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原载：（日）《世界经济评论》2002年12月号
序言
在经济衰退与资本大量外流的形势下，2001年12月阿根廷政府宣布暂时停止支付1321亿美元的政府债务，由此引发了阿根廷金融危机的表面化。本文拟探讨阿根廷发生金融危机的体制上原因，同时探讨90年代以后“资本收支危机”型的金融危机为什么在发展中国家接二连三地发生的原因，进而指出发展中国家的资本流动自由化所存在的问题。
一、阿根廷金融危机的概况
进入2001年，在阿根廷经济衰退日趋严重和外汇储备显著减少的情况下，国际金融界担心无法履行偿还债务的顾虑日益增强（注：例如，2001年3月国际评定信用等级的机构穆迪投资商服务与标准普尔先后降低了阿根廷政府债务的信用等级。其后，到了2001年底为止，上述的前一个机构又四次，后一个机构又六次降低阿根廷政府债务的信用等级。）。当时阿根廷为了对付外汇严重短缺的局面而采取了多种措施（注：2001年6月，阿根廷政府宣布，已与政府公债持有人进行了协商，以2006年到期的新公债（300亿美元）掉换即将到期的公债。2001年11月阿根廷政府单方面宣布将一部分公债的偿还期延长三年。2001年12月10日公布，提取银行存款每人每周限在250美元以下。）。
但是，2001年12月上旬，鉴于阿根廷没有实现削减财政赤字的承诺，国际货币基金组织（注：阿根廷政府对国际货币基金组织承诺，2001年度的财政赤字不得超过65亿美元，而实际的财政赤字额却超出承诺额13亿美元。）决定暂时冻结对阿根廷的12.6亿美元的贷款。为此，刚刚就任总统职务的洛多里卡斯·萨总统（注：由于实施财政金融紧缩政策和限制提取银行存款等原因，2001年12月阿根廷发生了大规模的民众暴力，政局也陷入动荡之中。1999年就任的德拉鲁阿总统在任期末满的2001年12月20日于政局动荡中引咎辞职。其后在短短的10天之内便走马灯似地换了三任总统。）宣布延期偿还1321亿美元的政府债务。之后，2002年1月3日停止支付2800万美元的公债，至此阿根廷的信用违约行为已是十分明显的了。这些动向使国际金融界受到很大的震撼。由于资本大量外流，外汇储备额在2002年内不断减少，2002年6月以后已减少到100亿美元以下（见表1）。为此阿根廷政府于2002年1月6日制定、颁布了“国家危机与汇兑制度改革法案”，废除了自1991年3月以来一直实施着的“自由兑换法案”。1月11日采取了固定汇率与浮动汇率并行的双重汇率制度，2月3日阿根廷政府公布的经济对策中，宣布实施浮动汇率制度。2月4日封闭了外汇市场，但2月11日重新开放。比索对美元的汇率在2月11日为1美元＝1.8比索，其后便持续下跌，5月跌到突破3比索，10月1日为3.75比索，而且仍处于下跌的趋势中（在固定汇率制度期间，即从1992年1月到转变采取浮动汇率制度以前这段期间，比索对美元的汇率一直固定于1美元＝1比索的水平上）。
当前阿根廷的经济形势与1997年下半年金融危机后的东亚地区各国的经济形势颇为相似。由于短缺外汇，原材料、生产设备的进口锐减，生产活动日趋低迷（2002年6月的工业生产产值比2001年同期减少了15.l%）。加上限制提取银行存款限额也直接压抑了个人消费。2002年上半年的实际国内生产总值增长率（与前一年同期比）为-15%。2002年5月的失业率创战后的最恶化的记录21.5%，国内治安状况急速恶化，2002年10月缩小财政赤字的目标未能实现，为此国际货币基金组织不肯给予贷款融资，阿根廷国内形势的前景处于不明朗的状态。
表1 阿根廷的主要经济指标
注：①实际国内生产总值、工业生产指数、消费者物价指数、货币供应量增长率为按年率换算的增长率；其他经济指标为年平均值。
②1997年以前的数字按各年年底的数值进行期中平均，1998年、1999年、2000年为年底数值。2001年上半年为6月底数值、下半年为12月底数值。
③1990年以前的数字根据拉丁美洲经济委员会《拉丁美洲与加勒比地区统计年鉴》有关各年版的资料整理。1991年以后的数字根据国际货币基金组织《国际金融统计》有关各期的资料整理。
