信托参与资产证券化运作的若干法律问题探讨，本文主要内容关键词为：法律问题论文,资产证券化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产证券化作为舶来品，自20世纪90年代进入中国至今，其基本概念已经获得了较为一致的认知，即资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见和稳定的现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，并以此融资的过程。
资产证券化作为一种新型融资手段，在国际资本市场上已经得到广泛运用。目前在我国，对资产证券化的理论研究已经日渐深入；但在实务操作中，由于制度环境不同，受现有制度的制约，(包括法律制度、会计制度、税收制度、信用制度、监管制度等等)，国内机构进行资产证券化实践时，尚难以采取省时省力的“拿来主义”，即尚难以对国外的通用模式进行全盘复制和照搬。所以，资产证券化在我国仍然属于一项金融创新业务。
在对资产证券化具体操作模式的探索过程中，2001年信托法在我国得以颁布和实施，信托作为一种新型理财工具自此进入了人们的视野。信托参与资产证券化的尝试，也就引发了本文所要讨论的话题：在我国现有法律框架下，信托如何参与资产证券化运作尝试，是否可行，存在哪些主要问题，这些问题应当如何解决。
一、资产证券化的基本运作程序
概括地讲，一个典型的证券化融资的基本流程是：发起人将需要证券化的资产出售给一家特殊目的机构SPV(special purpose vehicle)，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这一过程中，SPV以证券销售收入向资产权益人偿付资产出售价款，以资产产生的现金流向投资者偿付所持证券的权益。
具体讲，这一程序包括九个步骤：
1、发起人确定证券化资产，组建资产池。(这里的发起人即为资产的原始权益人)
2、设立特殊目的机构(SPV)。SPV是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，其设立目的完全在于在需要证券化的资产与发起人的其他资产之间实现“风险隔离”，确保将风险锁定在SPV名下的证券化资产范围内，使得发起人脱离证券投资人的追索。
3、资产的真实销售。即证券化资产完成从发起人到SPV的转移。在法律上，实质意义上的资产证券化中的资产转移应当是一种真实的权属让渡，在会计处理上则称为“真实销售”。其目的是保证证券化资产的独立性——发起人的债权人不得追索该资产，SPV的债权人也不得追索发起人的其他资产。
4、信用增级。SPV取得证券化资产后，为吸引投资人并降低融资成本，必须采取信用增级手段提高拟发行的资产支持证券的信用级别。信用增级分为内部信用增级和外部信用增级两大类。内部信用增级一般包括建立证券权利的优先和次级结构和现金储备账户。优先/次级机构就是将证券划分为优先级证券和次级证券或者更多级别的证券，在还本付息等方面，级别高的证券享有优先权；现金储备账户是由SPV建立的专为保证偿付证券本息的账户。外部信用增级包括担保、保险等，用于保障SPV按期履行所发行证券的还本付息义务。
5、信用评级。即由信用评级机构对未来资产能够产生的现金流进行评级以及对经过信用增级后的拟发行证券进行评级。
6、发售证券。经过评级，SPV将证券交由相应机构如证券承销商去销售。该发售的证券即为资产支持证券(ABS-asset-backed securities)。这种证券与一般的股票和债券的最大区别在于，ABS是以资产信用为基础的证券，而一般股票和债券是以发行人的个体信用为基础的证券。(顺便提一下，由于来自英文，有学者认为“资产支持证券”这一中文翻译不准确，译为“资产担保证券”更为妥当。)
7、向发起人支付资产购买价款。即SPV将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。
8、管理资产地。SPV需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收。管理人可以是资产的原始权益人即发起人，也可以是专门聘请的有经验的资产管理机构。至于管理人主要职责，在信贷资产证券化运作中，管理人主要负责收取债务人按期偿还的本息并对其履行债务实施监督，在不动产证券化运作中，管理人主要负责通过出租、出售不动产等方式获取收益。
9、清偿证券。按照证券发行时的约定，在证券偿付日，SPV将以对证券化资产管理中获取的收益偿还证券本息。
通过这一流程我们可以看到，整个资产证券化的运作都是围绕SPV这个核心展开的，
SPV堪称资产证券化交易结构的中心。我们接下来需要讨论的问题也就直接针对SPV而来了。
二、SPV可采取的法律形式
