创新背景下我国证券公司研究业务转型思考，本文主要内容关键词为：证券公司论文,我国论文,业务论文,背景下论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1996年原君安证券首设证券研究所至今，我国证券公司的研究工作已开展了十多年，汇集了国内较为优秀的宏观经济和行业研究人员，一些证券公司已初步形成了能覆盖宏观经济、行业与上市公司、市场策略、债券和衍生品投资、金融产品设计等多个领域的专业研究团队，已成为政策研究和学术研究之外的重要研究力量。随着国内金融市场的发展和资本市场的进一步开放，金融机构经营业务的综合化、国际化和创新在不断加速，市场和投资者对金融服务的需求也呈现多元化和专业化的特征。然而我国证券公司的研究业务普遍尚不能适应这一新要求，研究模式必须转型。
现阶段，我国证券公司创新发展的潮声涌动，管理层根据国家金融业“十二五”规划和全国金融工作会议精神，围绕促进资本市场功能发挥、推动行业发展方式转变这一主题，通过调查研究，相继出台了促进证券公司创新发展的相关政策措施，如提高理财产品创新能力、加快新产品研发进程，放宽业务范围和投资限制、扩大代销金融产品范围、发展跨境业务、推动分支机构创新、鼓励并购重组、探索建立长效激励机制等。在此背景下，证券公司研究业务的转型与创新必须先行。
一、我国证券公司研究模式的主要特征及存在的主要问题
(一)我国证券公司研究模式的主要特征。
1、研究所研究模式由对内服务向卖方服务转变。国内证券公司研究业务的发展是伴随着证券市场的日渐成熟和相关法律法规不断完善而逐步成长起来的。早期的证券公司研究以对内服务为主，分析师、“股评家”、投资咨询师并未有明显的职能界限。2000年起公募基金问世后，以公募基金为代表的机构投资者的发展壮大为卖方研究的广泛开展提供了良好的条件，以国泰君安、申银万国、中信证券等少数几家大型证券公司研究所为标志的卖方研究业务迅速开展，此后，多数研究所也先后实现了由对内服务向对外服务的转变。目前，国内有近90家证券公司设有研究所或研究部门，其中有40余家不同程度地开展了卖方服务，并形成了2000多人的卖方研究员队伍。总体上讲，我国证券公司的主体研究模式为依附于母体证券公司的研究所卖方研究模式。目前，国内证券公司研究所大致可分为：独立于母体证券公司的研究所和依附母体证券公司的研究所两大类。申银万国、原华夏证券及金信证券等证券公司的研究所曾经采取过独立模式，现在只有申银万国证券研究所仍保持独立于母体的组织模式，其他证券公司研究所不约而同都采取了依附于母体证券公司的模式。这是因为在独立模式下，研究所的工作重心往往受利益驱使与母体证券公司的战略目标产生偏差，有违证券公司设立研究部门的初衷。
2、研究报告是证券公司研究成果的主要载体。现阶段我国大部分证券公司研究成果的主要载体是研究报告。研究报告由研究所的研究人员负责撰写、制作。研究报告的基本内容包括：宏观经济、行业或上市公司的基本面分析；上市公司盈利预测、估值及投资评级；相关信息披露和风险提示。其中，投资评级是基于基本面分析而作出的估值定价建议。研究报告制作完成后，通过证券公司的证券研究报告发送系统或者电子邮件等方式发送给基金、资产管理机构等机构客户、公司的投资顾问团队以及公司内部相关部门。研究部门向机构客户提供证券研究报告的报酬，包含在证券公司提供交易席位产生的佣金收入；研究部门也向机构客户直接销售研究报告获取销售收入。
3、基金佣金分仓收入是研究业务的收入来源。从研究业务的收入来讲，近几年随着公募基金的规模增大，证券公司研究所的基金佣金分仓收入是其主要收入。据统计，2007年各家证券公司的研究部门合计从基金获得了59.03亿元交易佣金，比2006年增长400%以上。2009年，国内证券公司研究所的基金佣金分仓收入达到63.6亿元的规模，创下高点，近年来，证券公司的佣金分仓收入始终保持在50亿元左右的水平。2003年，申银万国、国泰君安、海通证券、招商证券及华夏证券5大证券公司的研究所瓜分了41%的基金分仓市场，但到2011年，基金佣金分仓收入排名前5的证券公司只占据了24.6%的市场份额，排名前20的证券公司研究所占据了75%左右的市场份额。
(二)研究所卖方研究模式存在的主要问题。
