论建立有效的国有上市公司间购并的制度，本文主要内容关键词为：上市公司论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1990年，我国在上海和深圳先后成立了两个证券交易所，但规模很小。经过几年的建设，证券市场得到了大力发展。到目前为止，我国已有700多家上市公司在深沪两个交易所挂牌上市。 因国家的政策现已转移到支持大公司、大企业集团的发展，证券市场再经过几年的发展之后，预计在深沪两个交易所挂牌上市的公司能达到2000家左右。（注：戴园晨：《利用资本市场发展国有经济》，《经济研究》，1997年第7 期。）国有上市公司的建立是国有企业深化改革的需要，是为了建立产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代化企业制度的需要。这些上市公司的运行情况如何呢？据统计，以国有控股公司为主的沪市工业类上市公司，其整体效益呈逐年下降之势， 其中164家公司1996年平均收益就比1995年减少21.19%（注： 杨曾宪：《试行国有股上市场解决国企改革难点》，《经济学家》，1997年第6期。）。 由此可见一些上市公司处于低效运行状态。为了保证国有资产保值增值以达到高效运行状态，也为了保护众多中小股东的利益，防止国有上市公司重蹈以前的旧机制的老路，必须建立有效的国有上市公司之间购并的制度。
一、降低代理成本，提高国有上市公司的效益
随着社会化大生产的进行，社会化分工渗透到了经济生活的各个领域，而这种分工又大多表现为不同经济主体之间的代理关系。当企业规模扩大或者企业所有者人数增加之后，所有者直接经营管理企业就成为一种成本高昂的行为，所以所有者即委托人把生产经营权交给经营者即代理人进行经营，这就产生了所有者和经营者之间的委托——代理关系。代理人是一个具有独立人格的理性人，他的效用最大化目标是最大限度地满足自己的欲望而不是无条件地为委托人服务。如为了提高经营者地位，经营者会扩大企业规模，提高自己在同行中的地位；为了达到自身享受的目的，经营者会增加不必要的非生产性开支。委托人的目标是希望企业的利润最大化，以实现自己财产的保值增值。委托人和代理人之间不但存在着利益导向的不同，而且还存在信息的不对称性。信息的不对称性是指代理人知道的信息多，而委托人知道的信息少。如代理人对自己的条件秉赋（如代理人的能力和对风险的态度等）和工作努力程度了如指掌，委托人由于对代理人的观察成本太高，而无法了解代理人的真实信息。因此，代理人在生产经营过程中存在着偷懒行为、机会主义行为和败德行为。由于这些行为的存在，代理人的经营业绩必定低于代理人作为所有者时的经营业绩，这二者的差即是代理成本。因此，因代理人的有限理性和信息不对称的存在，企业在代理过程中必定存在着代理成本。
我国的国有上市公司是规模很大的现代企业，因此，不可避免地存在着委托——代理关系，而且存在着多层代理关系。政府作为国有资产的代表，不能自己直接经营这些企业，因而必须委托给代理人经营资产，这些代理人就是国有股东的代表。这是第一层次的委托代理关系。除了国有股东之外，我国国有上市公司还有许多分散的中小股东，他们和国有股东代表一起把资产委托给生产经营者经营，这是第二层次的委托代理关系。由代理理论可知，每一层次的代理关系都不可避免地存在着代理成本，所以国有上市公司的代理成本是这二层代理成本之和。降低代理成本，实际上就是提高上市公司的效益，而我国上市公司良好运行的要求就是要尽可能提高资产运行效率。我国处于经济体制的转轨时期，市场体制不完全和不完善更加突出。因此，委托人和代理人之间的信息更加不对称，各级代理人就更有机会主义行为和败德行为的倾向，各级代理成本就更高。为了提高国有资产的运行效率，实现国有上市公司的良性运行，就必须降低代理总成本，因而每一层次的代理成本都必须降低。有人主张用多级代理制来提高上市公司的效益，这是不可靠的。