国际货币体系失衡下的中国汇率政策，本文主要内容关键词为：汇率论文,中国论文,国际货币论文,体系论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、人民币汇率水平的走势分析
(一)升值预期过高的原因主要是货币性因素
1．国际因素：世界基础货币过多
1997年以来，全球货币基础的增长速度远远超过全球的生产增长速度。2002年以后，全球货币增长率持续上涨，每年高于10%，甚至达到近25%，但世界GDP的年增长率一直在2%—5%之间，两者差距越来越大。作为世界第一大国和拥有国际储备货币发行权的美国，近些年来货币政策的决策，仅仅从考虑解决国内经济矛盾的需求出发，一直保持低利率政策，发行了过多的美元货币。同时，在现行的国际储备货币体制格局下，各国中央银行，特别是亚洲的中央银行通过外汇市场的干涉，持续不断的支持美国的巨额“双赤字”，导致世界货币基础增长迅猛。20世纪70年代以后，国际资本流动的增长速度已远远超过国际贸易和国际生产的增长速度。根据IMF对国际游资的统计，20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到了7.2万亿美元，相当于当年全球国民生产总值的20％。当前，仅对冲基金已达到8000多只，约持有1万亿美元资产。20世纪90年代以来的国际资本流动的最显著特点，是国际间的过剩资本流动带给一个国家、一个地区乃至全球经济发展的不稳定性。巨额的货币资金必然要在全世界各个角落猎取利润。从已经破灭的美国新经济、网络经济泡沫、股市泡沫，到目前风险极大的美国房地产泡沫；从投机世界石油到目前投机世界黄金和其他商品，全球过剩资金一刻不停地在世界各地寻找机会。尽管目前解决中美贸易差额，仍不足以解决美国的经济问题，但多年的双顺差及高额的外汇储备，仍授人以口实。按美国强权主义解决美国历次经济问题的惯性思维，以及被国际游资利益集团利用的现实，都必然造成人民币极大的升值压力。
2．国内因素：基于人民币升值预期的经济行为调整
(1)海外资金回流
1994年人民币汇率并轨以来，一方面由于我国仍存在一定程度的汇率贬值预期，另一方面也由于我国严格的外汇管制，部分合理的外汇需求得不到及时、有效地满足，导致我国国际收支中的净误差与遗漏项目符号长期为负。2002年，该统计项下的符号首次出现逆转，且随后逐年扩大。从1994年累积下来的净误差与遗漏项为-1187亿美元，到2004年降为-654亿美元。
表1中国国际收支净误差与遗漏(1994—2004)
年份 1994 1995 1996 1997 1998
1999
净误差与遗漏 -97.8-178.3-155.5-222.5-187.2 -177.9
累计 -97.8-276.1-431.6-654.1-841.3-1019.2
年份 2000 2001 2002 2003 2004
净误差与遗漏-118.9 -48.6 77.9 184.2 270.5
累计
-1138.1
-1186.7
-1108.8-924.6-654.1
资料来源：各年国际收支统计表。
(2)个人、贸易企业的避险行为
受人民币大幅升值压力的国际舆论影响，国内贸易企业通过贸易信贷(提前收款、推迟付款、信用证等贸易项下融资)、货币资产调整等形式规避人民币大幅升值预期，表现为资本项目下的其他投资出现较大波动。具体而言，个人通过美元、人民币之间的资产转换、个人收入汇回、国际之间的转移支付等行为进行调整。2001年职工报酬为净流出5.5亿美元，2003年便转为净流入1.6亿美元，2004年更是大幅上升，达到净流入6.3亿美元。在其他部门转移支付中，主要是个人无偿转移支付，2001年仅为85.6亿美元，此后逐年上升，2004年达到229.9亿美元，增长了近2倍。
表2中国国际收支若干项目情况(单位：亿美元)
项目 2001 20022003 2004
职工报酬-5.5 -2.8 1.6 6.3
投资收益 -186.2
-146.7
-80.0-41.5
其他部门转移支付85.6130.6
176.3229.9
贸易信贷31.4-17.5
-61.8-345
贷款
167.9-12.573.1
-234.1
货币和存款 -37 -27.8
-72.9186.5
