PPP项目基金中融资方行为的进化博弈分析①
昆明理工大学管理与经济学院 李果林 徐杰
摘 要： 尽管政府与民间资本合作的PPP项目基金在我国公共项目建设中得到大力推广与采纳，但由于政府资本对安全性的高要求，加之基建项目自身固有的长期性、规模性等特点，带来PPP项目基金融资风险和运作的特殊性。鉴于此，将基金进行结构化设计，政府资本作为优先级LP，民间资本作为劣后级LP，并分别构建双方完全理性假设条件下的传统博弈和有限理性假设条件下的进化博弈，通过分析得出，在有限理性条件下，更符合政府和民间资本的博弈现状；在PPP项目基金中，政府虽然作为优先级LP，但其对此基金有更高的筹建需求，同时更多的追求社会效益，促使其去承担比劣后级LP更高的风险来吸引民间资本参与，以促成项目基金的高效融资。
关键词： PPP项目基金 结构化 政府 民间资本 进化博弈
在我国，结构化投资基金具有融资效率高、优先级风险相对可控、资金运营效率高等优点，已得到越来越广泛的应用，成为资本市场融资的重要渠道之一。结构化基金模式不但在民间资本市场内部受到青睐，满足于不同机构和个人投资者的风险收益需求，而且在政府资本参与下，投资基金也越来越多地投入到我国公共项目建设。政府资本参与下的PPP投资基金具有需求量大、回报周期长等特点，因此存在着高投资、高风险、高收益的特征。为了满足政府资本的安全性要求和民间资本的高收益要求，将PPP投资基金进行结构化设计，政府作为优先级LP，民间资本投资者作为劣后级LP，同时设计风险分担和利润分配不同的合作方案以供选择。参与方在进行合作时，由于所追求的效益、信息获取的完整性和信息分析能力的不同，加之环境和博弈问题的复杂性，往往表现出反复适应系统的特征。
1 结构化基金与进化博弈的相关理论
1.1 结构化基金
结构化基金也称为分级基金，在一个母基金项下，分别设立两个子基金成为优先级和劣后级，亦称A基金和B基金。优先级享有优先分享投资收益的权利，收益一般高于银行一年期存款利率，对于保守型机构和个人投资者有很好的吸引力。劣后级没有明确的收益率目标，一般情况下享有剩余收益，承担较高的风险。简言之，结构化基金的核心原理就是投资风险和投资收益成正比，投资者承担低风险只能获得较低收益率，承担较高的风险会获得较高的收益率，以此来满足不同偏好投资者的需求。在政府资本参与下的PPP投资基金中，政府作为优先级LP不但要考虑自身经济效益，也要考虑社会效益，同时为基金的顺利筹建进行部分的风险承担和利益让渡。
1.2 进化博弈理论
进化博弈理论自20世纪60年代起就被生物学家用来解释生物进化的现象，Maynard Smith和Price在提出进化博弈稳定策略之后，在生物学、社会学和生态学等领域也大量开始运用进化稳定策略。进化博弈理论是建立在非完全理性人的假设之上，他否定了传统博弈理论中理性人假设，因此在预测经济主体的行为方面更加趋于事实。进化博弈论指出行为主体的决策是随环境要素的变化而变化，是博弈双方不断趋向于最优合作策略的过程。进化博弈双方对信息获取的全面性、准确性以及自身决策能力存在不同，对信息变化不能够迅速作出最优的改变，即使是博弈双方达到了一定的均衡，这个均衡也是一个动态的均衡，会随均衡函数而不断变化。政府资本参与的PPP结构化项目基金中，优先级LP和劣后级LP所追求的收益目标并不相同，两者之间存在着一定的进化博弈关系。
2 博弈模型的建立与基本假设
2.1 项目基金融资方传统博弈模型
在我国公共项目的建设中，运用PPP投资模式能够为其提供充足的资金来源。PPP项目基金能够成立的必要条件就是优先级LP和劣后级LP能够达成合作，而且这种合作必须是稳定的、最优的。由于政府资本更加注重本金的安全，风险承受能力较低，只能作为优先级LP，而民间资本更加追求投资的高收益，同时对风险具有一定的承受能力，因此可以作为劣后级LP。通过这种结构化设计的形式，既避免了政府单一财政资金的不足和可能面临的所有风险，也避免了通过银行贷款的高额利息和短时间还款的压力，实现政府资本和民间资本的双收益。面对不同的项目基金收益分配方案，只有政府和民间资本同时对某一方案满意时，合作才能达成，基金能正常运作，未来取得收益时，参与方取得相应的投资回报。在 PPP项目基金的结构化过程中，优先级LP和劣后级LP之间的支付矩阵如图1所示，反映的是在优先级LP和劣后级LP的博弈模型。参与方有两种选择，即“同意”或“不同意”，只有在双方都选择同意的情况下，PPP项目基金才能成立。
