家族金字塔控股结构存在原因探析，本文主要内容关键词为：探析论文,金字塔论文,家族论文,原因论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001—4950（2006）02 —0038—06
一、引言
LLSV（La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny，1999）在他们的经典论文《全球范围内的公司所有权》中指出，大型企业往往隶属于一个PUO 结构的企业集团。通过对全球最富裕的27个国家的前20大上市公司的研究，他们发现PUO结构是导致控股股东现金流权大大低于控制权的主要原因。[1] 类似地，Claessens 等对9个东亚国家和地区2980家上市公司的分析表明，PUO结构在这些经济体中普遍存在，并且导致现金流权和控制权严重偏离，为控股家族侵占社会股东利益提供了方便。[2] 那么，这种结构为何能够在全球范围内普遍存在呢？仅仅是因为法律对社会股东保护不力？用双重股票也同样能够操纵控制权和现金流权，那么PUO 结构为什么没有被双重股票所取代呢？如果控股家族股东总是采取隧道行为来掏空PUO结构中的下层公司，那么又如何来解释社会股东愿意继续投资于这些公司呢？
二、传统观点：PUO结构中控股家族的隧道行为
图1是一个典型的PUO结构：个人或家族股东控制着处于金字塔顶端的家族企业，由家族企业控制一级子公司，再由一级子公司控制二级子公司，我们可依此顺推下去。假设控股家族持有家族企业的股份为S[,1]，家族企业持有一级子公司的股份为S[,2]，其余依此类推。只要S[,i]＞1／2（i＝1，2，…，n），上一级公司就绝对控制着下一级公司，家族股东就能绝对控制PUO结构中的所有公司。由于社会股东股权分散，因此家族股东只要持有略大于1／2的股份就能控制公司。设控股家族持有公司的股份比例为β，则β
，随着n的增大，β会逐渐减小，即家族股东以越来越小的代价获得公司的控制权。
图1 典型的PUO型家族控股结构
Johnson等人（2000）认为，由于现金流权和控制权相偏离，因此控股股东就有动力采取隧道行为来侵占社会中小股东的权益，这在法律对社会股东权益保护薄弱的国家尤为盛行。隧道行为，就是指位于PUO 结构顶端的控股家族为进行有利于自己的内部公司资产转移而采取的行为，即在家族股东的控制下，把处于PUO结构下层、现金流主要指向社会股东的公司的资产转移到现金流主要指向家族的公司，后者往往处于PUO结构的上层或顶端。[3]
Johnson等人（2000）把隧道行为分为两大类：（1）诈骗和窃取公司资产，低价出售公司资产、利用下层公司资产作抵押贷款担保，掠夺下层公司的投资机会等。例如，假设位于底层的F公司有一项收益很高的资产，如果按照现金流权分配， 那么位于塔顶的家族企业只能获得很小一部分收益，其余大部分收益由社会股东分享。家族企业通过控制A公司的董事会来间接控制B公司的董事会，最终直至控制F 公司的董事会，强制F公司把这项资产以不合理的价格出售给位于PUO结构中层次较高的公司，如A公司。这样，家族企业就能以牺牲F公司社会股东的利益为代价来获得高额收益。（2）通过稀释股权来相对扩大自己所持有的股权份额， 从而达到驱逐中小股东，进行内部关联交易的目的。[3] 例如，LG证券是LG集团属下一家盈利良好的公司。在控股家族的操纵下，LG集团内另一家公司——LG商业银行以极低的代价清除了其拖欠LG证券的债务，导致后者的股价大跌。
