中国私募股权投资估值困境的产生机理及解决思路，本文主要内容关键词为：机理论文,中国论文,估值论文,困境论文,私募论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
中国私募股权投资兴起于2004年，行业的募资规模、投资金额、投资案例数逐年增长，近年达到了发展高峰(见表1)。
在西方发达国家经济体中，私募股权投资估值具备了成熟、系统的理论及方法，估值理论及方法主要分为四种类型：现金流量贴现法、相对估价法、资产评估法和期权法。①
现金流量贴现法的基本原理是一家公司理论上的价值等于其未来自由现金流量进行折现后的净现值。现金流量贴现法的基础是现值定律，即任何资产的价值等于其预期的未来全部现金流的现值总和。因此，如果能够得到完全信息，应用现金流量贴现法进行估值是一种比较科学准确的估值方法。根据企业自由现金流量选择的不同，可以将现金流量贴现法分为红利贴现法、股权自由现金流量贴现法、公司自由现金流量贴现法以及经济增加值(EVA)贴现法等。
相对估价法的理论基础是相似的资产应当具有相似的价值。采用相对估价法的假设前提是市场是完备的或者有效的，只有在市场是完备(或有效)的前提下，可比资产的市场公允价值才会等于或接近于其内在价值，这样计算出来的目标资产的价值才有可能反应它本身的内在价值。
资产评估法的假设前提为企业是一系列彼此独立的单项资产的集合体，公司的价值取决于公司构成要素资产的评估价值之和。它通过对目标公司的净资产进行加总来确定公司的价值基础，是从构成企业整体资产的各要素资产重建的角度来考察企业的价值。
期权法是利用期权定价模型(如BS模型)对具有期权特征的资产进行价值评估，它主要是随着高新技术企业的发展而兴起的，应用的领域相对较小。
西方最主流的是现金流贴现估值法，逻辑结构系统严谨，但假设条件严格，计算方法比较复杂，在中国较少被应用。而期权估值法的参数估计及计算过程冗繁、复杂，即使在西方成熟经济体的应用也不广泛，在中国的应用则更少。因此，在资金供给超过优质项目对资金需求的背景下，私募股权投资机构对优质项目的竞争很剧烈，它们往往避繁就简，采用最直观也最简单的相对估价法或者资产评估法，尤其是相对估价法受到普遍的欢迎。相对估价法或者资产评估法虽然可以大大简化估算过程，提高决策速度，但对项目估值的精确性却大幅下降。另外，随着对优质项目的竞争越来越剧烈，项目估值水平水涨船高，估值偏高的风险显现。
因此，中国私募股权投资陷入了一个估值困境：采取相对估价法或资产评估法，简单、快速且有助于提高决策效率，但估值精确性下降、估值风险提高；采取现金流量贴现法，可以提高估值的精确性，但计算过程复杂，降低了决策速度。几年来，上述估值困境一直未得到有效的解决。
二
中国私募股权投资陷入估值困境的表面原因是：资金供给逐年增长，超过了优质项目对资金的需求量，形成了资金供给过剩的局面。在资金供给过剩的情况下，资金对优质项目的追逐和竞争加剧，客观上要求私募股权投资机构提高决策速度，由此必须提高估值速度，于是造成了上述的估值困境。
虽然近期市场行情不好，资金供给大幅下降，私募股权投资机构仍然采取最简单的相对估价法或资产评估法。究其原因，我们发现，之所以造成中国私募股权投资估值困境，主要在于现金流量贴现法难以应用。
现金流量贴现法的计算方法是，估算企业每一期的自由现金流量，选取合适的折现率进行贴现加总，即为企业的价值。
由此看来，现金流量贴现法在中国难以被应用的主要原因是，企业未来每一期的自由现金流量难以准确估量。在中国的非上市公司私募股权投资中，历史经营数据和财务数据的可得性与权威性比较差，未来的经营数据和财务数据也难以估算，因此，需要严格的假设前提以及精确的参数估计的现金流量贴现法就难以被应用。
进一步的深入分析发现，有三个方面的深层次因素致使企业未来的自由现金流量变化莫测，难以准确估算。
第一，企业所在产业的竞争结构的不稳定，影响了企业未来自由现金流量的准确测算。
