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中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1002—9753 （2000）12—0038—04
从1999年4月20日中国信达资产管理公司挂牌以来，中国“债转股”工作开始全面推进。目前和四大资产管理公司签定债转股协议的企业涉及冶金、化肥、建材、电子等行业。流行的观点认为，债转股可以起到一箭双雕的作用，即在减少银行不良贷款的同时扭转了亏损国企的困境。对于那些资金不足但是尚有发展潜力的企业来说，债转股能够为其减轻极其沉重的历史包袱，并使其获得新生。但如果这种策略被不加区别地运用于所有亏损企业的话，那么债转股能否行得通就令人忧虑了。尤其是目前不少企业和银行似乎将债转股误解为“最后的晚餐”，甚至希望通过它来悬空逃废债务，或者转嫁高风险的不良资产，这样就使得目前的债转股工作面临着一系列困难。
一、目前债转股工程中面临的巨大道德风险
1.应该明确的是，资产管理公司的债转股工作不可能是发放给亏损国企的普遍福利待遇，而是帮助企业脱困、调整国有经济战略布局的艰巨工程，否则债转股就面临着国有企业大规模临时逃废债务的可能性。（1）目前一些国有企业管理混乱、效率低下，除了破产几无出路。 如果对这样的企业实施“债转股”，利润的确可能虚增。假定该企业资产负债率为100%，未偿息之前毛利润率是3%，在“债转股”之前企业必须承受5%的贷款利率，结果该企业净利润率为－2%；在“债转股”之后企业的贷款落到资产管理公司手中，没有人再对企业债权追讨利息了，结果国有企业在逃掉原应承受的贷款利率后，甚至还可以给股东3 %的红利。如果“债转股”不幸在实际操作中变味为如此的银行和企业之间一场账面数字游戏，那对实现银企关系正常化并无任何益处。连利息都不能负担的低效率企业仍然在耗费金融系统的资源，不能从市场中退出，将债权推到资产管理公司变成账面股权的银行也仍然承受着资产沉淀。据称信达公司成立之后的5个月， 建设银行的逾期贷款不仅没有下降，反而不正常地上升了，其中企业逆道德地希望进行“债务逃亡”的风险不能漠视。（2）债转股仅仅是资产管理方式之一， 为解决不良资产问题，世界上诸多国家均设立了资产管理公司AMC，在波兰为工业发展局，在墨西哥为Fobaproa资产管理公司，在泰国为金融重组局。在从东亚其他国家已经进行的实践来看，债转股进程也不太乐观，例如泰国为此筹集了约79亿美元；马来西亚建立Danamodal公司专司此事； 而韩国资产管理公司Kamco公司已经按照55%的折扣率购买了面值为39 兆亿韩元的银行坏帐[1]，债权转股权一刹时在亚洲非常流行， 其背后却潜伏危机。实际业绩是至今泰政府接手之56 家银行中仅出售了 2 家小银行，kamco持有的不良资产中只有少部分售给美国高盛公司， 却无力阻止大宇集团从分解走向破产[2]。 对于我国的资产管理公司问题也一样，以债转股集中不良资产容易，再要将其清理和让渡出去，就困难重重了。
2.值得警惕的是，资产管理公司运作本身就包含着“两难”的矛盾，它们运作效率越高，不良资产存量的化解速度越快；资产管理公司存在的“醒目性”就越小；到国有银行资产质量和国有企业的生存状况有了根本改观时，它们继续存在的必要性就丧失了。目前四大资产管理公司主要依赖财政注资成立，其处理不良资产也需要财政的介入，进行数额巨大的债务核销，这就决定了信达等公司是依赖于国家财政，以消灭自身为“债转股”成功标志的纯粹国有公司。结果这种模式下的“债转股”就变得非常微妙。（1）资产管理公司集中了巨额的不良资产之后， 必须想方设法将其出售掉，由于国企和国有金融机构本身头寸紧张，因此这些不良资产最现实的买主只可能是以外资和民营等为代表的非国有企业或金融机构。