政府创业引导基金运作模式借鉴——以以色列YOZMA基金为例，本文主要内容关键词为：以色列论文,基金论文,为例论文,运作模式论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 创新型企业的高风险性及其对社会经济的正外部性，使其融资过程常常由于市场失灵，需要政府支持才能完成。如何发挥政府对创业投资的推动作用，已成为我国产业创新、转型升级的重要课题。为此，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(2008)规定，政府资金以引导基金形式发挥作用，要形成由政府设立、按市场化方式运作、通过引导社会资金进入创新型企业以扶持其发展的政策性基金。 鉴于创新型企业具有高科技产品生产的特征，产品从研制到成熟要经过研发、试生产、小批量生产、大规模生产的过程，因而，对资金的需求是分阶段、逐渐加大规模的。如此，政府的资金能否不断地注入目标企业并不断地扶助更多的创新项目?而在政府资金运用中，政府的出资人身份及社会管理者身份合一，是否由于对企业运作的干预带来效率丧失，以致形成政府失灵?诸多问题成为业内重点研究的新课题。 目前，国内外学者对政府引导类创投资金的研究，重点主要集中在两个方面：一是研究一国政府引导型资金对本国创新企业的促进。Lerner(1999)研究了在具备完善金融体系和成熟证券市场的美国，小企业创新研究计划(SBIR)对于扶持起步期创新企业的发展具有积极的作用；Cumming(2007)对澳大利亚的政府创新投资基金(IIF)计划进行研究后指出，IIF与私人部门共同设立子基金，为处于种子期和起步期的创新企业提供资金支持，很好地扶植了澳大利亚的风险投资行业。二是研究国外经验对我国的借鉴意义及我国政府资金的合规性使用。如刘健钧(2007)对以色列等七国或地区的政府创业投资引导基金运作模式进行了比较，认为各地区应根据自身发展状况，因地制宜地设立这一基金。陈士俊和柏高原(2010)对采用参股运作方式的澳大利亚IIF基金、PSF基金以及芬兰FII基金进行了比较分析，发现引导基金采取参股引导的方式可以有效激发私人投资者的积极性。杨军等(2009)运用委托代理模型，论证了政府参股有限合伙制创业投资公司对降低投资者与创业风险投资家之间代理成本的影响。李朝晖(2011)对我国政府引导基金的管理模式进行研究，认为：应以市场化的方式选择社会性机构来管理引导基金，同时通过合约设计，激励其努力工作，降低管理成本。 由于国外学者主要关注某一国政府创业投资引导基金的特定分析上，对于我国相关研究的借鉴意义及针对性不强；我国学者则主要处于对国外经验的介绍与借鉴阶段，并没有对其运作模式在我国的适用性进行分析，且缺乏对政府资金运作效率的探讨。基于此，本文拟对采用政府参股基金运作、并成功造就了“第二硅谷”的以色列YOZMA基金进行分析，并比较分析其在我国的适用性。 二、YOZMA基金的运作模式分析 (一)YOZMA基金缘起 YOZMA，希伯来语“首创、开启”之意。以色列贫瘠的自然资源，使其制定了依靠科技创新发展经济的战略。在YOZMA基金成立之前，以色列人对于促进创新型企业的发展，进行了不断的尝试与探索。如“首席科学家办公室”(简称OCS)的成立，曾使以色列国内新技术不断涌现。然而由于创新型企业资金的需求是长期性、阶段性的，因此，多数创新型企业在OCS的资助下只能完成产品的研发环节，很难取得商业化的成功。在此之后，以色列第一家创业投资基金Athena的设立在一定程度上缓解了这一问题，能够帮助部分创新型企业完成从产品研发到市场销售的过程。然而，由于缺乏政府的鼎力支持，国内投资者积极性不高，企业的资金需求仍不能得到满足。