我国上市公司定向增发的分红偏好：理论分析与实证检验，本文主要内容关键词为：实证论文,上市公司论文,理论论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从1993年允许上市公司配股融资、宝安地产发行首张可转债，到1998允许公开增发融资，再到2006年以来定向增发实现跨越式发展，我国股权再融资市场经历了从无到有，从小到大的成长过程。2013年年末，A股市场累计再融资额超过3.3万亿元，其中88.3%来自于2006年股权分置改革后。从构成上看，定向增发累计案例数量近1200个，累计融资2.2万亿元，在整个股权再融资市场中的占比高达2/3，且几乎全部来自于2006年股权分置改革后。同时，案例数量从2006年的50家增加到2013年的266家，年均增长27.0%；融资规模从2006年的937亿元升至2013年的3522亿元，年均增长20.8%。 股权分置改革后，定向增发因发行门槛偏低、操作简便、费用低廉等优势，逐渐成为上市公司开展股权再融资的首选。尤其是对于以整体上市为目标的定向增发而言，通过资产注入还有助于解决长期存在的同业竞争、关联交易等问题，受到市场普遍关注，并得以迅速推广。当前，大部分学者把定向增发前的大股东潜在利益输送行为(如价格折扣等)作为研究重点，却较少关注增发完成后可能出现的利益输送行为。我国法律规定，大股东和机构投资者参与定向增发的锁定期分别为3年和1年，即其在股票解禁前需要一个漫长的等待期，由此导致的价格波动风险难以规避，导致这些新股认购者有较强动机在增发后超发股利，以弥补自身的潜在损失，这一现象在有大股东参与的情况下尤为明显。从本质上看，这种获利方式是向大股东实施利益输送，并且建立在牺牲上市公司发展机遇的代价之上。 本文的主要贡献是，首次从理论和实证两个角度出发，探讨证实了定向增发后确实存在以现金股利向大股东实施利益输送、损害上市公司发展机遇的行为，这种行为不但较为普遍，且未有明确的法律约束。同时，统计结果还显示，定向增发后派息情况与信息不对称程度、大股东是否参与，及大股东认购后持股比例变化等因素密切挂钩。 一、文献回顾与理论分析 (一)文献综述 关于增发后分红的相关研究，国内外学者结论存在较大差异。在发达国家，由于私募融资不存在锁定期，且投资者保护的法律制度和监管机制较为完善，因此中小股东往往在公司缺乏效益可观的投资项目时要求上市公司分派现金股利，以此获取其应得的股东权益。Johnson et al.(2000)认为，现金股利有助于缓解大股东与中小股东之间的利益冲突，并且向市场传递上市公司与股东分享收益的信号。然而，国内学者普遍表示，在我国特有环境下，相关法律对参与定向增发的投资者设置了锁定期(如大股东及其关联方、境内外战略投资者锁定期为3年，其他外部投资者锁定期为1年)，大股东在认购新股后三年内无法出售所持股份，只能承受因股价波动所带来的潜在损失。赵玉芳(2012)发现，为了弥补这种风险，分红被“演变”为大股东侵占中小股东权益的一种利益输送手段。事实上，不止是定向增发，刘力等(2003)，张建祥、徐晋(2005)，于静等(2010)发现，上市公司各种股权再融资方式均已沦为控股股东获取私利的重要工具，其中分红派息是一种比较常见的手段。 赵玉芳(2012)认为，在有大股东参与的定向增发后立即进行现金分红可以给大股东带来双重利益输送。一方面，通过认购新股提高自身持股比例，稀释中小股东权益；另一方面，通过现金分红提前补偿投资成本，透支公司发展机遇，但并未付出相应对价。他表示，定向增发通常为折价发行，在此过程中大股东和外部投资者的持股比例增加，原小股东持股比例下降，因而每股权益被稀释。与此同时，在该上市公司盈利水平没有明显变化的情况下，原小股东所得份额减少，因而本质上是对其利益的双重侵犯。 (二)理论分析 1.现金股利与股票股利的区别 在国外成熟市场中，股利政策一般可分为现金股利、股票股利、财产股利、负债股利等四种形式，而在我国证券市场中，通常以现金股利和股票股利为主要形式。现金股利是以现金形式将利润发放给股东，通常被称为分红或派现；股票股利则是将利润以股票的形式发放给股东，该种方式一般有两种情况，一是利用可分配利润转增股本，即送股，二是利用资本公积或盈余公积转增股本，即转股。不同的股利形式对上市公司财务报表的影响相差较大：若派发现金股利，资产负债表中的资产与所有者权益同时减少；若派发股票股利，资产负债表的资产、负债和所有者权益都不受影响，但所有者权益内部股本增加，未分配利润减少。可见，现金股利对所有者权益有影响，而股票股利对所有者权益无影响，只需关注定向增发前后现金股利变化，而无需关注股票股利的分配情况。 2.增发后分红是否存在利益输送 上市公司定向增发目的通常是为新项目融资或者扩大经营规模，从而巩固和加强公司核心竞争力。这通常不可能是一蹴而就的，而是一个长期培育的过程。然而，若上市公司在定向增发后立即以现金股利的方式将募集资金转出，将弱化达成增发目标的资金支持能力，这种行为不但会导致上市公司丧失潜在投资机会，而且将与再融资行为的既定目标发生冲突。反过来说，既然公司有充足的资金用于分红，为什么还要向大股东进行股权再融资？人们有理由怀疑其定向增发的真实动机。