甚至是境外投资者，苛严的现实可能迫使这些买主难以从资产管理公司等购入债权或股权，这需要我们在所有制观念上谨慎对待，有所突破。（2 ）即使信达等和这些买主达成清理后资产的再出售协议，其执行也将阻力重重。买主们购买不良债权当然可能成为原国有企业的最大股东，当原先国企形形色色的主管部门发现“债转股”居然导致其终于无企业可管，或只有寥寥少数企业可管，或丧失对原有企业的决定性控股权之后，可能会对以股东身份入主原国有企业的买主们表示难以容忍和合作。（3）如果没有强有力的外部监管机制， 资产管理公司很可能缺乏将不良债权及时分类售出，回收盘活资产的激励机制。既然资产管理公司是靠财政注资建立的，且“债转股”就象是股票上市额度一样的寻租工具，这很可能导致资产管理公司利用企业和银行迫切要求“债转股”的愿望去为自身牟利，甚至和债务企业沆瀣一气；既然资产管理公司越有效地化解不良资产，其存在的时间和空间就越小；既然其资本金来自于公共部门，而缺乏私人股东的约束，那么它有什么压力和动力去谨慎地使用公共资金，以加速“债转股”来化解不良资产，并最终换取自身自终的解散呢？凡此种种，都必然导致不良债权集中到资产管理公司容易，而化解却阻力重重。债转股最不幸的变味，也许就是“债转股”征途未半，而自身却耗尽财政注资后破产和瓦解掉了。
3.我国乃至东亚的债转股工程或多或少都是以美国当年的RTC 模式为蓝本的，而两者之间的巨大差异使得RTC 模式可能对美国是较为成功的；对东亚或中国设立AMC则可能效能要差得多。 目前“债转股”的原理大体上是模仿美国80年代末以建立美国复兴信托公司（即RTC公司），解救当时的储贷机构危机的作法。但是这两种“债转股”工程具有很大的不可比拟性。（1）尽管当时美国3200家储贷机构中有 207 家破产，247家申请政府救助， 但作为美国金融业主干的巨型商业银行和投资银行是基本健康的，储贷机构在美国整个金融机构中的地位并不足以影响美国金融业的稳健性。而中国的现实情况是：作为金融主心骨的四大国有银行可能集中了约12,000亿人民币的不良资产，“债转股”进程直接影响到银行业和相当多的国有企业的生存发展问题。（2 ）尽管美国复兴信托公司只有六成是财政注资，另外四成由储贷机构自筹，但政府在整个债务重组中仍耗费了约GDP5%的资金，有1000多过失者因此入狱；尽管当年美国复兴信托公司是在联邦储蓄保险公司FDIC领导下运作的，且此前FDIC已经有成功管理1500家倒闭银行之历史，法律金融人才甚丰。但FDIC下的RTC公司仍然花费了约6年的时间方得以完成这一攻艰战[3]。匈牙利政府在1992—1994年间通过资产管理公司动用了相当于GDP9%的资金来化解不良资产，捷克则通过AMC耗费了GDP的30%才最终摆脱不良资产问题的严重困扰。而中国全面资产重组可能至少需要花费GDP 的20%以上，约占国有企业总数37%的早已资不抵债的国有企业可能被清理，法律框架和专业人才缺乏，使得“债转股”工程在我国不是一个类似美国储贷危机那样艰巨的边际工程，而是一个棘手的整体工程，即使资产管理公司等具有强于美国RTC公司的能力和魄力， 其所面临的问题也远比储贷危机要严重得多[4]。（3）“债转股”从本质上说，已经不单纯是涉及国有企业和国有银行的问题，而涉及到所有制结构的调整，各级政府、企业和银行间关系的重新界定，劳动力市场就业压力的释放等一系列问题，“债转股”是牵一发动全身的体系性重组计划，这注定了“债转股”只可能选择少部分国有企业集团试点式地售出相当于20%—30%股权的债权，并且中央财政将不得不通过多种渠道为银行注资，以免银行因将不良资产撇帐而造成帐面资产的严重缩水，我国债转股过程很可能持续在10年以上。希望“债转股”这一种途径就能化解几十年渐进改革所积累的问题显然是不现实的。
二、避免债转股工程中道德风险的基本思路