④“1981-88年”期间的利率为期间平均值。利率使用国际货币基金组织的《国际金融统计》的市场利率。
⑤1990年以前的数字根据拉丁美洲经济委员会《拉丁美洲与加勒比地区统计年鉴》有关各年版的资料整理。1991年以后的数字根据国际货币基金组织的《国际金融统计》有关各期的资料整理。官方的外汇储备额、国内生产总值、消费者物价均使用国际货币基金组织公布的数据。
二、阿根廷金融危机发生的体制上原因
阿根廷的金融危机是由于资本外流和外汇短缺引发的。那么为什么会发生资本外流的外汇短缺呢？下文拟探讨一下导致发生阿根廷金融危机的体制上原因。
如图一所示，阿根廷的资本收支从战后直到80年代一直是处于基本上平衡的状态上（注：但是，如图1所示，资本收支在80年代末期出现了巨额逆差额（1989年81亿美元、1990年59亿美元）。这是阿尔方罕政府政策的失误所导致的，国内相继发生了总罢工、经济也出现了大动荡（例如：1989年实际国内生产总值出现了-7%负增长、消费者物价上涨率达3200%，创历史最高记录），成为了促使大量资本外流的主要原因。）。但进入90年代，阿根廷的资本收支却出现了前所未有的大幅度顺差，由于阿根廷是资源丰富的国家，贸易收支在80年代以前一直持续持有顺差；为此，国际经常收支在1961-70年期间年平均持有0.1亿美元的顺差额。1971-80年期间出现逆差，但年平均的赤字额仅为2.7亿美元，基本上也保持了平衡状态。如表2所示，80年代上半期受到世界第二次石油危机的影响，国际经常收支逆差额趋于增大，但下半期再度趋于缩小，接近于平衡状态。但是进入90年代以后，国际经常收支逆差额便以前所未有的规模扩大。1991-97年期间年平均有27亿美元的逆差额，1998年有146亿美元逆差额，创历史最高记录。
表2 阿根廷的国际收支结构 （单位：亿美元）
注：根据国际货币基金组织的分类。“资本收支”大致分为“投资收支”与“其他资本收支”。“投资收支”进一步分为“直接资本投资”、“证券投资”、“其他投资”。“其他资本收支”包括了资本转移收支和专利权等非生产性、非金融资产的交易额（请参看国际货币基金组织（1993年）《国际收支平衡表》第五版和日本银行国际收支统计研究会，（2000年）《国际收支》）。
资料来源：根据国际货币基金组织，《国际金融统计》，2002年4月号的资料编制。
进入90年代阿根廷的国际经常收支逆差额扩大的经济背景为：国内经济景气迅速扩大，经济景气的扩大导致进口需求的增强。此外，1989年7月上台执政的梅内姆总统在执政后匆匆地实施了贸易自由化政策。首先大幅度降低关税和简化进出口贸易手续。1989年年中的平均关税率为39%，到了1993年底便降低到10%（注：参看户田一郎（1994年），《阿根廷梅内姆政权的经济稳定政策和存在的问题》，见日本输出入银行，《海外投资研究所所报》，1994年12月号，第15页。）。同时也废除了进口数量限制和进口许可证等非关税进口限制，到了1993年底，原则上也废除了进口前批准制度。这些政策、措施促进了阿根廷的商品进口贸易，例如1991-2000年期间商品出口贸易合计额为1981-90年期间的2.4倍，进口贸易合计额则增加了4.3倍（根据国际货币基金组织，《国际金融统计》的资料，按美元计价额计算）。此外，由于产业活动趋于活跃，有关运输、保险、旅游、专利等服务贸易进口额也趋于扩大。这些均促进了国际经常收支逆差额的急剧增大。扩大的国际经常收支逆差额不得不依靠资本流入（即资本收支顺差额）来加以填补。但是，90年代的资本收支的顺差额远远大于国际经常收支的逆差额，从表2的综合国际收支差额增长变化趋势看，1991-97年期间年平均约有23亿美元，接近相当于1%的国内生产总值的顺差额，1998年进一步增大到41亿美元。90年代以后，外国资本每年持续有相当于1%国内生产总值的数额流入阿根廷。
