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一、企业价值驱动因子的期权博弈分析
期权博弈的战略框架由企业的市场价值以及它的三个价值构成，将战略计划方法与价值创造的基本来源相联系，其分析的起点是企业经济价值创造的各种来源。本文主要参考斯密提(Smit)的研究[1]，将基于期权博弈的企业价值源表示为图1所展示的内容。
附图
图1 基于期权博弈的企业价值源分析
图1的左边两栏主要是战略管理的定性分析，说明企业不同的战略计划，强调不同的价值来源，要想全面理解整体战略价值创造，只检验当前此项目对本公司价值的驱动因素为什么大于其他公司的传统价值的驱动因素是远远不够的，我们还必须考虑那些可以推动企业在未来不确定环境中增长的重要价值的驱动因素，以及当不利情况发生时，竞争战略行动是如何通过限制风险、降低损失，为企业提供这些增长机会的。
图1的右边两栏主要是战略与财务相结合的定量分析，关注于基于实物期权与博弈论相结合的新的估价方法。需要说明的是，企业的市场价值并不完全由当前的有形资产以及有效利用它们的能力所创造的预期现金流构成，还应包括企业灵活性和战略价值。企业的增长机会可看做公司实物期权的集合，它受到竞争行动和新技术引进的影响。如果一个企业的投资决策依赖于或受竞争者行动的影响，竞争战略应由期权估价理论和博弈论的产业组织分析原则相互动的方法给予分析。
期权博弈的综合分析框架作为架起传统公司财务理论和战略计划之间桥梁的重要一步，是构建一个扩展的价值评估体系，能够对所有的相关价值因素做全面的分析。除了已做投资的直接现金流价值外，还应包括灵活性价值和战略承诺价值。
扩展的（战略的）NPV=（静态）NPV＋灵活性（期权）价值＋战略（博弈的）价值
（一）（静态）NPV价值驱动因子——可持续竞争优势
传统战略观点认为，企业静态NPV的价值创造主要有两个基本来源：第一，企业所在产业的一般吸引力；第二，相对于竞争对手的竞争优势的建立。
产业竞争观认为，价值创造来源于以战略行动和市场实力为特征的产业的经济租金。如果一个产业的市场是完全竞争的，竞争者可以毫无成本地自由进出，那即使是行业的领先者也不可能获得可持续的经济利润。
竞争优势观认为，超额利润可以通过企业相对于竞争对手的竞争优势来获得。夏皮罗(Shapiro)提出进入壁垒和相对于现存竞争者的竞争优势，比如规模经济和范围经济、绝对成本优势、产品差异化等，是超额利润的主要来源。[2]
带来差异化优势的主要价值驱动因子有：开发和引进革新产品、声誉构筑（如通过大型广告和市场营销策略）、创造品牌认可和顾客忠诚度，比如商标、版权、专利、研发和促销广告等。
来自成本优势的主要价值驱动因子有：超过竞争者的绝对成本优势（如专有技术、对高效率生产设备的控制、先发优势、学习和经验曲线效应、管理组织优势等）、规模经济、范围经济等。
（二）灵活性或增长期权价值驱动因子——适应能力
显然，投资的无形价值不仅仅来自于直接现金流，而且也来自于未来增长期权价值。根据金融期权的价值决定因素，影响一个企业增长期权价值的因素主要有不确定性和期权成熟期。
1.项目的不确定性或风险衡量了基础资产未来价值的变动性或方差，能对实际增长期权价值造成相当的影响。一方面，较高的系统风险带来了较高的资本市场回报，以及项目立即投资的较低市场价值；另一方面，较高的总体风险对实物期权价值产生积极的影响。当商业状况变好时，期权价值会增加。比如两个研发项目，具有相同的预期支付和相同的成本，但项目商业化价值的不确定性不同。一个有远见的经理会选择高风险的项目，因为当研发成功时，会带来较高的支付；而当研发失败时，则可停止后续生产和商业化投资。换言之，当研发失败时，只会造成相对较少的研发投资损失。风险项目也会因为在商业化阶段可获得高额回报的好机会而带来更大的价值。