图1 优先级LP与劣后级LP的合作博弈模型
在图1所示的博弈模型中存在着两个纳什均衡，分别是“同意，同意”和“不同意，不同意”，前一个纳什均衡是要实现的目标，即双方达成合作协议，PPP投资金能够建立。在优先级LP和劣后级LP都处于完全理性的状态下，达成这种最优是比较容易的，但在实际情况中，政府资本参与下的PPP投资基金，会由于公共项目所具有的特殊风险性带来收益的不确定性，这种不确定性会使得作为优先级LP的政府和作为劣后级LP的民间资本决策出现非理性的情况。在非完全理性的条件下，双方投资者不会一开始就能够找到最优的合作策略，也不可能一开始就能够达到“同意，同意”的效果，通常情况下是某一方同意而另一方不同意。
2.2 项目基金融资方进化博弈模型
在运用进化博弈进行分析时，首先需要假设PPP项目基金存在两种类型的基金设计方案，作为政府的优先级LP和作为民间资本的劣后级LP可以根据自己所掌握的信息和风险偏好，作出判断，选择符合自己利益最大化的方案。在实际操作中，基金合作方会通过签订合同的方式来确定合作方案，方案一是优先级LP根据合同享有固定的收益分配率或分配额，劣后级LP获得项目的剩余利润，同时劣后级要为优先级的本金提供“安全垫”。例如：PPP项目基金的结构化设计中，优先级LP享有出资额20%的固定收益率，劣后级LP在分配完优先级LP本金及规定的收益后，获得剩余收益。方案二是优先级LP和劣后级LP事先规定收益的分配比例和亏损的承担比例，优先级LP不享有优先分配本金的权利，而且需要承担一部分的亏损，例如：优先级LP和劣后级LP各出资PPP项目基金总额的50%，当项目盈利时，优先级LP分配40%的利润，劣后级LP分配60%的利润；当项目亏损时，优先级LP承担40%亏损，劣后级LP承担60%的亏损。通过以上两种方案中设计，可以看出，优先级LP在方案二中需要承担较高风险，但也会享受较高的收益率；在方案一中优先级LP承担较低的风险，而且有劣后级作为安全垫，只要劣后级本金不为零，就能保障自己的本金和收益安全。
为使得作为优先级LP的政府和作为劣后级LP的民间资本在博弈过程中快速地进化到A区域最优状态，运用概率最大化的思想，最好的方法之一是扩大A区域的面积，让初始值更有机会落入A区域。鉴于此，研究如何使得A区域面积扩大，图形中最好的方式是使得横向实线向下移动，纵向实线向右移动。
根据以上假设，构建优先级LP和劣后级LP之间的进化博弈分析模型，即政府资本和民间资本合作进化博弈分析矩阵。
图2 优先级LP与劣后级LP的进化合作博弈模型
(1
都大于0，分别表示在PPP项目基金中，当作为政府的优先级LP选择方案一或者方案二时，遇到高风险偏好的劣后级LP时，双方可以达成合作时，优先级LP获得的收益。
(2)
都大于0，分别表示在PPP项目基金中，民间资本投资者中高风险偏好的劣后级LP在遇到优先级LP选择方案一或方案二时，所获得的不同收益。
为了达到治理基层区队的微腐败的目的，需要做好最后一步，以亮剑姿态，给予基层区队管理人员以震慑和约束。强化惩治管理并增加腐败的成本，使部分贪污腐败者无法接受并产生畏惧心理。明确相关的法纪法规，针对基层区队存在的问题予以科学治理，对于那些以对员工切实利益损害而获取个人利益的行为进行严厉的打击和惩处，通过扩大查处范围和深度，使“微腐败”的现象逐渐消失。例如：当发现基层区队管理人员通过在班队长的选拔提升、工资的分配管理以及企业工作岗位的调控管理等方面以权谋私而获得收益的违法行径时，均依据相关党纪党规中的规定，给予降职、撤职等惩处，从而使贪污腐败者尝到违法乱纪的严重后果，为构建廉洁的环境做好铺垫。
在稳定状态A区域时，需要满足