近年来，卖方研究模式暴露出了越来越多的问题和不足，极大地影响了证券公司研究所业务的可持续发展，也难以适应开放和创新背景下证券公司整体业务转型的需要，归结起来，主要为以下几点：
1、市场竞争日趋激烈，研究收入下滑。研究业务收入的下滑是当前证券公司研究所面临的一大问题。证券公司研究所收入依赖于基金佣金，然而基金佣金的高增长却难以为继：随着产业资本、大小非等崛起，基金的交易量占A股全部交易量的份额出现下降，基金所占市值已从最高的30%跌至20%，这必然影响到证券公司研究所的分仓收入。同时，越来越多的证券公司研究所进入卖方研究市场，分割市场份额，致使证券公司研究所出现份额下滑，毛利率不断降低的趋势。
长期以来，基金的佣金率一直约定俗成地维持在0.8‰以上，但近年来由于股指持续下降，市场行情趋冷，证券公司佣金率不断下滑。据统计，2011年证券公司平均佣金率1.1%，较2010年继续下滑1个百分点，证券公司给散户的佣金率已经接近基金佣金率0.8‰的水平。在此情况下，基金佣金率继续保持在0.8%‰已经显得不合时宜，未来基金佣金率的下滑已不可避免，这将会进一步挤压证券公司研究所的收入。
2、研究独立性备受质疑，研究所存在价值受到挑战。由于国内证券公司研究导向基本以佣金为主，为基金服务，研究所的卖方研究报告掺杂了投行利益和佣金利益，很难保持客观独立性。近年来证券公司“研报门”频传，仅2011年就暴露出中国宝安石墨矿事件、宁波联合“被锑矿”，银河证券“卫星研报”，再到双汇发展瘦肉精、绿大地财务造假等一系列事件，证券公司研究的独立性备受质疑，广大公众投资者对证券公司研究成果的信任出现危机。独立性的缺失，使得证券公司研究所的存在价值受到挑战。
3、研究报告同质化加重，研究质量难以保障。目前，国内有2000多名证券公司研究、分析人员从事卖方研究，在研究报告数量考核的压力下，研究分析人员在很大程度上以的发布尽可能多研究报告为首要追求，忽视了对研究报告质量的重视。据统计，仅2009年，国内证券公司就发布了10万份以上的研究报告，在如此庞大数目的报告中，高质量的报告却极为稀缺，研究同质化加重，研究质量得不到保证。目前，一些规模较大的公募基金对研究人员的配备已经不比卖方研究所少，且研究分工不断细化，也说明证券公司卖方研究在质量上不能满足公募基金的要求。加上客户对证券公司研究依赖的降低，可能导致证券公司研究功能萎缩。
4、对证券公司其他业务支持不足，难以有效服务于业务转型。证券研究对证券公司的价值不仅体现在对外服务上，更应体现在对证券公司经纪、投行等业务部门的专业研究支持上。目前，证券公司经纪业务同质化问题日益严重，未来证券公司经纪业务比拼的是增值服务，而增值服务的基础就是研究。同样，证券公司的投行业务比拼的是定价能力，定价能力也是基于研究。在证券发行制度市场化的改革方向下，证券公司的定价能力和证券配售能力至关重要，而市场化定价服务和解决企业融资过程中遇到的专业问题，都离不开证券研究的支持。但在追求基金佣金分仓收入的导向下，证券公司研究所对其他业务的支持力度不够，尽管研究所在投资银行业务项目方案设计、项目定价、资产管理产品设计、经纪业务客户咨询等方面或多或少的发挥了作用，但对其他业务的支持缺乏制度性保障，不能适应证券公司业务创新和业务转型的需要，也不利于证券公司国际化的推进。
二、国外投资银行的研究模式及特点
国外投资银行研究机构在长期的发展过程中积累了丰富的经验，同时也饱经了市场的考验。2001年互联网泡沫的破灭使华尔街的分析师面临了极大的信任危机，甚至不得不面对投资者的频繁诉讼，华尔街10家知名投行最终以14亿美元罚款为代价最终度过信任危机。2008年全球性金融危机的爆发，使得许多投资银行岌岌可危，类似于美林证券这样的大型投资银行在金融危机中也未能逃脱被美国银行收购的命运。尽管如此，国外投资银行研究机构在其组织架构、业务流程、风险控制及研究成果转化等方面仍值得国内证券公司研究所借鉴和学习。
(一)国际投资银行研究部门的组织模式。
从组织架构来看，国际投资银行研究部门的组织模式可以分为“野村模式”和“美林模式”两种。