注：贸易信贷、贷款、货币和存款是使用资产扣除负债后的净值，三者共同构成资本项目下的其他投资项目。
资料来源：各年国际收支统计表。
(3)外资企业的行为调整
外资企业除了采取内资企业相同的避险行为，还通过减少投资收益汇回的方式进行调整。如2001年投资收益净流出186.2亿美元，但在中国经济逐步好转，甚至担心过热的2002—2004年，投资收益净流入却逐年下降，下降到2004年的仅流出41.5亿美元。
(4)资产调整行为
一方面，受升值预期的影响，居民外币储蓄绝对额不断下降，与此同时，中国的外债，尤其是短期外债、贸易信贷等均在增长。但因为企业的外币存款2005年实现较快增长，因此中国外债净流入金额(新借款额减去还本付息额)2005年1—6月仅增加84.16亿美元，比上年同期下降了63.04％，表明虽然仍存在因升值预期而发生的资产调整，但调整幅度在下降，升值预期程度也在下降。
另一方面，1998年以前，中国每年的贸易顺差大于贸易结售汇顺差，最近几年，情况发生了逆转：贸易结售汇顺差逐渐大于贸易顺差。将1998年至2003年六年的贸易顺差加总起来，与这六年的贸易结售汇顺差相比较，二者相差并不是很大。这说明，亚洲金融危机时，人们预期人民币贬值，企业、个人将外汇留在国外未结汇，现在人们预期人民币升值，近几年国内经济形势趋好，加上中美利差极大，房地产价格还在上涨，促使人们将钱汇回来结汇，或用于金融市场投资，或用于购房投资。
进一步分析，一方面，如果严格资本管制，在人民币不完全自由兑换的环境下，国际投机热钱通过各种管制漏洞大规模投机人民币，不但难度、风险较大，而且成本较高，较为可行的方式是在舆论上鼓吹人民币升值压力，同时投机亚洲，尤其是与人民币密切相关的、可自由兑换的货币。另一方面，随着企业、居民资产调整的继续，历史累积的资金面上的压力逐步释放。国际收支净误差与遗漏近三年来已释放历史累积数的近一半，贸易差额与结售汇差额的历史差距已基本释放完毕。因此，未来人民币仍有小幅升值压力，但在资本项没有完全放开的情况下，只要汇率政策得当，这种压力是可承受的。
(二)市场升值预期信号在减弱
人民币汇率改革正朝着浮动迈出了关键的、可喜的一步，客观上相对稳定了市场的预期。此外中美利差扩大，美元短期内将较为坚挺，中国利用外资的增幅在减缓，一定程度上会缓解人民币升值的压力。
1．近期海外一年期NDF数据在下降
从海外一年期人民币不可交割远期合约价格(NDF)的走势图看，汇率改革前，NDF一直徘徊在4000—5000点；改革后，逐步走低，基本稳定在2450点左右，反映市场对人民币升值预期已减弱并趋于稳定。
2．银行远期净售汇敞口出现扩大趋势
目前出现大量外企短期内结汇的趋势，长期售汇的趋势，银行的远期外汇交易余额出现了净售汇，且敞口越来越大。这表明国内企业对远期汇率的升值预期并没有海外NDF表明的那么大，也没有银行远期售汇所反映的那么大。
3．港元美元汇率、港元隔夜利息及港股也反映升值预期减弱
自2003年第三季度以来，港元一直充当人民币资产的替代货币。2004年底，1年期美元兑港元折让曾高达1600点，港美息差扩大。汇率改革后，特别是2005年8月中旬以来，香港1年期美元兑港元的贴水大幅收窄，最低达100点，港元隔夜拆息显著下滑，从3.5厘降至3厘左右，港股也开始回落，下跌近4.5％左右。可见，从香港市场分析，人民币升值的压力也在下降。
4．热钱的投机压力逐渐减小，人民币大幅升值预期趋于平稳
我们用下面这个简单的方程式估算内流热钱的规模：
内流热钱=外汇储备增量-海关统计贸易顺差-实际利用外商直接投资
图3显示，从2004年12月热钱内流达到一个相对高峰后，内流热钱已出现下降趋势，除2005年2月超过100亿美元外，其他时间都在30—65亿美元之间。
总之，从市场数据分析，不论是海外投资者，还是国内的企业，尤其是国内的外资企业，对人民币的升值预期都在下降。
(三)实际大幅升值的压力不大
1．汇率形成机制的改革在不断释放人民币升值压力。去年7月21日改革后，大量的改革措施出台，其效应尚未完全发挥，而且还存在进一步改革的空间，因此完全有可能进一步释放各种长期被压抑的用汇需求，以减轻升值压力。