的条件，即作为政府的优先级LP为可以选择方案二的
型，而作为民间资本的劣后级LP为高风险偏好的
型。在稳定状态的D区域，需要满足
的条件，即作为政府的优先级LP为选择方案一的
型，劣后级LP为低风险偏好的
型。由此可以看出，
是双方博弈希望达到的最终结果，即作为优先级LP的政府更倾向于为达成PPP基金承担适度风险，而作为劣后级LP的民间资本投资者为高风险偏好型，对投资于公共项目的PPP基金有较高的收入预期，同时愿意为这种高收入承担较高风险。所以，为了此PPP项目基金的顺利建立，同时保障优先级LP和劣后级LP各自的利益，优先级LP为态度积极的
型，劣后级LP为高风险偏好的
型，这种合作是保证政府资本和民间资本构成PPP基金的最优途径。
(4)E>0，表示，优先级LP为
型时，会为了达成协议而同意选择方案二，此时，低风险偏好的劣后级LP会依据其他的投资市场决定是否与优先级LP合作。优先级LP在面对低风险偏好的劣后级LP，为了提高社会效益和公共福利，可能需要作出一部
对图2中变量的说明如下几点。分的利益让渡，合作才能够达成。因此，假设当
型优先级LP遇到
型劣后级LP时，博弈双方所能得到的收益分别为
和
。
3 PPP项目基金中融资方行为的进化博弈分析
以上模型建立的是作为优先级LP的政府与作为劣后级LP的民间资本参与方之间非对称进化博弈模型，根据此模型，优先级LP的收益如下：
3.2 清选：用水冲洗收割机内外泥土，清理缠草等杂物，卸下链条用柴油浸泡待油泥刷净为止，然后用机油浸泡5分钟，至10分钟，捞出不滴油后，涂上黄油用牛皮纸或塑料袋包好放在干燥处。
和
分别是
型优先级和
型优先级的期望收益，
为优先级LP的平均收益，基于式(1)～(3)构建优先级LP进化博弈的复制动态方程：
同理，PPP项目基金中劣后级LP的期望如下：
和
分别是
型劣后级LP和
型劣后级LP与优先级合作时的期望收益，
为劣后级LP的平均收益，基于式(4)～(6)构造劣后级LP进化博弈的复制动态方程有：
在对优先级LP的研究中，令
，得
有两个稳定状态，即
，根据微分方程的稳定性定理及进化稳定性策略的性质存在：
(1)当
时，因为
始终为0，所以
始终处于稳定状态。
同理，在对劣后级LP进行研究分析后，结果发现，也存在这样的稳定性，得到的三个稳定状态分别为
分析如下：
图3 PPP项目基金中优先级LP和劣后级LP进化博弈相位图
(3)当
时，
是进化稳定策略。
(2)当时，
是进化稳定策略。
政府资本参与的PPP项目基金中，优先级LP和劣后级LP的相位如图3所示，图中箭头表示的是基金中作为优先级LP的政府和作为劣后级LP的民间资本经过长期的进化博弈过程，最终达到稳定状态的两个进化结果。
继续实施积极的人力资源政策，编制太湖局人才发展规划，在浦东干部学院、同济大学分别举办处级、青年干部培训，进一步加强干部选拔、交流和培养；开展综合服务保障效能建设，积极推进事业单位目标管理和绩效考核管理；加强文明创建，成立共青团太湖局团委和学雷锋志愿者服务队，以水之精神团结和凝聚青年队伍；开展组织文化建设，举办第四届职工运动会，不断培养团结和谐、积极向上的组织氛围。
3.前奏与尾声的乏味性。这是我们教师缺乏对教材、教法的深入研究。这样的准备活动与结束部分：一是内容枯燥、一般化，不能很好地体现出每个教材类型的特点；二是形式单一化，不能适应不同年段学生的身心特点。因此被视为前奏与尾声的乏味性。
(3)
都小于0,当优先级LP为
型时，因其对风险的规避，会只选择方案一，劣后级LP会随之承担较高风险，作为
型的低风险偏好劣后级LP，会放弃对该PPP项目基金的投资，转而投资于其他资本市场。所以
小于0，同时
的绝对值表示，因优先级LP坚定选择低风险方案，合作双方未达成合作而带来的损失。
