从人的行为偏差看“指数投资法”，本文主要内容关键词为：偏差论文,指数论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
今年1月号本栏《社保基金应采用指数投资法》文中，笔者主要从三方面说明“指数投资”的好处。第一，美国和其他国家的基金管理业都证明，长期超过大盘指数很难，于是，尤其在退休金和社保基金中，“指数投资法”越来越成为主流。第二，从“委托一代理关系”的角度讲，“指数投资”法给社保基金管理者带来的“寻租”或受贿机会最少，管理成本也最低。第三，社保基金规模庞大，如果要去为这么大的基金而投机取巧地找“别人找不到”的利好机会，惟一的可能是整个中国经济、整个市场“利好”。
社保基金会有多大呢？如果国有股减持时所得减持资金和剩余国有股都拨到社保基金，那么在目前国有股约占50%和流通股占30%左右的情况下，将来社保基金的规模差不多是现在流通股市值的1.5-2倍。加上约40%社保基金的钱会投于股市，这样它的持股量将相当于目前流通股的总量。在这种规模下，靠选股、选基金管理公司，难道真能跳出整个大盘的趋势？
有专业人士认为，尽管社保基金本身这么大，把资金分配到多个基金管理公司，那么每个受托的基金管理公司不就是“小巧灵活”、可充分挖掘利好机会了吗？可惜，这样做只能在表面上造成“小”的假象，实际上目前上市的公司只有约1200家，这些受托的管理公司只能是互相之间“似乎”在各自寻找独立的机会，但最终不仅实际上是面对相同的投资机会，而且通过彼此之间的“对倒”交易在消耗本不应消耗的资源，浪费不必要的交易成本。
也有业内人士认为，“2000年中国基金的平均收益率落后于大盘指数，可它们去年超过大盘很多，因此把社保基金的资金分配到基金管理公司并不差”。但这一结论有三个问题。第一，两年的观察还太短，从统计上还不足以说明问题。第二，这种“基金的平均收益率”已包含了指数投资的内含，也就是说它反映的是这些基金的“平均指数”的收益率，也是一种被动的投资组合。可是，如果让社保基金在众多基金管理公司中去挑选，你怎么能肯定他们挑选的各种基金组合在一起时就能赶上“中国基金的平均收益率”呢？第三，目前还只有几十家基金，它们的总体规模远远小于整个流通股盘，因此它们的业绩还不能代表将来社保基金投资股市后的情况。
除了这种因规模太大而难以超越大盘指数的因素外，也因为如果把资金委托给基金管理公司，绝大多数的基金管理人员无法摆脱人天生的行为偏差，这也是为什么像美国当年有名的对冲基金几乎都以失败而退出，比如索罗斯(George Soros)、老虎基金公司(Tiger CapitalManagement)、长期资本管理公司(LTCM)等。这也是为什么1月号本栏中介绍的美国多数开放式共同基金和对冲基金都以败给大盘指数。那么，个人投资者和由个人组成的投资俱乐部(investment clubs)是否比这些基金做得更好呢？
下面我们先看他们以往的投资业绩。然后，从人的行为偏差角度来解释“指数投资法”的优势。
个人投资者：换手越频繁，收益率越差
2000年加州大学教授巴波(Brad Barber)和欧汀(Terry Odean)在当年美国《经济学季刊》上发表一篇题为《男女有别：性别、自信与股市投资业绩之关系》的文章。文中，他们对美国3.5万名个人投资者从1991年至1997年间的股票交易进行了详细研究。他们发现，男士的平均换手率每月为6.11%，而女士的则为4.41%。因此，男士投资者比女士的股票交易频率快得多，所持有股票的风险系数比后者也高。
交易频繁是否意味着投资业绩越好呢？男士投资者的年回报率平均比市场大盘指数落后2.54%，而女士平均每年比大盘落后1.84%。由此可见，尽管男士似乎比女士更愿意冒险，换手更频繁，业绩却更差。
但如果把男、女士都放在一起，两者都落后于大盘。因此，一般而言，不管是职业人员管理的共同基金和对冲基金，还是个人投资者，都落后于大盘指数。
也有人指出，“基金也好，个人投资者账户也好，都是个人管理的股票组合，如果以集体决策形式来管理股票投资，那不是可避免个人情绪对投资决策的影响吗？”针对这一点，巴波和欧汀于2000年在《证券分析师季刊》发表另一份研究论文，他们对于166个投资俱乐部在1991年至1997间的股票交易业绩作了详细分析。这些投资俱乐部都是自发组成的，每位会员一般投入同样多的资金，在买进或卖出任何一支股票前至少一大半会员必须投票同意，用意是要避免任何个人的意见或情绪影响投资决策，以保证投资组合的稳定性和客观性。但是结果如何呢？
图1给出三组投资业绩。这期间美国标准普尔(S&P)500指数的年回报率为18%，相应指数基金的年回报率为17.8%（去掉每年约0.2%的交易费与管理费）。个人投资者的平均业绩，如果不考虑股票交易费的年回报率为18.7%，去掉实际交易费用之后，年回报率仅为16.1%，低于指数基金。而投资俱乐部的收益情况是，扣掉交易费用之前它们的年回报率为17%，扣掉交易费用之后却只有14.1%，不仅远低于大盆指数，而且还不如个人投资者的16.1%！由此可见，集体决策反而使投资业绩变差，而且进一步从经验上证明“指数投资法”的优越。
人的行为偏差是问题的关键
