公司治理评等系统及其效果分析，本文主要内容关键词为：公司治理论文,效果论文,系统论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、为何需要公司治理评等概念
自从1932年柏理和密恩斯(Bede and Means)首先提出经营权与所有权分离，可能会导致企业行为偏离“股东财富最大化”的追求之后，学术界与实务界便尝试从股权结构、董事会组成、管理者特质、财务结构透明度等各种角度来诠释代理问题与公司绩效及公司价值之间的关联。虽然，学术界关于公司治理机制对于公司绩效的影响之研究报告，其数量之多，实可用汗牛充栋来形容，然而，公司治理评等系统之建立却是晚近之事。
（一）治理评等机制能协助公司绩效预测
我们为何需要公司治理评等机制？从简单的层面来看，我们可以将公司治理评等的结果视为一个中介变量，其介于公司治理变量（如股权结构、董事会组成）与公司绩效之间。理论上，如果我们所建立的公司治理评等系统是一个有效的评量体系，则我们不仅能藉此评估不同公司之间的绩效差异来源，更重要的是我们能以该评等系统来预测公司未来的绩效表现，并及早发现其治理方面的问题。对于治理表现不佳的公司，也可藉由评等系统中各种层面的衡量，提出具体的改善方案。
（二）治理评等将公司治理目标、指针量化
过去有关公司治理的文献仅限于指出公司治理的方向，而公司治理评等系统的出现，则使得公司有了走向良好治理的明确途径。公司也可藉由评等的量化结果来了解本身与标杆(benchmark)公司之间的差异何在，使其更加确立努力的方向，不致空转、虚耗。
如同罗宾斯(Robbins,2002)所指出的，高层管理者定义目标的方式若是愈广义，例如：“我们要提升公司治理水准！”这种犹如呼口号式的目标设定方式，经过层级结构的层层转达、各自阐述之后，目标会变得十分模糊，甚至可能偏离原本的主题。相反，公司治理评等系统已将公司治理层面加权、量化，因此，治理阶层可藉由找出本身公司与治理标竿公司之间的差异何在，及差异数多寡来制定明确计划，使执行阶层得以循序渐进地完成公司治理目标。
（三）强化公司治理评等可以降低信息不对称性
资本市场主要有二：一是债券市场，二是股票市场。关于债券市场的评等系统，早已行之有年，债信评等 (bond rating)机制主要是针对债券的风险，及债券发行人的信用状况进行评估之后，加以等级的标示，藉此降低投资人与债券发行人之间的信息不对称程度。试想若债券市场缺乏客观的债信评等系统，则投资人必须自行搜寻投资的标的，并自行了解该债券的风险与报酬状况，如此庞大的信息搜寻成本是否会使得投资人望而却步？答案显然是肯定的。由此可知，债信评等系统对于活络债券市场、降低债券投资风险与成本确有帮助。
如果资本市场的另一重要组成——股票市场，也能有一套具有公信力的评等机制，相信对于投资人决策风险的降低与投资意愿的提升应有相当程度的帮助。过去，投资者投资公司股票的方式，是由公司的财务报表来知悉公司的营运状况；然而，从1998年起台湾地区陆续发生财务危机事件，以及美国2001年底接连发生的会计报表丑闻来看，投资人根本无法从财务报表事前知悉公司即将发生的危机。究其原因，除了财务报表可能被公司管理层刻意美化之外，更重要的是，财务报表中的信息多属于已发生的数据资料，对于“预测”公司是否可能发生财务危机，实不具有显著功用。此时，若能有良好的公司治理评等机制，便可帮助投资人了解投资标的公司治理状况的良莠；而若该治理评等又明显地与公司绩效、股票价值之间呈正相关，则投资人便可由治理分数推断公司未来的绩效表现，进而决定其投资决策。
（四）公司治理评等机制降低逆选择与道德危机
此外，在缺乏公司治理评等机制的情况下，投资者会因为无法分辨公司治理的优劣而不敢贸然投资，以致股票市场资金萎缩，出现逆选择(adverse selection)的问题。如此一来，经营状态良好的公司，将因无法自资本市场获得资金的挹注而难以发展。投资人也会担忧因为信息的不对称而引发的代理问题，将使管理者与控制股东产生道德危机(moral hazard)，进而伤害了小股东本身的权益。这些不利因素，皆会使资本市场的发展潜力受限，甚至影响公司筹集资金的能力，阻碍公司资本形成与其长期的绩效表现。
