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资产价格飙升和泡沫泛起
以股票和房地产为载体的资产价格持续飙升已经成为全球资本市场的重要现象。自2003年以来，中国房地产价格已经连续几年保持两位数以上的增幅。而股票市场自2006年初以来更是成为全民关注的焦点，各种股价指数在一年多的时间里上涨了将近5倍。关于当前资产价格暴涨有两种代表性的观点，一种观点认为当前资产价格暴涨是经济增长的必然结果，另一种观点认为当前资产价格暴涨说明经济中存在着严重的泡沫。一般来说，资产价格泡沫是指资产价格严重偏离实体经济，暴涨然后再暴跌的过程。Kunio Okina，Masaaki Shirakawa和Shigenori Shiratsuka(2001)在研究日本泡沫经济中指出，泡沫经济包括三个基本要素：资产价格的快速上升、经济过热以及货币和信贷的大规模增加。根据这一理论，如果当前资产价格暴涨具备了上述三个条件，我们就可以认为当前中国经济运行出现了资产价格泡沫。
我国股票市场资产价格的飙升始于2006年初。2005年底以上证综合指数衡量的股票价格仅为1161点，但自2006年初起股价指数一路飙升，至2007年9月，已经增至5552点，上涨了将近5倍，而以深圳成分指数衡量的股价指数上涨速度更为迅速，从2005年底到2007年9月上涨了将近7倍，资产价格上升速度远远高于日本1985～1990年泡沫经济产生和膨胀时期日经指数的上涨速度(见表1)。从股票市场市盈率来看，2007年5月上交所A股平均市盈率为42.8，其中工业股为37.9，商业股为74.2，公用事业股为49.3，房地产类股票为70.4，综合类股票为44.8。而深交所的平均市盈率更高，2007年5月末A股平均市盈率为54.87，其中金融保险、房地产业大约为70倍，批发零售和社会服务类大约在100倍左右，而传播文化更是达到530倍，这远远要高于日本泡沫经济发生和高涨时期的市盈率。而我国房地产价格自2003年以来保持了两位数的增长速度，其价格在政府调控中逆势上扬，2007年11月70个大中城市房屋销售价格指数同比增长10.5％。
中国经济一直保持较高的增长速度，尤其是2003年以来实际GDP增长速度均保持在10％以上。2007年初以来经济过热趋势日益明显，CPI持续攀升，2007年11月CPI同比增长6.9％，是11年来的最高水平，而同期美国和欧元区通货膨胀率基本保持在2～3％，日本CPI同比增长率基本维持在零或负值的水平。受东南亚金融危机以来扩张性货币政策以及国际收支双顺差的影响，从2001年以来我国货币供给
的增长率一直保持17％左右。商业银行信贷水平几乎和货币供给保持着同样的增长水平，2007年第一季度，我国居民消费信贷增长1629亿元，是上年同期增加额的3.8倍。尤其是房地产贷款增速更甚，2000年以来我国房地产开发贷款和个人住宅贷款的年均增速分别为25.99％和59.19％，远远高于同期金融机构贷款13.06％年均增速，也远远高于日本泡沫经济时期房地产贷款的增长速度。
表1和表2数据表明当前我国资产价格增长速度远远超过了GDP增长速度，以2006为例，GDP和增速分别为10.7％和15.67％，CPI同比增长1.5％，而股票价格指数在2006年一年内则上涨了212％，这说明当前资产价格增长速度已经超过经济基本面的支撑，偏离了实体经济的增长。通过与日本泡沫经济时期资产价格上涨速度以及宏观经济数据比较，我们认为我国当前资产价格上涨速度已经超过日本泡沫经济时期，这说明中国资产价格飙升中隐藏着严重的泡沫。
