关于上市公司国有股变现方式的思考，本文主要内容关键词为：国有股论文,上市公司论文,方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、历史的难题
在我国股市的发展过程中，最大的问题莫过于上市公司国有股占大头，不能流通的问题。在我国企业股份化的初期，由于强调公有制在股份公司中必须占据主导地位，加上绝大部分的股份公司都是由国有企业改组而来，因此，在历史上，就自然而然地形成了国有股占绝对大头的局面。此外，在企业股份化初期，有许多人认为国有股流通就是国有资产流失，因此，不允许国有股流通。到后来，由于上市公司中国有股规模不断扩大，如果推入市场进行流通，将会给股市造成较大的冲击，于是我们采取了冻结国有股的政策。这一政策延续至今，使上市公司中不能流通的国有股越积越多，积重难返。这种情况不仅严重地影响了上市公司的健康发展，也严重地影响了我国证券市场的健康发展。
在上市公司中，由于国有股占大头，一票说了算，这就使上市公司内部缺乏真正的监督，广大中小股东的利益无法得到保护，上市公司普遍出现了转企不转制的现象，公司内部难以建立起合理的运作机制和制约机制。在证券市场中，由于占大头的国有股不能流通，流通股只占很小的比例，这不仅使股市的发展不完善，不健全，处于先天不足的状态，而且也导致了股市中严重的过度投机现象。为了保证上市公司和证券市场的健康发展，我们就必须解决国有股占大头，不能流通的问题。但是，国有股流通对股市来讲，又面临着两大障碍，使管理者一直迟迟难以下定决心。
第一个障碍是国有股数量庞大，对市场造成很大的压力。国有股包括国家股和国有法人股两大部分，目前国有股大约有2000多亿股，占股市总股本的67.8%，而流通股只有总股本的25%左右。国有股的数量是目前流通股总量的2.7倍，数量如此庞大的国有股，大量变现的话，市场是难以承受的。
第二障碍是国有股与流通股同股不同价，价差过大。就上市公司的股本而言，国有股与流通股都是同一公司的同一种普通股，而国有股一般是1元一股折股而来，而流通股的发行价一般都在几元甚至十几元一股，流通股在二级市场的交易价格又远远高于发行价。国有股变现，从价格角度讲，实际上就是大量低成本股票与少量高成本股票实现价格并轨，并轨的结果必然会引起市场中现有股票价格的大幅下滑。
国有股必须流通与国有股难以流通是一对尖锐的矛盾，因此，有人把国有股流通问题看成是中国股市的歌德巴赫猜想。
二、国有股变现的方式
国有股流通的问题积累至今，负面影响越来越大，当前管理层已经下定决心要解决历史难题，推出了有关国有股减持的政策。在国有股减持的计划中，第一步先将国家股及国有法人股所占比重从67.8%降到51%，可转让股份478亿股；第二步计划将国家持股比重从51%降到30%，再转让股份600亿股，将变现资金1200亿元，两项合计共变现资金2200多亿元。为此，有许多专家对国有股的流通即国有股的变现的问题进行了探讨，提出了一系列的变现方式。
1.向A股市场配售方式。在A股市场，将国有股向新老股东进行配售，在确定配售价格时，首先确定一个下限基准价，该价格以略高于净资产值为宜，然后通过对战略投资者及一般法人网下竞价的方式确定最终配售价，最后以该配售价上网对二级市场新老股东配售。配售过程中，采用相同条件下老股东优先，流通股东优先的方法确定配售对象。
2.定向认股证+配售方式。这一方式的具体操作模式为，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例，再根据所持股份数，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖。但是到交易截止日，在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。
3.上市公司回购国有股方式。国内上市公司国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜，该系数为国有股当初发行时的折股比率。例如：股票S发行时每1元国有资产折股0.67股，现在每股净资产为2元，则其回购价为2/0.67=2.99元。回购可以实现国有股变现的目的，同时保证了国有资产的保值增值。对投资者来说，股票回购后注销，通过总股本的减少可以改善股本结构，提高每股收益，公司内在价值上升，有利于二级市场的股价表现。该方法可分为两种回购形式：(1)以现金回购股份；(2)以公司的资产折价作为回购国有股的回购。以现金回购股份又可通过配股、可采用增发特种股票的方式或发行债券的方式筹措所需资金。
