高新技术企业的融资障碍与风险资本的制度安排，本文主要内容关键词为：高新技术企业论文,融资论文,障碍论文,资本论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、高新技术企业的融资特性分析
（一）高投入与传统企业相比，高新技术企业对自然资源的依赖程度低，但对资金投入量的依赖程度高。从创新企业的崛起到形成一定的产业规模，都是以大量的资金投入为先导，因此高新技术企业的融资特征首先表现为资金需求量大。
（二）高风险。高新技术企业的发展是由其企业的技术创新开始的，而技术创新的本质是建立一种新的生产函数，把一种从未有过的关于生产要素与生产条件的“新组合”引入生产体系的过程。技术创新的独特涵义决定了对这一过程的投资具有特殊性，即投入的初始阶段只是净投入，后阶段继续大量投资之后才能有产出。收益时间的滞后使得高新技术企业融资的另一个特征表现为资金投入的高风险性，且风险越高，预期收益越大。
（三）阶段性融资。高新技术企业都有一个发展周期，在不同的发展阶段，面临风险的程度是不相同的，因而呈现出不同的资金需求特点。总体来说，越是属于生命周期的早期阶段，投资的风险越大，所要求的投资报酬也越高。随着发展阶段的推进，高新技术企业所要求的资金量在不断增加，但投资风险却在不断减少。
二、高新技术企业的融资障碍分析
（一）融资过程障碍
高新技术企业由于采用的技术发展具有超前性和复杂性，因而技术发展具有不确定性；由于其产品消费者的不确定性，从而造成产品市场发展的不确定性；同时高新技术企业由于宏观经济环境的约束或微观经济主体行为的失当，也具有自身经营管理的不确定性。
正是因为这些大量不确定性因素的存在，使得对高新技术企业的投资具有较大的风险，而作为金融资本的所有者或代理人始终必须把金融资本的安全性置于首要的地位。因此，一方面投资者不愿意将资本投入需要很长时间才可能有投资回报的高新技术项目（因为风险运行的规律是风险的大小与时间成正比）；而另一方面高新技术企业发展的特点又恰恰是：只有投入长期资本，高新技术的产业化才能有实质性进展，同时项目前景不一定就是阳光灿烂，这使得投资者与创业者很难达成交易。从表层看，谈判不能达成一致的原因往往是资本所有者不愿出资，而其深层次的原因实际上在于资本所有者无法确定自己的风险函数，以使自己在风险与收益对称的原则下做出投资决策。
（二）融资信息障碍
在投、融资过程中，投资方与融资方之间存在着信息不对称性，尽管投融资双方并非经济利益完全冲突，但各方几乎都有保留私人信息的动机。不过作为融资方的高新技术中小企业却明显处于信息优势地位，因为创业者负责企业的日常经营管理活动，因此他比投资者、供应者或战略伙伴更了解企业的前途。
信息不对称的存在导致了各种问题。例如，创业者可能会采取某些投资者观察不到的有害行为，也可能会投资于某些为自己带来声誉而给投资者带来损失的项目。信息不对称还可能导致选择问题，创业者可能会利用他们对项目和他们自身能力比投资者更为了解的有利条件，而投资者会发现很难区别有能力和无能力的创业者。若有发展潜力的高新技术企业无法突出自己的融资优势，不能创造适宜的融资条件去吸引投资方，不能充分把握时机向投资方传达有利的融资条件以及令投资方为之动心的高额预期收益的信息，则会出现融资方信号机制失误，从而无法赢得投资方的信任。
（三）融资方式障碍
处于创业阶段的高新技术企业，此时面对的传统融资方式有以下几种：一是内部集资，这种方式很难适用于大多数技术创新企业。二是向银行贷款。对于银行机构来说，其发放贷款的主要标准是信誉和偿还能力。在高新技术企业的创业阶段，由于风险大，企业的信誉尚未建立，因此很难从银行和其他的常规金融机构中获得贷款。即使企业建立了信誉，企业也没有任何承担风险的能力。因为银行在从事放贷活动过程中，其价值标准是基于其资金来源与负债结构的。银行负债主要来源于期限较短、流动性较强的居民与企业储蓄存款，若其投资于高风险行业将与储户的利益相悖，而且这些负债结构构成货币支付的主体部分，依托这种负债结构来支持长期性投资支出易导致支付危机。三是发行债券。由于发行债券存在固定的收益率，而高新技术企业的创业阶段，存在着技术与市场等多种不确定因素，债券很难得到投资者的认同，因此以这种方式筹资几乎不可能成功。四是发行股票。证券市场的上市规则制约了高新技术中小企业的上市。根据主板市场的上市规则，必须要连续盈利3年，并且达到一定规模（5000万股本）的公司方可在主板市场上市。这样一来，拥有先进技术并有良好发展前景的一些高新技术企业因其自身商业模式等原因而无法实现盈利，从而便不可能在证券市场上融资。
以上通过对高新技术企业技术创新的动态过程及其资金需求和供给特性的分析，我们可以看出，在高新技术企业发展的关键阶段，由于创新风险的不确定性和新企业风险承担能力的脆弱，往往导致资金需求的特殊性和供给障碍。很显然，靠原有的资金供给方式无法从根本上解决这一障碍。高新技术创新对资金的需求与现实经济生活中资金供给缺口之间的矛盾，期待着出现一种新的金融契约，即新的制度安排来解决这一矛盾。这种新的制度安排就是风险资本形式的融资。
三、风险资本投资过程中的制度安排
