我国证券私募发行法律问题研究，本文主要内容关键词为：法律问题论文,私募论文,我国论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、 证券私募发行概述
(一)证券私募发行的概念
证券私募发行又叫非公开发行，是指发行公司不办理公开发行的审核程序，证券不对外销售，只向发行公司内部或少数特定对象出售的行为。在美国法中，私募发行属于注册豁免中的一种，是对证券公开发行的有益补充。
(二)证券私募发行的特点
1．私募发行不同于公开发行的最大特点就在于私募是免于核准或注册，也不需要像公开发行那样进行全面、详细的信息披露。这些也是私募的根本价值所在。
2．私募发行的对象是特定的。相对于公开发行而言，私募发行所针对的对象必须是特定范围内的特定对象，并且一般有人数上的限定。从我国此次新修订的《证券法》可以看出，我国证券市场上的非公开发行所面对必须是200人以下的特定对象。
3．私募发行所面对的特定投资者必须具备法律规定的资格。比如，对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求，这就意味着投资主体必须是机构投资者、商业经验丰富的商人、富人等这一类特殊群体。
4．私募发行的方式受限制。各国的法律一般都规定，私募发行不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金，从而限制了即使出现违法行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。私募过程中发行人一般同投资者直接协商并出售证券，一般不通过承销商的承销活动。
5．私募发行的规模和数量受限制。私募发行免于注册的主要原因是该发行“对公众的利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要”，[1]同时其所面向的投资者数量有限，因此，其发行规模，包括发行证券的数量和发行总价不可能很大，通常会受到一定的限制。
6．转售受限制。私募发行的证券的转售一般受法律限制，属于“受限制证券”。在发行当时法律往往要求发行人对其私募发行的证券的再转让采取合理的注意。实践中私募发行人的通常的做法是要求所有购买人签署一份“投资函”，保证他们在购买证券时没有向公众转售证券的意图。
二、美国证券法及司法实践中对私募的界定
美国是当今世界上证券市场和证券法律最为发达的国家之一，其在这一领域的相关规范可以为我们提供很好的借鉴作用。美国在证券领域的实践堪称其“证券法律形成的一个缩影与范例，集中地体现了其‘均衡’的制度设计理念和‘与时俱进’的发展模式”。[2]
(一)美国证券法第4(2)条的规定及适用条件
美国证券私募发行的规定，最早出现在1933年的《证券法》第4(2)条：“(本法第5条不适用于)不涉及任何公开发行的发行人的交易。”①美国1933年的《证券法》仅对私募发行进行了笼统的概括，并把私募发行制度归类于豁免注册。追究其初衷，可以看出美国国会之所以认为私募不需要注册，是因为“此类交易没有适用(该法律)的实际必要性，或者与公共利益无甚关联(there is no practical need for application or the public benefits are too remote)”。[2]51由于美国《证券法》也未明确界定公开发行，因此如何适用该规定，就成为了美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)和法院所一直关注的焦点。
在美国证券法中，认定私募发行的标准经历了一个由“较为固化的形式条件转变为相对柔性的多因素综合考量的标准。”[3]490即最初一直坚持的是“人数标准”的形式上的认定，直到1953年最高法院通过SECv．Ralston Purina Company案②改变了以往对私募认定的观点。该案的核心内容是：豁免注册仅在私募发行证券的购买者不需要证券法注册制度保护的情况中适用。自此，对私募发行的认定由表面上的发行特征转到对非公开发行的制度、功能的分析上来，即以发行对象是否需要《证券法》注册登记强制信息披露的保护来作为判定是否认定私募发行的最终出发点。SEC在1962年的一则通告中认同了最高法院在SEC v．Ralston Purina Company案中的观点：豁免应该依据立法目的来解释，即通过充分披露做出理智的投资决定所必需的信息以保护投资者利益；适用豁免与否，取决于有关人员是否需要《证券法》的保护，而不在于人数的多少。发行涉及的人数仅与他们是否和发行人有必要的联系、是否了解发行人的情况有关。在此后的案件审理中，法官也把“投资者的成熟程度”加入到认定私募发行的考虑因素当中。