一般而言，SPV可以采取的形式有信托、公司、政府机构、有限合伙等形式。
1、信托
信托是一种具有独特功用的理财工具。按照我国信托法给出的定义，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。说简单一点，就是委托人将财产权转移给受托人，受托人以自己的名义，为受益人的利益处分信托财产。
信托能够运用于资产证券化，源于信托独特的法律特质。其特点主要表现在三个方面：一是确立了名实分离的财产权制度。现行民法体系确立的是名实合一的财产权制度，谁在名义上拥有权利，谁就在法律上享受利益；但信托却是一种名实分离的财产权制度，信托财产由受托人拥有，但利益却必须交由受益人享受。二是自由分割的受益权制度。现行财产权的内容基本上是法定的，无论是物权还是债权或是知识产权，都是由法律设定的，但信托制度下受益人所享有的受益权，内容可以由委托人自由设定，这样信托受益权的权利性质可以是多样化的，内容可以自由组合。三是确立了信托财产的独立性。这是信托之所以渗入资产证券化的非常关键的一个因素。前面我们提到了，设立SPV的目的就在于事先风险隔离，信托财产的独立性完全满足这一要求：信托一旦设立，信托财产即由原始权益人(委托人)转移到受托人名下，受托人对信托财产享有信托法上的所有权，但信托财产既不属于受托人的自有财产，也不属于委托人或受益人的自有财产，而是一种从属于信托目的并在受托人名下独立运作的财产。
以信托的方式设立SPV，就是设立特殊目的的信托，即原始权益人将证券化资产委托给(需要转移)受托人，成立信托关系，由受托人对证券化资产实施单独记账、单独管理，并以自己的名义充当证券发行人，对外发行代表对证券化资产享有权利的信托受益证书。
2、公司
由于有限责任公司和股份有限公司以全部法人财产为限对外承担有限责任，公司与其发起人是相互独立的两个法律主体，因此公司可以充当SPV。但是在资产证券化运作中，SPV公司与一般性的经营实体有着本质区别，SPV公司是一个完全服从于风险隔离这一特殊目的的法律实体，它的经营范围和经营活动受到严格限制(尤其是禁止从事发售证券之外的负债业务)，其实质几乎是一个空壳公司。在我国，股份有限公司的设立条件较高，手续繁杂，所以并不适合充当SPV；设立普通有限责任公司则由于其发行证券并不十分便利，税收上也难以取得优惠待遇，所以也不是一个好的方式。
3、政府机构和政府组建的独资公司
在住房抵押贷款证券化领域，政府扮演着至关重要的角色。美国政府的三大机构——联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司，都充当着SPV的角色。在香港特区，政府于1997年组建的香港按揭证券公司也是典型的SPV。具体到我国，目前理论界比较一致的看法是：借鉴境外模式，依据我国公司法，由政府出资设立SPV国有独资有限责任公司，公司设立后则通过发行债券募集资金，专门用于购买基础资产。
4、有限合伙
在有限合伙的权利义务架构中，普通合伙人承担经营管理职能，以其个人全部财产承担无限责任，而有限合伙人则不参与经营管理，只根据出资承担有限责任。有限合伙这一组织形态尚未得到我国立法的认可，故目前无法操作。
综上所述，在我国现行法律框架下，由谁来充当SPV，信托和国有独资公司是比较好的选择。是否采用国有独资公司模式，留待政府抉择。但无论如何，信托模式与资产证券化的基本原理是一致的，而且法律上也有了信托法这一基本依据，因此信托模式值得尝试。依据国务院和中国人民银行的有关规定，目前从事营业性信托业务的机构限于信托投资公司和基金管理公司两类机构，而基金管理公司业务领域严格限制于证券投资基金管理，信托投资公司的业务领域则十分宽泛，所以以信托法和信托投资公司管理办法为依据，信托投资公司能够担当资产证券化中的SPV。
三、信托参与我国资产证券化运作的操作尝试
前面已经提到了信托参与资产证券化的大致结构，即原始权益人将证券化资产委托给(需要转移)受托人，成立信托关系，由受托人对证券化资产实施单独记账、单独管理，并以自己的名义充当证券发行人，对外发行代表对证券化资产享有权利的信托受益证书。如果将受托人明确为信托投资公司，我们来看看我国信托投资公司具体如何参与资产证券化运作。
来自《财经时报》今年3月15日的一篇新闻报道称，华融资产管理公司和中信集团旗下的中信信托投资公司拟按照资产证券化的模式，联手推出“信托分层处置不良资产”方案。该报道几处关键的地方是：
标题—“百亿不良资产变相证券化，华融在济南开局”。
基本思路—“‘信托分层处置不良资产方案’交易结构日前敲定：华融联手中信信托，引入中诚国际信用评级、大公和信资产评估等中介机构，共同打造中国本土‘第一例’；此举的另一重大意义将触动相关资产证券化法律法规出台”；“华融有关人士介绍，所谓‘信托分层’，并不是把资产等分成若干份额销售给投资者，而是在信托和资产管理公司之间建立一种信托关系，然后发行信托受益凭证，以不良资产的处置收益作为对投资者的还款付息保证。”
