(1997)[11]对其原因进行了研究。他认为，由于当时美国正好由20世纪80年代初原油危机导致的高通货膨胀进入了低通货膨胀时间，加上CPI指数本身的波动率很低，导致该合约退市。因此，他认为，如果现货市场没有足够的波动性，则期货市场对于要通过该合约避险的潜在交易者吸引不足。
从衍生品等金融创新历史看，汇率、利率以及商品等现货价格的波动本身就是期货、期权等金融创新产品出现的主要动力。关于现货价格波动与相关衍生品交易量之间关系的研究，Niclas Hagelin(2000)[13]对OMX指数期权交易量与其现货波动之间的关系研究发现，OMX现货指数波动增加以后，其对应的指数期权交易量明显增加；JIAN YANG et al(2005)[8]研究发现，当现货市场波动增加后，期货市场的交易量和持仓量都会增加。Ki Yool Ohk et al(2008)[10]对KOPSI200指数期权的研究发现，标的股票市场的波动幅度是决定指数期权交易量的关键因素，标的股票市场的波动与期权的交易量呈显著的正相关关系。
二、合约设计缺陷
1.合约规模太大——COMEX银期货／CBT和NYME黄金期货
1969年，CBT(Chicago Board of Trade)开发了新的银期货合约与COMEX竞争。COMEX的合约采用每手10000盎司的规模，而CBT采用每手5000盎司，除了上述差别，两个合约其他方面则是一致的。在合约上市后第三年，CBT的银期货合约交易量已达COMEX交易量的50%。为了保持竞争力，1974年8月，COMEX不得不将合约缩小为每手5000盎司，并一直维持至今。
Silber(1981)[16]对上述两家交易所银合约的竞争进行了研究，他认为除了本地交易商对CBT的支持外，CBT合约取得成功的最重要因素就是合约规模。
在黄金期货合约的竞争上CBT的表现则是另一番景象。1975年，美国市场上有4个规模不同的黄金期货在交易，分别是CBT的每手3公斤，NYME的每手1公斤，以及COMEX和CME的每手100盎司。到了1979年，竞争的结果是COMEX和CME的小规模合约胜出，CBT和NYME合约交易量几乎为零。
Brown & Geisst(1983)[2]对这4家交易所竞争进行了研究，认为过大的合约规模阻碍了小资金投机者参与市场，是导致CBT和NYME黄金期货失败的主要原因。
一般而言，小的合约规模降低了投资者的入市门槛，有利于提高交易量和持仓量。Huang & Stoll(1998)[7]认为，更小的期货合约可以吸引因为资金规模、担心风险等各种原因不能参与传统规模期货合约交易的投资者；Hasbrouck(2003)[4]对S&P500和Nasdaq 100指数期货的研究发现，由于迷你电子合约的价差和比传统合约小，投资者持仓兴趣开始向迷你电子合约转移；Lars Nordén(2006)[12]对OMX指数期货的实证研究发现，当该指数缩小1/4以后，其交易量和避险效率都有所上升，但交易成本没有变化。
合约规模小容易得到投资者青睐，在实务界有很好的案例。韩国开发股指期权产品仅有10年左右时间，但其股指期权产品交易量已连续七年排在全球第一的位置，其成功的一个重要因素就是合约规模小，使得个人投资者的成交量占整个期权成交量的60%左右。
另一个案例是新加坡交易所的新华富时A50指数期货。该指数2006年9月5日上市交易，由于交易量低迷，2007年11月19日新加坡交易所对合约规模缩减以吸引投资者。合约规模减小后，短期内新华富时A50指数期货的交易量和持仓量有明显增加（见图1）。
2.交割规则不合理——债务抵押债券期货
美国抵押贷款协会的债务抵押债券期货于1975年由CBT设计并开始上市交易。到了1985年，该合约交易量超过了230万手，但自此交易量逐渐下滑，直至退市。
Johnston & McConnell(1989)[9]研究该合约的失败案例，认为主要原因是交割规则中隐含的质量交割期权。为了吸引持有不同息票率抵押品的套期保值者，该期货合约规则允许空头交割与标准标的息票率相差8%的证券。但据计算，1982年9月至1985年6月的12个月中，有10个月该期货合约的质量交割期权价值都超过5%，1983年3月竟然高达19.32%。因此，这项举措虽然减少了空头可能受到的轧空，但导致质量交割期权的部分价值无法对冲，降低了保值效率，使其吸引力逐渐下降。
