发展中小企业高收益债券市场的问题及建议，本文主要内容关键词为：债券市场论文,中小企业论文,收益论文,建议论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
高收益债券又名“垃圾债券”，指信用评级低于“投资级”(国外一般指BBB或Baa)的机构发行的中长期债券。最近几年，随着中小企业融资难问题日益恶化，国内融资结构失衡加剧，政府部门和金融机构对高收益债券的关注度越来越高。从近期监管部门的一系列举措来看，我国高收益债券市场具有很明确的目的，即为游离于现有融资渠道边缘的中小企业提供融资工具。但是从中小企业集合债麻烦不断、发行规模迟迟难以扩大等情况来看，推出面向中小企业的真正意义上的高收益债券任重道远，需要尽快从制度、政策层面作出安排，同时需要建立相应的风险防范机制和完善配套措施，稳步推动高收益债券市场的发展。
我国发展中小企业高收益债券市场的背景
央行数据显示，2011年我国社会融资总量12.83万亿元，其中企业债券净融资1.37万亿元，占融资规模的10.6%。而从目前的债券市场结构来看，最迫切需要高收益债券这种直接融资工具的莫过于求资若渴的中小企业了，这一举措对于缓解中小企业的资金紧张和规范中小企业融资市场有着重要意义。高收益债券能填补交易所债券市场乃至整个债券市场缺乏高风险、高收益债券品种的空白，扩展债券信用层级，能进一步发挥利率对市场资金的优化配置作用。
一、我国中小企业融资难问题日益突出
据统计，我国99%的企业是中小企业，中小企业贡献了国内生产总值的60%，上缴利税占比超过50%，解决了全社会80%的就业问题。但中小企业发展前景不明朗、财务状况不稳定、资产规模和经营规模偏小等一系列特征，或多或少都引起中小企业的融资难问题。最近几年，随着中小板和创业板的推出，国家对中小企业贷款的扶持计划的实施，中小企业的融资问题得到了一定的缓解，但从高利贷、典当行、担保贷款等民间融资行为日益活跃、民间融资利率远高于银行贷款利率可以看出，我国中小企业的融资环境依然不容乐观。在贷款、股权和债权融资的显性门槛较高的情况下，大量的成长期企业由于信用评级低、财务状况不佳而融资困难，这些企业渴望有与其信用等级相匹配的融资工具填补融资缺口，而高收益债券符合这一要求。
二、利率管制和融资资格限制导致低信用等级企业的高成本融资需求难以满足
我国存款利率有上限规定、贷款利率有下限规定，同时各种融资工具对融资方的资格有相应的限制。一方面资金提供者希望以更高的收益融出资金，但由于融资者的进入门槛高、允许融资的主体相对偏少，资金提供者面对的是一个垄断的融资者“买方市场”，所以导致利率远低于民间融资利率水平，另一方面不合格的融资方即使愿意支付更高的利率或代价也难以融到资金。
三、信用债评级重心偏高，缺少高收益产品，信用利差偏小
虽然近几年发行条件放宽和审批程序简化导致低信用评级企业逐渐增多，但从发行企业的评级分布来看，信用评级整体偏高。中央登记结算公司的统计数据显示，2011年10月26日存续的2021只债券中债券主体评级为AAA的占比达到37.01%，A以上的超过98%，A及以下的不到2%。由于信用评级整体偏高且差异不大，债券利率的浮动空间狭小。发展低信用评级企业的债券市场，能抬高债券市场的平均收益率，使得债券收益率更有层次感，能形成比较完整的收益率曲线。
四、涉嫌违规的“类高收益”融资工具游离于金融监管灰色地带
在存款利率上限管制和金融机构对融资对象的资格要求偏高的情况下，资金的市场定价机制失灵，资金供求处于不平衡状态，如果按照人为压低的管制利率有大量的融资需求得不到满足。民间高利贷、典当行、各类理财产品绕过利率管制，变相提供高息揽储、高利率贷款的产品。这些所谓的金融创新部分游离于金融监管的灰色地带，蕴藏着极大的金融风险。高收益债券无论是监管还是发行交易都将会有一套严格的制度约束，投融资过程公开透明，发展高收益债券市场有利于挤压变相的违规高收益融资手段的生存空间，降低融资市场风险。