在以上两种方案设计中都能够符合收益对等的原则，在政府作为优先级LP，民间资本作为劣后级LP时，笔者定义，Z1为优先级LP只考虑对方案一的选择，自身是低风险偏好者，只要在较大程度上保证本金的安全，即使收益率较低的情况下也能够接受，同时不会因劣后级LP行为和合作态度的改变而改变方案选择，这种可能性为α，Z2是优先级LP只考虑对方案二的选择，自身是高风险偏好者，只要能获得较高的收益和较高的社会效益，愿意为项目承担一定的风险，同时与劣后级合作较为积极，优先级LP一般都为项目基金的发起方，定义选择方案二的可能性为1－α。另外，对于PPP项目基金中的劣后级LP，根据资金的来源来看，主要是来源于社会投资机构和个人，根据民间资本的风险偏好性进行划分，可以分为高风险偏好的劣后级LP和低风险偏好的劣后级LP。当高风险偏好的劣后级LP在与优先级LP合作时，因其追求更高的收益回报率，会采取更加积极的合作态度；而低风险偏好的劣后级LP，在选择是否与优先级LP合作时，因其对风险的强烈回避特性，在投资选择过程中，会充分对比PPP项目基金和其他的投资基金，当发现PPP项目的风险较高时，会降低对该基金的投资意愿。假设民间资本中，S1为高风险偏好投资者，其在所有投资市场中的规模占比为β，S2为低风险偏好的民间投资者，在所有投资市场中的规模占比为1－β。
平面几何负担着培养和发展学生空间想象能力的基本任务，以平面几何为契机，逐步深入学习研究解析几何、代数、三角数形结合（例如：数轴、坐标、函数图象等），立体几何等，无论哪一部分数学知识都必须由教师有效控制课堂活动。新课程需要新方法，采用先学后教，让学生“从书中学”、“从做中学”，教师重视讲授学生学不会的，又重视练习、既重基础又重能力、有明确的知识技能掌握和练习目标的开放的教学方法。
轩辕明在神像旁边发现了一个木牌，木牌上标着：南方第二列山系，从柜山到此漆吴山共十七座山，共长七千二百里。
对于横向实线的纵坐标值
分析可以得出，当
逐渐增大时，
值逐渐变小，横向实线下移，A区域面积逐渐变大；在PPP项目基金的实践中，表现为作为优先级LP的政府，在选择方案一的前提下，不断地要求更高的收益率，会导致民间资本参与度的逐渐降低，即使高风险偏好的民间资本也会望而却步，最终双方合作失败，项目基金不能成立，促使向更为优化的合作方案转变。
对于纵向实线的横坐标值
分析可以得出，当
的绝对值逐渐变小时，
的值会逐渐增大，纵向实线会向右移动，使得A区域的面积变大，优先级LP和劣后级LP合作落入最优区间A的概率增大。表现在PPP项目基金的实践中，作为低风险偏好劣后级LP的民间资本面对坚定选择方案一的政府，双方都不愿承担高风险，导致合作不等达成，而且双方在谈判过程中产生了一定的合作成本和合作费用，表现为
和
的值都为负，即双方分别承担了项目不能达成的合作费用。
的变小是促使优先级LP和劣后级LP在不能达成的合作中尽量减少不必要的支出，促进双方向更优化合作方案转变。
在进化博弈过程中，随着横向实线会向下移动和纵向实线向右移动的过程中，会使得A区域的面积逐渐变大，同时B和C区域的面积逐渐变小，表现为PPP项目基金中，作为优先级LP的政府和作为劣后级LP的民间资本在谈判合作过程中，最终形成最优化的合作方案，实现风险和收益的合理分配。但由于博弈双方在信息获取能力和风险偏好等方面的存在不同，要达到最优合作状态将需要经过一段时间，所以短时期内可能会同时出现以下几种状态：优先级LP为
型、劣后级LP为
型；优先级LP为
型、劣后级LP为
型；以及双方不能达成合作的
型优先级和
型劣后级同时存在。
1.提出了改善民生的总要求。报告指出：“要多谋民生之利，多解民生之忧，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展，努力让人民过上更好生活。”［1］
4 对策建议
通过以上的分析可以看出，PPP项目基金中，作为优先级LP的政府在选择不同投资收益方案时，若能替劣后级LP承担少部分风险，则劣后级LP会更加积极的参与合作，PPP基金的整体融资成本会降低。为了更好地促进优先级LP和劣后级LP的合作，降低博弈成本，针对其主要参与方的政府和民间资本参与者提出以下几点建议。
以15个蛋白为研究对象，分析这15个蛋白的互作网络，除了上述的15个蛋白外，还有另外12个蛋白共计27个蛋白一起构成了蛋白互作网络，具体见图1。