吸引过剩的外国资本流入的基本原因有以下两点：第一、梅内姆政权在资本收支方面采取了大胆的开放政策。自我标榜为经济自由主义政权的梅内姆政府在上台的两个月之后（1989年9月）便制订了“紧急经济法案”，该法案规定给外资以国民待遇，无论是国民或外侨在投资方面不存在差别待遇。1989年12月又进一步宣布资本交易完全自由化，为了促进80年代大量从阿根廷外逃的资本回流（注：有关80年代期间从阿根廷外逃的资本数额虽然没有每天公布的统计可查，但阿根廷政府的金融部门代表丹尼尔·马克斯(Daniel Marx)却曾在美国第102次参议院金融委员会上作过证词，说，“据推算，1991年阿根廷国民在国外拥有三百多亿美元的资产”。（请参看美国参议院金融委员会，《资本外逃对拉丁美洲债务的影响：在财政赤字、债务管理与国际债务分委员会上的证词》，第17页）），1992年4月又采取了准许从海外回流的阿根廷居民资产被认定为该申请人的合法资产（但需缴纳一定的税金）（注：栗原晶子，《中南美的资金流动的变化及其背景》，刊于《东京银行月报》，1992年10月号第50页。）。第二，进入90年代，阿根廷已成为海外投资商所热衷的投资市场，梅内姆政府于1991年3月颁布“自由兑换法案”，并根据这一法案于4月实施了“货币管理局”制度，如表3所示，该制度的主要内容为：“货币供应量”以外汇储备资产额作为保证，在此项保证下，阿根廷的货币（比索）与美元挂钩，汇率固定于1:1。在梅内姆政权以前，财政赤字都是通过发行通货予以填补的，现在的新制度规定，发行通货需有外汇储备作保证，没有外汇储备作保证便不能发行通货。此项制度对扭转阿根廷经济起到了重大的作用。1991-90年期间的年平均438%的消费者物价上涨率到了1991-97年期间便被抑制到年平均22%；汇率也恢复了稳定。外国公司也由于阿根廷经济的趋向稳定而积极地对阿根廷进行直接资本投资，从而促进了阿根廷的工业生产，实际国内生产总值增长率在1991-97年期间达到年平均6%，和80年代的年平均-1.2%持续衰退形成了一个鲜明的对比；从而进入一个高经济增长率。阿根廷的资本市场对外开放对国外的投资商来说已使阿根廷成为了一个很有吸引力的投资市场，国外资本迅速加速流入阿根廷。
表3 阿根廷的“货币管理局”制度的主要内容
值得注意的是流入资本的性质，如表2所示，在90年代流入阿根廷的外国资本中，直接资本投资虽然也不在少数，但占最大比重的却是证券投资，就1991-97年期间的情况看，资本收支年平均顺差额104亿美元中，只有36亿美元是直接资本投资，证券投资却有98亿美元。1998年的情况也是如此：在资本收支的190亿美元的顺差额中，证券投资便占了88亿美元。可见资本收支顺差额绝大部分是证券投资顺差额。在证券投资中，债券发行引进的资金又占重要的比重。巨额的财政赤字（根据拉丁美洲经济委员会的资料，1991-98年期间年平均的财政赤字额相当于国内生产总值的-0.9%），在这样的背景下，阿根廷政府部门的公债发行在90年代不断增大。此外，通讯、金融、能源等产业部门的民间大企业也发行公司债以筹集资金（注：阿根廷在国际债券市场的债券发行额从1993年起到1999年为止的期间内年平均达107.2亿美元，其中由政府部门发行的占77.6亿美元（年平均），由民间部门发行的占29.7亿美元（年平均）。（请参看国际货币基金组织，《Argentina:Selected Issue and Statistical Annex》，国际货币基金组织成员国报告书，第00/160号，2002年12月，第32页））。在当时极为活跃的国际金融市场发行债券，促进外资大量流入阿根廷的国内债券市场。此外，外资通过股市在1991-97年期间也有年平均12亿美元的资金流入。还有阿根廷石油矿藏管理局（石油产业）、Teleforica（通讯产业）、TELECOM（通讯产业）等大型企业（虽然为数不多）也从海外股市引进股的投资（注：阿根廷在1991-94年期间的海外预托证券发行额达41.4亿美元。（请参看国际金融中心，《中南美国家金融市场的现状与展望》，1997年，第57页））。
值得注意的是，在证券投资方面，以投资商购买10年后偿还的债券为例，他们只要一看到此类证券投资风险在加大时便会立即脱手，为此从发行证券的债务国家来看，来自海外的证券投资具有极不稳定的性格。