与上述传统融资方式不同，风险资本的出现为我们解决融资过程中的信息不对称问题提供了一条新的思路。由于风险资本家与企业家之间的信息不对称程度更高，这在客观上要求双方必须建立起有效的、能起到良好激励与约束作用的融资机制来确保信息的充分披露，以保证企业管理者的经营决策不损害风险资本家的利益，并更好地达到双方利益的共赢。
风险资本作为一种权益性资本，其投资虽然是长期投资，但其目的在于获得资本的增值收益，它不可能长期持有某一家公司的权益，即风险资本的投资是一个投资—管理—退出的过程。风险资本为退出而投资是其区别于一般投资的重要方面。这种独特的投资制度安排可以保证其投资者在一定时期内获得较高的投资收益，从而吸引更多的投资者加入风险资本的投资者队伍，有利于风险资本的不断筹资。下面试从风险资本投资的三个阶段来分析其制度安排是怎样消除高新技术企业融资过程中的风险与信息障碍的。
（一）投资决策阶段
这是风险资本家辨认、发现投资机会，筛选投资项目，谈判、达成投资契约并向企业注资的过程。风险资本家的任务就是鉴别这些项目，选择市场状况、技术能力和管理水平等综合素质较好的项目作为投资对象。选定投资项目后，便进入到谈判阶段，对有关投资金额、投资期限、权益分配及退出机制等关键内容进行谈判。如果双方意见一致，则签订投资合作协议。在这一过程中，投资项目的筛选至关重要，是后期管理和成功退出的前提。事实上，风险资本家评估和筛选企业的过程也是风险资本家与高新技术企业充分沟通的过程，这可在一定程度上消除事前信息不对称导致的逆向选择等问题。
同时风险资本家还通过分阶段投资决策来降低投资风险，资本分阶段注入是风险资本家所能采用的最有利的控制机制。风险资本要考虑被投资企业是处于哪个发展阶段上，因为每个发展阶段对资金、技术的要求有所不同，其运营管理也不一样，从而会影响到投资的成功。一般来说，风险资本对企业发展早期的投资额较大，但所要求的收益也较高；反之，后期投资的风险较小，但收益也较小。风险资本家一般根据个人的风险偏好在收益与风险中作出平衡。
风险投资家定期对企业前景进行再评估。单一投资轮次时间越短，风险投资家对企业进程的监控活动就越频繁，收集信息的需要就越强烈。分阶段资本注入的作用与高杠杆交易中债务的作用类似，他们都为了控制代理人的行为，可以对企业管理者形成有效的约束，从而减少由于决策不当所造成的潜在损失。而且分阶段投资可为风险投资家保留放弃继续投资乃至解散企业的权力，避免在经营难以为继的情况下陷入更大的损失。
（二）投资管理阶段
风险资本的投资不是一般意义上的简单投资，它在投资制度安排上让风险资本家有更大的权利去管理企业。风险资本对高新技术企业的管理也不同于一般资本参与企业的管理，风险资本家参与企业管理的目的不是自己经营企业，而是要从发展战略、财务管理、营销管理等方面促使高新技术企业尽快成长起来，以便能够以较高的价格退出所投资的企业，获得较大的投资收益。具体内容如下：
1、股权分配制度安排。风险资本家与企业管理层共同分享股权，目标一致。风险投资机制中风险本家被给予相关比例的投资成功后的利润分成，激励机制十分明确、直接。而对高新技术企业的管理层也有足够的激励。如给予企业家低工资与股权利认股权，将个人所得与企业的经营业绩相挂钩，只有在企业创造了价值并变现后才能最终实现，从而将企业管理层的未来收益与其努力程度紧密联系起来，并使企业管理层和风险资本家的利益趋于一致，这就大大降低了融资过程中的“道德风险”。
2、企业治理机制的创新。企业的董事会由名义上为非执行董事的风险资本家领导，通常由其担任董事会主席，从而可以帮助制定企业的发展战略，与供应商和主要客户打交道，寻找企业所需的人才，协助企业进行收购兼并等事项，甚至还可以通过解职、降职等行政手段对企业管理层进行直接监控，以此来缓解信息不对称从而降低代理人风险。同时由于风险资本是一种长期投资，在这一过程中风险资本家与企业家长期合作，信息交流较充分，风险资本家对企业的发展过程有足够了解，这有利于其在掌握企业内部信息的前提下进行监控。
（三）投资退出阶段
风险资本区别于其他资本的最重要之处就在于它有退出制度安排，便于吸引更多的投资者加入到风险资本投资中来，从而形成风险资本融投资的良性循环，有利于风险投资业的发展。
风险资本退出安排主要有三种方式：一是股份上市；二是股份转让；三是公司清算。其中首次公开发行上市是最佳的退出方式，在美国，大约30％的风险资本的退出采用这种方式。根据拜哥利夫和蒂蒙斯对1979年到1988年美国首次公开发行股票市场的统计研究，表明通过首次公开发行股票方式退出的风险资本投入的总回报为：第一投资期为22.5倍，第二投资期为10倍，第三投资期为3.7倍。在美国风险资本市场，70％-80％的投资收益是通过在纳斯达克市场公开上市实现的。首次公开发行不仅是金融市场对该公司发展前景的一种认同，更因为这种方式保持了公司经营的独立性，同时有利于公司在资本市场上的持续筹资。
由以上分析可看出，风险投资在高新技术企业创业期与发展期的阶段选择偏好正好与高新技术企业创业各阶段中对风险资本的需求节点相吻合。风险资本的特点恰恰满足了企业成长过程中对资金的要求，它有效地克服了高新技术企业融资过程中的风险与信息障碍，二者在融资、投资的动机上具有惊人的偶合性。所以风险资本的出现表面上是一种融资模式的创新，实质上是一种新的融资制度安排，是高新技术企业技术创新的一种必然选择。