1992年，以色列风险投资之父Yigal Erlich向政府提出申请拨款1亿美元，组建国内第一只政府创业引导基金，YOZMA基金由此而生。 YOZMA基金的运作包括两部分：其一是直接投资，即以2000万美元直接投资于起步阶段的创新型企业，从而引导民间资本投资于早期的创新企业；其二是成立子基金，即以8000万美元与国际知名的金融机构合作发起成立十个子基金。这一形式的后续发展，引起人们的普遍关注。 到2000年，YOZMA基金首期所参股的十只子基金均实现了政府资金的完全退出，与此同时，国内外的大量资金也后续投入到其中，经过十年的时间，子基金管理的资金规模已由1992年的2.1亿美元增加到40.35亿美元。(见表1)
在政府资金的引导和示范作用之下，以色列国内的其他风险投资机构也纷纷成立，成功地推动了以色列的创业投资。2008年，以色列的人均风险资本投资已达世界首位，是美国的2.5倍，欧洲国家的30余倍，中国的80倍，印度的350倍。 而YOZMA基金的直接成果是，成功打造了“第二个硅谷”——基金的设立有效地解决了创新型企业资金不足的问题，极大地推动了高科技产业的发展。从1993年到1997年这短短的几年时间内，以色列涌现出3000多个高技术项目，其中有多个项目在美国与欧洲市场上通过IPO筹集到资金。 (二)YOZMA基金的运作模式与特征 YOZMA基金之所以取得如此成功，与它的运作模式有着密不可分的联系。YOZMA基金在成立之后，即成立了专司管理的YOZMA创业投资管理公司负责基金的运用。具体做法如前述，将基金资产分为两个部分，其中20％由基金直接投资，80％则与其他资本共同组建了十只子基金。子基金的运作包括紧密相连的三个部分——出资阶段、投资阶段、退出阶段。在出资阶段，政府在每一只资金中投入40％的份额，其余60％则通过吸引民间资本和国际资本等商业性资本投入；在投资阶段，政府与其他出资人共同聘请专业管理人管理投资业务；在退出阶段，政府根据事前的承诺和约定价格，及时退出。其运作模式如图4：
图1 1992-2000年以色列风险资本筹资规模
图2 1993-2000年以色列风险资本投资规模 数据来源：Israel Office of the Chief Scientist,Zinook Research and Data Center.
图3 1993-1997年以色列公司海外IPO融资额 数据来源：Israel Office of the Chief Scientist,Zinook Research and Data Center.
图4 YOZMA基金运作模式 在以上的运作模式中，政府重点作了如下设计：一是在投资安排上，以直接投资的投资取向，体现政府的投资原则和政策导向，为子基金做产业和企业的选择引导；二是在子基金的股权安排上，政府对所投入的40％份额作出退出承诺，即承诺在投资的五年之内，私人、国际投资者可以通过一个确定的期权价格(一般以成本价加5％～7％的收益水平定价)回购政府股份；三是在组织安排上，子基金采用有限合伙制，政府和其他出资人作为有限合伙人承担出资义务，共同聘请专业管理团队，作为普通合伙人负责投资管理业务。政府不参加董事会，不干预管理团队和创业企业的运作；四是在基金的引资安排上，力求拓展海外市场，吸引国际资本。 正是这样看似简单的模式设计，体现了YOZMA基金的四个特色： 1.政府适时进退，纠正市场失灵。 政府资金是为弥补市场失灵而投入的，其目的不在于参与收益，而在于推动创新企业的发展。问题是，政府的资金有限，待扶持企业众多，这就决定了政府不能也不应该把资金全部、长期地投入某些企业，而只能是不断周转，循环使用，使政府资金发挥最大效率，扶助更多企业。 基于此，YOZMA基金在进行投资时，重点致力于搭建平台、引导投资。