五、债券市场门槛太高，中小企业被拒之门外
除短期融资券和中期票据外，从单笔平均发行规模来看，企业发债规模基本上都在5亿元以上，按照“累计债券余额不得超过公司净资产的40%”的规则计算，要求发行人的净资产平均规模在10亿元以上。众多中小企业对这一财务指标望尘莫及。目前债券市场的规则是建立在有利于大型国企、政府融资平台的基础之上的，并没有完全体现按价格(利率)配置资金的原则，因为发债主体是有资格限制的，是不完全竞争的，即在债券市场的高准入门槛之下，中小企业即使愿意支付高利率却连发债的资格都没有。
我国发展高收益债券市场面临的关键问题及解决办法
从目前国内金融市场的现状来看，我国暂时还不可能完全照搬国际上成熟高收益债券市场的一些做法，如注册制发行、发行主体评级很低等完全市场化的做法，但成熟市场的有关风险控制、交易规则等相关制度值得我们借鉴和学习。在其他配套措施没有完善之前，我国发展高收益债券市场应当谨慎、稳步推进，并尽快完善相关制度，消除制度障碍，最终建立与国际接轨的高收益债券市场。推出初期的制度设计应当避免试点债券仍为事实上的高评级债券、发行利率与信用风险不匹配的现象。
一、降低发债主体的准入门槛
从2012年3月1日起，对公司债券发行人的要求从先前的最近一期末的净资产不低于15亿元人民币降至5亿元人民币，或最近一期末的资产负债率不高于75%。但即使是这样大幅降低发债门槛，一般中小企业还是很难达到。需要进一步降低发债主体的净资产、负债率等硬性财务指标的门槛，更多地关注其成长性和创新能力等软实力，交由投资者依据企业的信息披露资料去判断其债券的投资价值。
二、发行规模不做限制或灵活限制
《证券法》规定“本次发行后累计债券余额不超过最近一期末公司净资产额的百分之四十”。在实践中，累计债券余额一般不包括中期票据及短期融资债券，只累计已发行的公司债券和企业债券。即使能这样操作，对于愿意发行或者需要发行高收益债券的中小企业来说，由于其净资产偏少，以当前的财务状况很难发行合意数量的债券。应当摒弃仅以净资产约束其发行规模的思路，对发行规模不做限制或少做限制，交由投资者综合考量发债主体的财务指标(如资产负债率、净资产收益率、速动比率等)、经营管理状况、发行利率和信用评级后确定合理的认购数量。
三、放宽机构投资者对债券信用等级的限制
目前商业银行、保险和基金公司等风险厌恶型机构投资者一般要求债券发行主体的评级为AA级以上，低评级的高收益债券很难进入这类机构投资者的投资目录。如果为吸引机构投资者而采取利益相关方的担保等增信措施，增信后的高收益债就与高信用等级债差别不大，发行人也就没必要支付高收益了，这样的高收益债不再是真正意义上的高收益债，也就失去了发展高收益债券市场的意义。因此，应当尽快消除这些机构进入高收益债券市场的限制。
四、建立互联互通的债券交易平台
目前我国企业发行债券的交易场所主要是银行间债券市场和交易所债券市场，还有一小部分在柜台交易。虽然采取了一些措施，部分产品和投资者似乎可以在各个交易场所互通，但由于各交易场所的交易规则、结算系统在技术上并没有实现互联，债券交易仍处于“分割”状态，各市场之间甚至存在套利空间。高收益债券的发行主体既可以是上市公司也可以是非上市公司，既可以是国有企业也可以是非国有企业，在现行的央行、发改委、证监会等多头监管的债券体系下，高收益债券的流通和交易受到极大限制，需要尽快建立统一监管、集中交易的债券市场。