1、野村模式。野村模式是以日本野村综合研究所(简称NRI)为代表的高度集中的独立运作模式。野村综合研究所是日本一个著名的研究机构，它的前身是野村证券公司的调查部，于1965年4月1日成立。研究所设有以研究为主的镰仓总部和以调查为主的东京总部，在纽约、伦敦、香港、巴西等地设有分支机构。NRI以民间思想库的面目出现，广泛接受政府、国内外企业和社会团体以及政治家委托的研究咨询课题，收取相应的咨询服务费。其突出特点：一是研究活动具有明显的规模经济效应，可以充分发挥信息资源共享、不同研究领域力量的相互协作等优势；二是为证券公司培养和输送更多的专业人才，促使证券公司的整体业务水平和竞争力得到提升。但是，“野村模式”主要强调研究部门的外部独立，不免使得其研究之职能与证券公司内部的其他业务缺乏协同效应。
2、美林模式。美林模式是一种以“分散化”为特色的组织架构，被美林、高盛等欧美投资银行的研发体系广泛采用。在这种模式下，研发力量分散于各个业务部门，由各个业务团队分别针对不同地区、不同类型客户组建自己的研究力量，直接为投资银行的其他业务服务。这种模式的优点在于投资银行的研发职能密切与经济、投资银行、资产管理等其他业务相联系，便于投资银行内部资源整合与创新。另外，研究部门没有利润压力，研究报告较为客观公正，但其弱点在于相关业务部门可能会影响研究部门的观点。
(二)国际投资银行的研究特点。
从国际投资银行的研究特点来看，主要体现为规模化和差异化研究等方面。
1、研究团队规模庞大，规模效益显著。国际投资银行的研发活动，是建立在规模庞大的分析师研发团队基础之上的，野村证券有2000多名证券分析师；美林证券的全球研发中心在20个国家雇佣了500名以上的分析师，在总部则有700多名研究人员；德意志银行在全球有1000多名研究人员，对60个国家和所有主要市场的宏观经济、行业和企业进行研究。庞大的研发队伍使得这些国际投行可以利用规模优势来细化研究领域，实现“精耕细作”。
2、研究定位清晰，强调特色。虽然国际投资银行的研究设计包括多个领域，但却有各自不同的侧重点，研究定位较为鲜明。例如，高盛以行业研究为主，美林证券侧重于金融衍生品的研究，摩根斯坦利则在综合研究基础上单独设立了“标准普尔研究”。鲜明的研究定位使得国际投资银行能够充分发挥自身优势，形成自己的研究特色和研究品牌，也勇于尝试开创性的研究。
3、研究业务与其他主营业务紧密结合。国际投资银行业务经营多元化，涵盖了证券经纪、证券承销、证券自营等三大传统业务和资产管理、兼并收购、财务顾问、风险投资等衍生业务，而证券分析师及其研究报告或多或少与这些业务相关。以证券承销为例，在公司投行部进行首次公开发行、私募和二次发行的尽职调查时，往往需要内部证券分析师参与评估。因此，国际投行高度重视证券分析师及其研究报告对这些业务的支持，而且这种业务的关联是建立在严格的信息隔离制度的基础之上的，其目的是为了保证分析师的独立性，防止内部交易。以并购业务为例，1993年，美林证券的并购业务只名列全美排行榜第八位，但此后，通过将研究人员分散到投行和并购部门。为公司策划兼并交易策略，使美林证券在全球兼并收购业务中的参与金额快速提高。2001年，美林证券在美国市场占有率达到14.4%，承销业务连续10多年名列全美第一。
总之，无论是“美林”模式还是“野村”模式，都是以强大的研究队伍和特色化、差异化研究立足，以最大程度服务于公司发展战略为首要目标，以严格的风险管理和流程管理为保障，这对于我国证券公司研究所都有很强的借鉴意义。
三、国外投资银行研究模式对我国证券公司研究转型与创新的启示
在卖方研究正在遭遇收入困境与行业形象尴尬之时，我国证券公司的研究模式必须实现转型，必须借鉴国际投行先进的研究理念和模式，要从传统的卖方研究转向买方研究，要在重视国内市场研究的同时适应市场开放和创新的趋势，加强对国外市场的研究以及国际市场信息的转化。研究报告转化的方式除为自身发展的内部服务研究如财富管理研究外，还包括受托客户研究等，比如一些上市公司大小非增持、减持的委托研究，客户股票解套方案的委托研究。2011年年底，中金公司将经纪业务部更名为“财富管理部”，意味着其研究定位从传统的卖方研究转向买方研究，这说明我国一些大型证券公司的研发转型已经启动。
我国证券公司研究转型需要根据自身条件和发展战略，进行重新的战略定位。根据规模大小的差异，我们认为我国大型证券公司与中小型证券公司应当采取不同的转型路径。
(一)大型证券公司研究所：全业务链和海外研究结合模式。