一个良好的公司治理评等机制，可藉由给予治理状况良好的公司较高的评价，来传递正面的讯号(signal)给投资人；反之，对于治理状态较差的公司，则给予较低的评价，一方面使投资人有所警觉，另一方面使公司管理层心生警惕。如此，既可使投资人购买股票的风险降低，也可使公司筹集资金的成本下降，还可活络资本市场、提升交易量，可谓一举数得。
二、公司治理评等系统所引发的三大效果
自2001年起，里昂证券总结了全球25个新兴国家和地区495家公司，进行公司治理评等，共分为七个原则，分别为管理纪律(discipline)，权重为15%；透明度 (transparency)，权重为15%；独立性(independence)，权重为 15%；有责性(accountability)，权重为15%；责任 (responsibility)，权重为15%；公平性(fairness)，权重为15%；社会责任(social awareness)，权重为10%。
表1列出了这495家公司2001-2003年的加权分数，在这期间，全球新兴市场的公司治理状况每一年皆有所进步，2001年是55.9分，2002年是57.9分，而2003年是62分。这显示，由于里昂证券持续地进行公司治理评等，对受访公司产生了以下三方面的影响：1.受访公司由于了解本身的治理机制将会被评等，进而写成分析报告公诸于全世界的投资者面前，因此心生警惕，这无疑使得公司管理者与控制股东发生代理问题，进而侵占其他股东财富的成本提高。我们可称其为公司治理评等的“监察效果”(monitor effect)，亦即由于公司治理评等系统的存在，使得公司管理阶层与控制股东发生代理问题的机率降低。因为其若发生代理问题将被公司治理评等系统侦测，进而将侦测结果公诸于世，对该公司股价有不良影响，甚至将危及公司管理阶层的职位安全性。2.公司评等的问卷内容之原则与项目，将被视为提升公司治理机制的重要方向，受访公司或其他的潜在受访公司为求下一年度有良好的治理分数与评等，皆会努力在这些原则与项目上力臻完善，本研究将此效果称为“宣示效果” (announce effect)。3.由于公司治理分数将各个公司的公司治理表现量化、具体化，使得不同国家、不同地区、不同产业的公司之间，彼此可以藉由评等分数与治理标竿公司之间进行竞赛，来了解本公司的不足之处，甚至经由模仿优良制度来加快公司治理层级的提升，本研究将此称为“竞争效果”(competition effect)。
表1 全球新兴市场公司治理平均评等分数
资料来源：根据CG Watch,Corporate Governance in Emerging Market,Credit Lyonnais Securities Asia,2001,2002,2003有关资料整理。
本研究以为，经由监察效果、宣示效果与竞争效果的运作，对受评公司的公司治理状况产生良性循环。上述看法，我们可以从联华电子（以下简称联电UMC）与台积电(TSMC)两家公司的公司治理分数变化来验证。由表 2我们可看出，这两家公司的治理评分，从2001年至2002年，皆有长足的进步，尤其联电的进步幅度更是惊人。联电2001年的治理分数为台湾47家入选公司中的第35名，相对于台积电的榜首地位，差距很大。经过一年的励精图治，联电已窜升至49家台湾入选评等公司中的第二名，仅次于台积电（由于2003年两家公司的分数均无变化，因此表2不列入比较）。
表2 台积电与联电公司2001年与2002年公司治理分数比较表
资料来源：根据CG Watch,Corporate Governance in Emerging Market,Credit Lyonnais Securities Asia,2001,2002,2003有关资料整理。
三、宣示效果和竞争效果对整体公司治理影响的实证模型设定
在本研究的第二节中，我们曾经提及公司治理评等机制可能会对受访公司的治理状况产生监察效果、宣示效果与竞争效果。所谓监察效果，是指受访公司的治理阶层由于知道本身为被评等的对象，因而心生警惕，使其行为不致偏离良好治理太远。亦及监察效果使得公司控制股东与管理团队发生代理问题而被揭露的可能性提高。如此一来，由于控制股东担心当其不良行为被揭露时，会使得公司股价大跌，如此将使其本身财富大幅缩水，甚至引起市场中购并者的觊觎。而高层管理者也会忧虑，若其发生权益代理问题被评等系统侦测，进而公诸于世，将有损其在人力资本市场的价值，甚至引发公司被接管(take over)的危机。因此，监察效果应会使公司被评等后比被评等前有更佳的治理状况。然而，囿于本研究所取得之里昂证券公司针对新兴市场495家公司所进行的公司治理评等，都是各公司被评等后之治理状况评估，因此，本文无法验证监察效果的存在与否，这应是未来后续研究的可行方向。
