法人控股型公司是民营上市公司成长中的绩优选择，本文主要内容关键词为：民营论文,上市公司论文,绩优论文,法人论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在过去二十年间，我国民营经济所创造的国民生产总值平均每年以20%以上的高速增长，远高于同期国有经济的增长率，且对国民经济的贡献已超过了国有经济部门。民营上市公司则是民营经济发展中的优秀代表，民营上市公司的发展方向，对民营非上市公司结构优化有着极强的示范效应。因此，以民营上市公司为例，研究其绩效表现与股权结构的优化，不仅有利于优化上市公司治理结构，推进国有企业改革，更重要的是提高社会经济资源配置效率，促进民营企业发展。
一、数据样本与研究方法
1.样本选择与研究假设
本文将“民营上市公司”界定为境内民营企业或者自然人作为第一大股东拥有控制权的A股上市公司。本文剔除财务指标、股权结构数据不全的上市公司，选择102家民营法人（包括自然人）控股上市公司作为样本，进行经济绩效和股权结构的相关分析。为保证结果的准确性和客观性，所有上市公司及其财务指标基于中国上市公司资讯网(WWW.cnlist.com)的上市公司年报，结合运用Excel和SAS统计软件包进行分析。
研究假设
假设1：股权结构与民营上市公司绩效的相关假定。公众股比重、国家股比重与公司绩效呈负相关关系，法人股比重与公司绩效呈正相关关系。
假设2：股权结构与公司绩效U型特征的相关假定。公众股、国家股和法人股与公司绩效之间存在U型特征，但极值点差异特征明显。
2.研究方法与模型的选择
反映上市公司绩效的变量比较复杂，因此我们首先采用因子分析的方法，将主营业务利润率、投资收益比率、净资产收益率、每股净利润、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、资产负债率、净资产比率、每股净资产、主营业务收入增长率和总资产增长率12个反映上市公司经营绩效的指标综合计算出总得分。然后在此基础上运用pearson相关分析和一元二次回归法深入分析民营样本企业绩效的综合得分与股权结构的相关性以及较优的控股型公司选择。
(1)因子得分分析的数学模型：
式中，F代表上市公司绩效综合得分，EOS分别取公众股、国有股、法人股所占总股本的比例。
二、实证分析
1.股权结构与民营上市公司绩效的相关关系
首先运用因子分析法将12个财务指标进行方向一致性处理，然后将原始数据标准化，运用因子分析法通过相关矩阵得到特征值，按特征值大于1的基本原则，选取五个因子，累计贡献率达到65%以上。然后再根据各因子的得分和方差贡献率，求出2002年102家民营样本上市公司业绩的综合得分。
在此基础上运用pearson相关分析法，对2002年102家民营样本上市公司的各自股本结构（公众股／总股本、国家股／总股本、法人股／总股本）与当年绩效综合得分进行相关性分析，研究股本结构与民营上市公司业绩变动的关系。
表1 股权结构均值与民营样本上市公司绩效综合得分的相关系数(2002)
民营样本上市公司绩效综合得分
公众／总股本均值 相关系数corr -0.081
P值0.423
国有股／总股本均值相关系数corr -0.042
P值0.680
法人股／总股本均值相关系数corr
0.192
P值0.035
公司数
102
资料来源：根据样本公司有关数据整理、计算。
