风险企业中的企业家团队，本文主要内容关键词为：企业家论文,团队论文,风险论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F224.9文献标识码：A
1 背景
风险投资代表了近20年来出现的一种新型融资方式，其主要面对的是处于发展早期阶段的高新技术企业。这些企业的突出特征是高度的不确定性和信息不对称性。
新的企业实体通过若干种渠道获取初期发展所需的资金。最初资金来源于创办者（founder）即企业家，他们通常提供一定的初始资本以及以其努力水平为载体的、具有特质的“企业家精神”。进而，随着企业的发展，在资金用尽之前然而又尚未能进入正式资本市场进行融资的时候，风险资本作为新鲜血液注入。在缺少担保、抵押并且具有较大风险的情况下，银行的债务资本难以进入新兴的风险企业，而风险资本可以通过普通股、可转换债、可转换优先股、附购股权债等金融工具实施投资。
2 相关文献
对风险企业内部机理的探讨是Sahlman（1990）开创的。[1]他第一个论述了风险企业家与风险投资家之间关系的特殊性，提出假如风险企业持续时间过长，则风险企业家的股份将由于阶段性投资的股票购买协议而被稀释。此后，一部分研究者注重于探讨各种形式的证券机制与企业内部控制权的关系。这方面文献偏重对风险投资家的行动的分析，尤其关注由于信息不对称、利益权利的不可转移性（非相机性）、财富约束等导致的风险企业家与风险投资家之间的利益冲突，以及这种冲突对企业初创阶段的决策的影响。这方面文献包括Boot，Thakor（1993）[2]，Berglof（1994）考虑的在不完全合约中的可转换债[3]，Hellman（1998）对企业家交出控制权的原因和具体情况的讨论[4]，以及Jain（2001）对风险投资家、企业管理层以及行业结构三者对于企业的直接和间接影响的分析[5]。另一部分文献强调非对称信息及其在风险企业家的激励问题中的作用，讨论风险投资如何改善企业由于外部投资而引起的激励扭曲问题。这一方面的研究大多数集中在项目持续性决策与最优债务结构上，许多是沿着Jensen，Meckling（1976）的路径展开的[6]。由于债务融资引起代理成本，因此如何确定并减小这种代理风险就成了重要的课题。这方面的代表性文献包括Chan et al（1990）的两期代理模型[7]，Admati，Pfleiderer（1994）的两阶段非对称信息模型[8]，Landskroner，Paroush（1995）的分配机制设计[9]，以及Berge-mann，Hege（1998）的动态代理模型[10]和Repullo，Suarez（1998）对激励和阶段性投资的分析[11]。
在风险企业中，道德风险与合作是同时存在的。国内学者对于风险投资家与风险企业家之间的博弈也建立了一些模型。姚佐文，陈晓剑（2001）探讨了风险投资家与风险企业家合作的博弈，以及二者之间的控制权分配和转移问题。[12]进而又分析了可转换优先股与风险投资的有效退出（姚佐文，陈晓剑，2002）。[13]陈永庆，王浣尘（2002）的双边激励与风险企业的股权结构之间的关系模型，在风险企业家和风险投资家的双边激励条件作为各种目标最大化问题的参与激励条件的基础上，分别求解了基于不同原则的最优股权配置β[*][，E]，β[*][，V]和β[*][14]。赵炎，陈晓剑（2002）提出了一个不确定环境下风险企业家与风险投资家之间的博弈模型，研究了非合作动机下交易双方静态和动态的博弈关系。[15]Zhao and Chen（2002）提出的委托代理模型对代理问题、隐藏行动的道德风险等也进行了探讨[16]。
然而，游离于以上模型之外的一个重要问题是，在大多数情况下，风险企业中的企业家并不是独立的个体，而是由若干成员组成的团队。他们之间的配合与协作，不仅在生产和研发领域进行有效的组织，带动企业的发展，“技术性或专业性技能的队生产在合伙制下比在其他队生产形式下更有可能”（Alchian，Demsetz，1972）[17]；而且对于企业的产出分配是否产生有意义的影响？在团队理论中，偷懒和搭便车会影响最优合约。然而企业家团队中各成员之间的分工和专业化是否会产生重要的影响，通过一份优化的激励合约体现在投资合约中？本文试图回答这个问题。
3 前提与假定条件
为考察风险企业家（EN）和风险投资家（VC）在企业产出中的份额分享，假设：
（1）初创的企业缺乏相关信息，无法在公开资本市场上融资。风险投资家实施投资，这一投资可以扩展到多阶段，但在这里不影响我们的讨论。
（2）委托人VC提供以股票为代表的资金；具有信息优势的代理人EN提供一定的股权（其中包括技术、管理等无形资产），并投入努力（包含企业家精神变量）。双方的回报也因此而各自具有一定的形式。
（3）投入具有一定的先后次序，从而是一个动态博弈。
（4）不存在竞争性的风险资本市场。因此EN和VC面临递增的融资成本。
（5）VC和EN对于各自的收益有不同的期望。EN对企业收益的分布拥有较多的内部信息，然而不是完美信息。
