股权激励促进了企业创新吗？，本文主要内容关键词为：股权激励论文,促进了论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文章编号：1004-8308(2016)02-0001-11 创新是我国经济保持持续快速健康发展的源泉。如果没有创新，那么一个国家在未来就没有好的产品，经济发展就跟不上。我国在过去的一二十年间加大了对创新的投入，但目前我国企业整体的创新能力依然有待提高。要实现从“中国制造”向“中国创造”转变，设计出有利于促进创新、推动创新的制度环境至关重要。创新能给企业和国家带来巨大的收益和核心竞争优势，因而备受关注。在国际市场上，为了维持一个国家产品和服务的持续竞争力，也需要持续不断的创新。那么，怎样才能提升我国企业的创新能力，使它们从低技术低附加值转向创新性强、附加值高的领域呢？ 近年来研究者们纷纷开始关注股权激励计划的作用，那么，股权激励计划是会促进还是抑制企业创新？此外，相比非国有企业，国有企业中的股权激励计划对企业创新的影响程度是较大还是更小？这些正是本文关注的核心问题。与以往研究不同，本文采用了倾向得分匹配(PSM)与倍差法(DID)相结合的方法，从而能更科学地衡量出实施股权激励对企业创新的影响。此外，为了验证研究结论的稳健性，本文还根据文献分别采用了泊松回归、负二项分布、面板固定效应模型以及普通最小二乘估计方法进行检验。与以往研究相比，本文通过更为科学和多样的方法考察股权激励对企业创新的影响，发现在企业中实施股权激励的确能够显著促进其企业创新。对该主题的深入分析，有助于更清晰地认识企业创新产生的环境和过程，以及是否存在能够促进企业创新的内部制度。 1 理论分析及研究假设 Levine和Zervos认为，创新是经济持续增长的一个重要驱动因素[1]。因而，研究创新对于促进经济持续快速健康发展意义重大。大量的文献研究了管理者背景特征[2]、公司治理结构[3-5]、经济与金融制度[6-7]、产业组织[8]、创业风险[9]、经济运行周期[10]、法律保护[11-15]等方面对企业创新的影响。在与企业创新相关的因素方面，Aghion等研究发现机构投资者持股比例越多，则企业创新能力越强[16]。Tian和Wang的发现与此结论相一致，如果公司拥有失败容忍程度更大的风险投资者，那么这些公司的创新显著更多[17]。He和Tian研究了分析师跟踪对企业创新的影响，发现跟踪的分析师越多，公司的创新越少[3]。Bena和Li的研究表明，获得创新能力的协同效应是很多并购的重要驱动因素[18]。Thomas等的研究显示，由于公司风险资本拥有更多专业的行业知识和技能，以及能承受更大失败的风险，因而相比私人风险资本支持的公司，公司风险资本支持的公司创新能力更强[19]。 Hsu等从公司所处的资本市场环境的角度考察其对企业创新行为的影响，研究发现在拥有完善和发达的股票市场的国家，更依赖于外部融资的行业以及高科技行业显示出更高的创新水平[20]。而对于这类行业来说，信用市场的发展反而抑制了其创新。康志勇也研究发现，我国金融市场的金融错配阻碍了企业创新活动[21]。此外，Fang等发现如果股票流动性增加，则企业创新水平降低[22]。 综上所述，企业所处的外部环境和内部制度设计都会影响企业创新水平。我国于2005年12月31日颁发了《上市公司股权激励办法》，不少上市公司相继实施了股权激励制度。现代公司制度中的两权分离导致委托代理问题在我国上市公司中普遍存在。Bertrand和Mullainathan认为，管理层喜欢过平静的生活，不愿意承担额外的私人成本去进行企业创新[23]。另一方面，Jensen和Meckling的研究也发现，较好的薪酬设计有利于减少管理层自利行为导致的代理问题[24]。为此，实践中产生了一种长效激励机制，即股权激励，该机制有利于将管理层利益和股东利益、公司利益紧密结合。股权激励使管理层开始从企业可持续发展的视角重视企业的技术创新。已有实证研究表明，股权激励对高管人员的投资行为产生了较大的影响[25]。我国股权激励实施后的经验证据也显示，股权激励对上市公司业绩的提高起到了较大的作用[26]。吕长江和张海平的研究证实，股权激励计划抑制了公司的非效率投资行为，达到降低代理成本的目的[27]。