东亚国家的债券市场为什么不发达？，本文主要内容关键词为：东亚论文,债券市场论文,不发达论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
〖中图分类号〗 F31.830 〖文献标识码〗 A 〖文章编号〗1000-6052(2003)05-0015-05
一、东亚国家债券市场发展现状
债券市场是企业外源融资的一个重要渠道。在发达国家的证券市场上，其比重较之股票市场要高得多。据研究，在美国，1970-1985年间，股票市场筹资在公司外部融资中只占2.1%的很小份额，而企业从债券市场取得的资金却占到29.8%，后者为前者的10多倍。更有甚者，从1984年起，美国公司已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，这意味着，近年来股票市场已经成为了公司融资的负来源。（注：［美］米什金著：《货币金融学》中译本，第182页，中国人民大学出版社，1998。）
而在东亚，伴随着金融自由化和金融全球化的浪潮，近年来各国的股票市场普遍得到了比较迅猛的发展，表1是东亚国家上市公司市值与GDP的比例统计。可以看出，近年来这个比例总体上显著上升，部分国家已经超过美国等发达国家。但是，东亚国家债券市场却普遍发展缓慢、规模狭小，除了日本拥有相对发达的债券市场以外，其他国家的债券市场都缺乏必要的广度和深度，见表2。
由表2可以看出，除日本以外，东亚各国的市场债券存量与CDP的比例大大低于美、英、德、法等发达国家的水平，甚至与新兴的一些发展中国家如巴西、阿根廷等相比也有一定差距。根据世界银行的一份资料显示，东亚八个新兴市场国家的债券市场规模仅相当于其股票市场的三分之一和银行业的六分之一（见图1）（注：“香港能够成为亚太地区的债券市场中心吗？”，《上海金融》1997年第3期，第31页）。在东亚国家的传统融资体系中，银行信贷一向是居于主导地位的，而近年来，随着股票市场的快速发展和崛起，债券市场已经名副其实的成为金融体系中最为落后和薄弱的一个部门。
债券市场是现代金融体系的重要组成部分，它在经济生活中发挥着拓展投融资、引导资源配置、提供利率基准和调控宏观经济等多种重要功能。从作为筹资者的企业角度来看，现代西方融资结构理论认为，债权融资的综合成本低于发行股票，银行贷款的融资成本最高。因此，发达国家企业的融资结构与融资次序依次是：内部融资、债权融资、股权融资和银行贷款，这在理论上和实践上都已得到了有力的证明（注：《东亚奇迹》，中国财政经济出版社，第154页；“中外企业融资结构比较与分析”，《南开经济研究》2002年第3期），发达国家因此大多具有一个比较成熟和有规模的债券市场。相形之下，东亚国家除日本外，债券市场皆不具规模，大半处于未开发状态。我们不禁要问，东亚国家的债券市场为什么普遍不发达呢？
表1 东亚国家上市公司市值与GDP的比例
资料来源：中经网
表2 东亚国家债券发行余额与GDP的比例(2000-2002) 单位：%
资料来源：根据BIS 72nd Annual Report,BIS Quarterly Review(March 2003)数据计算
图1 东亚金融市场
二、融资制度：债券市场不发达的直接原因
在东亚各国的债券市场结构中，公司债券占有最大的份额（中国是个例外，企业债券所占份额很小），见表3。可以看到，公司债券所占比例接近一半；如果加上私营金融机构等的份额，公司债券的比例将超过一半。我们再对国债和金融债券的使用方向进行分析。与西方国家的情况有所不同，东亚各国政府和银行发行债券筹集到的资金，除用于支持基本设施建设、弥补财政赤字、偿还债务等用途以外，很大一部分又直接或间接地重新投向了受政府所扶持的企业中去。这是由于东亚国家大多实行“政府主导型市场经济”（吴敬琏，1998），政府对经济的干预程度较高，政府和企业之间传统上存在着比较密切的联系，例如“裙带资本主义”(Crony Capitalism)现象盛行(Claessen,2000)，因此政府常常通过提供直接控制、低息贷款、税收和利差补贴等各种手段对受扶持的企业进行资金融通。也就是说，这部分资金也是为企业融资服务的。因此，企业的融资需求、更进一步来说是融资制度决定着债券市场的发展程度。