2007年以来我国实施了紧缩性货币政策，6次提高贷款利率，但是受国内外多种因素的制约，货币政策效应并不明显。即使紧缩了货币供给，资产价格仍在逆势上扬，这进一步说明我国资产价格泡沫正处于非理性的迅速飙升和暴涨阶段。
资产价格泡沫的形成机制
一般说来，泡沫经济的形成要具备以下条件：第一，宏观经运行良好，经济保持较高的增长速度，经济主体对于经济发展有一种乐观的预期。第二，经济体有大量的过剩资金，这些资金可能源自国内也可能源自国外或者兼而有之，这是泡沫经济膨胀的基础。第三，引发泡沫经济的条件，这可能包括经济环境的变化、政府政策或者外资的涌入等(三木谷良一，1998)。
中国经济多年的高速增长所营造的乐观预期为泡沫经济的泛起提供了温床。而经济内外失衡则成为泡沫经济发生的根本原因。经济内外失衡表现为内部超额储蓄以及国际收支持续双顺差，这就使宏观经济充斥着过剩的流动性，在缺乏有效投资渠道以及较强投机心理的作用之下，过剩的资金使得泡沫经济的形成具备了基本条件(见图1)。而东南亚金融危机以后多年的扩张性货币政策以及人民币升值预期的强化则为泡沫经济膨胀提供了良好的契机。直到2007年CPI大幅上升以后，我国货币政策当局才开始紧缩货币，受时滞及其他各种因素的制约，紧缩性货币政策的效果并不明显，对当前泡沫抑制作用有限。这也说明仅仅采用紧缩性货币政策抑制泡沫是不够的，我们必须研究泡沫形成的根本原因，采取各种措施从源头抑制泡沫的膨胀。
图1描述了当前我国资产价格泡沫的形成机制。具体说来，我国当前以资产价格暴涨为特征的泡沫经济泛起和膨胀是以下因素综合作用的结果：
第一，国民储蓄持续走高。
我国的国民储蓄率从1990年开始就一直处在一个很高的水平上，而且从2000年后急剧升高，到2005年已达到48％，将近占国民生产总值的一半。高额储蓄为泡沫经济形成提供了大量的过剩资金，只要资产市场具有良好的预期，追逐高额利润的巨额过剩资金就会进入资产市场。尤其是在实体经济投资收益率远远低于资产市场投机收益率的情形下，巨额过剩资金更是大规模进入资产市场。
高额储蓄的形成主要有两方面原因：一方面，经济转型期的制度缺失造成社会保障体制、医疗保障体制以及教育体制改革的不完善，经济中的不确定性增强，居民只得进行预防性储蓄降低不确定性，这映射出当前消费需求的不足。另一方面， 由于转型经济过程中对微观主体的投资限制较多，以及有效投资渠道的缺乏，导致大量的资金只得进行储蓄，所以高额储蓄也映射出国内储蓄转化为投资的渠道不畅，民间资本成长缓慢，企业对外投资能力不足，以及依靠外资拉动经济增长等体制和结构问题。
图2 我国储蓄率的变化趋势
第二，国际收支持续双顺差带来外汇储备的增加。
根据宏观经济恒等式，与国内高额储蓄相对应的是贸易顺差不断扩大。贸易盈余带来外汇储备的增加，至2006年底，我国外汇储备达到10633亿美元，居世界第一位，远远高于“适当”规模。在强制结售汇制度之下，外汇储备增加导致基础货币增加，尽管中国人民银行采取了各种冲销措施，但是对于不断增加的外汇储备来说则是杯水车薪，在货币乘数的作用之下，货币供给成倍增加。根据中国经济景气月报的统计数据，2007年前三季度，我国进出口总额同比增长23.5％，其中出口同比增长27.1％，进口同比增长19.1％。贸易顺差比上年同期增长758亿美元，同比增长68.97％。外商直接投资实际使用金额472亿美元，同比增长10.9％。9月末，国家外汇储备14336亿美元，同比增长45.1％。只要顺差在增加，外汇储备就会增加，货币供给就会增加，流动性过剩的程度就会进一步加剧，这就为泡沫的泛起提供了大量的资金基础。