在多级代理过程中，最后两级的代理关系始终存在，即国有资产所有者与国有资产出资者（国有股东代表）之间的委托关系仍存在，国有股东的代表和众多分散的中小股东与公司经营者之间的委托代理关系也仍然存在。如果在此基础上增加代理层次，那么 就会增加委托代理成本。多年来的实践也证明，政府必须把经济管理职能和经营职能分开，即政企分开，所以就需要把国有资产委托给国有股东代表来经营。因此，国有上市公司的二层委托代理关系不能再减少。为了提高上市公司的效益，实现利润最大化目标，需减少每一层次的代理成本，以使总代理成本最小。
二、现国有上市公司治理结构与降低代理成本的冲突
公司治理结构是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。公司治理结构理论认为，降低现代公司的代理成本有两种机制：一是公司的内部机制；二是公司的外部机制。内部机制就是通过合理设计代理契约，明确代理人的责任、权利和义务来给予代理人以最佳的激励，使其行为目标尽可能接近于委托人的目标。这可以抑制代理人的偷懒行为，减少代理人的机会主义行为和败德行为。具体来说，就是将代理人的报酬与其工作绩效挂钩，让代理人承担一部分或全部偷懒行为和机会主义行为的损失，以此达到激励相容的目的。但是这个契约发挥作用的前提首先是需要董事会选聘出尽可能对公司负责的代理人，其次还需要监事会对董事会和经理人员进行有效监督。第二种机制是公司外部治理结构，主要是指经理人市场、股票市场和购并市场的监督机制。经理人市场的存在能对经理人员形成有效的压力，减少其偷懒行为和败德行为。若在职经理人员因机会主义行为而工作失职，则该经理人员会被解雇。对于经理人员来说，这种机会成本是很高的。股票市场的存在是为了反映经理人员的业绩，以此来奖励经理人员，以便达到激励相容目的。有效的购并市场能让恶意接管机制发挥作用。公司效益不好，股价下跌，就有被收购的危险，这种压力能促使经理人员努力工作提高公司效益。由此可见，这种有效的公司治理结构是降低代理成本的前提。
中国特色的国有上市公司制度决定了公司内部治理结构无效率和经理人市场建立不起来。我国的国有上市公司与国际上通行的上市公司的惯例不一致。国有上市公司是国家控股的能够上市的股份有限公司，国有股不能上市流通，在证券市场上流通的仅是向社会上公开发行的股票。国有股东代表及上市公司的经理人员均享受国家干部的待遇，有一定的行政级别，其经营不善不会被解雇，而是调到其他部门任职，而新的股东代表和经理人员又仍由行政指派。国有上市公司存在多层委托代理关系，对众多中小股东来说，实现了所有权和经营权的真正分离，但对国有股东来说，表面上实行了所有权和经营权的分离，实际上许多公司仍未实现完全的政企分开，所以就常出现行政干预企业经营活动的现象。因此设计明确的代理契约是没有必要的，即使设计了明确的契约，但因政府是国有资产的所有者，为了实现其经济管理的目标及达到其垄断租金最大化，也会利用其强制力量随意破坏契约。因此在这种治理结构中，国有产权和法人产权均遭到破坏，董事会也就无法按资本高效运行的要求选聘合格的经理人员，监事会也就无法对董事会和经理人员进行有效监督，因此有些股东代表和经理人员常会背弃出资者权益，以满足公司内部和外部侵蚀国有利益要求为己任。以上原因决定了公司内部的治理结构无效率，经理人市场也没有建立的必要。
股票市场的监督也是无效的。因我国的股票市场建立的时间不长，相应的法规不健全，因此存在着极大的投机性。如某个上市公司的工资都发不出，但其股价炒得很高，股票的价格严重背离公司的经营业绩。即使股价能够真实地反映公司的经营业绩，但对经理人员的激励也不完全是按经营业绩来奖惩。有些上市公司中的经理人员，即使经营不好，业绩不佳，股价掉到谷底，只要与上级领导关系不错，这些经理人员仍可稳坐钓鱼台。由此可见股票市场对经理人员的监督也是无效的。