由于政府知道对创新型企业的后续投入是持续的、巨大的，继续投入，不仅无力，也影响对其他企业的支持。因此，基金采用参股形式而非大包大揽形式进入子基金，通过杠杆作用，撬动更多资金投入其中。不仅如此，以政府明智的是，提前做出退出安排，在帮助企业走上正轨后就适时退出，还利于民。如此约定，既表明了政府不与民争利的态度，也为政府资金的适时退出和循环使用作了很好的铺垫。到2000年，YOZMA首批十只子基金中的政府资金完全退出，兑现了政府承诺。 2.明确政府角色，避免政府失灵。 政府参与经济活动的弊端是，政府的经济人身份和社会管理者身份容易混淆，使政府习惯性地从社会管理角度对企业提出要求，甚至形成干预，影响企业的市场化运作，最终形成政府失灵。避免这一不良后果的关键是，明确政府角色，规范政府行为，强化企业的市场化特征。 YOZMA基金的成功之处不仅在于政府资金的及时进入，适时退出，还在于政府在管理上善于有所不为。在设计之初，YOZMA基金即已明确，政府仅起引导作用，对于参股的子基金，均以有限合伙的形式进行运作，政府作为有限合伙人，承担出资义务，放弃管理职能，由专业的管理团队全权负责运营管理，保证了基金的市场化运作。 3.投资方向明确，体现政策导向。 设立之初，YOZMA基金就对所投资项目的行业领域与产业阶段制定了针对性的投资原则。要求资金投资于创业早期(如种子期和起步期)的创新企业，在目标企业的选择上，强调选择市场潜力大、技术专用性强从而不易被竞争者复制的企业。 在实践中，YOZMA基金坚持了这一原则。YOZMA基金通过20％的直接投资资金，重点选择了全球最为流行、也是以色列最为欠缺的行业，如通信、IT、生命生物科学、医药技术等，以此彰显政府的扶植意愿，体现政府的产业导向。正是在直接投资的提示效应下，各子基金纷纷选准行业，果断投资。由此推动了以色列高新技术的发展。 4.借助国际合作，拓展海外上市途径。 YOZMA基金在设立之初就把合作伙伴的范围拓展到国际领域。运用政府的优惠政策，成功地吸引了国外的风险资本，使得每一只子基金都有一家国外的风险投资公司参与，其中不乏知名的国际公司，如Advent国际有限公司、华登集团、戴姆勒-奔驰公司等。通过国际引资，以色列不仅弥补了本国私人投资的不足，还在合作的同时，学到了海外机构的先进经验，培训了本土人才。更重要的是，借助海外资本的活动平台，以色列企业得到了国际社会的认可，找到了海外上市的途径，为政府资金及本土资金的退出增加了渠道。这也是为什么后来以色列企业得以顺利在纳斯达克上市，并使以色列成为美国以外在纳斯达克上市公司数量最多的国家之一的重要原因。 三、YOZMA基金对我国的适用性分析 YOZMA基金取得成功的原因之一，是它适用于当时以色列的国情。通过对我国创新型企业发展现状与以色列政府创业引导基金发展初期所面临的状况进行比较，我们发现，YOZMA基金的运作模式在我国同样适用，值得借鉴。 (一)我国政府创业投资引导基金的现状和特征 我国政府参与创业投资的历史始于20世纪80年代创投行业的兴起阶段。彼时由于人们对创业投资知之甚少，投资基本由政府包揽或主导。2000年，政府创业投资引导基金的雏形开始在我国出现，然而因缺少国家配套政策，又恰逢创投行业处于低谷，这一形式并未得到应有发展。2008年出台的《指导意见》，为政府创业投资引导基金的发展奠定了政策基础。2010年之后，各省、市、自治区政府陆续出台了适合本地的创业引导基金设立方案。到2013年12月份，我国已成立189家政府创业投资引导基金，累计可投资规模接近1000亿元(以基金首期出资规模为准)。① 我国现有政府创业投资引导基金的设计和运作，基本呈现如下特征： 1.政府资金占比过高，商业性资本仍显不足。 尽管创业投资市场失灵是全球性问题，但这一困境在我国表现尤为突出，资金不足是创投业发展缓慢的主因。我国自80年代起即在客观上形成了创投业对政府资金的依赖，不少创投机构认为，我国创新企业的未来不确定性较大，对其投资非常谨慎。根据《2013中国风险投资年鉴》数据显示，2012年，我国创投资本有89.63％来源于本土，其中来自于政府的资金高达27.61％，非金融类机构和个人资本总和不足50％。②(如表2及图5所示)