第三，国际资本净流入和人民币升值预期相互强化。
贸易盈余的不断扩大，导致美元等外币资产的供给增加，这就增加了对人民币的需求，使得人民币面临着升值的压力和预期。尤其是当前美中存款利差收窄将吸引更多的外资进入中国。这种背景之下，国际游资不断流入中国，这些资金进入股票和房地产市场，推动着中国股价和房价的上升。统计数据表明，我国房地产开发企业利用外资增长超过60％的状态已经持续了将近一年，房地产业利用外资已经占到全国利用外资比重的1/5。这些进入房地产行业的外资利润高达100％以上，在高额利润的驱动之下，更多的外资涌入中国，这对国内房价的上升起到了推波助澜的作用。由于股票具有交易便利等投资特性，更是成为国际资本的投机对象。2007年1～9月，国际资本净流入达到1243亿美元，占同期贸易顺差的66.82％(见图3，资料来源：中国经济景气月报各期计算得到)。国际资本净流入加大了对人民币的需求，进而强化了人民升值的预期，形成了人民币升值预期和国际资本净流入的正向循环。
第四，长期低利率的扩张性货币政策。
自1997年东南亚金融危机以来，我国确立了“内需主导型”的经济发展政策，与此对应，中国人民银行一直奉行低利率扩张性货币政策。在低利率政策之下，由于储蓄收益较低，尤其是在当前CPI大幅上升之下，居民储蓄存款利率实际为负，一旦国内资产市场有比较好的投资机会，大量高额储蓄和国际游资就会进入股市和房地产等资产市场，甚至一些原本用于实体经济投资的资金在资产高额回报率的吸引之下也进入股市和房地产市场，为泡沫经济的形成埋下了伏笔。这一低利率的扩张性货币政策自2007年CPI大幅上升以后才有所改变。但是由于货币政策滞后效应以及受其他因素的影响，紧缩性货币政策效应并不明显。在多次加息以后，股票价格仍然不断飙升，至2007年11月达到了6200高点，是2005年底股价指数的6倍。
第五，银行信贷扩张。
每一个泡沫经济背后都一定有大量的银行借贷资金的支持，它是泡沫经济形成的助推力。尤其是商业银行房地产信贷，是造成其房地产泡沫过度膨胀的重要原因。如果银行持有大量的房地产，或者是以房地产为抵押品的资产，那么房地产价格的上涨将提高银行资本的规模，从而改善银行的资本充足率、资产质量和盈利状况。因此，银行将进一步扩大对房地产业的信贷供给，而这又进一步提高了房地产价格。这一过程循环往复，使得房地产价格日益偏离实际均衡价格，从而进一步导致房地产泡沫的膨胀。从当前我国商业银行房地产贷款看，房地产信贷占银行信贷余额已经达到相当高比例。统计数据表明，房地产类贷款占金融机构全部贷款的比重，从2000年的6.04％上升至2005年的15.5％，已经超过日本泡沫经济时期房地产贷款占全部贷款12.1％的比率。个别银行房地产贷款占全部贷款余额的比例甚至占到了50％以上，并且还在呈上升趋势。这一方面为资产价格飙升提供了巨额的资金支持，另一方面也加剧了风险向商业银行的集中。
上述各种因素都增加了国内资金的供给，提高了流动性过剩的程度，为泡沫经济形成提供了强大的资金支持，在预期乐观的情形下，过剩资金涌入资产市场导致资产价格泡沫的泛起和膨胀，这就导致了投机资本的高额利润，致使过剩资金进一步进入，在自我强化的预期之下，资产价格泡沫逐渐膨胀。
资产价格泡沫崩溃的可能影响
在紧缩的经济政策之下，如果泡沫失去了资金的支持，其可能会迅速走向破灭。根据我国当前泡沫经济形成机制，如果泡沫破灭，势必会对中国消费水平、金融以及经济长期发展带来重创。