大致操作——“华融将首先对筛选出来的债权资产进行打包整合，由资产评估机构对这一资产包进行评估；再由信用评级机构进行相关评级工作——对未来资产处置预期产生的现金流进行评级；并约定其向投资者转让的必须是被评级机构评为AAA级的优先受益权。其次，通过信托机构设立信托，实现其资产包与发起人(华融)其他资产之间的破产隔离、风险隔离；华融向信托机构授权转让优先级受益权给投资者。在信托存续期间，处置这个资产包所产生的现金流，将优先偿付给优先级受益权投资者的本金和收益，次级则由华融持有。”
监管机构态度——“经过与中国人民银行的多次沟通，华融总裁杨凯生在一次媒体见面会上终于透露，中国人民银行建议华融采取信托分层处置项目的方案。”
由于方案没有公开，而且尚处于实施阶段，所以本文将从这篇报道出发，结合信托原理和资产证券化的基本程序，就其基本运作一个大面上的推断：
1、首先是转移资产，设立SPV即特殊目的的信托。这里，拟证券化的资产由发起人华融以设立信托的方式交付给中信信托，由于是债权资产，所以过户程序按照民法通则和合同法关于债权转让的程序办理即可，过户后的资产构成信托财产，依法独立于华融的其他资产和中信信托的自有财产，以及中信信托管理的其他信托财产。
2、第二是信用增级。我们可以看到华融采取了一项内部信用增级手段，即将信托受益权划分为优先级和次级受益权，并将优先级受益权发售给投资人，这样在权益分配顺序上减轻了优先级受益权还本付息的风险。
3、第三是发售证券。华融设立信托后，委托中信信托按一定方式管理和处置所交付的资产，受益权自然由华融取得。请注意，受益权证书一旦作出即意味着资产已经演化成了纸面上的权利，已经便于流通了。那么受益权又如何流向投资人呢——华融委托中信信托将优先级受益权分割转让或者说是分割出售给不特定多数投资人，分割的形式可以是按照一定比例或份额。所以，这一信托模式下所谓的发售证券并不是由信托公司作为发行人发行证券——受益权的真正发售人是华融，中信信托只是一个委托关系中的受托人而已。它所要做的事情就是按照华融的委托提供交易场所，创造交易机会，也就是在自己的营业柜台或是合作银行的柜台上销售原属于华融的信托受益权份额。
4、最后是清偿证券。由于《信托法》规定信托财产不属于受托人的自有财产，信托财产产生的债务也须由信托财产自身承担，因此信托受益权不等同于债券，不构成信托投资公司的负债，信托公司只须以信托财产为限承担利益支付义务即可。所以该信托模式项下的清偿证券，实际上是返还信托利益，并且受益人若发生损失，华融和中信信托在法律上是不承担责任的。该信托模式下，华融和中信信托的风险与证券化资产实现了隔离，但由于信托受益权不能主张固定收益，其权益大小只能随信托财产价值而变动，所以发售受益权之前，信用增级措施也就显得相当必要。
在信托参与资产证券化运作尝试中，除了这种代售受益权方式，中信信托还可以以收购华融享有的优先受益权为目的，面向公众另外设立集合信托计划，所募集资金用于购买代表资产池全部收益权利的信托受益权。这种方式与代售受益权在本质上并没有不同，因为销售的标的是一样的，都是信托受益权，但是它创造了一个真正的受益权发行市场，使得信托公司能够在这一市场上通过积极主动的招募活动(如编制信托计划、招募说明书等)便捷、顺畅地完成受益权发售，因而更值得提倡。只是在目前制度环境中，此种操作尚存在一些障碍，不便实施而已(具体见第四部分内容之分析)。另外，也可以考虑由中信信托自己的名义以其名下的证券化资产(信托财产)为基础发售债券，但这种方式不论在现有法律、政策要求上，还是在信托框架下的技术处理上，都存在极大的障碍，因而几乎不可行。
综上，中信信托的操作具备法律和政策基础，技术安排上也是可行的，因而本文认为，中信信托的操作模式代表了现阶段我国信托公司参与资产证券化运作的大体思路。
四、信托参与我国资产证券化运作需要思考的法律问题
1、信托受益证书是不是一种受到我国法律充分认可的有价证券。
信托受益权是一种受到信托法认可和保护的财产权利，这种权利也能够通过信托受益权证书这种书面凭证得到集中彰显。但是，《信托法》是一部调整信托关系、规范信托行为的法律，信托受益权的发行和交易并不是一个重点，《信托法》在这方面的规定非常简单，只是明确了两点：一是信托受益权可以分割。第45条讲共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益，信托文件可以对信托利益的分配比例和方法作出规定；二是信托受益权可以流动。第48条讲受益人可以依法转让和继承信托受益权。总之，信托法并没有在信托受益权证书是不是属于有价证券这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权证书的发行和交易。