4.1 优化基金方案设计
我国的PPP项目基金作为公共项目融资的主要渠道，对国民生活水平的提高发挥着越来越重要的作用，政府在计算基金的收益时，不仅要考虑到财政资金本身的安全与回报率，更要考虑到项目未来的社会效益。因此在PPP项目基金方案的设计与选择上，要充分考虑项目的外部性收益，合理设计基金的融资方案，提高民间资本投入到PPP项目基金中的愿度，进而降低博弈成本，提高基金的运作效率。另外，项目投资基金最终投资的建设项目中，既有低风险高收益的优质资源，也有风险较高、经营收益难以测度的一般资源。因此，政府作为PPP项目基金主导方，要根据不同投资主体的特点，设计不同类别的基金方案，合理划归风险收益，积极引导民间资本参与。
4.2 优化管理人制度
在PPP项目基金中，考虑到基金投资项目的特殊性，可以设立专业的管理人制度。在对管理人的构成方面，要根据此类基金项目所涉及的融资方式、税务、工程实施、投资估算、项目决策相关法律等专业要求，进行合理筛选。最终运用管理人对项目基金投资管理的专业性，来促进PPP项目基金的科学设计和高效运作。
4.3 完善PPP基金的操作流程
在公共项目建设中，运用PPP项目基金模式，相比于其他融资工具，本身具有诸多优势，不需要协调主承销商、评级机构等部门，不需要进行债券委托等业务。但在准备周期、操作技术等方面，有其自身的复杂性。因此，在合伙制的形式下，如何完善优先级LP和劣后级LP的合作合同，如何在合作谈判过程中建立成本分担及机制至关重要。因此，建立起程序严谨、运行规范、监督严格的操作流程，可以大大降低投资方的博弈成本，提高合作效率，更快进行PPP基金融资。
4.4 优化风险控制
合理的风险控制是保障PPP项目基金成功运营的必要前提，也是降低投资方合作成本的重要手段。在基金外部，充分运用抵押担保、质押担保、担保机构等形式提高基金的安全性；在基金内部，根据不同投资项目设置合理的杠杆倍数，促进优先级份额和劣后级份额的恰当搭配，同时对优先级资金的安全线、止损线、止损成本，以及创新劣后级担保形式等风险控制措施进行科学优化，降低内部合作风险。通过优化内外部风险控制，降低博弈双方合作成本，提高融资效率。
5 结语
随着我国公共项目建设的迅速发展和结构化PPP项目基金的日益成熟，政府主导的PPP融资模式将会发挥越来越大的作用。这种直接融资模式不但融资效率高、风险相对可控，而且还能够为参与方实现更高的收益。政府作为PPP基金建设的主导方和合伙人，要充分考虑各种因素，采取与自身条件相符的措施促成合作，吸引民间资本更加积极地参与到公共项目建设中。同时，民间资本所有者，在与政府资本合作时，要根据自身的风险偏好以及对基金项目充分了解的基础之上作出决策。
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中图分类号： F812.5
文献标识码： A
文章编号： 2096-0298(2019)04(a)-059-05
DOI: 10.19699/j.cnki.issn2096-0298.2019.07.059
①基金项目：本文系国家社会科学基金一般项目“资源环境约束下我国少数民族地区经济增长效率研究”(14BTJ013)、云南省应用基础研究计划项目“吸引社会资本投入生态补偿的股权投资模式研究”(2017FB104)的阶段性研究成果。
作者简介：
李果林(1992-)，男，硕士研究生；
第二，从聆听上对色彩进行感知。教师在授课过程中，可以引导学生聆听如《斗牛曲》等带有色彩的音乐，让学生在聆听音乐过程中，跟随着音乐感受其中的色彩。在此过程中学生能够跟着音乐感受到旋律的变化，并从中感受到不同的色彩变化，能够使其在享受色彩魅力的同时，获得更多的快乐体验。
所谓节奏管理，是指在建设项目实施的过程中，项目负责人对工程项目中各项事务进行合理、有序的管控，定出各项工作的时间节点。如科学、合理地设计施工流程、各环节操作时间及交竣工期限等问题，使其施工按照统一的节奏进行，利于项目的顺利完成。
徐杰(1978-)，男，副教授，管理学博士，中国社科院经济学博士后。