(二)D条例中的506条款(安全港规则)
。 从上文可以看出，美国《证券法》第4(2)条只是概括性地对私募进行了规定，并没有具体的可供操作的规范。参考因素虽然很多，但由于没有具体的标准，发行人即使履行了足够的义务，也很难确保发行符合法律的规定，从而时刻面临着违反证券法注册要求的风险。为改变这一现状，SEC于1982年颁布了《D条例》，其中的“规则506”为证券法4(2)条的私募豁免提供了一个“安全港”(safe harbor)规则：符合其规定条件的私募发行可获得注册豁免，但并不意味着必须放弃第4(2)条。即规则506是一个非排他性的安全港规则：发行人如果不能满足规则506规定的豁免条件，也可寻求《证券法》第4(2)条下的豁免规定。规则506对证券私募发行享受豁免应当符合的条件提出了下列要求：(1)购买者人数限制。规则506要求，在依据其主张注册豁免的私募发行中，购买者不得超过35人或者发行人合理地相信其购买者不超过35人。③(2)购买者资格。规则506规定，该项下的私募发行的发行人在销售前，必须合理地相信：每一个购买者(授权投资者④除外)自己或与其购买者代表⑤(purchaser representative)一起，都具有应有的评估未来投资价值与风险方面的商业知识和实践经验，或发行人合理地认为，在作出任何销售之前，该购买人符合前述规定的要求。(3)发行方式的限制。规则502(c)规定，主张D条例规则506私募发行证券的发行人或其代理人，要约发行或出售其证券时，不得使用一般性劝诱或公开广告的方式，包括但不限于：在报纸、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其他信息传递形态；或者通过电视或收音机进行广播；或者以一般性劝诱及公开广告的方式邀请大众参与研讨会、会议等。(4)信息提供要求。D条例中的规则502(b)规定，如果规则506项下私募发行中的对象全部为“授权投资者”，则不要求发行人主动向其提供特定的信息；如果购买者中有“非授权投资者”，则发行人必须在证券销售前，按照规定向所有投资者提供信息。(5)转售限制。规则502(d)要求发行人运用“合理的注意”确保购买者不会成为《证券法》第2条所定义的“为转售目的而取得证券”的“承销商”。(6)通知要求。规则503规定，私募发行人发行或销售证券，应在第一次销售证券之日起15天内，向SEC提交5份符合表格D形式的通知。该安全港规则的出台，为美国证券私募发行提供了明确的可供操作的规定，大大促进了私募活动的发展，使私募成为活跃资本市场的一支生力军。
三、我国私募发行的历史演变和现状
(一)我国私募发行的历史演变
以前，我国证券发行的理论和实践中并没有使用“私募”一词，而更多地使用了“定向募集”这一概念。按照有些学者的说法，我国的定向募集同国外的私募发行存在很大的差别。“‘定向募集’主要是指向特定范围内的投资者发行，一般并不涉及其他限制。更重要的是，中国的‘定向募集’同样需要有关部门的审核批准，而不能享受国外‘非公开发行’通常所享受的豁免。”[3]486我国实践中的定向募集大致分为两类：向自然人的定向募集和向机构投资者的定向募集。
1．向自然人的定向募集。向自然人的定向募集主要存在内部职工股和公司职工股两种形式。内部职工股和公司职工股主要存在我国《公司法》颁布以前，是我国对资本市场的一些初步尝试。根据1993年7月国家体改委发布的《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》，内部职工股是指法律、法规限定范围内的人员作为投资者持有定向募集股份有限公司发行的股份。内部职工股最显著的特点就是只有定向募集公司才能发行该类股票，并且只能向本公司内部员工发行。内部职工股虽有私募的部分表面特征，但同私募的立法宗旨存在实质性的差别，其只是时代的产物。随着《公司法》的颁布，定向募集公司在我国失去了法律依据，内部职工股也从此烟消云散。