2．中美利差在一个时期内仍将保持一定的差距。中国目前对银行的一系列改革措施和外汇政策的“胶着”，使货币市场利率一直走低，目前处于历史的最低位。另一方面，近三年来实体经济的高速增长，部分行业产能供给过剩压力成为中国经济发展的一大问题，企业利润增长幅度减弱，物价上升速度减缓，出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此走低的市场利率趋势难以急速改变。而美国为了吸引海外资本回流，防止通胀，弥补巨额赤字，又羞羞答答地重复使用历史上曾使用的“强势美元”政策，连续提高利率。近期第12次加息丝毫不意味着连续性加息动作的结束，或者说已放松对通胀的担忧。因此，中美利差趋势仍有助于缓解人民币升值压力。
3．中美物价水平在不断接近。虽然中国的名义工资、消费价格水平相对于美国，还处于比较低的水平，但中国名义工资的增长率已持续高于美国等发达国家，1994—2003年，美国制造业货币工资年均增长3.03％，中国年均增长率高达13.04％，远远高于美国。此外，两国的价格水平在不断接近。虽然美国的批发价格年均增长率略高于中国，但在消费价格上，截至2004年底的统计，中国的年均增长率却高于美国。因此从实际有效汇率来看，存在自然调节因素。加上中国目前对电价、油价及其他一些公用事业价格的进一步改革，又会发挥物价对汇率升值压力的缓解作用。
4．市场机制的进一步深度改革，不排除中长期存在贬值可能性。从中长期看，中国劳动生产率增长率持续高于美国，人民币仍有升值的潜力。但同样从中长期看，处于转轨中的中国经济，2万多亿元的社保资金缺口，1万多亿元的银行不良资产，一些地方政府难以测算的巨额债务，对一个迫于各方压力而经验不足的开放经济体制而言，体制中历史痼疾的择机解决和进一步主动调整内需主导战略，并不意味着劳动生产率一定程度的提高肯定会使人民币升值。换句话说，也许存在阶段性贬值的可能性。这主要取决于市场化改革的力度和对赤字财政政策的态度。起码从目前看，运用一定的外汇储备，适时推出相关的改革措施，包括消化巨额不良资产、解决社会保障体系的欠账、用于各种战略储备和重大设施的建设，都可以成为缓解人民币升值压力的有力措施。
5．人民币资本项目下可兑换的渐进性。能否顶住人民币汇率升值的国际压力，从国际经验看，在人民币资本项下未完全开放的限度内，监管资本跨境流动还有相当的空间和较为成熟的政策经验。鉴于东南亚金融危机的教训和中国经济发展中问题的复杂性，相信中国政府对于人民币项下完全可兑换的进程，将会持有一个非常谨慎、渐进的态度，决不可能像市场预期的那么快，更不可能按照国际游资预测的或鼓噪的轨迹走。中国仍会采取严格的资本流入管制，并视发展状况出台新的政策，尤其是对短期流动性资本的管制。加上此期间中央银行干预外汇市场经验的逐步积累，必然会加大投资者的投机成本，增加国际游资对人民币直接冲击的难度。
归纳说，在中国的改革、发展和适度的资本管制过程中，只要政策运用适当，仍然有余地消化国际游资对人民币币值的冲击压力。
(四)判断性结论
1．人民币汇率会在双向波动、小幅升值过程中继续保持相对的稳定。去年7月21日外汇制度的改革意味着人民币汇率形成机制市场化的开始。但是有管理的浮动汇率毕竟存在一个“管理的目标”。在目前人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在中国金融改革进入关键时期，经济金融变数较多，中国金融机构和企业对浮动汇率尚需一个适应过程，而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，既不利于中国国内经济金融的稳定，也不利于世界经济与美国经济的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，“主动性、可控性和渐进性”的基本原则不会变，也不应变。我们认为，今明两年，汇率政策的调整，更多的体现在“观察、适应”的方针，期间，中央银行有能力将人民币汇率保持在即使有微弱升值，但仍是小幅双向波动中的相对稳定。