（6）企业收益在VC和EN之间全部分配。
（7）激励报酬合约对于收益的影响仅限于对投入水平的影响，而对收益率无作用。
4 基本模型
用不确定的r（y+x）来表达企业的投入与产出之间的关系，r是收益率。EN的投入被分解为两
为随着第一期回报的实现，博弈次数的增加，观察的深入，相关信息逐渐的被获取，两种主观认识融合起来，它们之间的缺口被弥补了。多阶段博弈的模型可以参考Repullo，Suarez（1998）对激励和阶段性投资的分析。
6 多个代理人的情况（团队）
目前只考虑了单个代理人的情况。现在分析存在企业家团队的情况。
在一个特定的风险企业中，可以纳入“企业家团队”的成员数量不多。风险企业家提供的主要是高新技术、管理技能以及专业化能力。一般而言，团队中的成员之间存在一定的分工，分别负责技术研发、生产运作、营销服务等方面，但是相比于大规模生产和流水线制造的传统企业，风险企业的这种分工的界限是很不明确的，各人相互之间的权利和义务存在交叉和重叠。
但是，为了避免引起不必要的过于复杂的讨论，可以通过将团队成员的责任明晰化来简化模型。假定风险企业家团队拥有两个成员，分别负责投入股本x[，1]和施加努力水平x[，2]，且两者之间是相互独立的。两种行动的成本也是独立的，分别为d[，1]（x[，1]）和d[，2]（x[，2]），而不是原来单个成员时的d（x）。因此，EN团队的目标函数分解为两个，分别对两个成员发挥效应：
与单个代理人的情况也是不同的。在单个企业家的情况下，外部投资者的投入力度加大会产生两种互
新的图像如下（双点虚线表示团队情况下的曲线）：
图7 多个代理人情况下VC的边际效用与边际成本之间关系
可见，新的均衡时的y[**]、β[**]、r[**]是通过相应的曲线的平移实现的。
（1）y[**]的增加是通过VC的边际收益线的抬高实现的。这表明，团队成员的分工和专业化，有利于VC获得更多的收益，因此VC愿意做更多的投入。进一步的分析表明，这一效应是由于VC的外
EN的投入产生更多的收益，因此VC的投入的积极性提高就是显而易见的。
（2）γ[**]的增大是通过VC的另一条边际收益线的抬高实现的。在内部投资的收益倾向不变的情况下，团队成员的分工和专业化，使每一单位的股本回报率所引起的内部投资额的增加能够产生更多的收益，这显然是有利于VC的。因此VC在股利分配政策上情愿做出一些让步，给予EN一些倾斜和优惠。
（3）β[**]的增大则是通过VC的边际成本线的下移而实现的。由于EN团队成员的分工，VC给其中一个成员较高的工资率β不会再像单个成员那样引起以x[，1]的减少为代表的间接成本的增加，因此消除了VC的“后顾之忧”，从而VC可以没有顾忌的给其中付出努力和企业家精神的一位代理人较高的工资率。
以上分析给我们提供了很有意思的结论：面对多个代理人组成的团队，投资者的策略发生了改变。他的边际成本与边际收益都得到了改善，这使他有可能投入更多的股本，并且给予企业家团队成员更多的激励，这些激励包括更多的股本回报率和更高的工资水平。
7 结论
本节在动态博弈的框架下给出了在风险企业中，企业家团队的存在与否对于均衡解的影响，这种影响是在相关文献中较少被提及和分析的。
团队的存在与否，对于EN和VC双方的决策都是重要的。将所有的效应总结成下表：
表 团队的存在对双方决策的影响
在模型中，首先由风险投资家给出控制的框架，这一框架包括资本投入y，合约条款中的激励组合——工资率β和股本回报率r，其中y具有双重作用：作为信号（signalling）以改变风险企业家的信念，使之更为乐观；以及作为资本投入，带来企业产出；接下来，具有更多内部信息的风险企业家采取行动，决定自己的投入x[，1]，和x[，2]，在此基础上决定收益率r，从而风险企业的产出得以确定。重要的是，在博弈过程中，双方都坚持序贯理性（sequential rationality），即不论发生什么，VC和EN都在博弈的每一个阶段、每一个时点上最优化自己的决策。这样才能得到均衡的结果。
（1）VC对EN的影响可分为两种途径：运用较高的工资率刺激EN更高的努力水平；较多的股本投入以及给以EN较高的回报率r，以刺激EN更多的内部投资。在单个代理人情况下，两种途径存在一定的替代性，具有相互削弱的倾向；团队的建立有助于消除这种倾向。
（2）团队理论认为偷懒和搭便车会影响最优合约。然而我们的模型表明，团队情况比单个人的情况得到了改善，“搭便车”行为被弱化了。我们注意到，这是由于企业家团队中各成员之间出现了分工和专业化造成的。这表明分工和专业化在风险企业中是重要的，其作用不仅仅体现在生产效率的提高，还至少部分的表现在投资的优化。
（3）存在风险企业家团队的时候，VC的行为得到了改善，由于边际收益曲线的抬升以及边际成本的降低，VC愿意投入更多的股本，给予团队成员更多的激励，包括更高的股本回报率与更高的工资水平。
（4）分析表明风险厌恶型的企业家也有可能变得信心充足，只要投资者投入足够的股本。这也部分的显示出风险企业家与风险投资家之间可能存在着一种风险态度互动效应。