引导与干预：不同汇率制度中的央行行为分析，本文主要内容关键词为：央行论文,汇率论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
纯粹的固定汇率制与纯粹的浮动汇率制只是理论的抽象，在现实中是不存在的。现实生活中我们大量发现的是介于二者之间的汇率安排——不同类型的钉住制，本文将其定义为广义的目标区制。中央银行对外汇市场干预的不同，决定了广义的汇率目标区制的不同类型，而在中央银行强有力的外汇市场干预下，中心汇率与目标区公开的汇率目标区制，有望成为人民币汇率安排的未来选择。
一、汇率安排与中央银行干预
根据成员国报告的情况，IMF将成员国所实行的汇率制度分为8类[1]：（1）无独立法定货币的汇率制度。（2）货币局制。（3）钉住汇率制：一国将其货币以一固定的汇率钉住某一外币或外国货币篮子，汇率在1％的狭窄区间内波动。（4）水平波幅内的钉住汇率制：与第（3）类的区别在于，波幅宽于1％。（5）爬行钉住制：一国中央银行以固定的、事先宣布的值，对汇率不时进行小幅度调整；或根据多指标对汇率进行小幅度调整。（6）爬行波幅汇率制：一国货币汇率保持在围绕中心汇率的波动区间内，但该中心汇率以固定的、事先宣布的值，或根据多指标，不时地进行调整。（7）不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率制：一国中央银行在外汇市场上进行积极干预以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率轨迹。（8）独立浮动汇率制：本国货币汇率由市场决定，中央银行偶尔进行干预，这种干预旨在缓和汇率的波动，防止不适当的波动。
从IMF划分的8类汇率制度安排看，除第（1）类“无独立法定货币的汇率制”，其余7类汇率制度安排中都程度不同地存在着中央银行对外汇市场的干预。第（2）类“货币局制”的核心是联系汇率制，如香港的联系汇率制就存在中心汇率——官方汇率（香港金融管理局与发钞行之间），也存在事实上汇率目标区。从第（3）类到第（6）类统称为钉住制，依然存在着中心汇率，也存在着汇率波幅限制，而中心汇率与汇率波幅限制的实现都是中央银行对外汇市场干预的结果。第（3）类汇率制中汇率的波幅控制在中心汇率的±1％；第（4）类波幅超过了中心汇率的±1％，第（3）类和第（4）类汇率制中的中心汇率和汇率波幅需事先宣布；第（5）类的波幅也超过了中心汇率的±1％，而且中心汇率可进行调整，此外中心汇率和汇率波幅可以事先宣布，也可以不事先宣布；第（6）类汇率制中的中心汇率和波幅可以固定，也可以根据情况调整，但必须事先宣布。第（7）类管理浮动制也存在中心汇率和汇率波幅限制，但中央银行所调控的中心汇率和汇率波幅不事先公布。第（8）类汇率安排是多数发达国家实行的汇率制度，通常不存在中心汇率，也不存在汇率波动幅度的限制，但依然存在着中央银行对外汇市场的干预。此类汇率制度下中央银行外汇市场干预的惟一目标就是为了缓和汇率的过度波动，防止不适当的波动。分析可见，中央银行外汇市场干预的不同模式，决定着不同汇率安排的类型。