应该指出，人民币虽然有微弱升值压力，但不应采取行政性手段大幅调整汇率水平，而应由市场自发决定。一是由于国际金融理论还不成熟，对现实的解释能力有限，不同流派在很多基本问题上仍争吵不休。国际上的汇率调整更多体现国家利益之争。中国的汇率调整还不能简单根据这些理论，贸然对汇率进行一次性调整。二是中国经济的市场化时间还不长，积累的市场数据还不足以提供准确测算汇率偏离程度。三是中国经济中仍存在大量的计划经济成分，相当统计数据不尽真实，判断分析汇率调整的后果难度较大，汇率大幅波动对经济的影响，可能会超出可控范围，且一旦经济主体做出有效反应后，可能是不可逆的。四是正如下文将要论证的，中美贸易差额实质是美国与亚洲地区的贸易差额，反映经济结构失衡，是由跨国公司主导的，加上当前人民币汇率升值预期过高的货币性因素大于实体因素，仅用行政手段大幅调整汇率风险过大，理论、实践基础都不充分。
2．选择适宜时机适当扩大汇率浮动区间。从更长时间看，市场供求力量决定人民币汇率水平的影响将越来越重要。至于选择什么时机适当扩大汇率浮动区间，我们认为，只有在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，在产生新的市场供求因素的刺激与推动下，才会出现适当的时机。但是，推出的仍是遵循“有管理”目标的“适度的”浮动区间。此期间应该不排除在个别时段人民币升值幅度由市场力量所决定，超过0.3％；不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。
二、中国汇率的国际环境分析
(一)当前世界贸易格局是国际政治经济结构变化的结果
理论上贸易格局的变化与汇率的变动密不可分，但全球近15年贸易格局变化不是由汇率因素起决定作用的。
1991年“冷战”结束以来，政治上的解禁、经济体制上的开放与趋同，满足了发达国家产业资本的渴望。从上世纪90年代开始，世界贸易结构出现三大特点。一是跨国资本流动直接带动了东亚各国包括中国的国际贸易。二是当前世界的资本流动主要是通过跨国公司进行，跨国公司引导了国际贸易的流向。国际贸易竞争正从过去以企业间的比较优势为主，转变为以在国际范围内整合资源的能力竞争为主，国际贸易格局由产业间贸易转向产业内贸易和跨国公司内贸易为主。三是世界三大区域的贸易差额结构发生了巨大变化，美国对其他两个区域的贸易从“一顺一逆”(对欧盟顺差，对东亚逆差)变成“双逆差”。欧盟从“双向逆差”变成“一顺一逆”(对美国顺差，对东亚逆差)。东亚“双顺差”情况没变，但对欧美的顺差规模从1000多亿美元增长到4000多亿美元。
(二)汇率对世界贸易基本格局的影响在逐步弱化
由于世界贸易基本格局的变化和现行国际货币体系的弊端，汇率对世界贸易基本格局的影响已经弱化。
1．汇率波动基本已由金融性交易主导。全球跨国货币交易量已远远超过全球贸易量，跨境外汇日均交易量已达世界全年贸易额的10％左右。由于全球资产泡沫此起彼伏，金融性交易经常脱离实体经济。汇率信息中存在噪音，不仅不能自发调节贸易差额，有时甚至背道而驰。即使汇率波动的方向与幅度较恰当，其效应的显现往往还需相当时间。因此，平衡贸易差额已不能完全寄希望于汇率的市场化调节。从现实看，1995年以来，美国经常项目逆差持续扩大，但美元实际有效汇率在1995—2002年间走强，2002年后却出现疲软。日元1985年广场协议后大幅升值与波动，但日本却一直贸易顺差。
2．部分汇率风险已被跨国公司内部化。当跨国公司成为国际贸易主体后，汇率成了跨国公司的内部核算价格，主要调节内部的利益分配，并不严重影响整体利益。中美贸易，尤其是中国对美出口中很大一部分是美资跨国公司的内部贸易。1992—2004年中国实际有效汇率波动较大，但关联贸易占美自华进口比重却从10.5％一路上升到27.1％，占美对华出口的比重从4.9％上升到14.2％。
3．汇率波动基本不影响产品最终售价。一方面，产品最终售价中非贸易占比不断提高，对汇率的敏感性下降。据估计，中美贸易的价值链基本上由美国企业控制。美国自中国进口1美元的商品在美零售价约4美元，3美元被美国的品牌拥有者和流通领域赚走。中国仅得1美元，其中20美分的利润和折旧，往往被出口企业所有人——台湾或香港厂商获取，30美分购买进口原料，中国投入的大量劳动力和基础建设，仅得50美分。另一方面，汇率大幅高频波动，使国际贸易承受不必要的汇率风险。为保持市场份额，出口厂商更倾向于自我消化汇’率风险，而不是转嫁风险，汇率对需求的影响已经弱化。