公司职工股是指股份有限公司在公开向社会发行股票同时以发行价格向其职工定向发行的股票。[3]488公司职工股是在股票公开发行过程中的部分定向发行，其实质是股票公开发行的一部分。除了发行对象是特定的外，同私募并没有太多共同之处。该种股份的最早规定见于1992年5月国家体改委发布《股份有限公司规范意见》。1993年12月通过的《公司法》并没有关于公司职工股的规定，但实践中该股份的发行依然继续。直到1998年11月，在证券法通过的前夕，中国证监会发布了《关于停止发行公司职工股的通知》，明确规定，自即日起，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。
2．对机构投资者的定向募集
对法人的定向募集和对证券投资基金的配售是以前我国对机构投资者定向募集的两种主要的形式。对法人的定向募集分为公司成立时的定向募集和公司设立后的定向募集即发行新股。在1994年《公司法》实施以前，存在大量的公司成立时的定向募集法人股和公司设立后的新股发行的定向募集。但随着《公司法》及相关规定的颁布和实施，定向募集公司和公司成立时的定向募集失去了法律上的依据。1995年以后，股份有限公司在设立时不再采用募集设立的方式，但公司设立后发行新股时向法人的定向募集仍在进行。1999年7月中国证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》中规定，发行股票可以采取对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式，并对采用这种方式发行股票规定了具体的条件。2005年10月经修订通过的《证券法》中首次在立法层面对非公开发行进行规定，同时在第13条第二款规定，“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”。我国新股的私募发行制度自此有了明确的法律依据，但目前的法律规定还存在一定的不彻底性，需要随着经济的发展来逐步改进。
我国在1998年开始进行证券投资基金试点。基金被赋予了新股发行的优先配售权。为了进一步培育机构投资者，证监会又于1999年11月发布了《关于进一步做好证券投资基金配售新股工作的补充通知》，该通知更大程度上放松了对基金配售的限制。但是，基金的优先配售权在实施初期就受到了社会的广泛的批评，认为该政策严重违背了证券市场上的公平、公正原则，损害了中、小股东利益，同时鉴于实践中一些违规操作的丑闻，中国证监会于2000年5月发布了《关于调整证券投资基金认购新股事项的通知》，规定在新股发行时将不再单独向基金配售，而只能按法人配售、二级市场配售和上网申购的方式认购新股。2004年6月开始实施的《证券投资基金法》也没有对此问题作出规定。证券投资基金在定向募集上享受的优先权被取消了。不难看出，证券投资基金确属私募下的机构投资者，但就我国当时的政策出发点而言，证券投资基金的优先配售权是处于扶持机构投资者的考虑，有政策上的偏向性，与私募的“促进筹资便利”的立法精神相去甚远。我国当时的整个制度环境，决定了该基金的优先配售行为不可能是真正意义上的私募活动。
(二)我国证券私募发行现状
近年来，随着我国证券市场的进一步繁荣，市场对资本的需求量大大增加，这刺激了具有筹资便利特点的私募发行方式在实践中的逐步运用。我国的部分行业中出现了对真正意义上的私募制度的初步探索。
1．信托公司的集合信托计划
为了进一步规范信托公司的集合信托业务，证监会于2004年12月发布了《银监会关于规范集合资金信托业务问题通知》，根据该通知的规定，信托投资公司办理集合资金信托业务⑥时，其推介的对象应限制在一定的范围之内，且发行所面向的对象必须具备符合规定的资金实力。另外发行规模和发行方式都有限制性规定。
2．证券公司定向发行公司债券