为了分析问题的方便，本文依据中央银行干预的情况，将IMF分类中的第（1）类划归纯固定汇率制，中央银行通过充分干预将汇率固定在一点，汇率波幅为零；将第（8）类划归纯浮动汇率制（尽管事实上存在着偶尔的干预），即中央银行不进行任何干预，汇率波幅为无穷大；将IMF分类中的其余6类，全部归属为介于浮动汇率制与固定汇率制之间的汇率安排，再根据中央银行外汇市场干预模式的不同，中央银行所调控的中心汇率和汇率波幅的不同，进而分成不同层次的钉住制安排。又因为这些中间制度安排普遍存在中央银行对外汇市场干预，以及在中央银行干预下的中心汇率和目标区（汇率波幅），从而本文将IMF汇率制度分类中的第（2）到第（7）类定义为“汇率目标区制”。本文定义的汇率目标区制是指中央银行通过外汇市场干预实现其“中心汇率”和“汇率目标区”的汇率安排。经典的汇率目标区制则指John Williamson和Paul R.Krugman等经济学家提出和不断完善的包括中心汇率和汇率目标区的确定方法、维系目标区的国内政策搭配、实施目标区的国际协调等在内的一套系统方案和理论。本文将前者称之为广义的汇率目标区制，后者为狭义的汇率目标区制。以下运用Krugman汇率目标区模型分析在浮动汇率制、固定汇率制及汇率目标区制下中央银行对外汇市场的干预及其汇率运行的轨迹。
二、Krugman汇率目标区模型中的央行行为与汇率轨迹
Krugman的汇率目标区模型[2]建立在弹性价格货币模型（注：弹性价格货币公式为：s[，1]=（m-m[*]）[，t]-a（y-y[*]）[，t]+b△s[，t+1][e]。）基础之上，将汇率视作经济基本因素和未来汇率预期变动率的函数
e（t）=f（t）+aE[de（t）]/dt
（1）
其中：e（t）为t时点汇率，即以本币表示的即期外汇的价格；f（t）为国内基本经济因素；E为期望值符号，表示以在t时点可获得的信息为条件的条件期望，这个信息集包括t时点的基本经济因素，即aE[de（t）]/dt为汇率的预期变动率，所有变量都以其自然对数形式表示。
该模型假定：经济因素f（t）由两部分组成，f（t）＝m（t）+ν（t）。m（t）是国内货币供给量，也用其自然对数形式表示，假定货币政策是被动的，货币供给量的改变仅仅是为了维护目标区，除此以外货币供给维持不变。v（t）表示实际产出、货币需求以及除货币供给量正[m（t）]和汇率预期变动率｛aE[de（t）]/dt｝以外的任何因素的变动率，也以其自然对数来表示。假定v（t）是一外生随机变量，服从布朗运动分布（Brownian motion），其变动是不规则的，不可预测的。用公式表示为，
dν（t）=σdz（t）（2）
这里σ是标准差，z代表标准的布朗运动，dz为标准的维纳过程（Wiener progress）的变化。一个随机变量若服从布朗运动，就意味着在任何一个固定的时间间隔内，该变量变化的分布如同一个正态随机变量的分布，并且期望值等于零，方差与所取的时间间隔成正比。以下分析在不同的汇率制度下中央银行外汇市场干预行为以及在中央银行外汇市场干预下汇率运动的轨迹。
（1）在完全浮动汇率制下，货币供给m（t）固定，即△m（t）＝0，中央银行不改变m（t）以抵消v（t）的运动，v（t）服从布朗运动，意味着e（t）也服从布朗运动。当v（t）不存在可预见的运动趋势时，汇率预期贬值率为零，即：
E[de（t）]/dt＝0
此时，e（t）=f（t），符合这一函数关系点的运动轨迹可用一条过原点与横轴成45°的直线来描述（见图1中FF虚线所示）。
附图
（2）在固定汇率制下，中央银行将不断调整m（t）以抵销随机变量v（t）的变化，预期汇率的贬值率仍然为零，因此在汇率方程e（t）＝f（t）+aE[de（t）]/dt中，aE[de（t）]/dt=0，△m（t）=-△ν（t），△f（t）＝0，即f（t）为一常数，汇率将固定在这一常数水平上。符合e（t）=f（t）这一函数关系的组合点的轨迹在图1中用FF线上的某一固定点来表示[3]。