三、交易成本过高——NAHP指数期货和MIR指数期货
Patel(1994)[4]研究了伦敦期货期权交易所(London Futures and Options Exchange)NAHP、MIR两个指数期货合约失败的案例。
由于交易成本过高，对投资者而言，NAHP指数期货缺乏吸引力导致交易量不足。另外，该指数价值显著滞后于实际价值也是其失败的原因之一。类似的，MIR指数期货过高的交易成本导致保值者和投机者都不愿意参与该合约交易，使得该合约最后不得不停止交易。
很多实证显示，增加投资者的交易成本会降低投资者进场意愿，从而降低市场流动性，甚至导致合约因低交易量而退市。Ki Yool Ohk et al(2008)[10]发现，由于期权市场的杠杆交易和更低的交易成本，知情交易者更愿意选择期权而不是现货市场。Pravakar Sahoo et al(2008)[15]对铜、原油、豆油等期货产品的研究发现，交易成本与价格波动有显著的正相关关系，与交易量有显著的负相关关系。
图1 新加坡交易所新华富时A50指数期货交易量和持仓量(200609～200812)
对中国衍生品发展的启示
2001年以来，国内期货行业发展迅猛，各品种交易量大幅度增加，同时，国内三大期货交易所纷纷加快新品种研发。目前国内三大期货交易所已有22个期货合约在进行交易。虽然目前并未有金融衍生品合约上市交易，但2006年9月中国金融期货交易所的成立标志着中国衍生品市场正在进入新的历史发展阶段。
就即将上市的沪深300股指期货而言，虽然很多境外市场纷纷提前开发出相关指数期货与其竞争，但相对而言沪深300股指期货仍然优势明显。除了现货投资者庞大、资本项目不开放以外，沪深300股指期货与其他交易所推出的产品相比最大的优势是期货交易与现货交易处于同一经济体。Holder et al.(1999)[16]和Yu Chuan Huang(2004)[17]等学者认为，现货与其衍生品合约处于同一国家是衍生品合约成功的关键因素之一。图1显示，新加坡交易所的新华富时A50指数期货尽管缩减了合约规模，但由于缺乏现货市场投资者支持，致2008年底，其交易量和持仓量又重新回到0附近。基于类似的原因，从上市到退市，香港交易所恒生中国H股金融行业指数期货及新华富时中国25指数期货，平均每天的交易量分别只有9手和16手。
虽然沪深300指数期货等国内衍生品种因国情而具有一些相对优势，但投资全球化的趋势不可避免，如果不未雨绸缪地把一些品种或市场中潜伏的问题解决好，将来仍然可能导致失败。
(1)价格操纵问题
国内股票市场和期货市场的价格操纵是一个老生常谈但又一直未得到很好解决的问题。上世纪90年代初期国内建立期货市场以来，除了郑商所的绿豆期货因为交易量原因退市外，90年代中后期整顿中退市的期货品种，其原因都是因为价格操纵问题。而国债期货这个国内历史上第一个金融期货也是因为价格操纵而退市的。因此，管理层如何解决期货价格操纵仍然是将来国内衍生品市场发展面临的主要问题。
(2)合约规模问题
就沪深300指数而言，很明显，目前合约规模有意将小资金投资者排除在外，但从长期来看，势必会影响其交易量。当然，交易所将来应该会缩减合约规模，或者开发迷你型合约，以吸引更多的投资者参与。
(3)交割问题
美国债务抵押债券期货交割规则不合理导致退市的案例说明，交割规则不能偏向多空头的任何一方。郑商所硬麦期货成交量持续萎缩的一个主要原因就是交割库设置不合理以及限制交割量，导致多空利益处于不对称的位置，使参与者失去信心。大连豆粕期货在2003年以前也因为交割问题使得交易不活跃，但交割问题解决后，豆粕期货已成为国内最活跃的期货品种之一。
总之，虽然国内期货市场由于投资者众多，资本项目暂时未开放等国情使得个品种面临的竞争压力不大，但长期来看，投资全球化是必然选择。因此，借鉴上述衍生品合约失败案例的经验教训，可以进一步吸引投资者参与，增加竞争力。