中国证监会于2003年9月正式颁布的《证券公司债券管理暂行办法》中规定：“证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行”。“定向发行的债券只能向合格投资者发行。”“定向发行的……债券的转让应当在合格投资者之间进行，且应当符合转让场所的业务规则。”该办法中对合格投资者的规定及转售限制等规定体现了我国证券监督管理部门在制定私募规则时对促进筹资便利和对投资者保护的综合考虑，对我国今后正式实行私募制度具有重要的借鉴意义。
3．商业银行发行次级债券
中国人民银行、证监会于2004年6月23日联合发布了《商业银行次级债券发行管理办法》，其中规定：“次级债券⑦可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行”。虽然该办法中使用了“私募”一词，但是也同时规定：商业银行发行次级债券应由国家授权投资机构出具核准证明。该办法中还严格规定了商业银行私募发行次级债券所应符合的条件，同时规定，“次级债券私募发行时，发行人可以免于信用评级；私募发行的次级债券只能在认购人之间进行转让。次级定期债务，经批准可比照私募发行的次级债券转让方式进行转让。”
4．保险公司发行次级债券
2004年9月29日中国保监会发布了《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，规定“本办法所称保险公司次级债，是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上(含5年)，本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。”但是“保险公司定向募集次级债必须符合本办法规定的条件，并报中国保监会审批。”“保险公司次级债应当向合格投资者定向募集。”“保险公司募集次级债，应当按照中国保监会的有关规定制作招募说明书和其他信息披露文件，保证真实、准确、完整、及时地披露一切对募集对象有实质性影响的信息。但是，不得在媒体上公开刊登或者变相公开刊登。”
不难看出，我国实践中存在的这些“准私募发行”都存在或多或少的缺陷，但这毕竟是对私募制度的有益探索，其中的一些设计理念和具体操作会对今后的理论研究和实践探索起到很好的借鉴意义。随着此次《证券法》的修改，私募制度得以明确化，我国相关行业中的“准私募”行为得到了法律上的制度保障，这必将促进我国私募资本市场的逐步繁荣。
四、发展与规范我国私募发行制度的分析与设想
(一)当前我国实行私募发行的意义
私募作为证券发行方式之一，对促进整个金融市场的资本形成具有十分重要的作用。我国当前正处于经济的高速发展期，整个市场需要大量的资本，而我国的证券市场上机构投资者匮乏，中小投资者比重较大等一直没有得以解决。同时加上我国长期以来的立法对证券公开发行限定的门槛过高，这就很容易造成整个市场的资本供求不平衡，二者不能有效协调，进而阻碍经济发展。私募发行的注册或审核豁免制度、发行的低成本及较大的发行折扣，既可以使发行人便利地进行筹资，也可以吸引大量投资者，有效地弥补公开发行的不足，成为与公开发行互补的一种资金配置方式，协调资本供求关系。此次新修订的《证券法》中对私募的明文规定为我国实行私募制度铺平了道路，弥补了私募制度在法律上的空白，扫除了私募发行的法律障碍，私募必将成为活跃我国资本市场的一支有生力量。
(二)我国今后实施私募的相关问题探讨
如前所述，我国此次修订的《证券法》确立了私募发行的法律依据，但此次的修订对私募发行的规定过于笼统，缺乏可操作性，再加上我国在这方面的实践经验不足，私募发行制度在我国的实施还将面临很多问题。笔者试结合上文的分析简要地探讨以下问题：
1．相关私募法律法规的完善
2005年10月27日新修订通过的《中华人民共和国证券法》在对公开发行进行界定的同时，也明确了私募的法律依据。但此次对“公开发行”的界定过多的关注“人数标准”，而缺乏对投资者利益保护的规定(美国私募发行的历史证明单纯的“人数标准”是不合理的)。因为根据此标准，可以很容易地推导出我国《证券法》所谓的“私募发行”就应该是发行人向累计不超过二百人的特定对象的证券发行。《证券法》如此规定就很容易引起误解，会让人认为只要符合人数标准，即可以私募发行，至于投资者的抗风险能力、信息获取能力和投资判断能力等似乎不必关注。这显然会造成在便利筹资和保护投资者利益间的严重失衡。鉴于此，我国应尽快由国务院证券监督管理机构出台相应的执行规章，确立私募的基本规则，即由国务院证券监督管理部门出面制定类似美国D条例中506条款的“安全港”规则，明确私募发行的购买者资格和人数、发行方式、信息披露、转售及监管方式等具体规定，为证券市场提供明确的可供操作的同时也不失均衡考量的法律规定。