从1985—1987年间美日的经验看，美国1985年汇率贬值后半年，真实进口价格仍低于其最初水平，一年后真实进口价格的上涨幅度与美元的贬值幅度比仍微不足道。而日本单位劳动成本与制造品的出口价格变化比例也极不相称。
4．贸易不平衡格局具有长期的内在稳定性。不仅汇率对贸易基本格局的影响力在下降，而且经济周期的影响力也出现下降，全球贸易基本格局具有一定的内在稳定性。1996—2004年，不但世界各国的汇率发生了较大波动，各国经济也发生了较大的调整，但国际贸易基本格局并未发生显著变化。美国在将近1/4世纪的时间内一直陷于经常项目持续逆差的局面，且逆差的绝对额不断扩大；欧元区除个别年份(如2000年)出现逆差外，均为顺差；日本一直保持顺差；亚洲国家(日本除外)的顺差则在不断扩大。总之，可以说除非汇率发生长期、大幅波动，汇率波动很容易被经济结构的调整所吸收。
进一步分析，贸易差额呈现明显的逆周期特点。1984—1985年中国经济增长率高达13％以上，顺差急剧下降；1989—1990年增长率只有4％，贸易顺差却大幅增加；1991—1993年高增长时期，贸易顺差一路下降。其他时期也大体类似。
日本50年代末—60年代末，实际增长率约10％左右，除个别年份出现少量贸易盈余外，均为贸易赤字；70年代初—80年代中后期，实际增长率在4％左右，贸易差额波动较大，大额贸易盈余与赤字并存；泡沫经济破灭以来，经济增长率1％左右，一直大额贸易盈余。
可见，汇率对贸易差额的影响不能说已完全没有，但相对以前任何阶段，重要性大为降低。汇率波动不会轻易影响单个国家在国际分工中的地位，但仍应考虑：第一，存在多个竞争优势类似的国家，汇率的长期大幅波动，仍会导致跨国公司资源重新配置，从而影响其贸易差额。第二，汇率的波动往往导致某个国家原有部分优势的丧失，需要重新寻找、建立核心竞争力，推动产业结构升级。这个过程充满风险。第三，汇率波动对国内不同企业的影响不同。跨国大企业有能力走出国门，能有效抵御，甚至利用汇率波动，但出口导向的内资中小企业，汇率波动对其危害较大、较直接，不能忽略。
(三)世界货币体系失衡再次显现
1．美元本位货币体系的脆弱性：特里芬难题与汇率风险。布雷顿森林体系崩溃后，美元的本位货币地位遭到削弱，但仍占各国外汇储备的60％以上，国际外汇交易的40％、国际贸易结算的50％以上。美元仍面临着“特里芬难题”，即作为国际货币要求的货币坚挺与作为世界主要储备货币要求的国际收支逆差之间的矛盾。
而世界上非储备货币国家，尤其是资本项下不可自由兑换的国家，经常项下产生的资金余缺，或其汇率风险是无法消除的。在贸易不平衡格局长期化的环境下，汇率风险不断累积。
2．美元发行不受约束，导致世界资产泡沫与金融危机不断。更重要的是，国际储备货币的发行不再有黄金约束，世界货币的发行往往服务于一国国内的经济需求。从1998年以来，美国M2的增长速度连续6年高于GDP现价的增长速度，存在美元的超额供给，引起了美国及世界此起彼伏的以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。20世纪70年代以来，美国累积了3万亿美元的赤字。这些货币进入对美贸易顺差国的银行系统，一旦这些国家政策稍有不慎，就开始泡沫的创造过程。
由于美联储在决定美元供给时，并不考虑储备货币与世界经济的平衡关系，其货币政策的实施结果经常会对其他国家，尤其是金融市场不发达、金融监管有缺失的发展中国家的金融稳定，造成极大的负面影响，引起了近20年内世界金融危机的连续不断。具体说，当每次美国经历了一个阶段性低利率时期(扩张性货币政策，世界信用扩张)，而转入高利率时期时(紧缩性货币政策，世界信用收缩)，各类危机频繁爆发。如80年代中后期，美国在结束低利率时代后提高利率，发生了黑色星期一以及日本泡沫经济的破灭。90年代初期美国又一次采取低利率政策，到了1995年推行强势美元政策，提高利率，相继发生了墨西哥危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机，以及美国自身的LTCM危机和IT泡沫的崩溃等。目前，经历了2001—2004年长期低利率时期，世界流动性又出现过度供给，房地产、石油、黄金、铜、森林资源等的价格处于历史高位，而近期美国又进入提高利率阶段，新一轮的某个资产泡沫破裂或金融危机将降临何处，不得而知!