4.大型国有投资公司买进国有股方式。投资公司应当是一个不断买进产权，参与企业资产重组，通过改善资产质量而提高资产价值，然后通过股权的再转让而获取资产增值收益的公司。其资金来源主要包括三部分，即股票质押贷款、国家以出资人身份给予投资公司的一定量的启动资金及成立由投资公司负责管理，专门用于减持国有股的若干投资基金等。要在短时间内实现较大规模的国有股减持，还要避免对市场造成过大冲击，关键是要从证券市场之外找到主要的资金来源。目前我国国有投资公司超过60家，总资产过百亿的近十家。
5.将国有股转让给社会保障基金持有方式。可考虑先将上市公司的优质资产剥离给社保基金，并允许其有计划地在二级证券市场出售。这样既解决了国有股流通问题，也解决了社会保障基金不足的问题，有利于稳定公众心态，增加市场的稳定性。
6.将国有股转让给新设立基金持有方式。此办法有些类似于香港盈富基金的运作办法。基本设想是上市公司的国有股交由国家批准成立的独立投资机构持有，该机构以此为担保发起设立基金，通过发行相应的基金单位来获得资金，购买国有股，从而实现国有股东从上市公司中退出，以国有股为投资标的基金成为上市公司的股东。
7.缩股流通方式。缩股流通分为两种方式：一种是将国有股以市价／净值的比例折股卖出；另一种是按照发行之初公众股的溢价倍率和国有资产在上市时的折股比例进行缩股，然后转让。
8.股权转债权方式。具体来说，国有股通过资产评估和一定的法律程序，直接变更为国家对股份公司的债权。国家与股份公司之间可以约定一个逐步归还债务的合同，以防止国家即时收回债权而造成股份公司现金流不足。这样，通过股权债权的途径，国家逐步从股份公司股权中退出。
9.协议转让方式。国有股东以协议方式向其他法人机构甚至个人转让，转让后的股份仍暂不上市的途径。由于国有股协议转让不涉及上市流通问题，这种方式是目前国有股退出模式中较为普遍的形式。
10.发行可交换债券模式方式。由股份公司的母公司或国有股东发行到期可交换国有股的公司债券。发行的可交换债券可以在发行结束后在二级证券市场流通。这种方式也是国有股间接向社会公众出售股份的途径。其优点在于股份公司的母公司或国有股东在国有股暂不流通的条件下，可以通过发行可交换债券筹集现金用于其他投资；国有股在可交换债券到期换股时或在换股期内逐步流通，从而有助于减轻国有股上市压力。
11. 国有股权的相对退出方式。在实践中，国有股退出的途径还包括相对减持比重的方式，包括国家股东放弃配股权，股份公司向社会公众或非国有企业和机构定向增发新的股份或可换债券，新发行或增加发行B股、H股等方式，都可以相对地降低国有股的比重。
12.对B股市场进行配售方式。主要针对已经有外资股、准备发行外资股及允许境外投资者介入的上市公司。由于B股本身价格与净资产值相去不大，二级市场股价基本不存在高估的现象，因此可以不进行缩股。这种方法既可起到变现的目的，又不会对A股市场造成压力。
三、国有股变现方式的评价
目前，专家学者们提出的国有股变现的方式虽然很多，但是都或多或少地存在着一些问题，其中有一些方式很难进行实际操作。
A股市场配售方式的关键问题在于国有股的配售价格如何才能确定得合理。事实上，不管国有股配售价格如何确定，都会影响现有流通股的市场价格，从而影响流通股老股东利益。
有些专家提出，国有股向新老股东配售，应当老股东、流通股东优先，以略高于净资产值的价格定价。那么假设某公司股票市价为15元，平均每股净资产是4元，国有股定价为5元（略高于净资产），股价按1:1的比例除权，则15元+5元／2=10元，即除权价是10元，若流通股东优先按1:1的比例认购，其5元的股票可按除权价10元出售，其认购的国家股部分每股获利5元。而其老股（原15元）现在按10元出售，每股亏损5元，总体赢亏相抵，不亏不赚，而实际上由于国家股转让，使该公司流通股的数量大幅增加，股价除权之后，很可能出现贴权现象，给老股东造成较大的损失。对新股东而言，5元认购的国有股即使按除权价10元出售，每股也可获暴利5元，这5元是从市场上其他投资者的亏损中获得的。此外，如果股价不除权，5元股票大量抛售到15元价位的二级市场，必然会引起股价大幅暴跌，实际上等于是使股价“自动除权”，其最终结果与除权的结果是一样的。
定向认股证+配售方式，同样存在配售价格如何确定的难题，同时，这种方式类似于1995年以前深市一些上市公司在配股时发放认股权证的办法，这一方式有可能导致认股证的恶性炒作，而最后谁也不愿意用认股权证去配售国有股。象有些人讲的，在市场中购买了并持有认股证的交易者必须接受认购国有股的做法，这在国际上是没有先例的，也是不可能的，因为认股权证的持有者可以选择认购，也可以选择不认购，在这一问题上是不能强迫的。
上市公司回购国有股方式，如果是用公司资产折价来回购国有股，原有的国有股注销了，但是，公司的资产又变成了新的国有股。而且，国有股并没有真正变现为现金。如果是以公司的现金回购，一方面，上市公司难以筹集数量很大的现金；另一方面上市公司用现金回购国有股，说到底，最终还是由中小股东出钱。此外，如果上市公司依靠通过配股或增发股票的方式来筹资，购回的国有股注销了，但是新股增加了，上市公司的总股本并未减少，既然如此，还不如将国有股当作新发的股票出售，这样可能更直接了当一些。