资产价格泡沫的破灭会通过消费的逆资产效应促使消费水平进一步下降。近年来，我国消费率一直处于下降趋势，尤其是居民消费率下降更多，2005年已经降至38.7％。我国消费率不仅远远低于发达国家和世界平均水平，而且远远低于印度水平(见表3)。据国际统计局2002年在河北、天津、山东、江苏、广东、四川、甘肃、辽宁等8个省(直辖市)抽样问卷调查，截至2002年6月底，在城市家庭财产的构成中，房产占家庭财产的47.9％，其中大、中、小城市该比例分别为49.3％、45.1％和48.1％。这一结果表明，房地产已经成为居民家庭价值量最大的财产。如果当前房地产泡沫破灭，我国居民就会面临着资产大幅缩水，这会导致已经持续降低的消费水平进一步下降，使我国经济发展模式的转变尤难实现。
而银行危机和房地产价格泡沫如同孪生兄弟相伴相随。泡沫经济时期，房地产贷款占商业银行信贷较高比例，因此房地产泡沫经济崩溃以后最大的受害者是银行，而银行又会将危机传递给整个社会。泡沫经济崩溃可能带来如下的恶性循环：泡沫经济破灭—经济不景气—低利率—资本外流—需求低迷—银行呆账和坏账增加—维持低利率—资金不回流—需求更低迷—银行危机—经济衰退。IMF(2000)，Bordo和Jeanne(2002)，Borio和Lowe(2002)等的研究也表明资产价格泡沫会对金融体系和宏观经济造成恶劣影响。近10年来，很多国家在发生金融危机之前都发生过资产价格泡沫，且泡沫的破裂是危机的成因之一，1990年日本泡沫经济崩溃带来的金融危机及其后的长期经济萧条和1997年东南亚金融危机就是最好的例证。而2007年美国房地产市场泡沫破灭给美国带来了次贷危机，其直接影响是导致大批金融机构的亏损甚至破产，而间接影响则致使美国和世界处于经济衰退的边缘。
从当前我国四大国有商业银行房地产开发贷款、个人贷款看，2004到2006年房地产开发贷款和个人贷款占其贷款总余额比例不断上升，个别银行房地产贷款总额已经占到贷款总额的20％以上(见表4)。这一比例远远高于日本泡沫经济形成和膨胀时期房地产贷款占贷款总额的比例(见表1)，这从一个侧面说明如果我国房地产价格泡沫破灭，必将会带来大规模的不良债权，泡沫破灭对金融机构所造成的危害可能要远甚于日本。
鉴于上述分析，我们必须采取措施调控资产价格暴涨，尽可能在泡沫破灭之前将泡沫在经济体内消化。当前我国货币政策当局已经采取了紧缩性货币政策，但是效果并不明显，资产价格反倒随着利率提高进一步上升，这说明当前的宏观调控并没有从根本上解决泡沫经济产生的源头。鉴于我国当前泡沫经济膨胀的形成机制以及日本等国家泡沫经济破灭的经验教训，提出如下的调控建议。
调控建议
(一)促进经济内外均衡的实现，是阻止泡沫经济恶化的根本途径
根据上文对泡沫经济形成机制的分析可知，内外经济失衡是泡沫经济发生的根本原因。因此要将泡沫经济扼杀在萌芽状态，首先要从根本上解决内外经济失衡。日本等国家和地区泡沫经济的迅速破灭就是因为没有采用有效措施从根本上改善内外失衡，而是直接实行紧缩性货币政策将泡沫挑破。针对我国当前经济特点，应从以下几点着手促进内外均衡的实现：
第一，完善制度建设，促进收入和消费水平提高。
当前的重点是完善公共支出体系，进一步建设包括社会保障体制、医疗体制和教育体制等在内的制度，降低经济主体未来的不确定性预期和预防性储蓄，从而增加消费需求。随着消费水平的提高，边际消费倾向递减，因此，当前我国消费增加的渠道主要在于增加低收入者的收入水平，促进低收入者消费的提高，进而增加总体消费需求。只要总体消费需求增加了，储蓄水平就会自然下降，外贸顺差也会得到缓解。
第二，逐步解除进口管制，从增加进口角度缓解外贸顺差的日益扩大。