如表2所示，进入90年代以后，外国资本的过剩流入在1999年以后便转趋缩小，2000年转为净资本流出，那么抑制阿根廷外资流入的原因又是什么呢？
基本原因是，外国投资商对阿根廷经济前景的不安全感日益提高。如表1所示，90年代顺畅发展的阿根廷经济在1999年以后便骤转进入衰退局面。在巴西的经济危机期间，从1999年初到1999年2月底巴西货币，里亚尔对美元的汇率剧降了70%。使货币继续保持与美元挂钩的阿根廷出口产业面临了重大的冲击，掀开了阿根廷经济衰退的开端（阿根廷对巴西的出口贸易额从1998年的79.5亿美元减少到1999年的56.9亿美元）（注：1995年1月起，阿根廷、巴西、巴拉圭、乌拉圭一起组成了被称为“南方共同市场(Mercosur)”的关税同盟。巴西市场在阿根廷出口贸易总额中所占的比重到了1998年便提高到占30.l%，成为阿根廷的首位出口对象国，其所占比重大大高于第二位美国（占8.4%）所占的比重。）。此外，1999年阿根廷政府实施的提高公司所得税、个人所得税、财产税、附加价值税等增税措施和2000年大幅度削减公务人员的薪水（削减12-13%）和改革养老金制度、医疗制度的措施，加速了经济衰退的步伐（注：1998年2月阿根廷接受了国际货币基金组织208亿特别提款权的融资贷款，并向国际货币基金组织承诺将1999年度的财政赤字额（不包括国营企业民营化收入）抑制在51亿比索以下。为此阿根廷政府在进入1999年度以后就得努力促使财政收支的平衡。1998年12月阿根廷政府通过了“税制改革决议”、1999年8月通过了“财政收支平衡化法案”（目标是在2003年以前实现财政收支平衡），德拉鲁阿总统（1999年10月上任）也于1999年12月提出了“紧缩财政政策”。但1999年度的财政赤字额达70.9亿比索，超过承诺额20亿比索。（请参看阿根廷政府经济部，《1999年经济报告书》，第121页））。从2000余年中起，阿根廷的外汇储备额转趋减少；外汇储备额的减少抑制了货币供应量，货币管理局制度的通货紧缩效果也给经济景气带来了不良的影响。
与经济迅速恶化的同时，外债余额急剧增大，海外投资商对阿根廷经济前景的不安全感增大。90年代海外资金的大量流入导致阿根廷的外债金额急激增大。如表4所示，阿根廷在金融危机前（2000年底）的外债余额总额为146亿美元，相当于国内生产总值的58%（80年代初债务危机发生时仅13%）（见表4）。
在这样的背景下，过去一直在阿根廷积极进行投资的国外投资商开始对阿根廷的投资前景进行重新评价，对在阿根廷的投资转而持谨慎的态度了。2000年阿根廷的资本收支顺差额为82亿美元，约比1999年减少一半，已无法填补国际经常收支逆差额了；2001年上半年（国际货币基金组织的公布数字，尚未公布有下半年的数字），阿根廷的资本收支差额已转为负数，阿根廷显然已转入外汇短缺的困境。
表4 发展中国家的外债余额（年底数字） （单位：亿美元）
括号内的数字为对当年名义国内生产总值的比率，%。
注：(1)亚洲五国指泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、韩国。
(2)短期债务指偿还期在一年以内的债务。
资料来源：根据世界银行，《世界发展金融》（2002年版）的资料整理、编制。
如上所述，阿根廷的金融危机发生的过程如下：(1)“国际经常收支逆差额扩大”与“资本市场的迅速对外开放”同时并进—→(2)外国资本的大量流入（过剩资本流入）—→(3)“外债剧增”与“经济不稳定”—→(4)海外投资商信任感崩溃—→(5)“资本外流”与“外汇枯竭”—→(6)金融危机加深。从(1)到(6)的发展过程中可以看出阿根廷金融危机发生的体制上原因。
图二 泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、韩国的资本收支差额合计额增减变化趋势