尽管我们对“债转股”可能变味有种种忧虑，但是它仍然是应该受到瞩目和支持的巨大工程，这是一种有种种风险，但远胜于忌疾讳医的必然选择。组建中国的AMC并收购不良资产， 可以使得国有银行体系获得一个比较健康的资产负债结构，对化解我国金融体系的风险无疑是有益的。但毕竟债转股既是旧问题（国企和银行不良资产负担的减轻）的终结，更是新问题的开始（如何有效地化解AMC手中的不良资产）， 我们应对债转股有更为理性和清醒的认识，探索防范债转股过程中道德风险的基本途径。
1.债转股有其特定的适用对象，资产管理公司、国有银行和企业在债转股中的角色均应严格界定，以克服巨大的道德风险。（1 ）目前资产管理公司被寄予了太多的希望，国有企业希望通过它减轻负担，金融机构希望通过它优化资产，政府希望通过它重新塑造起健康的、市场化的银行—企业关系。但是难道这些资产管理公司能够比原先有权有势的政府部委和四大国有商业银行更有效地监督资金的使用和企业管理水平的提高吗？根据RTC模式的经验，资产管理公司决不是万能的， 其主要目标应该明确地界定在仅仅有效地处理不良资产上，并且应该具有非常强的外部监管机制以防范可能的道德风险，它们很难承担超出这个目标以外的其它目标，更不应赋予它超出债转股工作以外的其他权力。我们认为，我国资产管理公司的目标可以简化为以下几个：一是化解金融风险，帮助有潜力的国有企业解困，提高不良资产的回收率；二是以债转股为契机，吸收民间和国际间的战略性投资，调整国有经济布局的战略结构。只有不将资产管理公司神化才能发挥其必要的作用。（2 ）国有企业应该意识到，决不是它们越穷困处境越困难就越可能得到债转股的待遇。对于少数国有企业而言，吃完了上市可以吃ST，吃完ST还有PT，吃完PT还有“壳资源”，最不济还有“债转股”这最后一个临时逃废债务的办法，政府扶持反而助长了企业的惰性。目前债转股的走味需要我们警觉，企业普遍地将其视为“最后的晚餐”，原本不亏损的企业为了挤入债转股的行业，通过“财务处理”而成为亏损企业，国有企业甚至出现了“三本账”的现象：即对主管部门、证券监管部门、债转股主管部门各有台账，这对许多原先努力还本付息的国企产生了相当恶劣的影响。很显然，我国不良债权的规模和美国RTC公司所面临的完全不同， 因此债转股不可能对所有企业都适用，更不是对亏损企业的最后福利。只有技术装备水平较高、市场潜力良好、在国有经济布局调整中处于优先序列的、目前困境主要是为历史财务包袱所累的少数国有企业亏欠银行的债务才能得到债转股的资格[5]。（3）债转股只是一种不良资产处置方式，是一种损失责任的转移和再分配。它不意味着可以代替搞活国有企业和国有商业银行的其它措施。对于犹在困境中的部分国有企业而言，既不能奢望都在债转股中分一杯羹；更不能在得到债转股待遇之后忽视其股权被其它企业收购和控制的可能。对于国有商业银行而言，将化解自身金融风险的希望完全寄托在资产管理公司身上是危险的，而必须加速自身商业化甚至大胆地吸收跨国银行的注资进行股份化[6]。
2.简单地将不良资产封存在资产管理公司绝不是解决问题的办法，应该考虑通过多种途径将不良资产努力盘活。（1 ）为了避免债转股成为绝唱，资产管理公司运作的重点应该转移到已经集中到已手的不良资产的清理上。这就需要清理两个棘手的障碍。一是需要建立不良债权折扣出售和取消抵押品赎回权的法律框架， 当年美国为此专门通过了《RTC法》，英国在1986年出台了《无力偿债法》， 泰国在亚洲金融危机后也专门出台了《证券化法》和《破产法》，从立法角度明确了AMC 的职能和地位，而我国至今仍没有出台《金融资产管理公司特别法》，债转股仍然缺乏法律的约束和保障[7]。 二是建立起针对非流动性资产的交易市场，并尽量减少对市场交易者的禁入限制。这是保证资产再出售所必须的，当年RTC模式中，不良债权的回收率大约在40%左右， 近年韩国、泰国等的实践证明在东亚这个回收率还要更低些。目前有关部门编了这样的顺口溜：“回收30%已经尽力、回收40%成绩优异、回收50%创造奇迹。”如果上述障碍能够清除的话，我国财政为债转股所应负担的亏损补贴就少得多，也许回收50%就不是奇迹。（2 ）障碍的清除需要观念上的突破。即债转股是一项有限的结构调整工程，和庞大的国有资产总量相比，上述障碍的突破不会触及“公有制为主体”这一硬核。（3）为防范债转股中的道德风险， 资产管理公司恐怕还需要和私人部门相合作，建立起比较大型的呆帐数库，并以透明的界面保证投资者能以谈判或者公开竞标的形式来购买不良贷款[8]。