2.期权成熟期是指投资可被延迟以使增长期权更有价值的时间。一个战略投资，比如研发投资，一般在后续投资之前都有一个间隔期，在此期间决策者可以安全地等待以便检验未来事件的发生情况。期权成熟期越长，期权价值越大，因为给决策者更大的选择性。基础性商业价值的离差会随时间延长而增加，而与此同时，投资成本的现值会下降。有时继续保持“等等看”的战略更可取，即使这还需要进一步的市场和产品开发投资。
当技术机会在产业间发生变化时，适应能力成为产业内竞争优势的一个重要来源。适应能力反映了企业更新竞争力的组织能力，因而成为快速发展、动态变化的环境中企业竞争优势的一个重要来源。动态能力分析框架强调组织是如何发展企业专有的能力，以及如何更新它们的竞争力以适应经营环境的快速变化。企业必须培养适时地调整重新配置资源和竞争力的能力，以便与动态环境的变化需求相匹配。
从实物期权和动态能力的观点来看，企业在未来的发展取决于它所走过的历史路径、未来的技术机会以及动态战略。只要管理沿着一条路径开始，就必然面对关于产业发展和竞争行动的不确定性，因此需要对这些变化作出灵活的反应。
如果期权和竞争力在市场中不再重要，或它们很容易被竞争者模仿，它们将失去其价值。管理不应将沿着一条战略路径的相关支出看作静态过程，而应依赖于经营环境的不确定发展做动态调整。致力于研发的企业也许会发现前方的路已经无法走下去，不过在相关领域的突破也许相当有吸引力。同样，如果前方的路极具吸引力，企业就不会有改变资源配置的传统模式的激励。
（三）战略博弈价值——战略行动和定位
一个战略行动能以有利于占先企业并提高其价值的方式来改变竞争对手的信念和行动。通过一个战略行动，比如，早期不可逆投资、价格战或诉讼威胁、合作承诺或突破性发现，企业可以影响竞争对手的投资行为。要使战略承诺是可信的，它必须是不可逆的和高成本的。与期权理论相反，博弈论认为，使期权保持开放并不总是有利的。一个明显的特征是，一个战略行动可以有目的地限制企业的期权，对于一个特定行动的承诺可以创造能带来竞争优势的战略价值，如果能使竞争对手相信你没有后退的自由，则可避免一场大战。
战略行动的顺序决定了决策的互动性。要想争取博弈中的优势，可占先行动，或采用战略反应规则。实际上反应规则可以改变行动次序。迪克西特和奈布夫(Dixit and Nalebuff)区别了无条件战略行动和条件战略行动。无条件战略行动是指企业首先行动，行动是事先给定的反应规则。比如，受专利保护的占先研发投资即是一个无条件战略行动。对于条件行动，企业可以通过确定在不同情况下的行动规则来限制自己的行动。[3]
二、企业价值的期权博弈均衡实现
（一）西红柿花园（期权价值空间）——企业价值的期权博弈均衡的实现平台
企业价值的实现，也就是使扩展NPV最大化的过程，必须做好两个均衡：一是创造直接现金流活动与未来增长机会之间的均衡；二是未来增长机会的灵活性与占先承诺的战略价值之间的均衡。下面以“期权价值空间”为平台，来分析这两个均衡的实现以及对企业期权价值的有效管理。
鲁尔曼(Luehrman)通过对西红柿花园的比喻来对增长期权进行分类和管理，对即时获利性和集聚灵活性（期权价值）之间的度量进行权衡。在不断变化的经营环境中增长期权的开发和利用，类似于一个花园中西红柿的生长，管理一个期权组合类似于在不可预期的气候中种植西红柿。增长期权就好比西红柿，会有不同的成长期。一部分西红柿先熟，需要摘下来；另一些西红柿还有待继续成熟。精心栽培可以提高产量，有经验的农民知道何时去耕作，何时在其他竞争者（比如松鼠）分享西红柿之前采摘。[4]
据此，鲁尔曼提出了“期权空间”的方法，以此对期权组合进行有效管理。笔者在鲁尔曼思想的基础上对图形做了更合理的改进（见图2）。大圆圈代表西红柿花园，即表示期权组合；大圆圈中的小圆圈代表西红柿，即表示期权。大圆圈通过两个维度划分为6个区域。一个维度（横轴）表示项目的当前价值或净现值；另一个维度（纵轴）表示投资项目价值的变动或方差，也表示投资预期增长机会的价值或期权价值。
区域1和区域6的西红柿现在必须吃掉，否则就会腐烂，意味着要么现在就投资，要么永远不投资。一旦不确定性得到解决，期权问题就变为标准净现值问题。