从国际经验来看，场内市场与场外市场并存、以场外市场为主是发达国家高收益债券市场的共性特征。从我国投资者的结构、投资习惯以及监管方式、监管能力来看，机构投资者和个人投资者共存的场内市场(交易所债券市场)也许更适合现阶段高收益债券市场的发展。目前的交易所债券市场由于收益率较低、价格波动幅度较小，很难吸引资金量偏小的个人投资者进入债券市场，高收益债券推出后，将吸引部分能承受投资风险、追求高收益的个人投资者加入，而上海交易所对债券市场投资者的重新分类以及一系列新政，不但为交易所债券市场提供了流动性，也为符合条件的个人投资者以专业投资者的身份参与高收益债券交易扫除了障碍。
促进我国高收益债券市场发展的政策建议
一、我国发展高收益债券市场的关键路径选择
第一，推行初期以私募发行为主，时机成熟后可以尝试公开发行。对于净资产规模不大、资金缺口较大的公司，可能更倾向于非公开发行方式，因为这样能规避公开发行公司债券的累计债券余额不得超过公司净资产40%的限制，但是这种方式发行成本略高、难度较大；如果累计发债额度与净资产的比例没有超过40%，可能更倾向于公开发行，因为这种方式的发行成本相对较低、发行成功几率大。高收益债券市场发展初期在银行间和交易所固定收益平台发行，限定投资者为机构投资者，待时机成熟后，逐步向交易所一般投资者开放。
第二，发展初期可以采用备案制甚至审批制，等市场达到一定规模、交易基本稳定后实行注册制。最终实现由发债主体自主决定发行方式、发债规模、发行利率和交易方式。
第三，发展初期的发债主体以信息披露相对完备的中小型公开上市企业为主，发行规模不宜过大，发行期限以1～3年为宜，积累经验后，逐步推广到非上市中小企业，并使其成为未来一段时期内高收益债券的发行主力。最后，应当允许所有有融资需求但信用等级偏低的企业，甚至地方政府融资平台等机构发行高收益债券。
第四，发行利率应当由投资者根据发行人的财务指标、经营情况、信用等级以及拟发行规模等采取询价、招标的形式确定，债券利率的形成应当完全市场化，真正反映债券融资成本和风险的匹配程度。
第五，考虑到国内债券交易市场对发债主体的高信用评级、零违约率已经熟视无睹，发行初期的发债主体信用等级不宜太低，但同时也应当体现高收益债券的高风险特性，介于BB级与A级之间比较合适。时机成熟后，应当放开对发债主体信用等级的限制。
二、我国发展高收益债券市场的政策建议
1.建立以信息披露为中心的市场化监管思路，强化信息披露的追责机制
高收益债券的备案、注册制的发行方式不同于以往的审批或核准制，对信息披露的内容、形式提出了更高的要求，并须强化信息披露的追责机制，更多地发挥发债成本形成机制的市场约束和信用约束。
在债券存续期间，主承销商督促发行人进行信息披露，及时(按季度)公开发行人信息，强化主承销商对企业重组、募投项目更换等重大事项的披露义务以及债权人大会召开等事务的主体角色。当信息披露不及时、不真实、故意瞒报等影响债券价格时，投资者有权对发行人、中介机构等关系人提起诉讼，对于蓄意提交和发布虚假信息的行为，构成犯罪的还应当追究刑事责任。
2.订立个性化的附条件债券契约
在发行高收益债券时，鉴于高收益债券的风险较大，债券发行人和投资人之间可以设置一些特别条款，明确双方的权利和义务，尤其是保护债券投资者的权利：(1)可以为拟发债券专门设定抵押品，如果发行人违约，则应当出售抵押品支付债券持有人的全部或部分本金和利息；也可以限制发行人将抵押品质押给其他债权人或挪作他用的行为。(2)债券契约中也可以约定发行人的投资方向、项目，约束发行人在债券存续期间的负债规模，或者约定该债券具有优先偿付权。(3)可以约定公司支付给股东的分红、股息比例，从而暂时减少股东分红。
3.引入非利益相关方的担保机制
