证券投资基金管理公司的双重委托代理关系与综合治理选择，本文主要内容关键词为：综合治理论文,证券投资论文,基金管理公司论文,委托代理论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券投资基金管理公司的双重委托代理关系是其治理问题产生的根本原因
证券投资基金管理公司的委托代理关系与一般产业公司具有显著不同，它是双重委托代理关系：一是基金份额持有人与基金管理公司之间的委托代理关系，其中，基金份额持有人是委托人，基金管理公司是代理人；二是基金管理公司股东和基金管理公司经营者之间的委托代理关系，其中，股东是委托人，基金管理公司经营者是代理人。这种双重委托代理关系使得证券投资基金管理公司治理目标更加复杂化，基金管理公司治理工作的核心也就是要防止双重委托代理问题的出现。
二、基金管理公司治理的目标应该是基金份额持有人利益的最大化
基金份额持有人追求的是基金资产投资收益的最大化，基金管理公司股东追求的是基金管理公司利润和利润分配的最大化，基金管理公司高管追求的是管理资产规模和个人发展空间的最大化。三者的利益并不完全一致，保护谁的利益最重要?
由于基金资产和基金管理公司资产规模上的显著差距，基金管理公司拥有的现金流控制权和剩余索取权差距就非常大。基金管理公司拥有庞大基金资产的控制权，可以随时买卖证券，但却只有较少比例的剩余索取权(手续费收入)。而另一方面，基金份额持有人虽然享有基金资产的剩余索取权，却无法拥有其控制权。如此一来，保护基金份额持有人的利益就成为基金管理公司治理的关键问题。
与一般产业公司不同，基金管理公司治理的特殊性就在于它不是以股东利益最大化为治理目标，而是以基金份额持有人利益的最大化为治理目标。一般产业公司的股东，作为公司经营主体的出资方，从所有权的内在要求上必然强调驾驭权，必然要强化对公司经营管理层的约束和控制，尽量追求股东利益的最大化。与之明显不同的是，基金管理公司所代理经营的资本主体并不是公司股东出资的，而是广大外部基金份额持有人投资的基金财产。基金管理公司的股东无权将基金财产据为己有，或者将基金资产转移到其他利益关联方。因此，不为公司提供经营的主体资本的股东，其对公司的控制和约束，也就不能像在一般产业公司那里一样，有很强的内在法理依据突出其对于公司的控制和约束权了。否则容易造成基金管理公司和大股东之间的关联交易和利益输送，影响基金投资的公平性。因此，在基金管理公司的治理行为中更应该强调保护基金份额持有人的利益。
另一方面，保护基金份额持有人的利益和保护股东的利益其实并不矛盾。如果持有人利益得到合理保护，基金管理公司就能募集到更多的资金，通过提取管理费取得更多收入，摊低单位成本，取得利润，最终对股东有利，这是基金管理公司获得长远发展的基础。否则，过分强调短期的“股东最大化”，甚至采取虚提管理费和关联交易等损害持有人利益的措施的话，会直接造成持有人迅速赎回资金，降低基金管理公司的管理本金数额，减少今后的管理费收入，最终也会对股东不利。
三、我国基金管理公司治理监督机制的现状及存在的问题
1.基金管理公司内部治理监督存在的问题
(1)基金管理公司内部治理结构中，无论是股东会、董事会、监事会还是经营层内部，都没有一个明确的主体来代表持有人的利益履行监督职责。
我国基金管理公司董事会和监事会的职责是向股东会负责，董事会和监事会成员基本都是由股东会推举产生，除了独立董事是外部人之外，其余成员全部由股东和基金管理公司高管和员工组成，因此在基金管理公司内部治理结构中，缺乏明确的持有人代表主体的制度设计。
(2)我国《证券投资基金法》中虽然规定了基金持有人大会可以修改基金合同以及更换基金管理人和托管人，但却将召集召开基金持有人大会的权利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并对基金持有人自行召集基金持有人大会规定了百分之十以上的基金份额持有人门槛，所以基金合同的修改以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。这种制度安排使得基金持有人对基金管理人的选聘和监督可操作性低。
2.基金管理公司外部治理监督存在的问题
(1)行业进入壁垒高，产业集中度较高
由于我国政策规定基金管理公司第一大股东必须是金融机构且注册资本要求3亿元以上，这样高的进入壁垒，使得新进入者的数量少，目前开业的基金管理公司只有51家，私募基金被排除在外。目前基金份额向少数品牌基金管理公司集中的态势明显，基金资产规模超过200亿的基金管理公司已有7家。另一方面，最小的基金公司管理的资产只有1亿元，已经具有规模优势的基金管理公司的利润水平明显高于其他企业。
