基于行为财务理论的我国上市公司股利政策研究，本文主要内容关键词为：股利论文,上市公司论文,理论论文,财务论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
行为财务理论的研究起源于西方国家，传入我国则是在上世纪90年代。行为财务理论是在对“有效市场假说”(简称EMH)的质疑和挑战中提出来的。由于EMH理论不能解释非理性现象和行为，为了更好地解释和预测财务主体的实际决策过程以及金融市场的实际运行状况，财务学研究者们发展出一个新的研究范式，即行为财务(Behavioral Finance)。行为财务理论的基本观点可以归纳如下：(1)投资者是非理性的。(2)投资者不是同质的。(3)投资者是损失厌恶型的。(4)投资者的风险态度是不一致的、分类的、变化的。(5)市场存在非有效性。
经典财务理论将决策过程看作是一种动态的均衡，因此在有效市场和理性人的假设上建立动态均衡模型来研究问题。行为财务学采用大量有据可依的心理特征取代了理性假设，认为决策过程是一个对外部市场和企业内部的认知过程，是一个心理过程。在这一过程中，投资决策者是非理性的，市场也不是完全有效的，因此在投资者的决策过程中往往会产生认识偏差。
行为财务理论的产生和发展给传统的财务学以新的启示。从股利分配来说，它是企业财务活动的重要内容，其理论体系的形成始于20世纪60年代MM股利无关性定理的提出。和经济、管理学的很多理论一样，传统股利理论也是基于理性人假设基础上来研究的，而由于与实践存在很多不能解释的异常问题，在近期的实证研究中备受质疑(James Montier，2007)，因此在传统股利理论研究中，对于公司股利政策存在很多“股利之谜”。
应运而生的行为财务论试图对Miller和Modigliani的资本市场理性有效假设进行修正。并在此基础上引入延伸到对股利理论的研究。基于行为财务理论的股利理论研究认为，投资者对红利的偏好驱动了公司红利政策，或者说公司管理者迎合投资者的红利偏好制定红利政策。这一观点的主要代表为Lintner(1956)通过对影响股利支付因素的分析最早提出的Lintner模型，Baker和Wurgler(2003)提出的投合理论。Lintner通过建立模型对不同股权结构公司的现金股利政策进行比较分析，最早得出管理者制定的股利政策决定于投资者的喜好。Lintner模型进一步指出，管理者认为稳定支付现金股利的公司将受投资者欢迎，因此公司尽可能稳定现金股利支付水平，不轻易提高或降低。
尽管行为财务理论还存在许多争议，主流财务理论也从未停止过对它的排斥。对于很多在传统股利理论中很难解释的异常现象，如：我国上市公司中普遍存在的股利政策缺乏连续性和稳定性、一股独大，异常低(高)派等等，将行为财务理论引入股利政策中，从新的视角研究，将是新的尝试。论文将从行为财务理论的代表性理论——投合理论视角对我国近年上市公司股利政策进行研究。
二、投合理论——行为财务理论在股利政策中的应用
在股利政策相关理论方面，行为财务学者们也通过大量理论和实证研究提出了许多观点。其中，最具有代表性的是Baker和Wurgler于2003年提出的股利迎合理论(Catering Theory of Dividends)，简称投合理论。
Baker和Wurgler指出，基于某些心理因素或制度因素，投资者往往对支付股利的公司股票具有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的“股利溢价”(dividend premium)，即支付股利公司与不支付股利公司在平均市场/账面比率上产生一定的差额。而出现这类“股利溢价”的现象无法通过传统的股利追随者效应(dividend clienteles)来进行解释。那么，为何类似于股利追随者效应等经典理论会失灵呢？Baker和Wurgler指出，主要原因在于股利追随者效应假说只考虑到股利的需求方面，而忽略了股利的供给方面：从供给方面来看，Baker和Wurgler认为，当投资者愿意为支付股利的公司股票付出“股利溢价”时，管理者倾向于支付股利。