2．我国当前可实施私募的范围探讨
私募的初衷和最终目的是促进筹资便利，活跃资本市场。只要能够对投资者作出及时有效的保护，各国一般不会对私募发行人作出太多的限制，监管机构的监管措施也会比较宽松。但鉴于私募是豁免注册的，同时其信息披露没有像公开发行那样完备，因此，各国一般会根据本国现实的经济发展情况逐步放宽可实施私募的行业和主体范围。我国目前的金融市场还很不完善：相关法律法规缺乏，监管机构不能发挥应有的作用及市场信用约束机制差等问题不同程度地存在。出于对投资者利益保护的考虑，我国目前对私募发行主体还需进行一定的资格限制，但该资格限制应遵循不妨碍筹资便利、合法、便于监管和制裁等原则。笔者建议我国当前可实施私募的主体范围如下：
(1)股份有限公司和有限责任公司。根据我国新修订的《公司法》和《证券法》的规定，符合法定条件的股份有限公司可公开发行股票和债券，符合法定条件的有限责任公司可公开发行债券。这两类主体是我国证券市场上的主要发行者，当然也应成为证券私募发行的主体。
(2)政府。政府作为国有资产所有权的代表者和管理者，经法律的授权，可以在证券市场公开发行债券。随着经济的发展，为节省发行成本，提高发行效率，经过法律的授权，政府当然也可以作为私募主体发行证券。
(3)金融机构。像商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、各类基金等金融机构是现代资本市场的主要参与者，它们自身具有资金实力雄厚、信用好及偿付能力强等特点，同时鉴于监管机构往往对金融机构采取严密有效的监管措施，该类主体可以作为我国目前证券市场上的私募发行主体之一。
3．私募发行对象主体资格的界定
私募发行制度的核心是注册豁免，其背后所蕴含的理念是该次发行不涉及社会公众的利益，该次发行的投资者具有自我保护能力，不需要注册制度所提供的保护。而何为“自我保护能力”?根据美国《证券法》中的相关规定及其司法实践，私募发行对象只有在具备商业判断能力、以财富为主要指标的抗风险能力、获取信息能力或者与发行人具有某种特殊关系等指标时，才算是“具有自我保护能力”的投资者。随着经济和社会的发展，我国目前也涌现出了大量的富人群体和较为成熟的机构投资者，这些为我国开展私募提供了必备的市场条件，但同时我们也应该看到，我国的证券市场起步较晚，信用约束机制不完善，投资者特别是自然人投资者的投资理念还很不成熟，如果一味地放宽对私募对象的资格限制，必将会导致投资者利益的损失。我国当前对私募主体资格的规定应本着严格限制，以保护投资者利益为核心，均衡筹资便利的原则，在立法及司法实践中确立认定私募对象的具体标准和范围。笔者认为，我国当前认定私募对象的标准应为：投资者的商务知识、投资经验、经济实力、与发行人之间存在的关系等；私募对象的具体范围应包括：
(1)机构投资者。应该包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、企业年金、社保基金、财务公司、信托投资公司、境外合格机构投资者以及经中国证监会认定的其他机构投资者。这一类机构投资者作为私募发行对象其数量应不包括在我国《证券法》规定的200人之内。正如前述，这些机构资产规模大，具有风险控制能力和判断能力，具有自我保护能力，拥有进行研究、分析、判断各种信息的能力，因此，可以不要求发行人对其主动提供信息。假如机构投资者认为有必要为进行投资决策获取信息，它应该具有主动要求发行人提供所需信息，或通过其他渠道获得信息的能力。
(2)发行人之关系人。该类主体必须与发行人具有一定关系如发起人或股东的亲属、朋友、发行人内部高级管理人员和员工、关联企业的高级管理人员等。关系之存在，可以有效解决信用约束和信息获得的问题。关系人可以是法人，也可以是自然人。但该关系必须保证投资者能够充分了解发行人必要的信息，以作出合理的投资决策。