表1的实证结果表明，在2002年，公众股比重、国家股比重与民营上市公司绩效之间的相关系数都非常小而且属于抑制变量，分别为-0.081、-0.042，p值检验不显著，表明国家股、公众股比例与民营上市公司绩效存在较弱的负相关关系。而法人股比重与样本企业业绩之间的相关系数要大得多为0.192，p值检验显著为0.035，表明法人股比重与公司业绩呈显著正相关关系。这初步验证了假设2。法人股的特点在某种程度上可以说介于国家股与公众股之间。国家股占总股本的比例与公司绩效呈较弱的负相关性的原因，可能是由于国有产权虚置，国家股从产权性质来讲属于国家，但国家是一个抽象的概念，因此国有资产在运作过程中，无论是直接由国家的政府部门来运作，还是国家授权经营的机构来组织，它们都只是国有资产的代理人，而不是其所有人。既然国有资产的运作其本质上只是一种委托代理关系，而且这种委托代理链条越长，代理人的不称职就越有可能发生。而民营上市公司中的法人股主要是私人资本和集体所有的资本，法人股东对经理人行为结果所承担的风险要大于国家股股东的委派人——政府官员承担的风险，导致法人股东对企业经理人进行监控的积极性要远高于国家股东。公众股占总股本的比例与公司绩效呈微弱的负相关性的原因，可能是因为在目前我国股票市场不完备的情况下，公众股比例较小且分散，公众股东监督功能难以实现。而法人股较之公众股相对集中，持有者是法人机构，对企业的监控能力比较强，而且由于股份较多，不可能像公众股股东那样随意地“搭便车”；同时，法人股不能上市流通，因此，不能像公众股持有者那样以追求市场短期差价为目标，更关注公司中长期的经营发展状况，并求得良好的红利回报。因此，法人股股东对公司的监控效率明显地高于公众股股东。致使民营上市公司的公众股份比例与企业经营业绩之间不存在正相关关系，甚至还会存在一定程度的负相关性。
2.股权结构与公司绩效的回归分析
上面通过相关系数的分析在一定程度上看到了股权结构各个变量对公司绩效之间表现出来的相关关系，但仅仅知道变量之间存在相关关系是不够的，还需要进一步明确它们之间有怎样的关系，也就是说，还需要了解股权结构中的某个变量发生变化后，公司绩效这一相关变量的变化程度。由此我们对2002年民营上市公司绩效综合得分与公众股比例、国家股比例和法人股比例分别进行一元二次回归，所得回归方程（结果）见表2。
表2 股权结构对公司绩效综合得分的回归（2002年）
资料来源：根据样本公司有关数据整理、计算。
根据表2的一元二次函数回归结果，将民营上市公司中公众股、国家股、法人股与公司绩效呈现的显著特征用图1的回归曲线进行表达，我们没有看到Morck,Shleifer SL Vishny,Stulz(1988)（注：Morck,Skleifer and Vishny,1988,Alternative Mechanisms for Corporate Control,Journal of Finance 5.）所发现的管理层持股比重（在我们国家则主要是非流通的国家股、法人股）与公司盈利及市场表现之间存在倒U型曲线关系。恰恰相反，我们从2002年的三个函数式及其曲线中，看到了公众股比例、国家股比例和法人股比例与公司绩效均呈现出正U型关系，即随着各自股权比例的增加对公司绩效的影响都先后表现出先递减而后增加的趋势，但具体影响的程度是有较大差距的。公众股比例、国家股比例和法人股比例与样本公司绩效的极值点分别是66.8%、35.9%和26.5%，表明极值点左侧即公众股比例低于66.8%时，公众股比例与市场绩效呈负相关，公众股比例越高，公司的经营绩效越差；极值点右侧即公众股比例高于66.8%时，公众股比例与公司绩效呈正相关，这就是说公众股比例要超过66.8%，公司绩效才会随公众股比例提高而提高。显然，只有在证券市场比较完备、公众股相当分散的条件下，公众股比例的提高才有利于公司绩效的提高。我国目前公众股的比例在35%左右，这也就部分解释了表2中为什么公众股的比例与公司绩效是负相关的原因，或者说，公众股推进上市公司的正效应还有待于证券市场的进一步完善。