很多学者发现了PUO结构内部隧道行为的证据。Bertrand等人（2002）发现了印度家族企业PUO结构中存在严重的隧道行为现象；Bae等人（2002）发现韩国商社也频频采取隧道行为。Lemmon和Lins（2003）研究发现，在20世纪90年代的亚洲金融危机中，由家族控制的PUO结构中的下层公司遭受了不对称的损失。Johnson等人（2000）发现，隧道行为现象不仅仅普遍存在于新兴市场国家，而且就连在法律体系相对完善的发达市场国家也广泛存在。例如，Fischer和Gadhoum（2003）观察到加拿大PUO结构的企业集团也存在隧道行为现象。非法的隧道行为， 如诈骗和窃取资产，主要发生在新兴市场经济国家，而合法的隧道行为则主要发生在发达市场国家。LLSV（2000）指出，大陆法系与英美法系国家在处理隧道行为方面存在原则性区别，大陆法系国家，如法国、意大利等国，在保护投资者利益上较英美法系国家为薄弱，因此隧道行为现象也更加普遍。[4] Johnson等人（2000）列举了这样一个案例：比利时的Barro公司起诉其控股股东法国Flambo公司，指控后者利用Barro的资产来为其债务作担保。但法院认定Flambo的行为符合整个企业集团的利益，驳回了Barro的起诉。受理此案的法院认为，只要不危及子公司的财务条件，母公司要求子公司采取支持行为也是合法的。
三、对传统观点的质疑：双重股票与PUO结构的差异
传统观点把PUO结构当作控股家族为侵占小股东利益而设计的一种控制结构。按照这一思路，控股家族最终拥有的现金流权比例应该很小，而控制权和现金流权相偏离的程度应该很大，而且会远远偏离一股一票（one share-one vote）的状态。尽管LLSV（1999，2000，2002）和Djankov等众多学者的研究都支持了上述结论，[1，4，5] 但也存在一些相反的证据。
例如，Frank和Mayer（2002）对德国企业的研究发现，在PUO结构的公司中，有高达69％的公司其最终控制者能够通过水平结构以同样的代价实现对这些公司的控制。因此，德国的PUO结构并非是为低成本获得控制权而设置的。 通过对智利上市公司股权结构的研究，Lefort和Walker（1999）发现，就总体水平而言，控股股东平均拥有PUO结构公司最终现金流权的57％，也就是说，PUO只是造成了较低程度的控制权偏离现金流权的问题。Valadares等（2001）对巴西上市公司的研究，以及Demirag等（2003）对土耳其上市公司的研究都得出了相同结论，这些国家的PUO 并不是专门为了以很小的现金流权来操纵控制权而设置的。
传统观点受到的另一个质疑，就是PUO确实能以很低的成本获得控制权，但并不是惟一有效的手段。除了PUO结构之外， 发行双重股票（混合发行拥有表决权的普通股和没有表决权的优先股）同样能够达到分离控制权和现金流权的目的。那么，为什么PUO没有完全被双重股票取代？ 一个可能的解释就是有的国家禁止发行双重股票。但是，在包括西欧国家在内的一些国家，发行双重股票是合法的。另一个疑问就是，为什么控股股东没有在构建PUO结构的同时， 混合使用双重股票来进一步扩大现金流权和控制权的偏离程度。例如，假设一个意大利家族直接拥有某企业50％的现金流权，自有资本和控制资本之间的比例是1∶1。由于该国规定最多可以发行50％的优先股，因此该家族只要继续持有50％原先持有的股份，另外的50％（即总股份的25％）股份用优先股来代替，就能够把控制比例进一步扩大到1∶4。但是，Branchi等人（2001）发现，有些PUO结构的公司的控制比例的确很大，但另一些PUO结构的公司该比例低于1∶4，有的甚至低于1∶2。