至于宣示效果，是指由于公司治理评等机制的问世，将使得公司有了可遵循的方向及指针，使其得以更加清楚地了解如何提升其治理品质，以及如何透过公司治理体系来提升公司绩效。因此，本研究认为这些被评等的公司第二年之治理表现，应显著地优于第一年。而本研究所谓的竞争效果，是指由于公司治理分数将各个公司的公司治理表现量化、具体化，使得不同国家、不同地区、不同产业的公司之间，彼此可以藉由评等分数与治理标竿公司之间进行竞赛，来了解本公司的不足之处，甚至经由模仿标竿公司的优良制度来加快公司治理层级的提升。如果竞争效果为正向显著，则代表由于公司治理评等机制所带来的各个公司治理体系之间的同辈压力(peer pressure)，与公司治理机制之间的相互模仿等效果，将使得公司治理状况持续向上提升。基此，本文尝试建立一条主回归方程来加以分析。
主回归方程：
主回归方程(1)是以2000年底至2001年底的公司治理状况变动(ΔCG)为依变数，而自变数中除了Q[,t-1]为前一年（即2000年）的Tobin's Q值外，其余变数皆为2001年的数据。
本研究希望藉由上述主回归方程(1)，来验证宣示效果与竞争效果。所谓竞争效果，是指来自不同国家、不同产业间之公司治理的竞争，或甚至同一个国家、同一地区、同一个产业与其产业内标竿公司之相互较劲。本研究认为，由于公司治理评等系统将公司治理状况指针量化，使得各公司之间可经由相互竞赛、见贤思齐的效果，进入一个良性的循环。由于2001年里昂证券公司所评等的台湾公司中，以台积电拔得头筹，而台积电隶属高科技产业，故在此，本研究设定一个虚拟变量H来进行处理，当该公司为科技产业时，H为1，若否，H为0。在主回归方程(1)中，ΔCG表示由2000年至2001年公司治理状况的变动，而CE则表示该公司2000年的治理状况（以2001年的治理评等分数为表示）与标杆公司之治理评等 
之差距(
)，请注意里昂证券t年的治理分数代表该公司t-1年的治理状况。
愈大，表示本公司感受到的竞争效果愈强。将代入主回归方程(1)可得：
上述的(4)式为验证竞争效果对该公司治理水平进步程度的影响。若(4)式为正，则表示竞争效果愈强，公司治理的进步程度愈大。(5)式则为验证标杆公司的治理状况对本公司治理进步速度的影响。若(5)式为正，则表示标杆公司的治理状况愈佳，其所能产生的示范效果愈强，对本身公司的治理进步程度也愈有提升作用。而 (6)式则表示该公司前一年的治理状况对公司治理进步程度的影响。若(6)式为正，表示前一年的治理状况愈佳，则公司治理进步程度愈大；反之，则否。(7)式则探讨标杆公司的治理水平对本身公司下一年度治理状况的影响。若(7)式为正，表示标杆公司的治理状况愈佳，本身公司治理水平愈高。而(8)式则表示，本公司前一年的治理表现对下一年度的治理水准的影响。若(8)式为正，则表示前后两年度的治理状况有连续地正向变动关系。基此，本研究尝试建立以下假说。
假说一：宣示效果使得被评等公司第二年之治理状况显著地优于其第一年之治理状况。
假说二：与标竿公司之间的比较所产生之竞争效果，使得被评等公司第二年的治理状况显著优于其第一年的表现。
除了上述监察效果、宣示效果与竞争效果之外，董事会的组成与股权结构及其他公司变量是否会对公司治理状况的提升产生正面或负面的影响，本文认为，这样的可能性的确是存在的，而且这样的讨论也是必要的。因为会对公司治理状况之变动产生影响的因素，表示其具有递延效果，亦即该因素是会对公司治理状况之变动产生影响的治理机制，其影响将有慢性化的可能，更值得公司治理阶层多加重视。因此本文尝试建立以下假说。
假说三：董事会组成与股权结构，及其他公司基本变量，除了对公司治理现况有影响外，对公司治理状况之改进速度，也有所冲击。