有人提出通过征收出口税来控制产品出口以抑制顺差扩大的建议，但是本文认为这种干预手段只适用于特殊产品出口管制，不具有普遍意义，而且不利用我国经济的长期可持续发展。较之于控制出口缓解顺差的扩大，从增加进口的角度缓解顺差的持续扩大是一个更好的渠道和方法。通过降低甚至取消进口税，逐步解除进口管制实行自由进口(当然，少数特殊产品仍需进口管制)，一定会促进进口的增加，而进口的增加不仅会缓解顺差持续扩大，而且如果进口一些关系国计民生的产品，则有利于经济的长远发展和国民经济整体福利水平的提高。
(二)深化投融资体制的改革，提高储蓄向投资转化的效率
由于当前经济中对微观经济主体的投资还存在诸多限制，导致居民有效投资渠道的缺乏，在预期良好的前提下，居民在银行的存款逐渐转向股市和房地产，尤其是在股票供给有限和金融产品缺乏的前提下，股价和房地产价格的暴涨是必然结果。因此，减少对微观投资主体的投资限制，完善金融市场，尤其是大力发展资本市场，为经济主体提供多元的投资渠道和丰富的金融产品就变得至关重要。在此基础之上，正确处理虚拟经济和实体经济的关系，对居民的投资行为进行正确的引导，完全有可能将积累的财富引向实质生产部门，推动产业升级、实现经济长期可持续发展。
(三)制定适当的汇率政策，发挥汇率对经济的调节作用
从当前来看，由于国际收支顺差以及源自美国和欧盟要求人民币升值的国际压力，人民币汇率政策面临困境。一方面，如果人民币大幅升值，可能会使得中国出口企业竞争力下降，而且由于国际社会对中国出口产品的需求弹性偏低，人民币升值可能会带来顺差的增加而不是下降。另一方面，如果人民币不升值，我国将会面临更加强大的国际压力，而且会使中国顺差进一步扩大和升值预期进一步增强。鉴于各种因素的考虑，本文建议在无预期的前提下将人民币一次性升值5％，这也是出口企业能够承受的一个升值水平，目的是达到抑制升值预期，减缓热钱流入，促进国际收支平衡的实现。汇率政策本身也具有时滞效应，甚至会产生“倒J”曲线效应，因此对于升值以后国际收支顺差没有缩小要有心理准备。
在近于固定的汇率制度以及人民币强制结售汇制度下，国际收支顺差必然带来货币供给的大量增加，这就制约了当前紧缩性货币政策的效应。从长远来看，应该实行更具弹性的汇率制度，改革强制结售汇制度，实现人民币货币政策和汇率政策协调。
(四)加强货币政策和其他政策协调，提高货币政策在熨平经济波动中的有效性和灵活性
货币政策的过度扩张和突然紧缩都不利于经济的平稳发展。过度扩张可能为泡沫经济形成埋下伏笔，而突然紧缩可能会挑破泡沫，产生严重的经济和社会后果，因此货币政策应该是稳健和圆润的，从而提高其熨平经济波动的效应。实际上，面对经济泡沫，如果只是简单地收缩银根，必然会对正常的经济活动造成破坏，“就好比城里有房子失火，消防队不是向房子喷水，而是决堤淹城一样”。因此，在紧缩货币的同时，必须采取其他政策，如产业政策、财政和税收政策等相配合，进行产业结构升级和转型，从而提高货币政策的有效性。
(五)加强监管，增强商业银行风险意识和规避风险能力
在泡沫经济迹象出现以后还需要大量的后续资金才能把泡沫越吹越大，这些资金可能来自于国内，也可能来自于海外，为了防范泡沫经济的急剧膨胀，需要加强资金流向监管。对于金融监管当局来说，在资产价格迅速膨胀的危险时期，必须加强对商业银行信贷的监管和调控。与此同时，商业银行自身必须增强风险意识和风险规避能力，才能在泡沫破灭时将损失降到最低。
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