区域2的西红柿现在可以吃，但也可以让它再长几天。有经验的农民如果发现有被偷食的危险，就会较早采摘。在此区域的期权现在可以执行，但也可视环境不确定性和竞争状况而相机行事。如果有竞争者侵入，可提前执行。
区域3的西红柿虽然现在可以吃，但还有点偏绿，最好再长一段时间。在此区域的投资潜力较高，期权价值较大，如果立即执行，其价值将会遭到损失。
区域4的西红柿还呈绿色，远没成熟，但长势喜人。此区域内的期权价值较高，但当前价值很低，需要等待投资。
区域5的西红柿由于发育不良，又绿又小，成熟的希望不大。此区域内的项目很可能没有什么前途，但也不像区域6的西红柿必须绝对放弃。
期权价值由基础资产的价值成本比和价值波动性决定。基础资产的价值由实心圈表示，执行成本或投资成本由空心圈表示。空心圈在内，实心圈在外，表示有价值的期权；反之，则表示期权价值不大。
一个投资是否执行取决于未来不确定状况。“期权空间”就好比是大自然，存在时间和运动规律。随着时间的流逝，投资机会趋于向下和向右移动（如图2箭头所示）：向下是因为，随时间的过去，不确定性逐步减少，期权价值也随之下降；向右是因为随着部分机会得到实现，带来了更多的净现值。
附图
图2 西红柿花园（期权价值空间）（安全型）
只要期权沿着一条特定的路径运动，就会受到产业发展的不确定性和竞争行动的影响。管理必须对这些发展作出灵活应对。随着一个项目沿着一条路径的发展，期权逐渐成熟，向下移动到区域1或区域6，投资决策必须作出，否则期权就会过期作废。一个战略可以看作是期权空间中的一系列期权，一个战略投资中的每一个项目或经营单位可看做创造另一个期权的必然环节。
（二）西红柿花园的培育——期权价值（投资机会）管理
由于不同的投资机会落在期权价值空间中不同的区域中，因而其管理重点也不相同。
区域4中的投资当前没有什么盈利，但具有很高的增长潜力，会带来很高的商业化价值。这些战略投资或兼并会创造其他投资机会，代表期权的期权，具有典型的复合增长期权的特征。它们正处于革新阶段，还没有带来市场价值。在此阶段，管理的重点是关注革新活动，确定顾客需求。
这些机会的经济价值（图2的实心圈）主要来自于未来潜力，因为当前资产由于高的投资支出，只带来负的NPV。这些机会的开发和利用与一系列期权的开发和执行类似。领先项目面对更高的不确定性，必须在进入下一阶段前给予执行。研发活动处在高度变动产业中的高科技企业的战略兼并中，当分开考虑时，它只带来一个低的净现值回报，但由于它带来了后续投资机会，因此具有相当大的战略价值，应当看作是一系列投资项目的连接。
区域3中的项目，现在投资是有利可图的，即能带来正的NPV，但如果等待以后投资，会带来更大的价值。这些项目不但目前自身的投资会创造价值，对它们的继续开发和利用将带来更大的价值。例如一个领先的创新企业，第一代技术、一个需要多阶段开发的新药、或在一个新的地理市场的战略兼并等，不但能创造现金流，而且能通过创造后续的投资机会带来附加的战略价值，但必须谨防竞争者占先侵入，侵蚀研发期权价值。因此必须根据竞争情况，采取一定的措施，比如通过占先行动来保护独占期权。
区域2中的期权，由于期权的到期或不确定性降低，其价值减少。这一区域投资的增长潜力低，主要应看重它创造现金流的能力。项目会带来正NPV，传统DCF方法足够用来对这些稳定的经营活动进行评估。
战略组合管理的期权方法沿着一条发展路径所获得的投资机会并不是事先确定的，而是随机确定的。研发、设立创新企业、自然资源开发投资等都会带来商业化机会、专利、技术领先优势等，但如果失败，并没有继续投资的义务。有利的发展轨迹最终在区域1结束，而不利的发展轨迹最终在区域6结束。
（三）竞争型西红柿成长花园——投资期权价值动态实现
现在，我们用西红柿成长花园来分析企业两阶段投资的价值实现过程。西红柿成长花园（期权成长花园）作为对波士顿矩阵和“期权价值空间”最优特征的连接和超越，可以用来分析短期利润和长期增长潜力之间的权衡，以及竞争对期权价值的影响。