虽然，里昂证券公司的治理评等已出版2001年、2002年及2003年三年的报告书，然因2003年的评等报告中，仅列出各国之平均分数及几家表现特别突出之公司评等分数，因此，无法提供足够之样本数，故主回归方程(1)的治理分数变动仅针对2001年及2002年之评等报告做研究。此外，2001年与2002年之报告书出版于该年年初，因此，治理分数所代表的应是前一年的公司治理状况。亦即2001年的分数，代表公司2000年实际治理状况；而 2002年的分数，则代表公司2001年的实际治理状况，故主回归方程(1)，系指该公司由2000年至2001年的公司治理变动程度。
由表3我们可看到主回归方程中的基本叙述统计量。由2000年至2001年，在里昂证券所观察的台湾公司中，其公司治理的评分平均上升了5.5113分，可见由于评等系统的出现使得公司治理阶层有了可遵循的方向，在具体目标的激励下，使得公司治理阶层会比在缺乏具体目标的情况下更加有诱因向前迈进，宣示效果的确存在。假说一获得验证。
由表3也可看出，台湾样本公司的治理分数与2000年的治理标杆公司——台积电之间平均差距为23.847 2分，标准差则为8.4791。
表3主回归方程之基本叙述量
续前表
由表3我们可看出，主回归方程之R[2]值为0.576，调整后之R[2]值为0.434，表示本研究所涵盖之自变量对公司治理变动程度约有43.4%的解释能力。其Durbin- Watson值为1.925，表示并无自我相关的现象。为考虑复共线性是否存在，本研究求取回归模式的
可得其值为
。再计算其Pearson相关系数表，可发现有二组变数，即：董事会总持股比例与董事会持股集中度，高科技产业内部董事效果与内部管理者担任董事席位比例，可能存在较高的复共线性。前者相关系数为0.883，后者则为0.791。复共线性的存在，可能会使回归系数的标准差估计值变大，导致接受
的虚无假说。
(8)式为正，表示公司本身前一年（2001年）的治理分数愈高，公司治理水准愈佳，将使其下一年（2002年）在此优良的基础上，表现出更好的成绩。然而(6)式为负，却表示公司本身前一年（2001年）的治理分数愈高，会使得其公司治理水准进步的程度被拖慢。
表4影响治理分数变动程度的因素分析
续前表
注：*显著水准10%，**显著水准5%，***显著水准1%。
本研究发现董事会组成、股权结构与公司基本状况中，有些因素对公司治理水准的影响，只及于当年，并不具递延效果，如：董事会股权集中度、董事会总持股的比例、内部管理者担任董事席位比例、高科技产业内部董事效果、监察人／董事会相对持股比、国外大股东持股比例等。但有些因素却具有递延效果，其不仅会影响当期公司治理状况，甚至对公司治理水准进步速度也有影响，且其影响方向一致，如：最大股东成员是否担任董事长或总经理（具有显著负向影响）、董事长与总经理是否为同一人（有显著负向影响）、净资产账面价值（有显著正向影响）及 2000年之Tobin's Q（有显著正向影响）。故本研究之假说三获得支持。
四、结语
在过去的文献中，不乏讨论个别公司治理机制，如股权结构与董事会组成对公司价值与公司绩效影响之实证分析。但自1997年亚洲金融风暴发生后，学术界与实务界才终于正视全面公司治理水平对公司价值及绩效的影响。诚如世界银行(1999)所提出的公司治理架构，整体的公司治理架构是一个由外而内，各个环节环环相扣组合而成的复杂结合体。一个完整的公司内部治理体系，包含股东、管理团队和董事会及监察人、各组成分子间的相互作用。若这些治理阶层的各组成分子能够通力合作，则该公司治理体系便能够发挥力量，反之，若彼此暗藏鬼胎，则公司治理体系不仅无法运作，甚至可能会崩解。
为了能更确实地了解公司治理的实际状况，并评估不同公司的治理表现之差异，预测各公司未来的绩效表现，及早发现治理方面的问题，一个完整的公司治理评等系统是绝对必要的。而本研究即使用里昂证券所建立之公司治理评等系统，来探讨由于评等系统所引发之宣示效果与竞争效果。
为探讨影响公司治理进步程度的因素，本研究建立了主回归方程。由主回归方程的分析，本研究发现公司治理评等系统的宣示效果使得被评等公司第二年之治理状况，显著地优于其第一年之治理状况。在与标杆公司之间的比较所产生之竞争效果，使得被评等公司第二年的治理状况显著优于其第一年的表现。而董事会组成与股权结构，及其他公司基本变量，除了对公司治理现况有影响外，对公司治理状况之改进速度，也会有所冲击。