3.鉴于我国金融系统中沉淀的不良资产数额庞大，故不应让资产管理公司独力担此重任，而应在政府的有序管理下以多管齐下的方式进行。债转股是耗费巨大的系统工程，要对20年来渐进式改革积累下来的不良资产的化解，显然还需要其它多种途径予以辅佐配合。（1 ）必须严肃审视国有企业和国有金融机构的全面重组战略，否则旧债未了又添新债。现在看来，金融机构不良资产的积累往往和政府管制过度直接相关，即使美国的储贷危机也不例外，当时政府在推出利率自由化时，并没有考虑以提供固定利率的中长期贷款为主要资金运用方式的储贷机构的生存问题，并且储贷机构存贷利率严重倒挂的问题在1982年暴露出来之后长达7年RTC公司才珊珊着手此事[9]。 至今我国似乎仍没有加速国有金融机构股份制的战略，亦未意识到国有企业需要改制的根本在于公有产权的低效率。如此背景下的债转股令人疑虑重重，如果不加速利率市场化进程，并赋予汇率以更大的弹性，金融机构就缺乏商业化的基本前提，不良资产的增量就可能弱化债转股成功的可能性。（2 ）目前资产管理公司主要依赖政府注入的资本金进行运作，其对数百亿的资本金和上万亿计的不良资产而言，无疑是杯水车薪。更广义地看，债转股应该有多渠道融资途径，包括中央银行再贷款、发行政府担保的定向债券、向商业银行借款、向中央银行一次性贷款、设立特种基金等，但无论是哪种方式，债转股所导致的资产缩水最终承受途径无非是两条，一是财政注资补贴并转嫁到纳税人负担；二是通过增发钞票以通货膨胀税的形式由全民负担。由此可见，如果国家不对债转股的亏损补贴严格地限定在一定范围之内，并要求相关企业和银行共同分摊损失，那么债转股恐怕就可能比直接注销呆帐和强制企业破产更浪费。（3 ）目前我国四大资产管理公司对于债转股的持股期限为4年， 未来的退出渠道看来还不太清晰，可能是方式是企业以自身红利回购、地方政府安排其它企业收购、推荐上市、分步减持股权和在国内外公开出售股权等。看来要求4 年内被债转股的国有企业或其它国有企业等回购股权不太现实，也有悖于债转股的初衷，因此被清理资产向非公有的国内外投资者再出售是非常重要的途径。（4）应该看到，债转股从根本上既需要财政的注资和扶持，也需要投资银行的介入。各国的AMC均享受多种税收优惠政策， 例如在美国，购买RTC控股企业60 %以上股份的企业可以自购买之日起三年内免交企业所得税，购买RTC控股企业30%—60%股份的企业， 两年内免所得税。我国也应加大对四大资产管理公司的税收扶持。 此外， 当年RTC公司处理不良资产也主要借助了投资银行的介入， 不过它们的处置方式主要是将不良债务打包处理，而不是直接的债转股。目前，不仅跨国投资银行希望对我国进行战略性投资，我国的大型证券公司也已经积累了比较多的资产重组经验。既然资产管理公司不可能膨胀为庞大的官僚部门，那么它们是不是可以在不良资产的管理上，借助外国投资银行的专家或本国证券公司的智囊组成强有力的“脑库”，以转让、出售、置换、托管、打包处理、证券化和债转股等多种方式来处理巨额的不良资产？
综上所述，在不良资产的各种处理方式中，债转股可能是较优方案，但实施过程中的道德风险决定了其每一步都可能是最后一步；如果应对得当，则债转股可能为下一步改革带来一个较好的前景，这需要我们谨思慎行、虑近瞩远[10]。
收稿日期：2000—07—27
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