还有人认为，这些经验数据都是基于不同投资者和不同基金的“平均业绩”，而“我自己远比一般人要强”。这种过于自信的态度恰恰是人为管理的基金相股票组合不易超过大盘的原因之一。
心理学家和实验经济学家做过众多调查研究，每次研究都发现，在回答“你是否觉得你的能力超过一般人的平均能力”或者“你是否觉得你比一般人更会选股”这类提问时，大多数人都会自信地回答说“是的”。但是在逻辑上，怎么可能多数人的能力都比一般人强呢？
看到上述令人失望的基金与不同股民的业绩，经济学家想从人的行为特征上找答案。对此的行为偏差主要有以下几个解释。
第一，“股票赚钱时会轻易卖掉，但赔钱时留着不放”。也就是“炒股炒成了股东”这句名言所综述和蕴含的意思，在经济学中这种行为偏差被称作“错位效应”(disposition effect)。
在中国这种偏差效应尤其明显。为说明这一点，我们把深、沪两交易所上市的所有公司按它们从1999年底到2000年底的回报率从低到高分成四组，每组约有300家公司，然后算出各公司股东人数从1999年底到2000年底的增长率。
图2中给出每组的平均股东人数增长率。从图中看到，这期间回报率最低的公司其股东人数平均增长143%，其次最低的公司股东人数平均增长42%，而股价涨得最高的公司其股东人数则减少23%。这显然印证了“错位效应”。
美国的情况也类似。欧汀1998年在《金融学报》发表的研究表明，普通个人投资者每年会把已赚钱股票中的14.8%卖掉，与此相比，只有9.8%的赔钱股票被卖出（样本包括1万个个人投资者账户），因此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱股票抛售的1.5倍！
那么，这种“赢则卖赔则留”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢？在这1万个股民的交易记录中，欧汀发现，他们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股票的回报率更好。三个月后，被卖掉的股票回报率平均比留下但已赔钱的股票的要多1.03%，一年内平均多3.41%，这还不包括由这种交易带来的交易成本！
这种交易行为的不理性也可从回报率概率分布图来看，如果某投资者每次在股票涨过10%就卖掉，但股票下跌不管多少都持仓，那就等于把本来无上限的回报率概率分布图在10%处卡断，使能得到的平均回报率反而下降。
比如，上海“东方明珠”股票以往的月回报率分布如图3所示，其平均月回报率为2.2%。假设“东方明珠”过去的月回报率分布也代表它将来的回报率分布。那么，如果一投资者在月中的任何一天“东方明珠”已涨过10%就卖掉，该交易行为实际把“东方明珠”的月回报率分布人为地从图3转换成如图4所示，使其平均月回报率降至-2.1%（也就是平均每月要赔2.1%，而不是涨2.2%），因此这种行为偏差会严重扭曲股票将来的回报率概率分布，损害投资业绩。
第二，“人天生就过于自信”。上面已经讲到，男士比女士交易频率要高出约五成，这是为什么呢？——是因为男人比女人更自信。恰恰是这种自信，使我们在看着以往股价的走势图时，总觉得可以“在最低点买进、最高点卖出”，那样不是次次赚钱吗？何必去被动地把钱投入一个大盘指数基金呢？这种自信感显然是一种错觉，因为在我们面对今天的市场时客观上无法知道此时的股价是低点还是高点——只有在事情发生后才知道。
对此，也有人反驳说，美国不是有一个至今都不倒的投资大家——巴菲特吗？可是，不要忘记地是，美国两亿多人中就他一个！
第三，“人喜欢听自己喜欢听的，对自己不利的假装没听见”。反映到股市投资上，在看到利好消息时夸大其好的程度，在看到对自己持有的股票不利消息时更愿意去相信没有那么不利。许多研究发现，这种人之行为偏差是导致基金业绩、投资者业绩低于大盘的主因之一。
第四，“当一只股票赚钱时，觉得是自己有超人的选股能力。当某只股票赔钱时，又觉得那是这一次运气不好”。因此，即便一再受到挫折，也不愿意重审投资策略，而是继续蒙骗自己，为自己的过错尽量在心理上用外在理由得到解释。
第五，“对某些股票过于偏爱，而对另一些股票过于憎恨”。比如，对那些过去让自己赚过钱的股票有感情，对赔过钱的股票有憎恨，但却忘记了这是在投资，不是在谈恋爱！
第六，对一时的消息过于敏感，一有消息就本能地要买卖股票，尽管这些消息时常短暂即过，更何况这些所谓的消息经常是谣言。
第七，对技术画图分析过于自信，尽管在世界上还没有任何人靠“画股票线图”画出一个盖茨、巴菲特这样的富翁来。
人生来就有自信的本能，去相信自己超群。父母和其他亲人、朋友也会进一步鼓励你去对自己“倍加自信”，去回避对自己的任何能力有任何怀疑。但证券投资这一行又恰恰是一个冷冰冰、完全客观的业务，赔钱就是赔钱，赚钱就是赚钱，一点也不会因基金管理员自己对自己感觉的好坏而多赚一分钱，也不会因为你“恨透了这个熊市”而少给你一元钱。除非社保基金一分也不投入股市（这一点不现实），否则就应该把分配到股市的资金份额以被动的方式投入大盘指数，这样才使老百姓的钱不受管理人的交易行为偏差的左右。
（作者为美国耶鲁大学金融经济学终身教授及ZEBRA Capitl Management对冲基金公司3个主要股东之一。熊鹏对此文亦有贡献）