注：1981年以后的数字引自国际基金组织的《国际收支平衡表》第五版；1981年以前的数字则根据引用了国际货币基金组织的第四版《国际收支平衡表》数据的《国际金融统计》（国际货币基金组织）刊发的数字整理、绘制。
三、为什么未能吸取亚洲金融危机的教训
1.亚洲货币危机发生的体制上原因
阿根廷金融危机爆发的时间是2001年12月，而四年半前的1997年7月东亚地区也发生了一场影响极其广泛的90年代发展中国家金融危机、亚洲金融危机。亚洲货币危机也出现在过剩海外资金的流入和资金外流的运动中。以亚洲金融危机为代表的20世纪90年代的一系列发展中国家的金融危机也曾被称之为“资本收支危机”。（注：日本学者吉富腾、大野健一将“资本收支危机”定义为，“由超过”正常趋势的国际经常收支逆差、以短期借款为主的巨额民间资本的流入及其急激的大规模外流所引起的，从而导致一系列严重的宏观经济调整的危机”（请参看吉富腾、大野健一，《资本收支危机与信用缩小》，1999年亚洲开发银行，第9页）。根据这一定义，自1994年起到这次的阿根廷金融危机为止期间所不断发生的发展中国家的金融危机的确可以称之为“资本收支危机”。）
当时，尽管不断有各方面的舆论提出，作为亚洲货币危机的教训，应当注意外国民间资金过剩流入的风险，但是发展中国家的金融危机却仍然接二连三地发生了；其后又发生了2001年底的阿根廷金融危机。那么，为什么亚洲金融危机的教训不能发生作用呢？在探讨这一问题之前，首先需要先探讨亚洲货币危机发生的体制上原因。
众所周知，1997年7月泰国货币管理当局挡不住投机性抛售泰币的压力，宣布采取浮动汇率制度，以此为契机，投机性抛售泰币的浪潮便袭击了整个亚洲地区。从汇率市场波动来看亚洲货币危机的混乱，从1997年6月底到一年后的1998年6月底的一年期间内，亚洲地区各国货币对美元的汇率均出现了大幅度的下跌：泰铢从1美元比25.79泰铢下跌到1美元比42.31泰铢，下跌了64.1%；马来西亚林吉特从2.52林吉特下跌到3.99林吉特，下跌了58.3%；印尼盾从2465印尼盾下跌13535印尼盾，下跌了449.1%；韩国从889.5韩圆下跌到1395.3韩圆，下跌了56.9%；菲律宾比索从26.38比索下跌到40.40比索，下跌了53.l%。而且上述这五个国家的汇率市场因为亚洲金融危机而经历了最严重的混乱，直到2002年10月为止，它们的汇率还未能回升到危机以前的水平。为此，下文便以这五个亚洲国家为例作为分析、探讨问题的对象。
图二绘出这五个亚洲国家的资本收支差额的增减变化趋势和阿根廷的情况相似，这五个亚洲国家的资本收支在进入20世纪90年代以后顺差额急剧增大，其后，以1997年为分界点，已经流入的国外资本便一齐转为外流，资本收支差额便从巨额顺差额转为逆差额（注：1997年上半年亚洲五国的投资收支有顺差额286.1亿美元（对国内生产总值的比率为5.2%），但下半年便转为逆差额482亿美元（对国内生产总值的比率，-8.8%）。），它们的国际收支差额增减变化趋势有如表5所示。
表5 亚洲五国（泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、韩国）的国际收支增长变化趋势
注：(1)1999年、2000年的数字中，马来西亚公布有“其他投资”的数字，但没有公布其子项目的数字。为此，“其他投资”大项目的数字包括有马来西亚的数字，而子项目“（管理部门）”、“（政府机关）”、“（银行部门）”、“（其他部门）”的数字中则没有包括马来西亚的数字，为此1999年、2000年的“其他投资”的数字和它的子项目数字合计额是不一致的。
资料来源：国际货币基金组织，《国际金融统计》，2002年4月号。