不能否认，有些国家的金融危机有其内部原因，但只要美元发行不受约束，美国的货币政策不考虑世界经济对美元的需求，那么金融危机迟早要在世界的某个角落爆发，这是当今国际货币体系和美国不负责任态度的代价。只是正如格林斯潘所已意识到而没有表白的，近些年来由于金融衍生工具和金融技术的发展，更有利于美国在全世界范围内分散风险，转嫁矛盾，从而相对提高了世界整体承受风险的能力。但只要国际货币体系内在矛盾没有得到根本解决，就不可能从根本上消除这种体制性危机的爆发，所不同的只是，已被大国风险分散技术分散的风险又会在何时、以何种形式转嫁在何地爆发而已。
(四)美国近期政策的走势分析
美国在世界经济中具有相当的重要性，是一个真正的“经济大国”：世界各国需求不足，靠出口美国维持。目前在全球经济又一次失衡的状态下，美国政府完全可能沿用过去的政策思维和政策手段，解决美国的困境。历史上，从布雷顿森林体系瓦解以来，美元已经历了三次大的贬值和升值，正是这种大起大落，一定程度上缓解了美元作为主要国际储备货币的特里芬难题。强势美元往往与巨额贸易赤字相关联，同时引起货币的超额供给；弱势美元往往与贸易赤字改善相连，同时导致货币的超额紧缩。1985—1995年，美国采取弱势美元政策，美元实际有效汇率大幅下降，美国的贸易赤字、财政赤字有所缓解，1987年开始M2的增长率持续低于GDP(现价)增长率，美元加紧回收世界过多的美元流动性，但经济开始下滑。1995—2002年，为刺激经济，美国开始实行强势美元政策，财政赤字得到改善，M2的增长率持续高于GDP(现价)增长率，美国向世界供给了过多的流动性。2002年以后，美元有效汇率开始下降，美国贸易赤字、财政赤字均出现恶化。2004年开始担心通胀，逐步提高利率，货币政策又出现趋紧，意欲收回过多的流动性。
但是，在上世纪最后十年开始形成的世界贸易格局趋于稳定的背景下，美国想继续采取历史上曾用过的大幅贬值政策来转嫁压力，似乎效果已非常有限，甚至还会危及美国及世界经济，加速国际货币体系的崩溃。但是，如果极端思考，要求美国从结构上进行根本转变，大幅度提高国内储蓄，降低消费，短期内又很难奏效。如果采取过猛的政策“硬着陆”，会使美国经济乃至世界经济陷入衰退。
因此，面对这样的难题，出路只能是放弃极端思考，让其慢慢调整。虽然，目前美国国内的政策空间有限，但值得庆幸的是，与80年代中期相比，当前美国宏观基本面较好，经济增长率、失业率、物价等都较好，国际收支失衡在资金面上也没有很强的调整压力。因此，美国有能力也应着眼于长期“柔和”的结构调整政策，同时加强与世界各国的磋商沟通，相关国家也采取相应的政策调整，共同推动国际经济、货币结构朝有利于全球稳定的方向发展。
三、国际货币体系失衡下的中国汇率政策
1．解决世界经济的失衡既不能完全依靠美国的调整，也不能盯着中国的汇率。
在上述世纪性难题背景下如何思考中国的汇率政策取向?尽管2001—2004年，美国对中国的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重上升了4.68个百分点，但同期美国与日、韩、中国台湾的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重下降了7.06个百分点。而且，虽然美国与东亚、东南亚的贸易逆差额上升，但比重却在下降。可见，美国的贸易逆差是全局性的，而不是地区性的。
此外，如果合并计算中国大陆以及香港特别行政区的转口贸易，中国与美国、欧盟2000—2004年的贸易顺差增加了770亿美元，但与日本、亚洲其他国家的贸易逆差却增加了1040亿美元，总的看来，这几年反而是增加了650亿美元的逆差。