《中华人民共和国担保法》规定：连带责任保证的债务人在主合同规定的债务履行期届满没有履行债务的，债权人可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人在其保证范围内承担保证责任。鉴于高收益债券的高风险特性，一般不应采取利益相关方担保的形式增信，同时只有在发债主体评级极低、发展前景不为市场所认识等情况下，才考虑引入非利益相关方的担保机制，按照市场原则由发行人支付担保费用。引入担保机制既能提升高收益债券的信用等级、降低融资成本、提高债券发行的成功率，又能提高债券的偿付能力。
4.完善破产偿付机制
《中华人民共和国企业破产法》规定：企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。通过债务重组、资产重组使得公司重新恢复经营能力免于破产清算，有可能减少高收益债券违约后的损失。如果重整或者和解失败后进入破产清算，即使高收益债券持有人依据债券契约中对高收益债券的保护性优先偿还条款，以优先于普通股和优先股等权益类金融资产的顺序获得清偿，高收益债券的违约损失也将大幅增加。目前国内对于企业的兼并、重组还是有较多的障碍，如果重整失败后高收益债券违约会给投资者造成较大损失，需要进一步完善国内的相关法律条款，促进企业的重整，尽量避免破产清算。
5.控制因发债主体信用不佳带来的违约风险
处于创新期、培育期的中小企业的融资成本高企甚至根本就无法通过合规的渠道融资，问题的根源在于这类企业的信用等级偏低或者信用缺失。高收益债券的“高收益”是对低信用发债主体的高违约风险的一种补偿，虽然在国外高收益债常被戏称为“垃圾债券”，其发债主体的信用评级很低，但其违约率基本维持在5%以下，说明对高收益债券发行人的信用管理还是成功的。我国推出高收益债券融资工具后，如果违约率上升，必将导致发债成本整体抬升，同时会削弱债券交易的投资功能，所以需要作出制度安排努力控制违约风险。
(1)完善信用评级体系。对资本市场来说，建立一个独立、有效、公正的信用评级机构是至关重要的。中国境内的评级机构的收费方式、评级标准、专业能力以及独立性与国外评级机构的差距明显，需要有专门的监管部门对评级机构进行管理，建立评级机构的检验机制，将评级机构的评级结果与被评对象的实际信用表现挂钩，对于专业能力欠佳、评级独立性不强的评级机构予以强制淘汰。
(2)成立专项偿债基金。定期强制从发行人的营业收入或者留存利润中提取部分作为高收益债券的专项偿债基金，实行第三方存管，债券存续期间发行人无权挪用该笔基金，但可以投资于流动性和安全性高的国债或者银行存款等。
(3)发展债券违约风险对冲工具。高收益债券的违约风险较大，在不进行信用增级的情况下，为转移和分散高收益债券的违约风险，可以引入第三方发行的信用风险释放产品，这种类似于信用违约互换(CDS)的产品可以由投资者购买，也可以由发行人购买，从而减少投资者因债券违约而造成的损失。
6.强化中介机构的约束机制
需要从制度上、法律上强化承销机构、会计审计机构、律师事务所等中介机构的责任，加大中介机构的违规成本，对于情节严重的中介机构负责人应当追究其法律责任。建立主承销商为主导的持续督导制度，对债券存续期间的经营情况进行督导，保证发行人合规经营，保护投资者利益。建立中介费用递延支付制度或者纳入投资者保护基金进行专项账户管理，一旦发行人出现损害投资者利益行为，中介机构督导不力的，可以先行扣罚预留的中介费用。
7.加强高收益债券市场的交易监管
高收益债券的高风险、高收益并存的特点，使得其监管思路、市场规则都不同于以往的高信用等级债券，一方面需要加强投资者教育，培育投资者的风险判断能力、风险定价能力以及风险管理能力，避免在高收益债券推出初期因发行规模较小而一窝蜂地炒作，另一方面需要利用公开透明的信息披露，充分揭示高收益债券的投资风险，使得投资收益与债券风险相匹配。
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