由于能源价格高涨，20世纪80年代上半期亚洲五国的进口贸易额增大，从1981年到1985年亚洲五个国家的国际经济收支年平均有116亿美元的逆差额；但是这段期间用以填补国际经常收支逆差的资本收支却年平均有129亿美元的流入，国际经常收支逆差额基本上能以同额的资本收支顺差额给予填补，综合国际收支基本上处于平衡状态（注：由于经济衰退加上阿基诺参议员被暗杀事件（1983年8月）所导致的政局不稳定，菲律宾出现了大量抛售比索的金融波动；1983年10月菲律宾政府被迫停止支付中长期的对外债务。）。20世纪80年代下半期，能源价格趋于稳定，国际经常收支也转为顺差，而且来自海外的直接资本投资大幅度增大（注：80年代下半期，在日元升值、美元贬值的背景下，日本对亚洲地区各国的直接资本投资增大。亚洲五个国家的资本收支顺差额中，直接资本投资所占的比重达68%（请参看第五表）。），资本收支也保持了顺差额，这段期间亚洲各国的外汇储备额均有增大（1986年底到1990年底，亚洲五个国家的外汇储备合计额从185亿美元增大到462亿美元），国际收支较为平衡。
但是进入20世纪90年代以后，国际收支结构便发生了变化，1991-95年期间亚洲五国的国际经常收支转为逆差，年平均达233亿美元之巨。（注：由于直接资本投资扩大和国内社会基础设施大规模建设，进入90年代之后，东亚各国的国内需求进一步扩大。以经济规模作为基数进行加权平均计算的国内生产总值实际增长率看，1981-90年期间五个亚洲国家的年平均经济增长率为6.6%，1991-96年期间上升到7.3%（根据国际货币基金组织的数据进行计算的）。生产资财、消费品等商品的进口需求显著增大，国际经常收支逆差额随之急速增大。）另一方面有来自国外的大量资金流入，资本收支年平均有388亿美元（接近于国内生产总值的5%）的顺差额。金融危机发生前夕的1996年，亚洲五国的国际经常收支逆差额为538亿美元，另一方面资本收支有744亿美元的顺差额。从1991年到1995年期间，亚洲五个国家的国际综合收支的年平均顺差额为国内生产总值的1.7%，1996年为1.5%。20世纪90年代，大量的海外资金流入填补了国际经常收支的逆差额之后仍有余裕。
过剩资金流入的主要原因为：(1)进入20世纪80年代以后，亚洲各国加速对外开放金融市场；(2)拥有庞大资金的国际机构和投资商在国际上采取了分散投资的策略，其中特别看好“增长中的亚洲地区”。
值得注意的是，在20世纪90年代期间里，流入亚洲五国的大量海外资金和阿根廷一样是以那些缺乏稳定性的资金为主。如表5所示，从1991年到1996年期间，除了“直接资本投资”外，通过“证券投资”和“其他投资”项目下的（银行）和（其他部门）而流入的资金在资本收支顺差额中占有很大的比重（注：“银行部门”中，除了中央银行之外，还包括了所有接受存款的银行、短期存款证发行金融机关、储蓄金融机关、信用金库、邮政储蓄所等金融机构。“其他部门”中，也包括了非金融机关、保险公司、养老金基金、非银行金融机关、非营利的民间团体、个人等。（请参看国际货币基金组织，《国际收支平衡表》，第5版））。由“银行部门”、“其他部门”项目流入的资金和通过“证券投资”流入的资金一样，均是以在金融市场赢得尽可能高的投资收益为目的的；另一方面，它们对风险又具有能及早抽走投资资金的特点。为此，通过“证券投资”、“银行部门”、“其他部门”流入的资金对受资国来说乃是一种“不稳定的资金”。80年代亚洲五国的资本收支的顺差额中，“不稳定资金”占不到一半，但在1991-95年期间，这类资金在资本收支顺差额（387.3亿美元）中却占有83%的比重（占300.3亿美元），1996年又进一步增大到占89%。
亚洲经济处于顺畅增长的过程中，同时国际经常收支逆差额也在不断增大。此外，亚洲各国当中，有些国家还存在有“泡沫经济”状态（注：泰国经济长期间不断取得过剩的外国资金，这些资金投向泰国的不动产开发、消费者融资、股市等领域，正是典型的“泡沫经济”形态。泰国的国际经常收支逆差、外债余额不断增大，外汇储备额则持续趋于减少（根据国际货币基金组织的统计，从1996年12月底的377亿美元减少到1997年6月底的258亿美元）。外汇市场上不断出现抛售泰铢的波动，每次的波动都是由泰国货币管理局出面加以抑制干预。）。不少投资商已经对这种状态感到不安。外国资本的过剩流入导致外债余额在90年代期间不断急速增大（见表4），已在泰国投入资金的投资商的不安全感迅速增强。