对于大型证券公司来说，由于其研究所已经占据较大市场份额，能够持续地对研究所进行投入，“美林”的全业务链模式值得借鉴。申银万国研究所在这方面已经做出了有意义的尝试，目前申银万国研究所已建立五大中心：一是对接投行的企业服务中心；二是对接财富管理的理财中心；三是机构平台销售中心；四是北京中心；五是海外研究中心。以上五大功能模块基本上覆盖了申银万国证券的所有核心业务，能够在最大程度上对公司综合业务的发展提供支持，研究所通过内部核算机制参与其他业务部门的利益分配，进一步拓宽了其利润来源，有效突破了单一卖方研究的收入瓶颈。另外，如中信证券、海通证券、国信证券等大型证券公司研究所皆有展开全业务链模式的条件。
对于大型证券公司研究所来说，除了满足本土业务开展的需求外，必须适应资本市场进一步开放和证券公司业务国际化的趋势，重视国际市场的研究，应取得中国乃至全球研究的话语权与定价权，并进一步提升海外影响力。中国作为全球第二大经济体受到全球资本的瞩目，海外机构对中国资产的配置逐步加大，英美对冲基金纷纷招募中国分析师，加之中国的资本输出力度不断提高，这都为中国研究机构走向国际提供了条件。但是对比国际投行，我国大型证券公司的研究所仍旧有很长的路要走，申万证券研究所作为国内最大的证券公司研究所，目前共有员工300多人，其中证券分析师180多名，较通常只有20-50名分析师的中小型证券公司研究部门，其规模优势非常明显，但与国外大型投行上千人的研究队伍相比，差距仍然很大。国际投行在全球经济走向、大宗原材料和重要产业的景气趋势等方面的研究有着深厚积累，而国内证券公司研究对象主要局限在国内，尽管对海外经济及产业有所涉及，但主要是基于历史数据研究，缺乏前瞻性研究。因此，进一步扩充研究队伍，提升研究实力并在全球进行研究组织建设是研究转型的任务之一。
(二)中小型证券公司研究机构：差异化研究与对内服务结合模式。
对于我国中小型证券公司研究部门来说，其转型之路则更为艰难，考虑到当前的国内市场容量，约有15至20家证券公司研究所已经足够满足现有机构投资者的需求，中小型证券公司首先必须舍弃“大而全”的研究模式，在有限的人力物力下采取差异化研究。研究部门在把握整个市场的同时，将研究重点放在公司着力拓展的目标市场或转移到某几个领域上来，渐渐培养起自己的研究优势，力求领先于同行。通过研究的品牌效应为公司的业务拓展提供全方位的服务，为公司树立市场地位夯实基础。近期，一些证券公司的研究所在差异化研究方面做出了实质性的举措：平安证券2012年收缩研究队伍，对原有的卖方研究体系进行了重新的调整，研究所把资源重点放在大金融、大消费、新兴产业板块等16个领域。通过舍弃全行业覆盖来突出中小市值和新兴产业研究，无疑将开拓一种研究所差异化发展模式。日信证券研究所于2011年进行改组，新的管理团队到任后确定了“发挥自身比较优势、专注特定领域并确立核心竞争力”的研究思路，成立了内蒙古上市公司研究小组进行专项调研，充分地利用了自身的地域优势，通过强化区域特色研究，在国内证券公司研究所和广大客户中获得了一定的认知度。华宝证券的大股东是宝钢集团公司，依托大股东宝钢集团的资源，研究所也将重点放在钢铁行业的上下游领域，专注于有色金属、能源电力、交通运输、汽车制造、机械制造等钢铁上下游相关行业的研究，凸显了华宝证券的研究特色和专长。因此，中小证券公司通过利用区域、大股东等优势做好差异化服务反而会在一些行业或区域等研究方面赢得市场公信力，并进一步获得更大的发展空间。
在对内服务上，中小型证券公司研究所由于资源限制，难以开展全业务链研究，应把重点放在对自身证券公司经纪业务等主要业务的支持上。在当前转型的大背景下，证券公司经纪业务对研究的需求从未有如此强烈。当前证券公司的投资顾问服务模式还正在探索之中，尚未进入普遍独立收费的阶段，但随着经纪业务转型的深入，投资顾问服务独立收费模式和产品体系一旦建立，则需要有足够的研究能力作为后台支持。因此，证券公司研究所应及早从体系上入手，建立起研究与投资顾问业务对接的平台，在服务于机构客户的同时，深入了解广大普通投资者的财富管理需求，开发灵活多样的、更具操作性的研究产品，以求为经纪业务和财富管理业务的发展提供最大限度的支持。
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