进一步看，外资企业可以解释中国对主要国家贸易顺差额的70％—80％，中国贸易顺差是全球企业资源配置的结果，尤其是亚洲国家产业链转移的结果。这表明，中美贸易失衡事实上是亚洲地区与美国之间的贸易失衡。造成这种失衡的根本原因，是两个地区经济结构的互补性，同时也是全球经济一体化后分工模式变化的必然结果。因此解决中美贸易差额问题，眼睛不能光盯着中国的汇率水平。
2．各国经济货币领域合作是解决当今世界经济失衡的无奈选择
(1)在实体经济方面：经济结构调整
短期内改变世界经济失衡、调整国际货币体系的可能性不大。为此，应加大世界经济两大引擎——中国与美国的协调，防止经济衰退，为双方经济结构乃至世界经济结构的根本调整赢得时间。近期，中美应在加强磋商的基础上，分别出台一些措施缓解美元贬值(人民币升值)压力，从国际的视野进行自身经济结构的调整，同时，中美两国特别是美国应该而且有能力，主动创造有利的舆论氛围。
美国：应逐步实行紧缩政策，减少财政赤字，提高市场利率，以减少消费增加储蓄。美国目前有能力通过缓慢的结构调整解决美国经济的不平衡问题，关键是要有这方面的意识和大国的责任。中方决策者应清醒认识，汇率之争是国家利益之争。G20北京会议美方对中国金融服务业开放的要求，虽然有利于提高中国金融服务业的效率，但这仍不是解决世界经济失衡的根本性措施。
中国：第一，进一步加快汇率形成机制的改革，继续减轻人民币的升值压力。
考虑中国结构调整尚需较长时间，在继续主动保持人民币略有升值压力的状态下，近期应该：一是进一步放开企业持有外汇比例的限制，推行企业意愿结汇制。二是逐步放宽银行结售汇头寸的限制，提高金融机构在外汇市场上资金运用的自主性。三是应不失时机地推进外汇市场的进一步改革，发展外汇衍生品市场，主动引导、培育市场主体管理汇率风险的能力。四是继续完善人民币汇率调控机制。公开市场操作既可采取现货交易，也可采取远期、掉期等方式。
第二，进一步加强对跨境资本流动的监测和管理。
无论是从东南亚金融危机教训看，还是从保证当前我国汇率机制改革成功的角度看，很重要的前提，就是我国仍必须保持一定程度的资本管制。要进一步改善外汇统计、监测工作，真正做到心中有数。必要时可采取跨境资本交易税和无息存款准备金要求，以加强对跨境资本流动的管理。同时，为了保持中国经济在较长时期内既稳定增长又不至于产生资产泡沫，必须尽快出台有关加强海外房地产资金流入的管理办法，进一步细化对于流动性资本跨境移动的管理。
第三，坚持引进外资的质量，加大“走出去”战略的实施。
引入外资要有战略性安排，应重视技术与管理的引进，促进国内产业优化升级。一是要加快改善国内融资体系和放开境内各种市场化融资工具的限制，让企业的资金需求尽可能在境内得到满足。二是要宣传和方便企业，充分利用国内资金，减少人民币资产与外币资产替换后的收益代价。三是应重新审视中央与地方引进外资的各项优惠政策，实现平等“国民待遇”，切实提高利用外资的质量和效益。四是加快调整原先控制企业“走出去”的外汇管制政策。五是统筹制定企业“走出去”战略，支持企业进行资源战略储备，并以政府和企业相结合的市场策略与海外经济取得互利共赢的局面。
第四，要确立放慢海外上市节奏，积极发展本土资本市场的战略安排。
中国优秀大型企业大量海外上市，不是中国金融发展的长期战略。当前，一是要千方百计，加快发展和健全我国包括债券市场和股票市场在内的资本市场；二是积极鼓励中小企业、民营企业、风险投资企业海外上市(当然仍不排除在境内改善对其的相应融资环境)；三是在国有大银行上市筹资中，面对是否“贱卖”的争论，最好的办法是尽快发展境内私人股权基金作为第三方，与境外投资者竞争入股，包括筹集外汇资金入股；四是在支持、调控中国房地产业发展的过程中，对房地产信托基金，相关部门不能视而不见，要提高工作效率，尽快实现“与其放任不管，不如发展中国的信托基金”。
第五，进一步运用好货币对冲操作手段。