1997年7月，泰国发生了大规模的投机性抛售泰铢的金融波动，而且很快地扩散到其他亚洲各国。到了这个时刻，过去不断流入亚洲地区的庞大资金便一齐转向流出。而亚洲各国在90年代接受的资金流入又有很大的比重是“不稳定资金”，为此这些资金要外流是很容易的。
亚洲地区的金融市场虽然在1997年受到了激烈的投机袭击，但仍有一些国家（或地区）的金融市场却能避免了外汇市场的动荡，那就是新加坡、台湾、香港。从亚洲金融危机发生前的1997年6月底后的一年期间内，这些国家（或地区）的货币对美元的汇率下跌幅度（下跌率）看：新加坡下跌19.6%、台湾下跌24.l%、香港下跌0.l%。从这三个国家（或地区）的货币汇率下跌幅度看，跌幅可以说是比较缓和的。如果将上述亚洲五国的金融市场称之为“对金融投机缺乏抵卸能力的脆弱金融市场”的话，那么新加坡、台湾、香港则可以称之为“对金融投机具有较强抵御能力的强韧金融市场”。表7列示新加坡、台湾的国际收支结构的变化趋势（遗憾的是，香港在1997年以前没有公开公布国际收支结构的数字）。从1991年到1996年期间，新加坡、台湾的国际经常收支差额均有巨额的顺差额；另一方面，资本收支差额则为逆差额（但小于国际经常收支顺差额），为此，它们的综合国际收支差额均为顺差额。亚洲金融危机前的90年代期间，上述亚洲五国的综合国际收支也有顺差；但值得注意的是，综合国际收支虽然同样有顺差，但其结构、性质却不相同；亚洲五国的综合国际收支顺差额主要是由来自海外的借入款组成的，而新加坡、台湾的综合国际收支顺差额则主要是由国际经常收支顺差额组成的；前者是借入的资金，后者则是自有的资金。一旦金融投机风暴掀起，这些借入款很快便回流到债权国去；而新加坡、台湾的这些顺差额是自有的资产，不会出现资金外流的风暴，为此在金融投机风暴中，金融市场没有出现什么动荡。
综合以上所述，亚洲金融危机发生的体制上原因与这次阿根廷金融危机发生的体制上原因是颇相类似的。
亚洲五国的金融危机的发生过程与体制上原因如下：(1)“国际经常收支逆差额扩大”与“资本市场对外急速开放”—→(2)“过剩的外国资本流入”—→(3)“不平衡的经济”与“外债余额的膨胀”—→“投资商失却信心”—→(5)“资本回流”—→(6)“外汇枯竭”与“经济混乱”。这一过程与体制上的原因与阿根廷金融危机基本上相同，也就是说，这次阿根廷金融危机与四年半前发生的亚洲金融危机是出自相同的体制上原因、在相同的历程中发生的。
表6 新加坡、台湾、香港的国际收支结构 （单位：亿美元）
资料来源：新加坡、香港的数字引自国际货币基金组织，《囝示金融统计》。台湾的数字引自台湾中央银行。
2.为什么未能吸取亚洲金融危机的教训呢？
如上所述，亚洲金融危机发生时，来自国外的资本（大部分是民间的短期资本）对发展中国家的过剩流入表现了很大的危险性。亚洲金融危机发生以后，如果其他发展中国家能够对资本市场开放政策认真进行一些调整以防止外资的过剩流入的话，那么1997年以后陆续发生的严重的发展中国家金融危机也许可以避免。但可惜的是，在现实生活中，认真去矫正简单的资本市场开放政策的发展中国家却迄今少见（只有一小部分例外）。
问题在于，为什么阿根廷金融决策当局未能吸取亚洲金融危机的教训，而仍然继续促进国外资金的过剩流入呢？其主要原因有二：
第一、国内储蓄太少，不足于满足投资的需求
如上所述，阿根廷梅内姆政权在80年代末期上台执政以后，采取了积极的对外经济开放政策，取得了经济的高速增长。在国内，固定资本较为活跃，而由于80年代以前的高物价上涨率和金融体制的未成熟、未健全（注：居民持有银行户头的比率只有20%。（请参看W.Dobson和P.Jacquet，《世界贸易组织体制内对国际经济的金融服务自由化》，1998年版，第136页）），民众心理更倾向投资实物（土地、黄金等）而较不倾向于选择银行存款，为此国内储蓄不能满足国内投资的需求（见表7）。为此阿根廷决策当局不得不依然积极进行金融市场的开放。
第二、来自美国和处于美国影响下的国际机构的压力