Almeida等（2004）构建了一个拥有两家公司的小型企业集团模型。在这个模型中，已经直接控制A公司的家族股东要投入一定数额的资金新建B公司，即通过发行双重股票来构建水平结构的企业集团（参见图2），以实现对B的直接控制，也可以构建PUO结构的垂直型企业集团来实现对B的间接控制。如果法律对发行双重股票没有任何限制，那么控股股东的隧道行为不会发生任何成本。由于发行双重股票和采用PUO结构对于控制权和现金流权的分离具有同等效果， 因此无论哪一种控制方式都能在同等程度上实现对中小股东权益的侵占，从而没有理由认为采取PUO 结构仅仅是为了实现现金流权和控制权的偏离。[6]
Almeida等人（2004）进一步证明，除了能够使家族股东低成本地获取控制权，PUO结构的存在还有赖于其内部融资优势。他们假设投资于B公司的社会股东是理性的，会意识到控股股东未来会采取隧道行为，因此只愿意以较低的价格购买B公司的股票。在这种情况下，以上两种不同控制方式在内部融资上存在显著的差异：在水平结构中只有两类股东为投资行为承担成本——家族股东和B公司的社会股东；而在垂直结构中则有三类股东：除了前两类之外还包括A公司的社会股东，即增加了A公司的社会股东来分摊B公司的投入成本。与B公司的社会股东不同，A 公司的社会股东已经被控股家族“锁定”，尽管他们在进行新的投资活动之前，已经预期到自身权益将遭到侵占，但是已经没有机会像后者一样提前做出反应——对公司B的股票支付较低的价格。因此，A公司的社会股东实际上遭到了控股家族的“劫持”。如果公司B的资产回报率很低，那么A公司的社会股东有可能连平均收益都无法获得。[6] 可见，由于控股股东能够借助PUO结构来劫持社会股东，迫使他们分担投资成本和风险，因此比水平结构更有优势。
图2 典型的水平控制结构
Almeida等（2004）模型的实质在于把社会中小投资者分为两类：一类是新设立公司的理性社会投资者，他们预期到了家族股东未来的侵占行为，只愿意以较低的价格来购买新公司的股票，从而能够预先防止将来可能受到的侵占；另一类是PUO结构中已有公司的社会投资者，当发生新投资活动时，他们的权益遭遇了“劫持”，或者说他们仅仅属于有限理性，没有意识到控股家族侵占行为的长期性和隐蔽性。Almeida等人认为，由于存在第二类社会投资者，因此PUO结构在内部融资方面具有水平结构所没有的优势，尤其当投资数额较大、回报率较低，并且法律保护不力时，控股股东更有动力采取垂直结构来转嫁投资风险，侵吞投资收益。
这个结论部分得到了Holmén和Hǒgfeldt（2004 ）进行的实证研究的支持。Holmén和Hǒgfeldt认为，可以给PUO 结构界定一个恰当的定义：一种能够低成本地获得内部资金的公司控制结构。[7] 一项对瑞士上市公司的实证研究表明，PUO型公司只向社会股东支付很低的股息，而将大部分收益阻截在公司内部。同时，PUO型公司的现金流——投资敏感度也要显著低于其他公司，而且还随着PUO型公司内外部融资成本差距的扩大而降低，从而说明这些公司存在过度投资的问题。相对于资本市场而言，这种控制结构的配置资金效率很低。在瑞典，一些增长率较低的传统行业存在过度投资问题的同时，另一些新兴行业却投资不足，而从事传统行业的公司恰恰大多是PUO型公司。控股家族在投资于新兴产业时会谨慎行事， 投资决策的依据不是预期收益率，而是融资成本的差异，这会最终影响到整个经济的增长率。
上述研究进一步发现，即使是处于PUO 结构顶端的公司其社会股东的权益也会遭遇控股股东“劫持”，这种“劫持”行为和一般隧道行为的结果区别仅在于：现金流在PUO结构内部以自上而下的形式实施转移，即流向处于下层的新公司， 但最终仍然是为了掠夺社会股东。这一点是发行双重股票所“望尘莫及”的，也是PUO能够普遍存在的一个重要原因。
四、PUO结构中控股家族的支持行为