我国的购并市场对上市公司的监督也是没有效率的。这可以从两个方面看出。首先是行政不合理的干预阻碍了购并。上市公司没有转变经营机制，更没有形成有效的内部治理结构，因而经营效益低下，股价下跌，有被收购的危险，但地方政府为保住自己经济调控和管理以及设租的对象，给这些公司以财力上的支持，企图把它们搞活，从而严重阻碍了购并活动。其次是被兼并公司的人员安置问题也使兼并公司望而却步。因我国处于转轨时期，市场体制不完善，社会保障体系还未完全建立起来。所以《关于企业兼并的暂行办法》里规定，被兼并方企业职工的所有制身份暂时不变，企业干部仍属国家干部，企业职工也有所有制之别。被兼并方企业职工原则上由兼并方企业接受。这些规定也阻碍了购并活动。
由此可见，我国国有上市公司的内部和外部公司治理结构均是无效率的，无效率的治理结构是不可能降低代理成本的。
三、公司治理结构的创新：建立有效的公司治理结构
新制度学派认为，一项新制度的安排是有动因的。制度变迁的动因源于主体获得最大的潜在利润。潜在利润即为在既有的制度安排下无法获得的利润。为了使潜在的利润得以实现，主体将可能选择一种新的制度安排代替原有的制度安排。但新制度的安排也是有成本的，只有当主体预期新制度安排获得的收益大于该安排所付出的成本时，新的制度安排才有可能产生，否则就仍会维持原有的低效率的制度。新制度学派还认为，在一个制度结构中，某一特定制度安排的变迁，也将引起其他相关制度安排的不均衡，从而导致这些相关制度变迁。
国有上市公司的公司治理结构是一种不均衡的制度。我国深化国有企业改革的目的，是为了搞好整个国有经济，保证国有资产的保值和增值。而现有的公司治理结构不能保证国有资产高效运行，所以中央政府有强烈的利益驱动去改变上市公司低效运行状态，以实现上市公司的良性运行，提高上市公司的经济效益。这就需要降低代理成本，因此就需要打破原来的低效率的公司治理结构，建立起有效的公司治理结构。
公司内部治理结构的创新是很难的。内部治理结构的创新就是要使内部治理结构更加有效，董事会能选聘合格的对股东负责的有能力的经理人员，而监事会能对董事会和经理人员的行为进行有效的监督，政府也能够委托完全对国有资产负责的国有股东代表，从而形成责、权、利对等的有效的产权制度。但是自从财政“分灶吃饭”的体制形成之后，地方政府有强大的地方利益意识，其追求地方利益的动机在加强。如果实行完全的所有权和经营权的分离，地方政府会失去对国有资产管理的权威性，就会失去对当地经济发展的调控能力，当地的就业问题就会完全落到地方政府的身上。地方政府的财政收入就不能得到保证，尤其重要的是地方政府的设租行为就没有对象，地方政府的政绩就难以用上市公司来反映。这样，即使实现了两权的完全分离，有明确的产权制度，实现了产出的最大化，但地方政府的垄断租金未能实现最大化。所以仅就公司内部治理结构的创新，建立明确的产权制度，必遇到地方政府的强烈反对，或是上有政策，下有对策，以弱化中央政府的产权制度改革。这也会导致中央政府的垄断租金最大化不能实现，即不能维持中央政府的政治秩序。因此仅就公司内部治理结构的创新来说，创新成本太高，中央政府所得的净收益为负，所以此创新方式不会发生。如改革开放以后，关于政企分开的话题已谈了许多年，但仍未实现完全的分开，其原因就在于此。
股票市场的创新和经理人市场的创新也不会导致建立有效的公司治理结构。根据供求理论，供给和需求的互相作用形成商品的价格，如果仅有供给，而没有需求，则商品的价格就不会形成。我国国有上市公司的股东代表和经理人员是由政府任免的，无须从市场获取。所以，即使中央政府建立了经理人市场，有大量的经理人员可供给，但因上市公司不需要经理人员，所以经理人员的报酬就不会由市场形成，更不会被聘用，也更不会对在职经理人员形成巨大的竞争压力。因此，进行经理人市场的制度创新，只会增加社会成本，而不会增加收益，此制度不会被创新。进行股票市场的创新就是要努力使股票市场上的股价能反映公司的经营业绩。国有上市公司对经理人员的激励不完全依据经营业绩，所以，即使花费了很大的社会成本，完全消除了股市上的投机行为，让股价完全反映上市公司的经营业绩，也不会形成有效的公司治理结构，也就得不到正的净收益。