(2)私募基金合法性问题长久得不到解决
私募基金是伴随着我国证券市场的发展早就存在的，有报告显示，目前我国私募基金总规模在6000到7000亿元之间，整体规模超过公募基金一倍，占投资者交易资金的比重达到30％-35％。
私募基金不像公募基金一样有仓位限制，它的操作手法相对灵活，由于有一些证券界精英加入，基金经理的个人收入高，其投资运作的收益率也较高，它们经常在市场上与公募基金正面交锋。但另一方面，由于私募基金目前在我国还缺乏合规身份，不能进行公开宣传，知名度和公信力低于公募基金，投资者权益缺乏法律保障。
(3)产业链上下游监督的实际效果不理想
①基金份额持有人大会的作用不能得到有效发挥。中国目前的基金份额持有人中，散户的比重相当高，保险公司由于分散投资策略和上限比例限制，基本不会去召集持有人大会(封转开除外)，中小份额持有人就更说不上话了，托管银行基本不愿主动参与，这样一来，基金份额持有人大会的召开权基本由基金管理公司控制，基金持有人只能通过用脚投票的方式监督基金管理人。
②基金托管人缺乏监督基金管理人的动机。按照《证券投资基金法》的规定基金发起人决定聘用基金托管人，但是由于基金管理人与发起人实际上是同一主体，托管人实际上是由管理人聘用的，二者是聘用与被聘用的关系，托管人处于被动的地位，必然导致其监督的软弱性，很难对基金管理人进行监督。
③评估机构专注于基金业绩评价，在基金管理公司的治理评级方面几乎是空白。自2001年以来出现的国内评估机构主要有银河证券、中信证券、天相投资等，国际知名的评级机构如晨星(Morning Star)和惠誉(Fitch)也相继进入中国。基金评级制度有助于强化市场监督，促进基金市场的规范化运作，提高基金运作的水平，引导市场投资理念的形成，促进基金管理公司加强自身的内部治理。目前无论内资评级机构还是外资评级机构基本都专注于基金业绩的评级，除了惠誉对海富通基金管理公司做过一次评估以外，基金管理公司治理评级方面基本都是空白。
(4)控制权交易缺乏市场监督
现有基金管理公司的主要股东应具有较好的经营业绩，且符合“1控1参”规定，这样使得基金管理公司股权易手已经成为普遍的现象。
应该注意的是，目前我国基金管理公司的股权转让还只是通过协议转让的方式，转让价格还不具备市场化的条件，有的按面值定向增发，有的按净资产溢价，有的按双方协商的价格，而且股权转让后往往伴随着高管和投资研究团队人事上的剧烈变动。对于一个管理几百亿基金资产的基金管理公司来说，几个亿就可能改变它的相对控股权，随后还可能牵扯到高管和基金经理的去留，甚至新的基金经理上任后还会出现股票仓位的大调整，这对于基金管理公司治理的首要目标——保护基金份额持有人利益是一项巨大挑战。因此，股权特别是控股权的变动成为基金份额持有人面临的一个重要的系统性风险。
(5)没有形成真正的职业经理人机制
目前我国的基金管理公司还未完全实现真正的职业经理人制度，总经理通常由主要股东派出或由主要股东信任的人担当，副总经理和部门总监有的由股东派出，有的由总经理提名从外部聘用。本土基金管理公司人事上的裙带关系比合资基金管理公司严重，对副总经理和部门总监的考核聘用由总经理和董事会说了算，除了基金经理的业绩由市场公开排名之外，其他经理人员的市场化监督基本不可能。另一方面，由于股东也是全民所有制产权特征，因此来自股东的监督力度也不是很强，只要基金管理公司管理的基金资产规模大，管理费收入有保障，即使旗下基金业绩表现中游，高管的地位也会十分稳固。这样一来，对于下属优秀人才流失只要不大幅影响管理资产规模，高管自身的压力也不大，但这不是一个对基金份额持有人最有利的选择。
(6)政策法律监督基础不完善
除了行业准入门槛高，私募基金游离在法律监管之外．而我国没有专门的《投资公司法》，现有的《信托法》、《证券投资基金法》和《公司法》中都没有对公司型基金提供明确的法律依据。
四、从基金管理公司内外综合治理角度来保障基金份额持有人利益最大化的目标
基金管理公司的治理目标是基金份额持有人利益的最大化，基金管理公司的治理的核心是要处理好双重委托代理关系，基金管理公司只有做到内外治理双管齐下，才能保障公司治理的持续性和有效性，降低代理成本，提高经营效率。
1.内部治理思路
(1)完善基金管理公司的治理结构
①尽快推出公司型基金，由基金公司董事会代表基金份额持有人利益来监督基金管理人。