（3）在广义汇率目标区制下，中央银行干预汇率将使其波动在一定的范围内，即在e[，max]和e[，min]之间，e[，max]为上限，e[，min]为下限。首先我们假定不存在汇率的理性预期，即E[de（t）]/dt=0。当汇率上升至上限e[，max]时，如果v（t）下降，e（t）就不会超出e[，max]；如果v（t）继续上升，中央银行就会减少m（t）以抵消v（t）上升对汇率造成的影响。当汇率下降到下限e[，min]时，若v（t）还在下降，中央银行则会增加m（t）以抵消v（t）下降对汇率造成的影响。此时，符合e（c）＝f（t）组合点的轨迹可用FF线中的实线部分（TT线）表示（见图2）[3]。
附图
（4）在狭义汇率目标区制下，即在“中心汇率”和“目标区”公开及中央银行完全可信条件下，除了基本经济因素之外，汇率还受到预期汇率变动率的影响，即e（t）=f（t）+aE[de（t）]/dt中，aE[de（t）]/dt≠0。取45°线上靠近边界的一点如点1所对应的经济因素[m（t）+ν（t）]，此点所对应的汇率已经非常接近目标区上限e[，max]，人们将预期中央银行会减少货币量以使汇率维持在区域内，即aE[de（t）]/dt＜0，则e（t）＜m（t）+ν（t），汇率应在45°线的下方；同理，当汇率非常接近目标区下限e[，min]时，人们将预期中央银行会增加货币量，即aE[de（t）/dt＞0，则使e（t）＞m（t）+ν（t），汇率应在45°线的上方。此时，符合e（t）=f（t）+aE[de（t）]/dt关系的组合点的轨迹为“s”形状，并且沿着上下边缘平缓粘贴（如图3TT线所示）。
附图
因此由于中央银行的干预，汇率的运动不会超过目标区的上下限，而更具特色的是上下限处的汇率行为还会对目标区内的汇率行为产生进一步的影响，这种影响则是通过汇率预期变动对汇率行为的反馈来实现的。汇率预期的反复修订与不断反馈最终将导致汇率与基本经济因素的关系呈一条类似“s”形的曲线｛e（t）=m（t）+ν（t）+aE[de（t）]/dt｝，如图（3）所示。
该模型表明：对“中央银行将调整货币政策来限制汇率变动”这一预期，会对实际的汇率行为（即市场行为）产生影响，即使此时汇率还仅位于目标区内部，而且这种影响是在没有积极实施目标区保护措施的情况下产生的。
模型假定汇率目标区是完全可信的，市场参与者完全相信中央银行会努力维持汇率目标区，使之保持不变。完全可信的汇率目标区不会发生汇率重置（relignment）；中央银行只有在汇率冲击目标区时才进行干预。
根据上述假定以及方程（1）和（2），可求出目标区汇率制度下描述汇率行为的一般函数关系：
e＝m（t）+ν（t）+Ae[λ（m+ν）]+Be[-λ（m+ν）]
（3）
其中，λ＝（2/aσ[2]）[1/2]，σ为决定汇率的基本经济因素变动的方差；A和B为常数，由目标区模型提供的相关边界条件来确定。如果未来汇率预期值不变，那么汇率就由f（t）决定。在目标区制下，f（t）的变动范围是固定的，我们把上下限的关系对称地定为e[，max]＝-e[，min]，所以汇率实际上是对称地围绕一个中心汇率在变动，从而有B＝-A。于是，汇率方程为：
e＝m（t）+ν（t）+A[e[λ（m+ν）]-e[-λ（m+ν）] （4）
可见，在狭义目标区制下，汇率的运动轨迹是同上下边界相切的s形曲线。这表明，汇率由基本经济因素来决定，但汇率同基本经济因素的关系是非线性关系，而不是线性关系。
三、人民币汇率目标区下的央行行为
人民币升值问题继续受到广泛关注。笔者认为，短期内的改革举措应是释减人民币的升值压力，释减人民币升值压力的有效措施则是削减汇率形成机制中的非对称性[4]。2004年我国中央银行采取了削减包括“出口退税”在内的汇率机制中“非对称性”的部分做法，上半年首次出现十年来较大的贸易逆差（注：国家外汇管理局网站的数据，货物与服务账户十年来首次出现1677.3万美元逆差。），这使得人民币升值压力有所缓解。然而，消除汇率机制中的非对称性并非人民币汇率机制改进的第一步。