(3)自然人。该类自然人不与发行人存在一定关系，但必须同时具备法律规定的商务知识、投资经验、经济实力等要求。这些是判断自然人投资者所应具备的成熟的投资理念、抗风险能力、获取信息能力等主要指标，是判断是否具备私募发行对象资格的重要依据。这正是我国今后私募立法和司法实践中所应关注的重要问题。
注释：
①原文为：The provisions of section 5 shall not apply to-(2)transactions by an issuer not involving any public offering．See Securities Act of 1933§4(2)
②案件事实：Ralston Purina公司拥有七千多员工，其分支机构遍布美国和加拿大。该公司一向鼓励员工持股。从1947年到1951年间，Ralston Purina公司未向SEC注册，而通过州际邮政系统，向其员工出售了价值大约200万美元的股票。在上述期间，该公司每一年都会通过决议，批准向“未经公司劝诱，而向公司或其管理人员、员工询问如何购买本公司普通股票的员工”销售普通股。决议作出后，相关的备忘录被散发到各个分支机构和店面。最后购买该股票的员工人数较多，并且职责各异，遍布50多个地区。See 21 U．chi．L.Rev．113。
③依据D条例中的规则501，在计算购买者时，下列主体不计入上述35人之数：(1)与购买者有着共同主要住所的任何亲属、配偶或配偶的亲属；(2)信托财产或不动产，对此购买者与前述或下述人员共同享有超过50％的受益权；(3)公司或其他组织，对此购买者与前述两类人一起拥有超过50%的股份或股权权益(专属董事的股份或股权权益除外)；(4)任何的“授权投资者”(accredited investors)。See Rule 501(e)(1)。
④授权投资者是美国证券私募发行制度中的一个核心概念。我国有的学者也译为“获许投资者”。美国1933年的《证券法》第2条(a)款中对此有一个概括性的定义，指：(1)任何第3条(a)款第2项中所定义的“银行”，不论“银行”是以本人身份还是以受托人身份行事；第2条(a)款第13项所定义的保险公司；根据1940年《投资公司法》注册的“投资公司”，或者该法第2条(a)款第48项定义的“企业开发公司”；经“小企业管理局”许可成立的“小企业投资公司”；雇员福利计划……(2)任何人，他凭借金融(事务)上的成熟、资产净值、知识和对财经事务的经验或者以其所掌管的资产额，符合SEC某一条例和规则所规定的“获许投资者”的条件。郭雳，《美国证券私募发行法律制度研究》，北京大学出版社2004年版第105页。
⑤规则501对“购买者代表的定义”是，能够满足或者发行人合理地相信其能够满足下列四个条件的任何人：(1)不是发行人的内幕人员(即附属机构、董事、管理人员以及发行人一类股票的10％的利益所有人)；(2)具有金融和商业方面经验和知识，能够独自地，或者与其他购买者一道，或者和购买人一道，评估即将进行的投资的优势和风险，(3)购买人书面认可他是购买人代表，并指明将来的每一笔投资，并且(4)在购买人作出前述认可之前披露，此前2年内购买人代表或者其附属机构与发行人或者其附属机构之间存在的，包括期望存在的或者已经存在的实质性关系，包括已经接受或者结果会接受的任何补偿。参见托马斯·李·哈森，《证券法》，张学安译．中国政法大学出版社2003年版，第193页。
⑥集合资金信托业务是指信托投资公司根据委托人意愿，将两个以上(含两个)委托人交付的资金集中管理、运用和处分的资金信托业务。参见《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》。
⑦商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。参见《商业银行次级债券发行管理办法》第2条第1款。
标签：私募论文; 股票论文; 证券法论文; 私募发行论文; 私募证券投资基金论文; 私募股票论文; 股票发行论文; 证券论文; 法律论文; 私募机构论文; 机构投资者论文; 募集设立论文; 公司法论文;