传统观点受到的另一个质疑是：如果控股家族股东总是采取隧道行为来掏空PUO结构中的下层公司，那么遭到侵害的社会股东为什么还会持续投资于这类公司？即使是Almeida和Wolfenzon（2004）的分析也是不彻底的，仅仅假设一部分股东理性在方法论上是站不住脚的。从长期看，即便是上层公司的社会股东也会因为担心权益遭到“劫持”而不愿意继续投资。Riyanto和Toolsema（2003）的研究表明，只有当社会投资者目光短浅，缺乏足够的理性意识到将来会发生的隧道行为，或者低估隧道行为严重程度的时候，PUO才会成为控股家族的最优选择。但是，长期假设投资者短视，或者缺乏足够关于隧道行为的信息，这显然是不合乎逻辑的，“股票价格的变动……表明投资者至少在一定程度上意识到了隧道行为的存在”（Bertrand和Mullainathan，2003）。因此，隧道行为并不能完全解释PUO得以普遍存在的原因。理性的中小投资者能够事先预期到隧道行为，从而压低购买下层公司股票的价格。[8]
Riyanto等（2003）认为，PUO在很多国家盛行的根本原因还在于控股股东的隧道行为和支持行为总是交织在一起。他们把支持行为解释成一种“逆向”隧道行为。控股股东之所以有时会迫使资金从金字塔的高层流向低层，是为了挽救濒临破产的低层公司，从而保障低层公司中小股东的利益。Friedman等（2005）认为，控股股东的隧道行为和支持行为是对称的，他们既有掏空低层上市公司的动机，也存在当低层上市公司遭遇财务危机时实施支持行为的可能性。尤其在新兴市场国家，法律对社会投资者保护不力，资本市场发育程度比较低，公司负债严重依赖于存在裙带关系的政府部门或者银行，因此存在负债软约束。负债软约束带来的一个好处，就是当投资回报率短期偏低时，可以减少控股股东逃避债务的行为，并且促使他们进一步增加资金投入，以便获得长期高额投资回报率，并为将来采取隧道行为创造机会。因此，负债成为公司向外部投资者传递实施支持行为的信号，也是对法律保护社会投资者权益不力的替代。[9]
借助于内部支持行为，PUO结构内部的企业能够有效避免破产， 这对社会投资者具有较强的吸引力。从某种意义上说，支持行为是作为控股家族股东对中小股东的一种保险机制而存在的，中小股东因控股股东的隧道行为而蒙受的损失可以被看作是为购买这种保险而支付的保费。
有学者已经发现了控股股东采取支持行为的证据。Baek（2003）对韩国商社的研究表明，韩国商社的控股家族股东在子公司遭遇财务危机时能够提供紧急援助。作为印尼最大家族企业集团之一的Salim集团， 在东亚金融危机期间将处于较高层级的香港上市公司的资金注入到处于较低层级的印尼上市公司（Friedman等，2005）。印度的PUO型公司也常常给陷入困境的下层企业注入资金， 以免它们被债权人侵占（Gopalan等，2004）。同样的情况也发生在香港上市公司（Cheung等， 2004）。Friedman等人（2005）的实证研究表明，在1997～1998 年的亚洲金融危机期间，PUO型公司集团中那些负债比率较高的公司，其股票市场价格也比较高，这表明了较高的负债比率和控股股东的支持行为存在正向关系，而与隧道行为则存在反向关系，高负债率已经成为一种治理绩效较差的公司的手段。[9]
鉴于控股家族单纯借助水平结构也能实施支持行动，因此，以上论述仍然不能解释PUO结构为什么比水平结构更加普遍的原因。Riyanto和Toolsema（2003）进一步证明，只有当PUO 结构比水平结构更加有利于控股家族采取支持行动来救助濒临破产的公司时，即只有在PUO结构比水平结构能够调动更多的资金， 实施那些在水平结构下无法采取的支持行动时，这种控股方式才会盛行。他们认为，决定PUO结构比水平控股结构更加有利于实施支持行动的条件是法律保护社会投资者的力度。他们认为，PUO结构的普遍程度与法律保护中小股东的力度之间存在倒U形关系（参见图3）。