根据本文对不同汇率安排的分析，以及人民币汇率运行的实际情况与我国在相当一段时期内的汇率政策目标，在中期内设立人民币汇率目标区制的方案应当成为我国汇率制度改革的价值取向。应当指出，按照本文的分析，现行人民币汇率制度本身就是一种汇率目标区制，而本文拟构建的人民币汇率目标区制，既不同于窄幅波动的钉住制，也不同于我国现行制度—有管理的浮动制（广义汇率目标区制的一种），与Krugman定义狭义的“汇率目标区制”也有区别，比较接近于IMF分类中的第（6）类，即中心汇率和目标区事先公开，而且汇率波幅较宽（超过±1％），中心汇率可以根据宏观经济和内外均衡的发展状况重置（relignment），中央银行不负有同其他经济体的中央银行达成协调相关货币的义务。
本文拟构建的人民币汇率目标区制包含5个因素：中心汇率、目标区、干预模式、透明度及引导预期。（1）人民币均衡汇率应作为目标区的中心汇率，市场汇率随外汇供求围绕中心汇率波动。（2）目标区即市场汇率围绕中心汇率的波动幅度，一旦市场汇率接近目标区的上下边界，中央银行即入市进行干预，将市场汇率控制在目标区之内。（3）中央银行干预的模式包括干预的频率、干预的时机、干预的力度和干预的方法。干预的频率和时机在不同类型的目标区制中是有区别的，一般地讲，波幅越宽，外汇市场干预的选择余地也就越大，干预频率调整的空间也就越大；反之，干预频率调整的空间就越小。一般地，中央银行是在汇率接近目标区的上下边界时入市干预的，汇率越接近于目标区边缘，干预的可能性就越大，基本经济因素对汇率的影响就越小，预期对汇率的影响就越大。中央银行干预的力度与中央银行引导市场预期的能力密切相关，中央银行引导市场预期的能力越强，实际干预外汇市场的力度就可越小。关于干预方式，若中央银行的公信力足够强，在市场预期的作用下中央银行实际干预的力度很小，宜采用非冲销干预，但若中央银行外汇市场的干预导致内外冲突，则应宜采用冲销干预方式。（4）透明度是指中心汇率和目标区是否应事先对公众宣布。汇率目标区的本质特性是其内在稳定性，而内在稳定性则来源于市场的理性预期，汇率目标区的公开能够充分引导和利用市场对汇率走势的预期，使中央银行的干预事半功倍。（5）引导预期指中央银行对外汇市场预期的影响能力。由于市场预期对外汇市场运行的影响越来越大，从而引导市场预期就成为目标区汇率制下中央银行外汇市场干预活动的核心。在人民币汇率目标区制下中央银行外汇市场干预中，干预发生作用的过程，就是中央银行对外汇市场预期引导的过程。人民币汇率目标区制下的中央银行外汇市场干预及其人民币汇率轨迹可用方程（5）和图4描述。
附图
图4：人民币汇率目标区制下的汇率轨迹
e（t）＝f（t）+aE[de（t）]/dt （5）
其中：e（t）表示t时点人民币对美元的汇率（直接标价）；f（t）为国内基本经济因素；aE[de（t）]/dt表示市场汇率的预期变动率。
假定经济因素f（t）由两部分组成，即f（t）＝m（t）+ν（t）。m（t）是国内货币供给量，假定货币政策是被动的，货币供给量的改变仅仅是为了维护目标区，其他情况货币供给量维持不变。ν（t）表示实际产出、货币需求以及除货币供给量和汇率预期变动率以外的任何因素的变动率。