三十年来，中国经济发展的两个最重要特征是经济腾飞和经济转型。在经济腾飞时期，经济发展速度快，经济结构变化也快。企业既能够享受经济高速增长所带来的增长效应，也会不断受到新兴的同行业企业的冲击。因此，企业在一段时期的发展速度可能很快，在另外一段时期的发展速度则可能很慢甚至破产。在经济转型时期，产业升级与转型迅速，产业内企业随产业迅速兴起而兴起，也随产业迅速衰落而衰落。因此，中国的经济结构是不稳定的，其中的产业结构也是不稳定的。国外多数产业处于寡头竞争状态，企业所面临的市场环境相对稳定，每个行业主要有三五家企业进行稳态竞争，而国内很多产业的规模企业达数百家甚至数千家，竞争程度非常剧烈。
企业所处产业的竞争结构决定了行业的特点，包括产业的集中度、竞争模型、产业中企业的规模等。在经济结构尤其是产业结构不稳定的情况下，微观企业竞争的前景具有很大的不确定性，有些企业昨日还是明星，今日可能就走向衰落。这造成了企业未来现金流量的不连续性，加大了对现金流量预测的难度。
第二，国内企业独特的竞争逻辑，影响了企业未来自由现金流量的估算。
国外企业竞争逻辑的核心是企业运营效率的竞争，企业的管理水平、营销成本、管理费用、财务成本等运营层面的效率，决定了企业能否持续经营与盈利。
国内多数产业则处于规模化阶段，跑马圈地、逐鹿中原是其主要特点。在市场接近完全竞争的情况下，企业在生产的边际成本等于市场价格的条件下生产，当市场处于均衡时，企业的经济利润为零②，不能获得超额利润，长期竞争力不能建立。企业要获得长期的竞争优势，必须建立自己的垄断优势，而要建立垄断优势，必须构建相对于其他企业的竞争壁垒。因此，中国企业竞争的核心逻辑是能否构建独特的竞争壁垒，形成先于竞争对手的优势，从而确保企业在未来的竞争中胜出。在该竞争逻辑下，企业当前的盈利水平和财务表现是次要的，能否构建起独特的竞争壁垒则是最关键的。
企业是否具备相对于竞争者的竞争优势或者竞争壁垒，主要是指企业是否具备独特的资源或者商业模式。如果企业所具备的独特的资源或者商业模式是难以复制的，那么这些竞争优势不仅将为企业构建强大的竞争壁垒，还将极大拓展企业的业务创新能力，它将成为企业赢取持续竞争优势的关键因素。企业所具备的专属特许经营权、核心技术专利、独有的地域便利、关键的矿产资源、难以复制的商业模式等，均属于能够为企业构建竞争壁垒的优势因素。例如，茅台酒厂的发酵池是其独有的资源，竞争对手不可能拥有，这是茅台酒所拥有的竞争壁垒和竞争优势。
正是由于企业竞争逻辑的不同，致使私募股权投资机构不能仅以目前的盈利水平和财务表现来预测企业未来的自由现金流量，从而使现金流量贴现法难以被应用。
第三，企业内部管理层的不确定性，给企业未来自由现金流量的估算带来了困难。
企业管理层在企业运营中发挥的作用是难以替代的，也是每一个企业独有的资源之一，这是中国企业生态的一个特点，它使得企业家能力大小成为企业成长与价值的关键因素之一。能力优秀的企业家可以在短时间内带领企业迅速成长，而能力一般的企业家也可以让一个原本优质的企业迅速衰落。
中国职业经理人市场极其不成熟，企业一旦出现企业家危机，难以在短时间内找到合适的替代者。这意味着一个企业的成长往往是一代企业家的成长，在这一代企业家过去之后，企业的成长将走向另一种模式。
私募股权投资是一种财务投资行为，一般参股而不控股，在投资后，企业仍然由原来的经营班子继续运营。因此，私募股权投资企业的本质也是投资企业家。一旦选错了企业家，或者选对了企业家但该企业短期内出现危机，企业的经营表现和业绩水平将受到巨大的打击，投资也会面临损失的风险。
由此可以发现，企业内部管理层的不确定性，给企业未来发展带来了极大的风险，从而影响了企业未来自由现金流量的准确估算。
综上分析，我们认为，造成中国私募股权投资估值困境的实际原因是，现金流量贴现法难以在中国适用，而其深层次的原因是企业所在产业的竞争结构不稳定、国内企业独特的竞争逻辑、企业内部管理层的不确定性等三个方面，它们是造成估值困境的根源。
三
(一)解决企业所在产业的竞争结构不稳定的思路方向
产业结构虽然不稳定，但是它的演变趋势有规可循。科尔尼公司的研究结果显示，产业演进往往遵循S型曲线模式，一般要经历四个阶段③，即：初创阶段、规模化阶段、集聚化阶段、平衡和联盟阶段。如图1所示。