[8] 首先，如果法律保护社会股东权益的力度很大， 那么无论隧道行为还是支持行为，实施难度都会很大。在这种情况下，对于控股家族来说，PUO结构已经丧失了在内部低成本转移现金流的优势，因此水平结构是更好的选择。其次，如果法律保护社会股东权益不力，采取隧道和支持行为的成本都很低，那么控股家族股东就有动机过度实施隧道行为，而对支持行为持态度消极。从长期看，社会投资者能够预期到自身权益将被严重侵占，并且不会投资或者减少投资于PUO内部的下层公司。再者，只有在法律对中小投资者进行适度保护的情况下，控股家族股东才有动力积极采取支持行为，支持行为的正效应才会抵消或者超过隧道行为的负效用，理性的社会投资者才会有动力投资于PUO结构的下层企业，PUO结构才会普遍被市场长期接受。
图3 PUO结构普遍程度与法律保护力度的关系
由于控股股东确实有可能对下层企业采取支持行动，并且在法律适度保护社会投资者的情况下，PUO结构为采取支持行为创造了更为有利的条件，因此，即使社会投资者意识到未来控股家族有可能采取隧道行为，也会投资于PUO 型集团的下层企业，并且会容忍控股家族一定程度的侵占行为，以此代价来换取未来控股家族采取支持行为所能带来的收益。
Riyanto等（2005）的结论在一定程度上支持了LLSV（1999）的结论（参见表1），尽管后者认为PUO结构常与薄弱的法律保护机制联系在一起。[1] 由表1可知，在没有或者较少存在PUO结构的国家里，法律保护社会投资者的力度既可能很高，也可能相对较低。因此，没有充分理由认为法律保护中小投资者不力是东南亚国家PUO盛行的根本原因。
表1 8国PUO结构普遍程度与法律保护力度
国家PUO普遍法律保护中小
程度(0—1) 投资者的力度(0—6)
美国0.00
5
加拿大 0.20
5
瑞典0.78
3
新加坡 0.67
4
以色列 0.60
3
德国0.00
1
瑞士0.00
2
希腊0.00
2
五、简短评论
综上所述，关于PUO结构普遍存在的原因， 当前的争论焦点主要集中在法律对PUO结构产生的影响上。LLSV（1999）仅仅把PUO看作是控股家族在法律保护社会股东不力的情况下侵占后者权益的一种手段，没有解释PUO 结构为何存在于一些法律相对完善的国家的原因。Almeida等人（2004）把PUO结构的普遍存在归因于其内部特殊的融资优势，但归根结底，所谓的融资优势仍然是以侵占社会股东权益为代价的。上述两种结论都无法对PUO结构的普遍和长期存在做出令人信服的解释。Friedman等人（2003）把社会股东遭受的掠夺看作是为换取控股家族支持而付出的代价，同时也承认，只有在公司面临的困难不是很严重并且前景光明时，控股家族才会采取支持行动；而且今天的支持行为意味着明天更为严重的隧道行为和公司破产几率的增大。该观点所隐含的结论是，既然控股家族股东采取支持行动是短期和附带行为，而隧道行为才是其长期和根本的特征，那么，如果社会投资者有足够的理性和充分的信息，那么即使控股家族采取支持行为，也不能诱使其长期投资于位于PUO结构底层的公司。PUO结构在新兴市场国家普遍和长期存在的事实，只能归结于社会投资者的非理性和短视，这显然无法使人信服。Riyanto等人（2005）认为，法律保护社会股东权益的力度和PUO 结构的普遍程度之间不存在确定的线性关系。该理论的突破之处就在于，首次解释了PUO同样存在于法律相对完善的国家的原因，但显然无法解释PUO在法律保护社会投资者不力的新兴市场国家中广泛存在的事实。从上述研究来看，单纯从法律角度来解释PUO结构还存在较多的问题，有必要纳入多重因素，采用更为系统的分析框架来深入研究PUO结构普遍存在的原因。
收稿日期：2005—12—10