针对中国近期出现“松货币、紧信贷”的局面，信贷增速在下降，但市场货币宽裕，货币市场利率不断走低，对冲成本下降，而且鉴于间接融资为主格局变化的缓慢性，对充分关注中国经济2006年下半年乃至2007年经济周期中可能出现下滑的中国中央银行来说，提供了进一步运用好货币对冲操作的空间。
第六，增加双边贸易协定，提高亚洲区内货币的结算功能。
中国已与大多数东亚国家建立了双边贸易协定，完全有余地进一步扩大与亚洲其他国家建立双边贸易协定，并推广到多边、区域贸易协定，逐步提高人民币在区内贸易中的结算功能，或者进一步探讨东亚货币体系的安排，减弱美元汇率不稳定的负面影响，这是保持人民币在体现市场供求原则下保持基本稳定的另一战线上的重要思考。
第七，更重要的是应该积极落实并长期坚持内需主导战略。
内需主导战略是大国经济的基本制度安排。内需主导并不排斥适度保持一定程度的外需，内需主导并不是支持一时过度的投资增长。内需主导是就中国经济与世界经济的总体关系而言，是基于中国经济总量在世界经济格局中的影响力趋势，是基于世界经济史中大国兴衰史的经验教训，为保持世界经济的基本平衡和中国经济自身长期稳定发展的需要而提出的一项大国战略安排，是中国“和平崛起”的需要和必然。因此，确立内需主导战略，构筑经济稳定发展的国际环境，是我国经济工作在新的历史时期一项不可忽视的重大任务。
近期，一是要进一步解放思想，正确处理“国富民穷”与“让富于民”的关系，加快完善社保、医疗、教育、就业、税收等影响居民消费的体制环境和预期。二是出台相关政策，转变政府职能，突出政府的公平职责，减少政府投资支出，扩大政府在社会公平方面的支出。三是将部分外汇用于经济和社会发展的战略性任务，如解决体制转轨中的历史痼疾、社保的巨大缺口和海内外重大基础设施、自然资源、科研、人才等的战略性投资。四是调整引进外资的相关政策，确保重点引进技术与管理，培育自主创新能力。五是进一步加快金融改革，改善企业融资环境，促进个人消费信贷。六是进一步理顺市场价格体制，让市场机制充分发挥作用，挖掘消费需求。
(2)货币体系方面：逐步增强世界货币发行的约束
从方向上看，全世界应建立一个非国家货币主导的货币体系，逐步从目前美元主导的货币体系，过渡到多个货币共同竞争的货币体系，最终达到建立一个非国家货币主导的国际货币体系。这种货币体系的根本目的，是增强对作为国际货币储备货币发行的约束，减弱世界货币发行国的国内经济发展目标对世界货币发行目标的干扰。
在当今国际货币体系不完善的情况下，为保持世界经济的平稳发展，中国要督促国际组织，关心G20北京会议提出的相关国家参与权的分配改革，但鉴于目前世界上对冲基金欺诈丑闻频频曝露的状况，应让国际组织加强对包括对冲基金、离岸金融中心等国际游资的监管，加强透明性，减少世界外汇市场与资本市场的波动。
中国要主动开展与周边国家的金融合作，努力探索和逐步扩大人民币在边贸结算中的作用，逐步放宽对境内居民和非居民基于贸易活动的人民币结算制度，探索贸易项下境外人民币的回流清算机制。
作为包括东亚的亚洲各国应顾全大局，加强协调。一是在当前《清迈倡议》、亚洲债券基金及政策对话与监督机制的基础上，进一步讨论东亚货币体系安排，如基本共同盯住三大国货币篮子的国家与地区，可探索采取相应的汇率波动区间。探索建立东亚外汇储备库和东亚货币基金，探索东亚区内贸易扩大相关国家结算货币的功能。二是尽管全球贸易清算货币主要是美元的格局调整将是一个漫长的过程，但作为主要盈余体的亚洲各国政府，都要调整外资政策，积极发展亚洲地区的债券市场和股票市场，尽可能做到以亚洲国家的盈余资金支持亚洲各国的经济成长。一句话，亚洲地区应建立更紧密的联系，逐步减少美元过度波动对亚洲经济稳定带来的负面影响。
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