进一步考察东亚各国的融资制度，可以发现企业融资主要依赖于外源融资，在外源融资中又是以银行信贷为主的间接融资为主，直接融资相对不发达。在直接融资内部，东亚各国又偏好于股票融资。因此，债券市场的不发达似乎就可以理解了。
企业的资金来源包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。考察世界各国的融资模式，可以发现一般来说内部融资占据主导地位。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资（银行贷款）则占32%。前面已经指出，西方国家企业的这种融资模式实践与现代资本结构理论中的融资层次和排序假说是一致的(Myers,1984;Donaldson,1963)。然而，东亚国家传统的融资模式却并非如此，企业的资金需求主要依靠外源融资来解决，见表4。
表3 2000年末部分东亚国家的债券结构
单位：%
资料来源：BIS Papers:The Development of bond markets in emerging economics
东亚国家这种融资模式的形成具有历史原因。一是东亚国家基本上属于新兴市场经济国家，工业化起步阶段的企业无法形成巨额的内部积累，传统农业更是无法提供足够的储蓄；二是在工业化过程中出现的高储蓄率和高资本形成率，决定了企业融资主要依赖于外源融资的特点；三是由于政府的推动作用，使得企业有可能在内部积累不足的情况下长期依赖于外部融资。在外源融资中，受金融体制的制度约束，市场化的直接融资渠道相对狭窄，以银行信贷为主的间接融资占主导地位，见表4。一方面在东亚国家企业的外部资金来源中，银行贷款占据了绝对优势的份额；另一方面，东亚国家的银行贷款比例普遍明显高于西方国家的水平。东亚国家这种间接融资体制的形成具有一定的特殊性，最根本的原因就在于它是以预算软约束为主要特征的“过度银行化”。东亚各国经济发展中的一个普遍特征是政府对经济的干预程度高，银行因其在筹集资本上的优势自然成为政府支持经济发展的较为理想的制度选择，企业融资必然主要依赖银行。而银行对企业的信贷约束，在发达国家里是“硬约束”，但在发展中国家特别是东亚国家，银行最容易受到政府干预，银行对企业的信贷约束常常被“软化”，银行等金融机构不能中止对“差项目”的贷款，导致信贷扭曲膨胀。对于企业来说，由于预算软约束的存在，银行贷款是成本最低的资金来源，这也必然刺激企业对银行资金的高度依赖。以韩国为例，1996年韩国证券交易所所列举的韩国公司中，平均资产负债率超过300%，并且大部分企业的投资属于“坏项目”。即便如此，政府还对银行进行援助，以保障银行能够为公司提供源源不断的信贷支持，其突出表现为韩国中央银行持续向韩国商业银行提供大规模的再贷款，以补偿这些银行因向亏损企业贷款所形成的坏帐（注：“预算软约束和金融危机理论的微观建构”，《经济研究》2001年第8期）。过度依赖银行贷款的融资模式使东亚企业的资本结构呈现高资本负债比例的特征。据世界银行学者的计量分析，在1988-1996年期间，多数东亚国家企业的财务杠杆比率偏高而且不断增长（见表5）。韩国、日本、泰国、印度尼西亚、中国香港等东亚经济体企业的杠杆比率接近或超过2，其中韩国在一些年份达到3.5，在进行比较的45个国家中高居榜首。
而在直接融资方面，20世纪90年代以来的金融自由化使东亚新兴市场的股票市场迅速发展，但债券市场的发育明显滞后。这也正是我们在前面所指出的现状。可以看到的是，无论发展债券市场还是股票市场，更进一步来说无论是直接融资还是间接融资，甚至整个融资模式的变迁都定位在国家创造融资条件以利于本国企业低成本地获取资金来源上，用以扩大生产规模、快速发展。另一方面，特殊的融资制度决定了金融基础设施的发展程度较低，例如对债权人的权益保护不够重视、缺乏借款人信用风险评估机制、信息披露制度不健全等；而债券市场与股票市场相比较，对金融基础设施的依赖程度和要求都相对较高。因此，融资制度上的差异是造成东亚国家债券市场不发达的直接原因。
三、公司治理结构：背后的微观原因
融资制度是企业内部制度的一个重要方面，融资制度不仅表明企业运营资金的来源，而且同企业的财产制度和公司治理结构紧密相联，企业选择股权融资还是债务融资，既是融资问题也是产权问题（青木昌彦、钱颖一，1994），公司治理结构对融资模式具有重要影响，同时也受到融资制度的影响。