图4中，e[，A]点接近目标区的上边界，e[，A′]点接近目标区的下边界。当人民币汇率由于市场对美元供求的变化运行至e[，A]点时，中央银行即入市抛出美元；当人民币汇率运行至e[，A′]点时，中央银行入市购入美元。在对我国中央银行外汇市场干预完全可信的条件下，中央银行不仅在目标区内无需进入市场进行干预，即使当人民币汇率跌至e[，A]或升至e[，A′]时也无需入市干预。因为当人民币汇率跌至e[，A]时，市场预期中央银行必定入市抛出美元，进而人民币必定升值，即aE[de（t）]/dt＜0，△m＝0，则有e（t）＝f（t）+aE[de（t）]/dt＜f（t）；当人民币汇率升至e[，A′]时，市场预期中央银行必定入市购入美元，进而人民币必定贬值，即aE[de（t）]/dt＞0，△m＝0，则有e（t）＝f（t）+aE[de（t）]/dt＞f（t）。因此，在完全可信的人民币汇率目标区制下，人民币汇率的运动轨迹呈“s”型曲线，随着除货币供给量和预期以外的基本经济因素增加或减少与目标区的上下边界相切。可见，在对中央银行干预有充分信心的汇率目标区制下，人民币汇率既随供求浮动，又具有内在的稳定性。
中心汇率和目标区的确定不是本文讨论的内容，但笔者认为，可将人民币均衡汇率确定为目标区制下的中心汇率。部分学者的研究成果表明，1994年以来人民币汇率基本上是围绕均衡汇率在上下波动[5]，但并没有明确给出均衡汇率值。笔者认为，在人民币均衡汇率研究成果没有寻找到准确的均衡汇率值之前，可以近期基准汇率1∶8.2770（注：根据国家外汇管理局网站数据计算。）为中心汇率，在发现准确中心汇率后可及时重置。关于汇率波幅，Williamson的汇率目标区理论设置的幅度较宽，为中心汇率的±10％[6]；而有的学者建议±1％[7]。考虑到我国实施管理浮动汇率制以来的实际波幅，1994年—1997年汇率波幅为4221点，约为中心汇率±2.25％，1998—2004年9月的汇率波幅不足30点（注：1994—2004年9月人民币汇率波幅根据国家外汇管理局网站提供的数据计算，1994—1997年的中心汇率按其间各年的基准汇率平均值计。），笔者认为人民币汇率目标区的波幅可设在±2％。
四、几点结论
几乎所有的汇率制度都存在中央银行对外汇市场的干预，几乎所有的汇率制度都可视作广义的汇率目标区制。中央银行对外汇市场干预模式的不同，汇率目标区制中组成要素的区别，决定了汇率制度在IMF分类中成为不同的钉住制。纯浮动汇率制与纯固定汇率制可视作汇率目标区制中的两极：当中央银行对外汇市场干预为零，抑或汇率目标区为无穷大时，汇率目标区制即为纯浮动汇率制；当中央银行对外汇市场的干预为无穷大，抑或汇率目标区为零时，汇率目标区制则为纯固定汇率制。
中期内选择目标区制是人民币汇率形成机制改革的理性选择。（1）汇率目标区制在允许汇率浮动的情况下具有内在的稳定性。只要中央银行的干预有足够的强势，市场参与者对中央银行目标区边界干预有足够的公信力，汇率形成机制的内在稳定性就存在。（2）在目标区制下只有汇率达到边界时，中央银行才人市进行干预。由于市场参加者在上述预期下的交易行为与中央银行一致，汇率的运动轨迹不可能达到边界，因此在整个汇率目标区制下的运行过程中，事实上无须中央银行进行干预，从而缓解了内外均衡的冲突。（3）当影响内外均衡的经济基本因素变化使汇率目标区制下的中心汇率偏离均衡汇率时，中央银行及时的汇率重置（realignment）可使市场参加者获取信心从而有效保障汇率目标区制的运行。
汇率目标区制最具吸引力的特性在于其内在的稳定性：在外来冲击将汇率推至其边界时，汇率会向其目标区的中心回归，汇率遵循着一种谐和的回归过程[8]。然而，这种内在稳定的特性只属于完全可信的汇率目标区。因此，提高我国中央银行在外汇市场的干预能力和对市场预期的引导能力应当成为构建人民币汇率目标区制的关键。
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