反之，当“股利溢价”为负的时候，管理者将不愿支付股利。为此，Baker和Wurgler先后完成两份实证检验来支持他们所提出的理论(Baker and Wurgler；2003)。Baker和Wurgler通过实证检验认为，投资者会把公司分为两类，即支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司。投资者对这两类公司的兴趣及股利政策偏好时常变化，从而影响股票价格。当投资者倾向于风险回避时，会选择购买实行现金股利政策的公司股票，从而使这些股票产生溢价，增加了企业价值；反之，当投资者偏好股票股利，对股票股利给予溢价时，实行股票股利分配政策的公司价值会得到提升。因此，管理者为了实现企业价值最大化，通常会迎合投资者的偏好来制定股利政策，以此获得股权溢价。如果股票价格与管理者的收入相关，他们更有可能制定取悦投资者的政策，使自己获利。Baker和Wurgler通过实证检验认为，股利迎合理论比其他模型可以更好地解释为什么公司股利政策随时间变化，投资者偏好对公司股利政策理论的影响。
三、基于投合理论的我国上市公司股利政策的实证分析
在Baker和Wurgler的检验里，他们通过1962-2000年COMPUSTAT数据库里的上市公司数据证明，当股利溢价为正时，上市公司管理者倾向于支付股利；反之，若股利溢价为负时，管理者往往忽视股利支付。在Baker和Wurgler(2004b)的检验里，他们检验了上市公司股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关系，检验样本期间从1962年至1999年(包括1972-1974年的Nixon政府股利控制特殊时期)。Baker和Wurgler同样发现，当股利溢价为正时，上市公司股利支付的意愿提高；反之，如果股利溢价出现负值时，上市公司股利支付的意愿降低。
投合理论认为公司管理者制定股利政策的主要依据是投资者的偏好，因为其偏好会使发放现金股利和不发放现金股利的公司间产生相对股价差，获得股权溢价的公司增加了自身的企业价值。股权溢价一般用平均市值账面比(M/B)来计算，它等于发放现金股利的公司M/B与不发放现金股利的公司M/B的差值。
根据投合理论的思路，我们首先来分析我国投资者对发放现金股利的公司和不发放现金股利的公司支付的相对股价，即股利溢价情况，计算公式如下：
(2)市场价值M=年底股票价格×流通股份数+每股净资产×非流通股份数。
(3)账面价值B=公司年底净资产。
本文选取2004年至2008年五年间，沪市A股上市公司作为研究对象，并剔除数据不全的公司，ST、PT公司和净资产为负的公司。为了排除股票股利对研究现金股利带来的影响，我们又剔除了有送股和转增股本的公司样本，那么样本中的公司就是发放现金股利和不发放现金股利两类。将样本公司分为两类后，分别计算发放现金股利公司的
，和不发放现金股利公司的
，然后分别加总，取其平均数，最后计算各年的股利折溢价P(P等于正值为溢价，负值为折价)。计算结果见表1。
由表1我们可以看出，从2004年到2008年，股利折溢价均为负值，且波动不大。这说明多年来我国投资者对现金股利的需求都表现为股利折价，也就是说，投资者更倾向购买不派发现金股利的公司的股票。在传统财务理论中，分派高现金股利，代表着这个公司收益好，现金流充足；并且获得较高的红利也是投资者购买股票的目的之一。因此，理性的投资者应该更青睐分配现金股利的公司。从这方面，我们可以看出，我国的投资者本身是从自身偏好、心理方面更多的考虑问题。为进一步分析公司分配现金股利的行为动机是否是为了迎合投资者的这种偏好、心理股利需求，我们运用相应的模型进行回归分析。