图5 2012年中国风险资本来源细分结构——来源于中国内地的资金结构 数据来源：《2013中国风险投资年鉴》。
图6 2012年引导基金投资项目行业分布情况 数据来源：《中国创业风险投资发展报告》。 2.创新企业投资力度不足，种子期和起步期企业投资欠缺。 目前我国各地设立的政府创业投资引导基金，主要是以参股基金的模式进行运作；从引导基金投资项目的行业分布来看，单一行业投资占比较高的为制造业、农林牧渔业和新材料工业(2012年分别为14.2％、9.3％和6.4％)，新能源、高效节能技术类和医药保健类占比分别为5.1％和5.0％；此外，综合通信设备、网络产业、半导体等二十余个行业，投资金额共计占比41.1％，其中单个行业所占比例均不超过4％；其他不宜细分的行业投资金额所占比例合计为18.9％。可见，对创新行业的投资力度仍显不够。③(如图6所示) 就基金投资项目所处阶段来看，2011年分布于起步期、成长期和成熟期三个阶段的投资金额分别占17.5％、60.7％、13.7％，投资项目数分别占25.1％、51.1％、12.3％，对种子期的企业投资明显不足。④(如图7所示)
图7 2011年引导基金投资项目所处阶段 数据来源：《中国创业风险投资发展报告》。 3.投资过程以直接管理为主。 尽管《指导意见》提出，政府引导基金的运作方式主要有参股、融资担保、跟进投资或其他方式，实践中，大部分基金采用了参股形式。根据本课题对资料比较齐全的国内35家政府引导基金运作模式的统计，发现采用参股模式的占比为94％。⑤ 根据中国风险投资研究院(CVCRI)2011年年底对风险投资机构的调查显示，有78.79％的风险投资机构希望政府创业引导基金完善市场化运作模式，引入专业管理团队。⑥ 4.退出方式单一，且事先未做设计。 由于我国多层次资本市场尚未完善，产权交易市场尚不活跃，企业购并重组市场尚不发达，创投资金并没有较多的可供选择的退出渠道。大部分创业资金等候在上市退出的独木桥上，未来是否能获利退出还不得而知。因此大多数政府创业引导基金在引导投资时没有就退出方式和退出时间向其他投资方作出承诺。 正是由于以上特点，我们认为，仔细研究以色列YOZMA基金经验，取其精华，将对我国政府创业引导基金最大限度地发挥作用提供帮助。 (二)YOZMA基金运作经验对我国的适用性 总体看，我国面临着与当时的以色列相似的创业环境。一方面，从政府意愿与财力来说，我国与当时的以色列政府一样，处于急于推动创新型企业发展但本身又力不从心的矛盾之中。长期政府主导创投行业的结果，不仅使政府囿于资金的限制而影响了对企业的扶持深度和广度，也使企业的运作带有行政色彩，影响了民间资本的参与。特别是，经过实践运作，政府资金并未收到显著的成效，人们开始质疑政府在创业投资中这种主导地位的持续性。另一方面，从民间资本的参与度来看，与以色列当时的情况极为相似的是，创新企业的高风险性，使得民间资本仍处于犹豫状态，市场化的投资氛围并不浓重。 因此我们认为，YOZMA基金有四个经验在中国是适用的： 1.以事先的退出承诺，使商业性资本对未来的盈利预期充满期望。 就政府引导基金而言，作为出资方的政府首先担心的是引导不力，不能顺利撬动商业性资本，其次是担心资金过于集中于一次性投入某些企业，对后续投资无力支持或不能扶植更多企业。在这里，YOZMA基金承诺退出的经验是解决这种担心的有效办法。