表4 部分东亚国家和地区的净资金来源
单位：%
资料来源：《东亚奇迹》，中国财政经济出版社，第154页
表5 东亚企业的财务杠杆比率（总负债／权益资本，均值）
资料来源：Stijn Claessens,Simeom Djankov & Larry Lang,"East Asian Corporates:Growth,Financing and Risks over the Last Decade",World Bank Working Paper,1998
当今世界各国的公司治理结构可分为三种主要类型：以英美为代表的市场主导型的公司治理结构模式；以德国和日本为代表的机构控制型的公司治理结构模式；以除日本以外的东亚地区为代表的家族控制型的公司治理模式。东亚地区的公司治理结构具有两个基本特征：一是所有权高度集中。最大的10家非金融企业前3位大股东所拥有的股权份额，菲律宾为56%，印度尼西亚为53%，马来西亚为46%，泰国为44%，韩国为23%；最大的10家私营企业前3位大股东所拥有的股权份额，印尼为58%，泰国为47%，菲律宾为37%，韩国和马来西亚同为20%（La Porta等，1998）。二是家族控股。除日本以外，东亚上市公司的股权大部分为创业者家族所持有，而基金、养老保险等分散性投资机构所持股份在东亚企业股权结构中的比率很低（见表6）。这与机构投资者为上市公司最大股东的英美企业有很大区别。除大企业外，东亚中小企业的控制权也主要为家族所掌握，经营权与所有权未分离的传统型企业所占比重很大(Stijn Claessene,Djankov& Lang,1999)。
以家族控制为特点的东亚公司治理结构导致了融资方式上的两个倾向：一是在直接融资和间接融资中倾向于选择间接融资，二是在直接融资方式内部倾向于选择股权融资。这有四个主要原因。一是为了保持对企业的控制权，家族一般来说往往不愿采取控制权分散的股权融资形式，而发行债券相对于股权融资来说是一种硬约束。银行贷款对于东亚企业来说是一种软约束，因此通过银行贷款不仅成本低而且保证了家族的控制权；二是家族控制企业的主要目的并不是为了获取股息和分红的最大化，也不是企业价值的最大化，而是为了追求企业规模的扩张。银行因其在筹集资本上的优势集中了主要的社会储蓄，成为最有可能支持企业迅速扩张的力量。而东亚国家的资本市场与之相比显得规模狭小，并且资金成本和时间成本都较高。在直接融资内部，由于债券融资是比较硬的约束，因此被视为成本较高而较少使用；三是在金融基础设施建设上东亚国家普遍比较落后，这包括债权人权益保护、借款人信用风险评估、信息披露、法律体系和会计制度等。而债券市场与其他融资方式相比较，对金融基础设施的依赖程度和要求都相对较高；四是家族控制型的东亚企业经营信息不透明，对投资者的保护机制不健全，除非有较高的风险补偿，否则会影响外部投资者对这类企业的投资。因此，东亚企业的融资活动更多得自于受政府影响下的银行贷款，而债券融资本身对资金的安全性要求又比股票融资要高的多。综上所述，东亚国家以家族控制为特征的公司治理结构对本国融资模式有着重要影响，从而进一步决定了东亚各国债券市场的不发达。
表6 东亚国家上市公司的股权结构（以股票市值加权计算）
资料来源：Claessene,Djankov&Lang(1999):"Who Controls East Asian Corporations？"Worlf Bank,1999年
四、结论
近年来，东亚各国普遍意识到发展本国债券市场的重要性，开始竭力推动债券市场的发展，有意识地扩大债券市场在证券市场上的比例，香港、新加坡等国家和地区更是要力争发展成为亚太地区的债券市场中心。这也是市场经济发展到了一定阶段的必然要求。以家族控制为特征的公司治理结构决定了东亚国家较不偏好债券市场的融资模式，致使各国债券市场迟迟不能发展起来。本文的借鉴意义在于，对于债券市场更不发达的中国而言，债券市场的发展、融资制度的演进应该与公司治理结构上的改善相结合起来，这包括减少政府对企业的过度干预、硬化企业的预算约束、避免家族控制和股权结构过度集中、加强信息披露、会计审计、资信评估一系列金融基础设施建设等。
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