股权资本成本性质与估算技术分析，本文主要内容关键词为：股权论文,性质论文,资本论文,成本论文,技术论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本成本是现代财务理论的核心，对于整个财务理论的建设具有奠基性意义。无论是微观层面，还是宏观层面，资本成本在诸多领域发挥着无可替代的重要作用。如果不能在性质上和数量上回答资本成本问题，所有相关的学术研究就会失去根基与方向，更为紧要的是，实务中若干问题的解决便会缺乏科学的指导与理性的参考。股权资本成本的估算是企业资本成本估算的核心内容，其估算难度远远高于债务资本成本，可以说，资本成本理论的发展在很大程度上受制于股权资本成本理论的发展。现代财务理论中的“资本成本之谜”一直是理财学界研究的热点与难点。
股权资本成本的性质分析
人们好像已达成共识，企业的资本成本从根本上讲是由资本市场所决定的，是由投资者所承担的风险所决定的。股权资本成本是股东根据其资本投向的选择来决定的，完善的投资环境和理性的投资选择，是股东确定投资报酬率水平的市场背景。企业所能够做也必须做的绝非如何去降低资本成本水平，而是通过良好的公司治理和科学的理财活动，创造出高于资本成本水平的企业价值，不断地增加股东财富，这是公司理财的基本使命。
有学者认为，通过资本市场估算资本成本的思路是完全错误的。如罗伯特·A.哈根认为，股权资本成本与股东的预期无关，是企业内部管理者的预期确定了这一资本成本水平。他把这种模型定义为“预期收益率因素模型”。这种估算股权资本成本的方法将视野从资本市场转移到了企业内部，从股东的要求报酬率转移到了董事会和管理层认可的影响报酬率的各种因素，并在时间序列的基础上推演未来时期的报酬率水平。如果认可企业内部人与外部人信息不对称现象的存在，外部人显然很难判断企业资本投资项目的风险，并据此确定其报酬率的要求水平；同时，作为资本预算决策的决定性因素，管理层对资本成本的估算施加必要的影响以满足企业发展的需要，同样符合决策论的基本原理。
上述问题本质上就是股权资本成本的性质问题，这将直接决定人们对于估算技术的设计和选择。如果认可股权资本成本是由资本市场决定的，那么市场因素就成为股权资本成本的决定性因素；如果认为股权资本成本是由企业内部决定，那么公司特征就会成为股权资本成本的决定性因素，甚至管理战略也会成为企业资本成本的重要影响因素。
股权资本成本的估算技术评价
鉴于股权资本成本难以直接观察的原因，长期以来人们采取各种方法来估算其水平。第一类是基于股利或现金流折现值等于股票价格的内含报酬率方法，包括戈登模型及在其基础上确立的剩余收益估价模型，如GLS模型、Claus-Thomas模型、Easton模型、Ohlson-Juettner模型；第二类是风险补偿方法，包括资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、Fama-French三因素模型、Robert Hamada模型。在公司理财实务中，还普遍采用以历史平均报酬率作为资本成本的一种替代，可谓第三类方法。从目前资料来看，基于未来盈利预测的内涵报酬率估算技术主要应用于学术界，企业界所普遍采用的仍然是以风险补偿为主的估算方法。从管理实务的角度讲，董事会、管理高层应当对于股东与债权人报酬率之间的差异有理性的认识，这是科学地组织理财行为的前提和基础。但时至今日，风险补偿的确定仍然没有科学的确定方法。上述几种风险补偿方法的差异主要在于对风险要素以及风险补偿的确认问题。理论上讲，这些风险要素来自于预期，由于基于过去已实现的收益计算风险溢价，必然会导致资本成本估算的精确度不够。
在估算资本成本的过程中，人们实际上综合考虑了企业因素与市场因素，股权资本成本问题是一个综合性极强的财务问题。不可否认的是，对于同一估算对象，不同的估算技术往往导致重大的估算差异，即使是使用同一种估算技术在样本差异、估算原则差异存在的情况下也难避免这种情形的存在。现有的各种股权资本成本估算模型在理论上与实务上都存在不同程度的问题，严重制约了资本成本理论的深化研究。可以预见，在将来很长一段时间内，资本成本问题特别是股权资本成本问题，以及与资本成本相关的问题必然是公司财务理论研究的热点、难点和前沿问题。