目前中国的证券投资基金全部都是契约型基金的治理模式，即通过发行基金份额而组建投资基金，由基金发起人代表投资者与基金管理公司、基金托管人签订信托契约，委托基金管理公司对基金资产进行运作，基金托管人对基金资产进行保管，并对基金管理人的行为进行监督。由于基金发起人基本都是基金管理公司，自然也就由自己管理。这种模式产生的现实后果是，虽然基金持有人大会是最高权力机构，但基金持有人大会很难有效地召开，投资者无法撤换基金管理人，也无法对基金管理费用提出异议。
公司型基金的明显优点就是基金持有人可以有更大的监督和投票的权力，可以更好地维护自己的利益。它是由投资者依据公司法组成以盈利为目的、投资于证券的股份制投资公司(即基金公司)。基金持有人既是基金投资者又是公司股东，按照公司章程的规定，享受权利、履行义务。基金公司董事会代表基金份额持有人的利益选择基金管理人和托管人，并对其进行监督和控制，从制度层面上保证基金份额持有人的利益。
②在公司型基金的有关法律法规还没有健全，现有契约式基金仍占主流的情况下，强化基金管理公司外部独立董事的作用和严格信息披露制度也是一个有效的方法。
目前我国基金管理公司治理结构中迫切需要解决的是独立董事的职责定位问题，以及专业性和诚信度的要求。独立董事作为制衡控股股东和执行董事的一种力量，其主要义务应当是保护基金份额持有人的合法权益不受侵害。因此，通过法律赋予基金管理公司董事会中独立董事代表基金份额持有人的利益的职责，并将独立董事人数提高到半数以上水平将是现有条件下的—个有效选择。
③如果董事会中独立董事的设置不能达到半数以上的话，那么监事会中独立监事的人数就要达到半数以上，并指定独立监事代表基金份额持有人的利益。独立监事的任职资格可以参照独立董事。
④由证券交易所建立独立董事和独立监事资料库公开备查，让证券市场的投资者履行对监督者的监督责任。
(2)突破现有的激励约束机制瓶颈。
基金投资者的利益和基金管理公司股东的回报都取决于基金管理公司人力资本的贡献和诚实、勤勉、尽责程度，因此建立合理激励约束机制才能真正减少“内部人控制”现象。
为使经理人员与股东利益上保持一致，最直接的办法是让董事与经理人员持有本公司的股份。员工通过持有基金管理公司的股权可以享受每年的分红，离开公司时必须按基金管理公司每股净资产将股权卖回给公司，如果基金管理公司今后上市，现有员工可以按市价卖出股权。这样做的好处主要有三点：一是解决了经理人员的长期激励问题，使他们成为基金管理公司的主人之一，获得一种长期事业生涯的归属感；二是通过期权与经营业绩挂钩可以提高基金管理公司的管理运作效率，减少无谓的浪费，将管理者追求权利最大化的目标改变为追求公司长远利益和基金持有人利益最大化上来，这样才能实现经营者利益、股东长远利益和基金持有人利益的真正统一；三是改变了目前基金管理公司股东的所有制构成，降低了信息不对称带来的代理成本，对经营者、股东和持有人都有利。
2.外部治理思路。
(1)建立有限合伙制基金管理机构，解决私募基金合法出路问题。
所谓合伙制企业，是指依照我国《合伙企业法》在我国境内设立的，由合伙人订立合伙协议，共同出资、共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的营利性组织。我国国家税务机关从2000年1月1日起，对合伙企业停止征收企业所得税，对合伙人的投资分红只征收个人所得税。而这里所指的有限合伙制企业包括一般合伙人和有限合伙人两种“股东”，一般合伙人是实际控制人，对企业债务承担无限责任，有限合伙人只以其出资额对企业债务承担有限责任。
建议具备如下条件的机构可以申请有限合伙制基金管理机构资格：
一是只要有一定资金，如不少于500万元；二是合格基金从业人虽不少于3人，且没有不良纪录；三是要有严格的内控制度；四是要有科学的投资研究方法；五是具有管理基金的必要场所和设备。
解决私募基金合法化并不是让它们马上可以管理公募基金，应对有限合伙制基金管理机构做如下限制：
一是应设置资本金和管理规模的比例上限，如100倍，即资本金500万，基金资产5亿元；二是信息披露比照公募基金标准；三是接受权威基金治理评级机构连续5年以上公开监督，并评级中等以上，管理规模最近2年连续达到5亿元以上，具有良好的社会诚信，最近5年没有证券市场违法违规行为，方可申请公募基金牌照。
以上制度设计使得公募基金管理公司、有限合伙制基金管理机构和私募基金的区别如下：