大股东有可能只是打着定向增发的“幌子”，向其自身实施利益输送或提高其对上市公司的控制权，也有可能是将定向增发与随后的现金分红进行了统筹规划，使这种行为更加有利于大股东分享上市公司的业绩成长。无论是遵循哪种思路，这种方式从本质上看都是一个“零和游戏”，即大股东的现金获利很可能是建立在侵害小股东权益基础上的，而非上市公司业绩成长带来的真实回报。虽然小股东也按持股比例获得相应分红，但其因股权稀释也丧失了部分权益。 另外，虽然从某个角度看可以将大股东获利看成是对其在锁定期无法出售股票的补偿，但这种说法显然难以站住脚。一方面，大股东以低价增持股份，已经获得最大的经济补偿。大股东在参与定向增发前，一定会通盘考虑方案对其经济利益的影响，若不符合利益最大化原则，将向董事会施压对增发方案进行修订。因此，若大股东选择最终参与定向增发，一定是该笔交易有利可图；另一方面，即使锁定期间存在一定的市场风险，这种风险补偿都应该由上市公司未来收益进行补偿，而当前股利是由老股东权益带来的产出收益，与募集资金无直接关联，增发后不久就实施分红显然违背该原则。让尚未产生价值的新股东参与权益分享，显然是对原中小股东的利益侵犯。 3.增发后分红的策略隐蔽性 我们认为，定向增发后立即分红不但不违反相关法律法规，而且常常还会向市场传递积极信号，确实具有较高的策略隐蔽性。 一是融资方式的隐蔽性。与公开增发等其他再融资方式相比，定向增发并未直接涉及公众投资者利益。而且，实施定向增发的公司往往在成长发展、经营管理和盈利能力等方面更有优势，因而有可能获得更良好的长短期绩效，派发更多的现金股利。若采取公开增发，这种现金收益将更多地被市场投资者所分享，导致市场信号反应的不确定性增加。 二是利益协同的隐蔽性。对于中小股东而言，定向增发后的现金分红是按照全体股东持股比例进行的利益分配，披着公平分配的外衣，使他们能够提早获得现金回收，虽然这个过程可能存在利益侵占嫌疑，但至少不会一无所获。与此同时，还可以向市场传递积极信号，对股价上涨形成有力支撑，具有维护自身利益和树立公司形象的双重效果。 三是法律空间的隐蔽性。与配股、公开增发和可转债不同，我国对定向增发的发行条件要求相对宽松(如不需要上市公司连续三年盈利，或增发前累计现金分红达到一定比例等)，大股东支付方式较灵活(资产、现金或两者组合)，也不需要像公开增发一样付出较高的融资成本，因而使上市公司有动机进行盈余管理(章卫东，2010)，将增发前几年的留存利润在增发完成后进行发放。大股东在增发后持股比例提高时，其所能获得的一次性大额股利将远远超过增发前时的所得分配股利，有助其实现自身利益最大化。 4.增发后分红的抛售威胁 理论上讲，中小股东通过学习效应与知识扩散，能够发现大股东侵害其权益的行为，从而抛售所持股份给大股东施压。如果这种情况出现，股价就会暴跌，大股东通过隧道效应和大额分红所获得的好处远远比不上其股权价值损失，大股东因惧怕其长期利益受到损害而减少侵占中小股东利益的行为，最终在两方之间形成一种不稳定的博弈均衡。然而，在我国特有的体制环境下，中小股东在自身利益受到侵犯后仍然倾向于继续持有上市公司股份，而非匆忙大规模抛售，也就是说这种抛售威胁是“空洞”和“无意义”的。另外，很多机构投资者面临客户兑付和赎回压力，对于流动性要求很高，在分红方面的态度与大股东基本一致，在熊市中对现金发放预期尤为强烈。 总之，在追求自身利益最大化动机下，大股东有意愿在定向增发后通过现金分红的方式变相将公司利益向自身输送。为此，我们拟提出下述两个命题： 命题1：相较未实施再融资的上市公司而言，同期实施定向增发的上市公司在增发完成后会派发更多的现金股利； 命题2：有大股东参与的定向增发较没有大股东参与的定向增发会派发更多的现金股利。 二、研究设计 (一)样本公司选择 本文以2010-2011年成功实施定向增发并对外公告的A股上市公司为样本，剔除所有被ST和*ST、数据残缺以及在研究期间多次实施股权再融资的股票，并且只考虑股利支付率在0-100%的样本公司。另外，为了研究需要，我们还选取若干对比公司，目的是跟踪样本公司与对比公司在定向增发前后股利支付的变化情况。 (二)对比公司选择 为了证明上述命题，我们通过排除法，从所有上市公司中逐一寻找对比公司，并且尽可能排除融资或再融资事件的影响。对比公司的筛选标准包括：一是在2007年后未进行过定向增发、公开增发、配股和可转债等股权再融资，且未被ST或*ST的公司；二是与样本公司所属行业相同，且经营状况(资产规模、盈利能力等)与样本公司相近；三是年度股利支付率在0-100%之间；四是均在2007年之前完成首发上市(IPO)。 按照上述标准，剔除了缺失值和极端值，共筛选出260家样本公司和498家可比公司，对比公司的行业分布与样本公司较为接近。样本公司中，2010年和2011年实施定向增发的分别有123家和137家。所有数据均来自于WIND金融数据库。 (三)实证检验设计 本部分实证检验包括两方面，一是偏好检验。我们针对不同发行对象，研究定向增发前后股利情况的差异，说明定向增发事件对现金股利发放的影响，验证上述两个命题，此过程拟采用配对双样本均值t检验；二是因素分析。通过Logistic模型，找出定向增发后影响股利派发的主要因素。另外，为确保结论可靠，还进行了稳健性测试。
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