进行购并市场的制度创新能使中央政府获得正的净收益，而且该制度创新能引起其它制度相应的变迁，从而最终能形成有效的公司治理结构，达到降低代理成本，实现国有上市公司的良性运行。进行购并市场制度创新具有以下几点优越性。
没有意识形态的障碍。进行购并市场的制度创新就是要构建有效的国有上市公司之间购并的制度。它要求兼并公司在收购目标公司时无主观障碍（如行政干预等），而是通过市场的力量进行收购。某一国有上市公司收购了另一国有上市公司之后的公司仍是国有上市公司，国家仍是控股者，只是目标公司交由不同的国有股东代表进行经营。该制度的创新不会遇到太多的反对意见，因而进行创新的社会成本很小。
上市公司关心股票市场和注重建立内部有效的公司治理结构。若公司经营不好，股价下跌，存在着被收购的危险，一旦购并公司收购了该目标公司之后，则会派出经营管理人员取代原上市公司中的经理人员和国有股东代表，他们就会下岗。所以国有股东代表就会要求选聘一个合格的经理人员经营公司，当行政指派的经理人员不能满足他们的要求时，就会产生从经理人市场上选聘经理的要求，这就有助于经理人市场的产生。国有股东代表就会在公司内部建立有效的治理结构，建立明确的产权制度，监事会成员能认真监督，股东代表和经理人员之间会签立责、权、利对等的激励相容的合约。公司也会关心股票市场以便对经理人员进行有效的奖惩，从而也会要求股票市场不断完善以反映公司的真实业绩。这样经理人员也不会发生偷懒行为和机会主义行为，而是努力搞好公司的生产经营活动，维持本公司股价的稳定和升值，以维护自己的职位。同时，上市公司的代理人为了满足其自身效用最大化目标，扩大自身的声誉和地位，也会设法收购股价很低的上市公司，以实现规模的扩大。这也会促使上市公司关心股票市场。因有效的国有上市公司间购并的制度对各上市公司来说，其作用是双重的，既会被其它上市公司收购，也能购并其它上市公司，所以该制度的实施不会遇到社会摩擦成本。相反，这种被购并的压力存在会促使各上市公司建立有效的治理结构，从而实现良性运行，实现国有资产的保值和增值，维护中小股东的利益，中小股东用“脚”投票的机制才能发挥有效的作用。
能达到政企有效的分开。当上市公司效益差，股价跌到谷底而被收购时，政府面临着许多问题。因上市公司规模较大，吸收的就业人数多，产值高，所以地方政府首先面临着财政收入的减少和设租对象的减少。其次，因国有上市公司拥有一定量的冗员，所以需要解决一批人的就业问题。这种压力的存在会使地方政府与公司之间建立明确的国有产权和公司法人产权，并且会努力保护这些产权，否则有被收购的危险。地方政府也会关心股票市场。以便根据股价给予国有股东代表一定的奖惩，实现激励相容的目的。这都能有效地降低国有资产所有者和出资者之间的代理成本。为了实现充分就业和经济发展的目标，地方政府也希望自己的控股公司发展壮大，努力去收购其它上市公司。所以，地方政府对有效的国有上市公司间购并的制度也是赞成的。因此有效的国有上市公司间购并制度的实行不会遇到社会摩擦成本。相反，有利于政企有效的分开，建立有效的国有产权和公司法人产权。
由此可见，国有上市公司间购并的制度对于上市公司和地方政府来说，其作用是双重的。这种制度的执行不会遇到反对意见，若谁反对，谁就在保护落后企业，导致国有资产的流失，就有可能被赶下台的危险。这种制度的实行也不会遇到意识形态的障碍，所以制度创新的成本很小。这种制度的实行，能促进地方政府之间，上市公司之间充分的竞争，实现了国有资产向高效率的公司流入，从而使国有资产保值增值，使中央政府的收益增加，把以前管理上市公司的成本外在化。因此，进行这种制度创新是可行的。
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