可以想见，如果退出承诺在先，就表明了政府意在扶植，不与民争利的姿态，表明一旦企业平稳发展，利润稳定，政府即行退出，商业性资本即可享受早期进入及后续增持的好处，这对于出资人来说，是一个可以预见到的未来利益。而这种事先承诺的受益者也不仅是商业性资金，对政府资金而言，也是一种功成身退，并且，上一段投资顺利完结，也是下一段投资得以开始的保证。这对于提高资金使用效率，扶助更多企业将大有益处。 2.以专业的团队管理，显示政府放弃行政干预的姿态。 政府出资参与创业投资虽然能克服市场失灵，但却可能引发过度干预及政府失灵局面。因为事实上，政府的行为可能并不像政府及其他投资人期望的那么恰如其分。政府资金投资其中至少可能引起两方面事与愿违的结果：一是政府的特定身份而形成的行政干预，导致基金难以完全按市场化方式运作，影响运作效率；二是政府行为不当引致的商业性资金参与热情受损，形成挤出效应、政府失灵。为避免这种局面，应在组织架构上有所设计。在这里，以色列政府不参与基金管理的“无为而治”的做法给予我们很好的启示。在YOZMA基金的设计中，政府仅为“引导”而来，放弃管理权，并与其他出资方共同聘请专业管理机构，这种从组织架构上规范政府行为，保证基金的市场化运作的方法，可以为我所用。 3.以直接投资的示范效应，显示政府意在扶助起步期创新企业的姿态。 政府引导基金的引导作用，既表现在对所投产业的引导，又表现在对目标企业投资的引导上。在中国目前退出渠道不通畅的情况下，商业性创投资金的逐利性使其更愿意选择非创新型行业或处于成熟期的企业，以便较快进入IPO阶段，或借助分红保证投资回报。 在这样的情况下，有必要像YOZMA基金一样，以直接投资来显示政府对种子期、起步期创新企业的扶助意愿，为商业性资金的投资选择作出示范。当然，这种投资引导的方法，还要辅以其他有吸引力的优惠政策，使其愿以当下的高风险，换取未来的高收益。 4.以国际合作方式，显示政府帮助商业性资金拓宽退出渠道的姿态。 创业投资的退出有两层含义：一是政府资金的退出；二是商业性资金的退出。商业性资金的本质特征是通过投资获取收益，通过退出实现循环，其运作过程表现为投资—获利—退出—再投资，其中，顺利退出是资金循环的关键，也是其乐于投资的前提。在这里，政府既然期望与商业性资金共同推动创新行业的发展，就必须在战略设计上，为其退出创造良好的外部条件。以我国目前的情况来看，退出渠道狭窄、单一是不争的事实，在短期也不能迅速改观，这实际上也是我国民间资本对创投裹足不前的重要原因。为此，学习YOZMA基金经验，扩大引资范围，吸引国际投资，借助与海外投资者的合作，谋求海外退出途径，应是必要的选择。 注释： ①数据来源：投中研究院：2013年政府引导基金专题报告。http：//www.chinaventure.com.cn。 ②数据来源：中国风险投资研究院(香港)，上海交通大学经济学院.2013中国风险投资年鉴，2013：271～274。 ③数据来源：王元，张晓原，赵明鹏。中国创业风险投资发展报告，2013。 ④数据来源：王元，张晓原，赵明鹏。中国创业风险投资发展报告，2012。 ⑤该数据为笔者自己整理所得。由于目前国内并没有专门机构统计各地政府创业引导基金的相关数据，我们无法得到官方权威数据，本研究通过查阅各地政府创业基金实施条例，选取了数据较为齐全的35基金为样本进行分析。 ⑥数据来源：中国风险投资研究院(香港)，上海交通大学经济学院。2012中国风险投资发展报告，2012：69。
标签：创业论文; 商业管理论文; 创业投资企业论文; 投资资本论文; 创投中国论文; 创业资金论文; 企业创新论文; 风投论文; 投资论文; 商业论文;
政府创业指导基金运作模式的借鉴&以以色列Yozma基金为例_创业论文
下载Doc文档