再从其他法律法规的规定来看受益权证书是不是法律充分认可的有价证券。先来看证券法，我国《证券法》第2条规定“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。政府债券的发行和交易，由法律、行政法规另行规定”，它对证券类型采用的是有限列举方式，指明了三种类型——股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。其次，从证券法之外的其他规定来看，公开发行和交易的有价证券(特指狭义上的有价证券即资本证券)有依据国务院企业债券管理条例发行的企业债券、依照国务院相关规定发行和交易的国债、金融债，还有依据证监会规定发行和交易的证券投资基金。但是，受益权证书仍然是一个新鲜事物，除了信托法，其他关于证券发行与交易的法律法规均无法适用。
这样来看，信托受益权证书的有价证券性质，尚未得到法律的明确认可。如果抛开政府的日常监管不论，从最根本的制度层面上看，可以说正是日益显现的立法缺失导致现阶段国内信托受益权证书的发行和交易活动处于一种无序状态。显然，这样一种无序状态既不利于信托业自身的发展，也不利于对信托公司和信托产品投资人的保护。
问题是提出来了，如何解决呢，答案一定在于：制度的供给应当充分满足社会的合理需求，也就是说，在信托财产集合管理、运用场合，有关信托基本法或信托行业法的后续立法应当明确赋予信托受益权证书有价证券的地位。这方面，我国台湾地区的做法值得参考，其1996年颁行的信托法之37条明确规定“信托行为订定对于受益权得发行有价证券者，受托人得依有关法律之规定，发行有价证券”，以此为据，其随后颁行的信托业法和共同信托基金管理办法分别对信托受益证券的有价证券性质作出了肯定，并就其发行和交易作出了相应规定。
2、信托模式是不是在一个公开的流通的市场上将资产证券化了。
这牵扯到信托的资金募集方式和信托受益权的流通方式两点问题。
信托资金募集方式，根据中国人民银行的要求，也是参照美国规制私募基金的一些做法，目前被限定为私募形式——首先是营销方式上存在限制：《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托公司办理资金信托业务不得通过报刊、电视、广播、和其他公共媒体进行营销宣传；其次在客户对象上存在限制：必须是具有一定投资实力的机构或个人，因为单笔资金不得少于5万元，再次，在客户数量上存在限制：每个集合信托计划的投资人不得超过200人。这样的限制导致信托参与资产证券化运作过程中必须采用一些变通手段，否则姑且不谈信托受益权的交易流通，在发售环节就被扼杀了。比如，中信信托代为分割出售华融的信托受益权，属于信托受益权的交易活动而非信托计划项下信托受益权的发行活动，因而能够回避集合信托计划投资人不得超过200人的限制性规定。
当前环境下，信托受益权证书还存在一个致命的弱点，就是缺乏有效的流通方式。证券的流通一般是通过承兑、贴现、交易、赎回等手段实现的，尤其是公开和集中的交易最为重要。但是对信托受益权而言，这些流通方式一样也不具备。它自己没有一个统一和高效的交易市场，因此只能采用效率较低的柜台交易或者是投资者“一对一”交易。至于抵押贷款，银行现在还没有普遍认可信托受益权这种权利形态，至于信托公司赎回等，由于与其管理的信托财产相比较而言，信托公司的自有财产规模有限，现金资产更是有限，也解决不了大问题。所以，人民大学信托与基金研究所执行所长周小明博士的观点得到了媒体和业界的一致认同：由于信托受益权缺乏有效的流通手段，因此现在信托参与资产证券化运作，实质并不是资产证券化而是资产信托化，或是变相的资产证券化。
关于信托资金募集问题，解决办法自然是通过立法许可信托公募。信托业界早就有此愿望，前不久来自浙江的金信信托投资股份有限公司已经向全国人大提交了信托公募的议案。假以时日，伴随着信托理财观念不断深入、信托理财规模不断扩大，信托产品的流动性需求进一步凸现，则监管当局修改游戏规则，变私募为公募也未必不可实现。关于信托受益权的流通问题，关涉到资产证券化信托产品的市场吸引力，也关涉到整个行业集合信托业务的发展，当务之急一是有必要在整个行业内推行集合类信托产品的标准化，即尽可能制定标准化的信托合同、信托计划、标准化的权益证书以方便流通，二是尽可能通过行业协会组建一个集中的交易系统，并且在必要时由信托公司及其他金融机构临时充当交易对象，以自己的资金为受益权证书持有人提供变现渠道。总之，如果能够解决公募问题，能够在资产证券化领域给予信托受益权以一个规范便捷的交易市场，那么，信托参与资产证券化运作将更为可为。
总之，信托参与资产证券化运作，将资产真正证券化，法律上还面临不少问题，但信托模式是一种有价值的尝试，值得深入探究。
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