在西红柿成长花园中，项目从左上方移到右下方，也就是从一项技术或一个创新思想发展到商业化。不过项目的发展并不是被动地遵循事先给定的路径，从“问题符号”发展到“明星” “现金牛”再到“瘦狗”。一个企业增长期权的积极开发应灵活应对市场的不利发展情况，充分利用有利时机。当机会发展时，它的价值也随之增加（如图3中的实心圈在不断增大）。随着不确定性向有利或不利的方向发展从而得以解除时，投资也相应在有利的区域(2,1)或不利的区域(5,6)结束。
附图
图3 西红柿成长花园
当企业在区域4做了研发投资，发展路径就在此期权空间中开始。第一阶段做研发投资支出150（NPV=-150，用横轴表示），并带来预期增长机会价值185（Option Value=185，用纵轴表示）。第一阶段的研发投资为第二阶段创造了一个增长期权，带来正净现金流130，预期增长期权价值55，因而总扩展NPV价值为185。这一投资机会如果得到积极有效管理，会向右下方发展（如右底部区域1和区域2之间的大黑圆圈），反之会向左下方发展（如区域5和区域6之间的小空心圆）。当第一阶段的研发投资成功时，紧接着在第二阶段做商业化投资支出100(NPV=-100)。如果市场前景看好，则会带来正净现金流500；如果市场前景不乐观，则推迟投资；如果研发失败，后续投资就可停止，这样只损失研发投资成本。
尽管标准实物期权理论认为最好采取“等等看”的策略，以获得期权价值，但竞争要素或战略要素会改变这一观点。由于存在竞争，可尽快通过占先行动而使项目价值增加，这可以通过竞争型花园来表示（如图4）。由于竞争者的进入，一个西红柿被两个竞争者争夺。如果两个企业同时等待投资，则均享区域4中的大西红柿；如果企业A完全占先，则独享区域2中的一个小西红柿；如果两个企业都抢先竞争，则只能分享区域1中的一个小西红柿。
附图
图4 西红柿花园（竞争型）
假设有一个简单期权(Option=925)由两个竞争者来争夺，考虑在三种投资时机情况下的两个企业的价值支付。(1)两个企业都决定等待或合作，则均享延迟投资的期权价值，每个企业的均衡支付为463。(2)企业A先投资，企业B等待，由于企业A在企业B之前完全占先，从而夺得了全部的NPV(500)。(3)两个企业同时立即投资，则它们均享总NPV，均衡支付为(250,250)。
由此可见，竞争可以改变企业价值的均衡支付。当两个企业势均力敌时，两者可通过默契或公开合作的方式，共同获取更大的期权价值。其中一方也可以以一种可置信的方式（比如占先大规模沉没投资），以有利于自己的方式来改变竞争对手的投资策略，比如迫使对手放弃或延迟投资，从而可以占取投资的大部分期权价值或净现值。当其中一方势力较强时，它可以抢先占取大部分净现值；也可以延迟投资获取更多的期权价值。此时，势力较弱者最好延迟投资，以避免不确定性的市场风险，等进一步的市场信息揭示后获取虽少但较稳定的期权价值。
三、结语
由上分析可知，企业价值创造的组合战略计划得益于实物期权和战略互动的思想。在不确定环境下，实物期权思想更好地揭示了一个组合战略的灵活性价值。然而投资机会不可能发生在真空中，竞争者会对期权价值产生负面影响，但同时也会通过占先投资而获得战略承诺价值。
期权与博弈论相结合的综合分析框架填补了战略计划与传统公司金融理论之间的鸿沟，在战略管理领域，用资源观、动态能力观以及战略互动观阐明了企业为什么投资于资源和能力，并以此在动态环境中获得可持续竞争优势。财务领域中的价值评估技术有利于对这些资源进行量化分析，以使企业能够灵活调整和重新配置资产，开发和利用协同效应，从而创造新的机会（比如市场时机选择、先发或后发优势等）。因而这一综合分析方法为优化资源配置和实现企业价值最大化所进行的重大投资决策提供了新的分析视角。
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