那么，自实施以来，股权激励制度是否促进了我国上市公司的企业创新呢？ 企业创新能力的培育是企业长远发展的一个重要战略部署，企业创新不仅仅需要员工的努力，完善的配套制度安排和资金投入也必不可少。管理层的创新意识、战略决策、重视程度及员工的投入与付出对于企业创新至关重要。Acs等从马斯洛的需求层次理论出发，分别分析了物质激励体系和精神激励体系，他们认为，企业创新要想顺利开展并获得成功，关键在于完善企业技术创新激励体系[28]。只有建立起企业创新的激励体系并有效执行，才能充分调动起全体员工的积极性、创造性和主动性，使企业保持持续的创新能力。而且，在股权激励的引导下，上市公司的管理层则更倾向于重视企业创新、制订创新战略、实施创新激励政策、增加研发投入，目的是希望企业获得持续的核心竞争能力，从而在可预见的未来产品市场的激烈竞争中处于优势地位，获得超额收益，提升企业的股价。他们即将行权的期权价值也会更大，获得的限制性股票也能获得更多的收益。而传统的薪酬激励通常与当年的销售收入和会计利润等当期指标挂钩，使得经理人和员工急功近利，不重视企业创新，因为创新涉及尝试新的方法、开发新的领域，而这些都很有可能失败。企业创新需要长期的培育和投入，以当年业绩为目标的短期考核会扼杀管理层和员工的创新热情，而股权激励计划的实施，则会使管理层和员工的眼光放得长远，投资于高风险但也伴随着超额回报的企业创新。这样，更多从事创新的经理人即使在前期的收益较低，一旦创新成功，他们就能获得巨额的收益，在期权可行权或限制性股票解禁时能够获得更多的收益。具有较长等待期的股票期权和限制性股票，允许经理层在前期经历创新失败甚至业绩不理想，只要长期的创新行为成功，就能获得巨额回报。这就鼓励企业经理层和职工从事企业创新活动。由此，提出以下假设。 H1 其他条件不变，相比未实行股权激励的公司，采取了股权激励计划的公司的企业创新水平显著提高。 “委托代理理论”认为，由于所有权和经营权的分离，委托代理关系存在信息不对称，再加上代理人与股东之间利益不一致，会导致经理人“逆向选择”和“道德风险”行为。股权激励理论是解决委托—代理问题一种较好的方法。国有企业效率低下的一个重要原因是高级管理人员与股东利益不一致，有的国有企业虽然已经上市，但任命高级管理人员仍然采用行政命令方式，国有企业的领导获得激励的关键不是得到股东的奖励和任命，而是获得上级单位的认可，因此对于国有企业高管来说，一般股东远远不如上级单位重要，这导致经理人利益与出资人不一致，从而影响企业经营效率。在国有企业中实施股权激励计划，虽然可以在一定程度上促使国有企业管理层更多地以股东的身份参与企业经营，从“所有者”的角度看问题，降低代理成本，但由于制度环境不同于民营企业，国有企业管理层追求的也并非纯经济目标，其员工也较缺乏创新意识，因而在国有企业中实施股权激励的效果可能并不如民营企业中显著。 总的来说，我国国有企业的高管人员不仅仅是职业经理人，他们更是具有一定行政级别的官员[29]。在他们的思想天平上，政治前途并不比经济前途的权重更小。因此，即使是在国有企业中实行股权激励制度，由于管理层除了追求经济目标之外还存在政治目标，其精力也会分散在政治目标上，不会专注于提升企业的创新水平。由此推测，股权激励制度在国有企业中对企业创新的促进程度会弱于在非国有企业的促进程度。基于上述分析，提出以下假设。 H2 在其他条件不变的情况下，相比较于非国有企业，国有企业中股权激励对企业创新的促进作用更小。 2 研究设计 2.1 样本选择和变量定义 本文选取了上市公司2003-2012年的数据。现有关于企业创新的文献主要从创新的投入和产出两方面进行衡量。通常为了使结果更稳健，已有文章主要从公司当年自主开发的新产品数和公司申请的专利数量对企业创新进行度量[30]。考虑到数据的可获得情况，本文使用公司当年申请的专利数量作为企业创新的度量指标。公司3类专利申请的数据来自国家知识产权局①。参考现有文献，本文使用研发投入来衡量企业创新投入，公司当年研发支出数据从企业每年的年报中搜集。此外，本文将去掉缺失数据后的研发投入作为稳健性测试中对企业创新的度量。考虑到在有的行业中，公司即使没有创新，也能正常经营，因而将这样的公司从样本中剔除，即剔除行业代码以A、D、F、H、J、K、L、M开头的公司。 本文的股权激励信息来自CSMAR数据库。