一是公募基金管理公司进入门槛高，但没有管理基金资产规模的上限限制，可以做到上千亿；公司必须缴纳企业所得税，经理人员股权的分红还须缴纳个人所得税，由于管理资产庞大，公司净利润高，经理人员的实际分红收入也高。二是有限合伙制基金管理机构进入门槛低，但一般合伙人负无限责任，有管理基金资产规模上限的限制，如5亿；企业不用缴纳企业所得税，但合伙人分红必须缴纳个人所得税；企业合法经营，严格信息披露，经过持续公开的评级和监督有望申请公募基金管理公司的牌照；三是私募基金虽然可以偷逃企业所得税和个人所得税，但由于它们是非法经营，难以“修成正果”，他们的客户会逐渐转向合法的有限合伙制基金管理机构和公募基金管理公司，私募基金的市场会逐渐萎缩。
(2)引进基金管理公司的治理评级机制，提高基金管理公司治理的透明度。
目前的基金评级大都是针对各基金过去业绩表现的评级，由于基金过去的业绩并不能完全代表其以后的业绩，建立在历史数据上的量化分析并不能保证基金业绩的稳定性，因此，投资者在选择基金管理公司时应该更多地了解其内部治理运作状况等因素，因为这是影响所选择基金未来业绩更为本质和基本的因素。
另一方面，基金管理公司治理评级还可为监管机构的监管工作提供帮助。由于基金管理公司治理评级是独立第三方机构在考察了基金管理人规范运营的基础上才对其管理和运营的能力做出评价的，其专业性、客观性和动态及时性较强，可以解决监管机构人力不足，不能进行动态跟踪的难处，更好地保护投资者的利益。如惠誉的基金管理公司评级包括以下5个部分：公司架构(权重28％)、独立性与控制(权重10％)、客户沟通(权重10％)、投资(权重22％)和风险管理(权重30％)，强调了公司治理在评级中的重要性。
(3)鼓励基金管理公司上市，培育有效的控制权市场。我国规范的基金管理公司出现只有7-8年的时间，以一个50-60人的基金管理公司作为标准来看，一年的费用需要3000万元左右，我们以基金资产1.5％作为手续费收入来算，该基金管理公司的盈亏平衡点在20亿元，老基金公司由于有封闭式基金的帮助基本盈利不存在问题，但新基金管理公司如果管理的基金资产低于20亿元就存在着生存或至少是发展上的困难。因此，对于那些业绩表现较差、经营管理混乱的基金管理公司应该使得其控制权有流通的场所，即使是经营业绩较好的基金管理公司也要给他们提供经理人员股权流通的机制。基金管理公司上市有四大优点：一是解决基金管理公司的运作资金问题；二是为经理人员提供股权流通机制，鼓励经理人员努力提高公司的经营效率；三是将基金管理公司置于整个证券市场的全民监督当中，便于提高公司的治理水平和市场公信力，防范经营风险；四是提高基金管理公司职业经理人的市场化程度，降低非市场化股权变动后带来的高管和其他经理人员的人事变动风险。
(4)利用基金管理公司治理和基金业绩的评级，形成对高管和基金经理的市场化监督，促进职业经理人机制的形成。基金管理公司治理的评价可以反映公司高管的工作能力和职业操守，对高管形成市场监督的压力，有助于基金行业的规范运作、提高透明度和改善基金管理公司的经营效率。基金业绩的评级是针对基金的历史表现来进行综合评分，反映了基金经理的选股能力和时机选择能力，也是鼓励和鞭策基金经理努力工作的手段，是对基金经理市场化的监督重要工具。
(5)强化道德建设和信息披露。中国现有法律对于信息披露的基本要求主要包括投资组合、成本收益、管理人和托管人的基本信息及一般行为操守等，但这些在实际运作过程中还远远满足不了市场的要求，尤其对于关联交易、利益冲突和持有人权利的代理行使等方面的信息披露要求还不够严格。而在美国，如果基金对于以上相关事项的不及时详尽披露的话，就有可能认定为欺诈而受到重罚。中国也应该在基金从业人员的道德操守方面有明确和细化的法律条文，同时要严格执法，将法律规范和案例一起作为从业人员年度培训的重要组成部分，强化从业人员的道德建设。
(6)完善法律法规，严格执法监督。在基金业比较发达的国家中，通常都有比较完善的法律体系对基金业进行监管，目前我国关于证券投资基金的法律和法规还不够完善，需要进一步对公司型基金、有限合伙制基金管理机构、基金管理公司的股权激励、从业人员的职业道德操守细则等方面进一步立法和规范，这样才能使法律能够覆盖现实，为基金行业进一步创新发展打开空间。
另一方面，在立法的同时还要强调严格执法，提高整个行业的违法违规成本，让损害基金持有人的一切违法违规行为，都要付出必要的代价。否则，保护基金持有人的利益最终只能是一句空话。保护基金持有人利益，不仅要靠法律规范和建立事前和事中的监督，也需要强化事后的处罚和赔偿机制，从而加大从业人员、基金管理公司及其股东的违约成本，有利于维护证券市场的公平和公正，杜绝潜在的违法动机。