我们将投资者需求(D)作为自变量，是否派发股利(LogisticP)作为因变量，建立Logistic回归模型：LogisticP=a+bD+ε。其中a和b为回归系数，D为投资者的股利需求，用市值账面比(M/B)反映。本模型使用SPSS(13.0)软件分析。数据资料来源于证券之星网站和同花顺数据库，经Excel分析得出，回归结果如表3所示。
Logistic回归结果显示，我国上市公司是否派发现金股利，由投资者对股利的需求所决定。即在市场出现股利折价的情况下，投资者股利需求(D)的回归系数为负，说明在出现股利折价的条件下，投资者对现金股利的需求(D)表现为愿意花高的价格购买不发放现金股利的公司股票，正是投资者对现金股利的这种需求导致了公司不发放现金股利的概率比发放现金股利的概率要大。也就是说，在投资者对股利的需求表现为折价的时候，这种需求使公司倾向于不发放现金股利，可见投资者的现金股利需求对公司是否发放现金股利具有重要的影响，这与迎合理论的观点是一致的。
综上所述，根据投合理论的观点，投资者之所以做出依据偏好、心理感受等非理性因素的股利决策是为了迎合投资者对股利的需求，以获得股权溢价。因此，当投资者喜好现金股利时，投资者就会制定相应的现金股利政策；反之，投资者愿意购买不发放现金股利的公司股票时，管理者便会制定不发放股利的政策来迎合投资者的需求。由于投资者的非理性偏好等因素，导致股利政策的异常和不稳定。当然，管理者并非被动的迎合，他们在制定决策时也有主观能动的一面。从这方面来说，管理者其实也是具有一定理性的，是市场中的投资者偏好等非理性因素导致其产生不理性行为。
从我国证券市场的实际情况来看，一方面我国投资者存在投机心理，常做短线投资，且上市公司红利支付水平很低；另一方面，中小投资者持股数量普遍较少，现金股利并不能给他们带来客观的收入。这导致国内股票市场上的大众投资者只关心股票价格，他们可能更喜欢送股配股等政策，而对上市公司的现金股利政策反应并不敏锐。所以管理者可以任意实施股利政策，少分红，甚至不分红。
四、股利投合理论的意义
从文章的实证分析结果可以看出国内上市公司制定股利政策时的不规则和不理性的影响因素，因此，本文从我国证券投资市场的国情出发，以实证分析结果数据为基础，提出一些适合的股利政策建议。
(一)股利投合理论的理论意义
首先股利迎合理论表明由于投资者情绪的波动，导致“股利溢价”的产生，是放松MM定理假设下的又一理论成果。当然，股利迎合理论也是行为经济学向公司财务领域渗透的一个成果。它丰富了行为公司财务理论，对股利政策的研究提供了一个新的视角。同时，投合理论也为分析我国非理性股利政策提供了一定的理论基础。如同样基于非理性投资者和非理性管理者假设的“价格幻觉”假说，在某种程度上可以说是投合理论在中国实践中的进一步发展。
(二)股利投合理论的实践意义
基于投合理论基础上的股利理论对规范我国上市公司的股利分配政策制定，引导股市走健康快速的发展之路具有实践意义，主要表现在：
1.完善机构投资相关法律法规，鼓励机构投资者。当前我国证券市场上投资散户所占比例较大，他们大都缺乏专业知识，易受噪音交易者的干扰，这无疑为市场留下了非理性的温床。因此，鼓励机构投资者投资，加大机构投资者的比例，对我国证券市场走向理性有着重要意义。
2.要求上市公司树立股东利益最大化的经营目标。股东创办企业的目的是增加财富，管理者对股利分配的政策制定也要遵循这一原则，只有使上市公司深刻认识投资者分配回报机制，增强给投资者回报的使命感与责任感，才能引导投资者树立正确的投资理念，促进市场的理性发展。
3.适度分配现金股的意义。稳定的现金股利政策说明公司有充足的现金流和较好的经营业绩，上市公司发放现金股利不仅有利于纠正我国投资者过度投机的心态，也有利于我国证券市场的健康发展。因此，建议对实行分配的上市公司规定一个最低派现比例，当然，要求分配并不是过度分配，如果公司现金压力大，也不应该大量分配。总的来说，就是要求上市公司适度分配。
当然，行为财务理论作为一门新兴的学科，很多方面还不完善，理论体系也没有完整的建立，许多模型也有待改进，有一些现象也不尽能从中得到合理解释。但它毕竟为我们提供了一个新的视角看问题。