前文已提及，我国在2005年年底开始推行股权激励计划。如果一家公司在当年执行了股权激励计划(包括股票期权计划、限制性股票计划等)，本文就将其股权激励变量(Incentive)定义为1，否则就将其定义为0。参考企业创新方面的文献，本文控制了可能会影响公司未来创新产出的与该公司和其行业有关的特征[31]。 本文选取的控制变量包括：机构投资者持股比例、公司规模、公司年龄、产权性质、公司的盈利能力、固定资产比例、杠杆率。此外，现有文献通常用管理层持股对股权激励进行计量，即没有严格区分对管理层实施股权激励和管理层持股，在概念上混淆了两者的界限。为了更好地弥补现有文献的不足，本文选取管理层持股比例作为一个重要的控制变量，考察在控制了管理层持股比例后实施股权激励计划对企业创新的增量影响，从而使本文的研究结论更具有参考意义。 详细变量定义见表1。
2.2 回归模型 由于下列原因，鲜有文献涉及代理成本和企业创新的关系。首先，所有权和经营权分离而引致的代理成本难以进行度量。在不同的时间、不同的行业，代理问题的种类和表现形式也不同，这就可能会造成度量上的错误[32]。其次，即使能找到代理成本的替代变量，由于遗漏变量可能导致的内生性问题，仅仅使用代理成本对企业创新的回归结果存在偏误。在本文中，通过引入股权激励这一事件来研究代理成本和创新的关系，从而在一定程度上减少上述问题的影响。与未实施股权激励的公司相比，实施了股权激励计划的公司，通过使股东和管理层的利益更加一致，从而减轻公司的代理问题。 本文使用如下泊松计数模型(1)来研究由于所有权和经营权分离导致的代理成本与企业创新之间的关系。
其中，
表示控制变量，
表示行业固定效应，
表示年度虚拟变量。Incentive是本文的自变量。由于股权激励计划能够使股东和管理层的利益更加一致，从而降低企业的代理成本，因而预测Incentive前的系数应为正。 在稳健性测试中，使用面板的固定效应模型进行检验，此外，还参照He和Tian的做法，使用普通最小二乘法(OLS)来再次检验结果的稳健性[3]。 3 实证结果 3.1 描述性统计特征 表2显示了股权激励每年的样本分布。可以看出，自2005年年底股权激励制度推行以来，采用股权激励制度的公司越来越多，到2012年达到了109家公司，占样本总量的8.42%。平均来看，每年实施股权激励计划的公司比例约为4.73%。
3.2 泊松回归分析 表3列示了股权激励计划对企业创新影响的泊松回归结果。为了克服从实施股权激励后到专利申请之间的滞后效应，我们采取滞后一期的专利申请量和发明申请量来衡量企业创新。可以看出，无论是用滞后一期的发明数量还是专利数量来度量企业创新，实施股权激励计划都会对企业的创新产生显著的促进作用。 此外，表3还显示：管理层持股比例与企业创新之间呈现出显著的正相关关系，该结论也与刘运国和刘雯[33]、Wu和Tu[34]的实证研究发现一致；机构投资者持股比例越大，企业创新水平越高，即机构投资者促进了企业创新，此结论也与Aghion等的研究结论相吻合[16]。在控制了行业和年度的影响后，实施股权激励计划对企业创新的促进作用依然很显著。实证结果支持H1，即在其他条件不变的情况下，相比较未实施股权激励的公司，采取了股权激励计划的公司创新水平显著提高。
3.3 倾向得分匹配(PSM)与双重差分(DID)分析 为了得到股权激励对企业创新影响的更准确的结果，本文还使用了倾向得分匹配(PSM)与双重差分(DID)对其进行分析。首先用倾向得分的方法寻找实施了股权激励计划的公司的可比样本，我们选取资产规模、ROA、行业、公司年龄等控制变量维度相似的公司进入控制组。匹配前后实施股权激励的公司和控制组公司的倾向得分情况如图1所示。在图1中，横轴代表倾向得分，是指选用资产规模、ROA、行业、公司年龄这几个指标采用logistic回归对样本计算出的倾向得分；纵轴代表核密度，是指对数据分布不附加任何假定，从数据样本本身出发得出的数据分布密度。可以看出，进行倾向得分匹配后，处理组和控制组的倾向得分较为接近，从而使得处理组和控制组在其他维度上具有可比性，它们之间唯一的显著差别就在于是否实施股权激励计划，这在一定程度上保证了后文双重差分(DID)分析结果的可靠性。