图1 产业演进阶段
产业演进的初创阶段，供给小于需求，一般是该产业企业创造需求的时期，在这个阶段，企业生产的产品是局部垄断的，盈利空间较大；在产业演进的规模化阶段，市场高速增长，供给大幅上升，行业竞争加剧，企业的盈利空间受到极大的挤压；当产业演进到集聚阶段，供给超过需求，行业洗牌逐步展开，企业的盈利空间趋于稳定；在产业演进到平衡和联盟阶段，产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构，行业的增长随GDP而增长，产业演进到了寡头竞争的格局。
当前中国多数产业处于规模化阶段，某些产业正处于规模化向集聚化演进的阶段，新兴的产业层出不穷，而处于平衡和联盟阶段的产业屈指可数。
在产业演进到平衡和联盟阶段之前的任何阶段，企业首要考虑的是生存问题，而后才考虑盈利高低问题。因此，在当前估值环境下，我们首先要分析企业所在产业的竞争结构，如果产业竞争结构不稳定，则需要对产业的演进趋势进行分析。下面通过一个案例加以论述。
在中国西北部某区域，存在两家最大的水泥企业，以及若干小规模的水泥搅拌厂。水泥行业的特点是，运输成本非常高，一家水泥企业，只能供应方圆约300公里的区域，超过这个区域，将失去竞争力。因此，这两家企业的触角难以伸向更远的其他区域，而其他区域的大水泥企业也难以在该区域对这两家企业构成威胁。所以，我们可以将该区域的市场看成是一个封闭的竞争市场。
两家企业的产品是同质化的，假定该区域只有这两家企业，我们采用伯川德模型来分析这两家企业的竞争结果。两家企业采取价格竞争的模式，如果两家企业采取相同的价格，则双方均会获得一半的市场份额，并获得一定的收益。但对于任何一家企业，只要将价格降到比对手低，他就可以获得全部市场，并获得超额的利润，其对手则被完全挤出市场。因此，双方为了避免自己被挤出市场，都只能将价格定在自己能接受的最低价格水平上，即边际成本上。由于企业存在固定成本，双方企业在竞争中经常会面临负的利润。
在这种情况下，如果我们按照静态的思维来观察，假定产业结构不变，在该区域两家企业永恒地竞争下去，那么不管哪家企业，其未来自由现金流量均为负，其估值自然也为零。
而在新的解决思路下，我们发现，该产业处于规模化阶段，未来将向集聚化阶段甚至是平衡和联盟阶段发展。因此，如果对产业结构以及产业演进趋势进行深入地分析，很可能有不同的结果。现实中，私募机构同时投资了两家企业，并形成了战略联盟，从而垄断该区域的水泥产业，两家企业原本各自亏损，在产业结构变化之后，总体的利润水平为正，企业的估值也为正。
通过此案例我们看到，企业所在产业的竞争结构不稳定，影响到企业的估值，必须通过分析产业竞争结构和演进趋势，才能够应用现金流量贴现法得到比较精确的企业估值。
(二)解决国内企业独特的竞争逻辑的思路方向
在分析产业竞争结构的基础上，我们需要分析企业所拥有的各种资源，这些资源是否为这一企业所独有，并能否给企业构成竞争壁垒和竞争优势，以及构成的这种竞争壁垒和竞争优势能否持续保持，是否能够使得企业在未来的竞争中生存下来，并最终成长为具有垄断优势的企业。下面可以通过某家居连锁超市的竞争逻辑的案例进行阐述。
某企业在某区域市场投资兴建家居连锁超市。在该区域，其他竞争对手主要关注运营效率的提升，注重企业当期利润的大小。但是该企业认为该区域适合兴建家居连锁超市的地理位置只有数十个，只要把这些位置占据住，就能在未来的竞争中获胜。因此，该企业的竞争逻辑是，不断占据这些有利位置，连续兴建家居连锁超市，而并不重点关注当期的利润。
在这种竞争逻辑下，它投资了不到两亿元，在短短五年内兴建了十几家大型家居连锁超市，而且这个趋势将持续下去。通过占据有利地理位置这一方式，该企业建立了自己的独有资源，垄断了多数适合兴建家居连锁超市的地理位置，从而构建了足够的竞争壁垒和竞争优势，而且这一竞争优势也会持续保持下去，确保自己今后在这一行业占据垄断地位，最终能获得超额利润。其间，有国外私募投资机构提出以五亿元的价格收购其49%的参股权，但被该企业所拒绝。