相对于公众股比例，国家股比例的极值点(35.9%)要低很多，但由于P值检验等于0.730，远大于0.05，表明国家股比例对民营样本公司绩效作用并不显著。而相对于公众股和国家股，法人股对公司经营的主导性作用最强，从回归方程和回归图可以看出，法人股比例的极值点(26.5%)最低，而且P值检验等于0.031小于0.05。这意味着通常情况下，法人股超过26.5%的持股比例后，对公司绩效就可能表现为显著正相关性了，法人股比例越高，公司绩效提高越明显。上述回归结果验证了公众股、国家股和法人股与公司绩效之间存在正U型关系，且极值点差异特征明显的假设3，同时在一定程度上解释了表1、表2中法人股比例的提高对公司绩效相关性最强而且是正效应的原因。说明法人股持股比重提高有助于民营上市公司绩效的提高。当然我们也应该看到，这三条U型曲线并不能囊括公众股、国家股、法人股对全部上市公司的特征概括，仅仅是从某些方面、某个角度帮助人们多维思考和分析。
图1 绩效综合得分与股权结构回归图（2002年）
三、研究结论
通过前面的实证分析，我们可以得出以下结论：
1.法人控股型公司是民营上市公司成长中的绩优选择
无论是股权结构与民营样本公司绩效的相关关系的分析，还是股权结构与民营样本公司绩效的一元二次函数的回归结果，假设1和假设2都得到了验证。民营法人用自己的法人财产对外投资，往往是跟自己的生产经营战略紧密相联的。他们或者是为了取得更稳定的原材料来源，或者是为了保证稳定的销售渠道，或者是为了结成战略性合作联盟减少恶性竞争而寻求一定的垄断性获益，或者是为了多元化经营战略的实施而涉足新的经营领域等等，这决定了法人投资者的持股具有较强的稳定性，它们具有更大的积极性参与公司治理从而提升公司业绩，同时也意味着法人持股不是简单的资本在量上的重新组合，而是资本在质上、在形成新的生产力上的创新。总之，在我国现有股权集中的前提下，民营上市公司总股本中法人股比例较高，有利于提高公司的经营业绩和改善公司的治理机制。我们的实证研究给出的重要启示即是法人控股型公司是民营上市公司成长中的绩优选择。
2.民营上市公司的宏观环境还有待改善
2000年下半年开始，尽管中国证监会多次重申对企业上市不存在所有制歧视，但实际上民企上市的难度仍然远超过国企。众所周知，中国的证券市场是为国有企业实行股份制改革而设立的平台，其政策措施制定当然就偏好于国有控股的上市公司，因此，对民营上市公司来说，直接上市的门槛很高。截至2002年底，沪深两市1256家A股上市公司中，民营上市公司只有197家，约占总数的15.6%。而在197家民营上市公司中，通过IPO直接上市的只有71家，占民营上市公司总数的36%；通过管理层收购(MBO)而间接上市的有6家，占民营上市公司总数的3%；通过“买壳”上市的有120家，占民营上市公司总数的61%。（注：根据中国上市公司资讯网(www.cnlist.com)的上市公司年报和《2003年上市公司速查手册》新华出版社2003年版整理计算。）而“买壳”上市就意味着“负重”上市（注：买壳上市是指上市企业以有偿方式取得对某个已上市企业的控制权，并将自己营业务转移到该上市公司，从而达到上市目的。近年来，我国许多国有控股的上市公司效益低下，面临摘牌风险，所以，许多民营企业试图通过收购上市来获得上市公司地位。但成为壳资源的国有公司都具有连续亏损的特点，民营企业对它们进行兼并收购实现上市的同时，也给自身的财务状况带来风险。），从而影响了民营上市公司的经营业绩。因此，虽然国家在一般竞争性领域，对民企上市的政策已经放松，允许并鼓励非国有企业、个人和境外投资者参与国有企业改组、改制，但这样的政策力度是不够的，笔者认为要使民营上市公司迎来新的发展阶段，最好的办法就是向民营企业大开上市之门，让市场（也即交易所、证券公司、会计师、律师等等）而不是由政府监管机构来决定哪家民营企业可以上市。