图1 倾向得分匹配前后样本分布 Fig.1 Sample distribution before and after PSM 表4列示了处理组和控制组在倾向得分匹配前后企业创新的对比。可以看出，无论是使用最近邻匹配、半径匹配还是核权重匹配，匹配后实施了股权激励计划的公司的专利申请量都显著高于未实施股权激励的公司(在1%的水平下显著)，表4的结果表明实施了股权激励计划后公司管理层将会更关注企业的长期发展，使得企业的创新水平得以显著提高。因而可以认为，实施股权激励计划对企业创新的确产生了影响。
双重差分(DID)估计有效的一个前提就是处理组和控制组在考察变量上具有共同的趋势，称为共同趋势假设[35]。否则，结果可能是趋势的不同导致的，而不是政策效应导致的。为此，本文画出了实验组和控制组在实施股权激励计划前后企业创新的走势图，如图2所示。在图2中，横轴T代表实施股权激励时间先后的虚拟变量。实施股权激励的当年T=0，T=1代表实施股权激励后的下一年，T=-1代表实施股权激励的前一年，以此类推。纵轴代表取自然对数后的企业专利申请总量。实验组表示实施了股权激励的公司，控制组表示通过倾向得分匹配找出的未实施股权激励的公司。可以看出，在实施股权激励计划之前，实验组和控制组专利申请量的两条线基本平行，说明满足共同趋势假设，因而可以使用双重差分(DID)进行分析。 图3为实施股权激励计划对企业创新的影响图。其中，横轴T代表实施股权激励时间先后的虚拟变量。实施股权激励的当年T=0，T=1代表实施股权激励后的下一年，T=-1代表实施股权激励的前一年，以此类推。纵轴为企业平均申请的专利数量。带正方形的线条代表企业申请的总专利数，带菱形的线条代表企业申请发明专利的数量。从图3可以比较直观地看出，在企业实施了股权激励计划后，企业的创新水平出现了显著提高，具体表现为在T=0时刻企业申请专利的总量和申请发明专利的数量都出现了显著提高。
图2 处理组与控制组的同趋势分析 Fig.2 Parallel trends assumption analysis for control group and treatment group
图3 实施股权激励前后企业创新变化 Fig.3 Firm innovation before and after the implement of stock ownership incentive 表5报告了股权激励对企业创新影响的倾向得分配对样本双重差分估计结果。所有报告结果的统计推断都是在控制了行业和年度效应的基础上基于稳健标准误的估计结果。其中，After为实施股权激励时间前后的虚拟变量，实施股权激励前，After取值为0，反之为1；Treat为是否实施股权激励的组别虚拟变量，对于实施股权激励的公司，组别变量Treat取值为1，对于不实施股权激励的公司控制组，其组别变量Treat为0。Treat与After的乘积项即为实施股权激励对企业创新影响较为准确的度量结果。基于发明专利、专利总量的估计结果表明，在公司实施了股权激励后，企业的创新水平显著高于那些未实施股权激励的公司。在其他条件不变的情况下，相比未实施股权激励的企业，企业实施股权激励计划后平均的发明专利申请量大概增加了e[0.347]个，即1.41个。总的专利申请量的双重差分估计结果表明，公司实施股权激励计划后，总的专利申请量增加了e[0.276]个，即1.32个。表5中配对样本的双重差分分析结果也显示：机构投资者持股比例(Institution)越大，企业创新水平越高，即机构投资者促进了企业创新，此结论也与Aghion等的研究结论相吻合[16]，同时也与表3中泊松回归的结果相一致。此外，管理层持股比例(Ma_share)与企业创新之间呈现出显著的正相关关系，该结论也与表3泊松回归的结果相一致，且支持了现有实证文献中的研究发现[33-34]。 总体上看，倾向得分匹配与双重差分估计的结果表明：企业实施了股权激励计划后，企业的创新活动得到了提升，从而再次验证了H1：在其他条件不变的情况下，相比未实行股权激励的公司，采取了股权激励计划的公司其企业创新水平显著提高。