从这个案例我们可以看出，如果按照目前的盈利情况，通过相对估价法或者现金流贴现法进行估值，显然该企业的价值不大。但如果深刻分析该企业的竞争逻辑及其未来将取得的市场地位和市场份额，我们将能够更加准确地对该企业进行估值，国外投资者出高价参股却仍然被企业所拒绝的事实，即可管窥一二。
(三)解决企业内部管理层的不确定性的思路方向
解决企业内部管理层不确定性的问题，传统的判断方法是利用可观察到的信息，例如通过对企业家特质的考察，来判断企业家未来若干年内出现危机的可能性。但是在一般情况下，管理层的信息对投资者是不对称的，我们应设计机制，使得投资者在信息不对称的情况下判断管理层的准确信息。由此，可以设计一个合适的机制，促使企业家形成自我筛选和自我激励机制，从而降低或者屏蔽企业家危机风险的出现。
可用的一种思路是通过随机信号模型进行设计。企业家会发出各种信号，表明自己的能力高低即企业家类型，而估值方也会根据可能的企业家类型提出自己的估值策略，最终博弈的结果将会是一个纳什均衡。在博弈中，作为参与方的企业家拥有信息优势，他可以知道自己的类型，并根据自己的类型和对手的估值策略选择自己的最优行动，而作为另一参与的估值方，无法观察到企业家的类型信息，他只能通过企业家的行动对企业家的类型进行判断，因此，这是一个信息不对称下的博弈论问题。
在信息不对称的情况下，处于信息劣势的估值方需要设计出合适的机制，使得企业家发出与自己类型相一致的信号，并且与企业家的利益最大化之间是一致的。当设计的机制满足这一条件时，估值方就可以对企业家的类型进行正确的判断并作出更为准确的估值。所以，这也是一个机制设计的问题。这一机制设计要达到预期的效果，则必须满足个人理性预期和激励相容条件。因此，我们可以建立如下模型。
企业家根据能力划分自己的类型θ，企业家知道自己的类型，估值方事先并不知道企业家的类型。估值方对企业的估值是关于企业家类型θ的函数，当估值方认为企业家是高能力类型时，会给企业一个较高的估值，企业家在未来也会有更高的预期收益υ。企业家发出的信号e，并且发出信号是有成本的，这一成本用c表示。很明显，企业家发出信号的成本与其发出信号的高低有关，企业家要发出较高的信号，就必须付出更高的成本。对于不同类型的企业家，在发出同样信号的情况下，企业家所面临的成本也是不同的。当企业家属于能力较强类型时，他拥有较高的工作效率或较高的管理能力，要发出同样的信号，相对于能力较弱类型的企业家，他付出的成本会相对较小。因此，我们可以认为，能力较强类型的企业家，在发出同样一个信号时，所付出的成本会低于能力较弱类型的企业家。
估值方根据企业家所发出的不同信号，对企业家的类型作出判断，并给出相应的企业估值。估值方面临的问题是要建立一个合适的制度，确保企业家发出的信号与其类型相一致。估值方可以建立如下制度：估值方根据企业家发出的信号，给出不同的估值。不同估值的企业家未来会获得不同的收益，对同一确定的企业家，估值方给其的估值越高，其未来的收益也会越大。估值方给出的制度满足如下条件，当低能力的企业家选择发出与其能力相一致的较低的信号时，他面临着较低的收益与较低的成本，如果选择发出与自己能力不一致的较高的信号，虽然在未来他拿到较高的收益，但为发出这一高信号他会支付较高的成本，只要估值方设置的制度合适，企业家这时的总收益就会低于其发出自己真实类型信号时的收益，在这一条件成立的情况下，低能力的企业家不会发出与自己真实的类型相一致的信号。同样，对于高能力的企业家，他发出高信号时，其未来会获得较高的收益，同时其发出信号的成本也低于低能力的企业家发出高信号时的成本，他发出高信号是有利可图和有效的。在这一合适的制度下，达到博弈均衡后企业家都会发出与自己类型相一致的信号，估值方就能区分企业家的类型并给出合适的估值。这一条件也被称为激励相容条件。在这一类制度设计中，还要求参与方的收益必须高于其最低的保留价格，这一制度才可能会被采纳，这一条件被称为个人理性预期条件。
图2 信号模型
简化这一问题，假设企业家只有两个类型，高能力类型和低能力类型。图2中两条曲线分别表示的是高能力类型企业家
和低能力类型企业家