关于大型国有投资公司买进国有股方式以及将国有股转让给社保基金或新设基金持有方式，由于这些机构持有国家股之后，让这些机构再分期分批地出让购进的股权，这可以起到“缓释药丸”的作用，可以在一定程度上降低不利影响，但是大型国有投资公司的大量现金从何而来，转让价格如何确定还值得研究。此外，按现在的思路，在国有股变现后，国家拿一部分货币资金充实社保资金，社保资金再将货币投入股市，不如直接将国有股转给社保基金，去掉变现环节，减轻市场压力，从而使社保基金直接入市。再有，新设基金在转让和投资于国有股时，价格如何合理确定也是一个值得深入研究的问题。
缩股流通看起来是一个比较合理的方式，因为同一家上市公司的普通股，国有股部分是按1元一股折过来的，市场上的流通股是投资者以高溢价购买的。如果国有股拿到高溢价的市场变现，那么就应当缩股出售。但是，如果按股票发行价格进行缩股，缩股比例过高，这将会有国有资产流失的嫌疑；如果缩股比例过低，那么对投资者造成的损失就会较大。
股权转债权的方式可能问题较多，第一是转换价格及还债期限如何合理确定；第二是股转债之后无法变现为现金，也就不能充实社保基金；第三是股转债比例过大，将造成上市公司大量的欠债，即使在较长的时间里也难以还清；第四是股转债使国家在上市公司中控股能力削弱，银行与企业之间的“债权、债务陷阱”有可能在上市公司中重演。
协议转让方式一般来讲转让价格较低，目前财政部已经暂停非国有公司通过协议转让方式受让上市公司中的国有股权。而国有企业往往缺乏现金，只能以资产置换的形式受让上市公司中的国有股权，这种做法只能使国有股转让，而不能使国有股变现。
发行可交换债权模式最大的问题在于投资者可能将此种工具当作投机炒作的筹码，或者当作还本付息的债券，而在施权期不去转换国有股权。同时，可交换债权与国有股权的转换比例及转换价格如何确定也是一个难点。特别需要说明的是，可交换债权只能由拥有国有股权的上市公司发行，而国有股股东及其上市公司的母公司是不可能直接发行可交换债权的。
关于国有股权的相对退出的方式，实际上只是使国有股权在总股本中的比例下降，而国有股权的绝对量并没有减少，因此国有股权并没有真正退出，也没有真正变现为现金。
对B股市场进行配售方式，问题的关键在于目前能否推出有利于搞活B股市场的利好政策，而这些可能性的利好政策如何与配售同步进行也是值得研究的。
四、解决国有股变现应当依靠增量资金
解决国有股变现问题，需要对各种变现方式进行深入研究分析，联系实际选择最佳的途径，但是，不管哪种变现方式，都有可能引起股市资金的大量减少。因此，在国有股变现过程中，为了保持股市的稳定，减少对流通股投资者利益上的损害，我们必须用股市增量资金补充国有股退出而引起的股市存量资金减少部分。
假设目前股市流通市值是11000亿元，因国有股退出资金减少了2200亿元，即股市流通市值减少了20%，那么平均股价也有可能下调20%，市场中现有的投资者必然会受到很大的损失，而如果股市新增了2200亿元资金，投资者就有可能避免这些损失。
要想增加股市中的资金，主要有两种渠道，一是来自于国内股市之外的增量资金；二是来自向国内股市引进外资。
目前，我国居民储蓄存款6万亿元，平均每年递增1万亿元，而每年流入股市的资金只有1千亿元。那么在每年新增资金中，有10%-20%流入国内股市，就会有效地降低国有股变现带来的风险。此外，在加入WTO的进程中，境外的金融机构也纷纷看好中国的资本市场，愿意与我们积极合作，而我国的资本市场也将最终向国外开放。种种迹象表明，我国的股市引进外资的潜力巨大。
无论是向我国的股市引进内资还是引进外资，关键在于引入资金的政策。自从去年下半年以来，管理层推出了一系列解决股市资金供给的政策。例如，允许保险资金及三类企业入市的政策、允许券商用股票向银行质押贷款的政策以及允许券商到商业银行之间的拆借市场进行回购交易的政策等等，使股市增加了一系列的融资渠道。在最近的一次国际研讨会上，证监会周小川主席又进一步强调了社会基金和养老基金入市的问题。同时，他还提出了允许外国金融机构在沪深两市开设特别席位进行B股交易，以及建立中外合资基金和中外合资的证券公司的政策。再有，他指出要认真研究将境外金融机构引入国内A股市场的问题。
当前，我国的宏观经济越走越好，加入WTO的步伐越来越快，随着股市中一系列利好政策的贯彻和落实，国内国外的增量资金不断流入我国股市，那么歌德巴赫猜想的破解之日将为时不远！
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