3.4 国有企业和非国有企业中股权激励对企业创新影响的差异分析 在国有企业中，管理层除了追求经济目标之外，还存在政治目标。本文进一步考察这种差异是否会影响股权激励对企业创新的促进程度。如表6所示，相比非国有企业，国有企业在受到股权激励后，对其企业创新的促进程度较小，表现为股权激励(Incentive)和国有企业(SOE)的乘积项显著为负。m1是以企业申请发明专利的对数来衡量企业创新；m2是以企业申请3类专利总数的对数来衡量企业创新。在以企业申请3类专利总数的对数来衡量企业创新的m2回归中，相比非国有企业，股权激励对国有企业创新的促进程度更小。由此验证了H2：在其他条件不变的情况下，相比非国有企业，国有企业中股权激励对企业创新的促进作用更小。
4 稳健性测试 为了检验本文研究结论的稳健性，采用了替换估计模型的方法。由于面板固定效应模型能够减轻由于公司层面的个体异质性导致的内生性问题，本文用面板固定效应模型进行稳健性测试。检验结果如表7所示。结果显示，无论使用企业申请的发明专利数量还是专利总数来度量企业创新，股权激励都对其有显著的促进作用；在控制了年度固定效应后，股权激励对企业创新的促进作用依然显著。这说明本文的研究结论具有稳健性。
为了使结果更加稳健，本文进一步采用普通最小二乘估计方法估计股权激励对企业创新的影响，结果如表8所示。可以看出，无论采用公司当年申请发明专利数的对数、申请专利总数的对数来度量企业创新，或是假定企业创新服从负二项分布，或是控制t-1期专利数量，又或是剔除行业G后，股权激励对企业创新都有显著的促进作用，再次显示本文得出的结论是稳健的。
5 结论与讨论 5.1 研究结论 科学合理的股权结构安排是企业获得持续创新优势的关键。在大力发展混合所有制的今天，越来越多的企业会采取股权激励制度和管理层持股，希望借此提升企业活力和企业创新。本文考察了我国企业中已经实施过的股权激励计划对企业创新的影响。研究发现，上市公司引入股权激励制度有助于促进企业创新。具体来说，相比未采用股权激励的配对可比公司，实施股权激励计划的公司其创新水平显著提高。相比国有企业，股权激励制度在非国有企业中对企业创新的促进作用更大。股权激励制度提高了股东和管理层利益的一致性程度，缓解两者之间的利益冲突，从而通过提高企业创新达到增加企业价值的目的，降低了代理成本。 5.2 理论意义 本文采用了更为科学和多样的计量方法对股权激励与企业创新的关系进行了实证检验。以往关于股权激励与企业创新之间关系的研究大多采用多元回归的方法[37]，这使得研究样本在一定程度上可比性较差，同时也使得研究结论可能不够准确。在研究方法上，本文通过倾向得分匹配(PSM)选取了各个维度可比的配对样本，唯一的差别在于是否采取股权激励，再采用倍差法(DID)来衡量实施股权激励的政策效果，较好地解决了样本可比性和计量准确性的问题。同时，为了使本文的研究结论更稳健，还同时采用了文献中已证明适用的泊松回归、负二项分布、面板固定效应和普通最小二乘进行稳健性检验，丰富了现有文献关于股权激励对企业创新影响的实证证据。 5.3 实践意义 本文的研究发现具有重要的现实意义。①要想充分调动管理层进行创新的积极性，提高企业创新，需要设计出能够促进企业创新的激励制度，通过引入股权激励营造出激励创新的长效报酬结构。②在引入股权激励制度时，对国有企业和非国有企业关注的重点应有差异。股权激励对企业创新的作用因企业性质的不同而不同，股权激励对非国有企业创新的促进作用更强，说明在非国有企业中大范围地实施股权激励将会较好地促进整个社会的企业创新；而在国有企业中，仅仅引入股权激励制度对企业创新的提升作用有限，还应将引入股权激励提升企业创新后的成绩与国有企业管理层政治前途挂钩。如在对国有企业管理层进行考核时，不仅仅考核其利润、销售收入等指标，也应将企业创新的提升纳入其考核体系，从而形成提高国有企业创新能力的长效机制。 制度在很大程度上影响了人的行为。通过在公司内部引入股权激励制度，使得管理层的眼光和利益与股东趋同，从而促进企业创新，提升企业的整体竞争能力，转变经济发展方式，早日实现我国“增强自主创新能力，加快建设创新型国家”的战略目标。 ①公司专利申请查询网址为：http://www.chofn.com/patent/inventionpatent/，这个网站详细记录了每家公司每年申请专利的数量，申请的专利划分为3种类型：发明专利、适用新型、外观设计。
标签：代理成本论文; 企业创新论文; 股权激励计划论文; 股权激励行权论文; 国企论文;