在发出信号e时的成本曲线。高能力类型的企业家有着较低的成本曲线，低能力类型的企业家有着较高的成本曲线。假设估值方只提供两种估值，当企业家发出高信号
时，估值方给一个较高的估值，企业家未来能获得收益的现值为
；当企业家发出低信号
时，估值方给一个较低的估值，企业家未来能获得收益的现值为
。低能力的企业家如果选择发出低信号，他的最终收益为AB段，而如果他选择发出高信号，他的收益则变成了DE段的负值，很明显，他最终会选择发出低信号；高能力的人如果选择发出高信号，他的最终收益是DF段，而如果他选择发出低信号，他的收益会减少为AC段。只要在机制设计中，设置DF段高于AC段，并且AB段收益高于低能力类型企业家的保留价格，DF段收益高于高能力类型企业家的保留价格，就会形成一个分离均衡结果。于是，估值方就能够通过该机制准确判断企业家类型，从而进行更为准确的估值。
通过以上的思路，可以大幅度消除企业内部管理层的不确定性带来的估值不准确的问题。下面以蒙牛乳业投资为案例，来说明上述机制在现实中的实用性。
2002年，摩根、英联、鼎辉三家共计投资2600万美元给蒙牛乳业，2004年再次投资3500多万美元给蒙牛乳业。三家投资者给蒙牛乳业的管理层设定了两次对赌协议，我们举第二次的对赌协议内容来说明：“如果蒙牛乳业2004～2006年的净利润复合增长率超过50%，则外资股东应将最多7830万股(相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%)转让给管理层；如果低于50%，管理层应将最多7830万股(相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%)转让给外资股东。”
在这一案例中，博弈的双方为投资方和蒙牛乳业管理层，其中蒙牛乳业管理层拥有企业的全部信息，对企业的价值有比较全面的了解；而投资方则无法准确判断企业的全部信息。因此，不具备信息优势的投资方除了根据对方企业管理层的各种特征对被投资企业进行判断，还需要设计一个合理的机制。在案例中，投资方设计了一个较合适的对赌协议机制，当管理层能实现一个较高的利润时，可以获得较大的收益，而当管理层无法获得较高利润时，则会面临很大的损失。只有真正有能力的企业管理层才会实现较高的目标收益，如果他选择接受投资以及对赌协议，则能实现更大利润；而没有能力的企业管理层则很难实现目标利润，如果他接受投资以及对赌协议，则会面临利益损失，他从自己利润最大化的角度考虑会放弃接受投资。正是通过这一合适的机制，投资方可以判断，敢于接受投资以及对赌协议的企业管理层，是有能力的管理层。以上机制确保了投资者能够与有能力的管理层达成投资协议，达到一种帕累托最优。
因此，当投资方设计出这一对赌协议机制后，投资方可以根据蒙牛乳业管理层接受这一特殊的协议，对蒙牛乳业管理层的能力作出准确的判断，由此来消除企业内部管理层的不确定性带来的估值偏差。
基于上述三个方面的探讨，我们可以得到中国私募股权投资估值困境的总体解决思路：第一步，分析企业所在产业的竞争结构，重点分析产业竞争所处的阶段以及未来的演进趋势，以此判断产业需要多长时间走向稳态竞争，以及走向稳态竞争阶段后，行业的总体规模、增长速度、盈利水平等，由此来估算产业的产值和利润水平等；第二步，分析企业所具备的竞争壁垒或竞争优势，重点分析企业竞争优势的可持续性，以此确定企业未来的竞争地位，而后估算企业未来能够占据的市场份额；第三步，设计合适的机制，使企业家主动发出其真实信号，以此修正对企业的估值。通过以上三步，可以对产业规模及盈利水平、企业未来每一年的竞争地位及市场份额进行比较准确的估算，进而估算企业未来每一年的现金流量，从而使用现金流量贴现法进行比较准确的估值。
注释：
①参见汤姆·科普兰、蒂姆·科勒、杰克·默林等：《价值评估》；布瑞德福特·康纳尔：《公司价值评估》。
②企业的会计利润不为零。企业的经济利润指企业的会计利润减去资本的机会成本后的利润。
③VBG数据库，科尔尼公司。
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