80年代初期，未能全部、如期偿还外债的中南美国家和一部分亚洲国家处于未能履行偿债的地位。当时在民间银行团中，美国的银行是最大的债权银行，为此在偿债与延期偿债的谈判过程中，美国的意见很自然地便成为了国际银行团和国际货币基金组织的意见，1989年3月10日美国财政部长布雷迪在布雷顿森林委员会上提出，“债务国所采取的促进扩大外资投资、加强国内储蓄、容许投资资本回流的政策必须符合国际货币基金组织、世界银行的调整计划”。（注：引自田中五郎，《发展中国家的债务危机：经过与教训》，日本评论社，1998年版，第42页。）其后布雷迪提出了向陷于债务危机的发展中国家提供援助贷款的“布雷迪计划”设想，该设想以接受实行资本移动自由化政策作为取得援助融资的条件。阿根廷也在1992年接受了“布雷迪计划”的293亿美元长期贷款，并被减掉了93亿美元（其后又减掉了60亿美元）的债务负担。80年代初期，已经陷于债务危机的阿根廷为了对付债务危机在80年代从国际货币基金组织借入了50亿美元贷款，1991年、1992年又合计从国际货币基金组织借入了65亿美元贷款。为此，阿根廷不得不屈从于美国、国际货币基金组织的走向金融国际化、自由化的要求。这种状况在亚洲金融危机以后也无法加以改变，从而使许多发展中国家无法吸取亚洲金融危机的教训。
表7 阿根廷的投资率、储蓄率（单位：对国内生产总值的比率，%）
资料来源：根据拉丁美洲经济委员会，《拉丁美洲与加勒比经济概览》（1998-1999年版）的资料编制。
2002年初，美国布什总统在“总统报告”中指出，“对于借款国来说，来自国外的资本流入带来了扩大国内生产机会的好处，为国内资本提供了各种投资的机会，增大了商品的生产与服务的提供。它们虽然也在这些增大了的生产品中拿出一部分偿还给债权方，但大部分却可以在国内提高人民的生活水平”（注：《总统经济报告书（美国国会咨询委员会）》，2002年2月。）；他认为发展中国家的金融市场开放带来了国内生产机会的扩大，以阿根廷为例看，在阿根廷积极进行金融市场积极开放过程中，在阿根廷金融市场投资最活跃的是美国的金融机关；此外，在阿根廷经济高速增长期的1991年到1998年期间，也是阿根廷证券市场为证券投资商提供了巨额投资收益的时期，而这段期间在阿根廷证券市场投资的最大投资国也是美国（占证券投资总额的四分之一）。从这些事实看，美国热心于推行金融自由化、国际化的目的更多地还是在于为拥有庞大投资资金的美国（注：根据经济合作与发展组织的调查材料，由保险公司、养老金基金组织、投资信托公司、其他投资公司等组成的美国的机关投资商的资产总额从1990年底的7万亿美元增大到2000年底的19.5万亿美元。（请参看经济合作与发展组织，《机关投资商统计年鉴》2001年版））自己追求海外投资收益，而不是在于扩大发展中国家的“生产机会”。
值得注意的还有，美国的国际经常收支逆差额在90年代以后不断增大、日趋严重化，甚至增大到大于它的外债余额（2万亿美元）的水平（注：根据美国商务部的统计数字，1998年美国的“净外债、余额已经突破了2.31万亿美元。（引自美国商务部BEA的内部统计））。外债的急速增大蕴藏着美元的信用度下降和美元危机的风险。为此，如何缩小国际经常收支逆差额已是美国的紧急课题。
但从美国的国际经常收支结构看，由于美国投资资金雄厚、技术与知识资源丰富，金融机构的海外投资所带来的“服务贸易收入”和海外证券所带来的“所得收入”都是收益最丰厚的强项，这两个项目的国际收入构成了美国国际经常收支结构的顺差主体。为此，美国的国际收支对策当然会把重点放在扩大这些领域的投资收益上，这一点是很值得人们加以注意的，据此分析，估计美国今后将会进一步加速借助金融国际化、自由化的名义，要求发展中国家开放金融市场。
但是如上文所述，阿根廷金融危机发生的体制上原因说明发展中国家的过份轻易的金融市场开放政策会蕴藏着导致爆发金融危机的重大风险，这一教训已在上次的亚洲金融危机和这次阿根廷金融危机的过程中看到过。
在金融国际化、自由化进展过程中，发展中国家不能轻易、简单地开放金融市场，这一警钟还需敲响。
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