公司慈善行为提升企业价值吗？——基于面板数据模型的实证研究，本文主要内容关键词为：慈善论文,提升企业论文,面板论文,价值论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中国是一个自然灾害频发的国家，从5·12大地震、青海玉树地震到甘肃舟曲泥石流，灾害所造成的损失触目惊心。数据显示，仅2011年上半年，各类自然灾害已造成全国2.9亿人次受灾，直接经济损失达1420.3亿元①。作为一条可行的资金筹措渠道，来自企业的捐赠对于缓解政府灾害救援时的财政不足状况具有重要作用。事实上，中国转型经济下的企业(家)也越来越从关注内部管理转向关注与政府和社会公众的关系，已从经济性的内部生产性活动越来越多地投入到政治、公益等非生产性的外部象征性活动中(葛建华、王利平，2010)。慈善捐赠已成为企业改善社会形象，增强竞争优势的重要战略工具。然而，企业本质上是以盈利为目的的经济组织，慈善却意味着企业要将一部分用于不以获利为目的的活动中，那么，企业这种“利他主义”行为是否能达到“送人玫瑰、手留余香”或者“行善并赚钱”(Wood & Jones，1995)的利己经济后果呢？公司慈善行为赢得资本市场的掌声吗？只有当企业慈善活动长期持续为其捐助对象创造价值同时又能增强企业绩效时，它才能满足企业获取外部市场收益和内部经营管理双丰收的底线(Bruch & Walter，2005)，因此，对这一问题的回答直接影响企业慈善行为的积极性和持久性。
本研究在理论上丰富了企业与社会交叉领域的研究，对公司慈善行为经济后果的研究进行了拓展和深化，为Porter(2002)的“战略慈善”理论提供了中国制度环境下的实证证据。实践上，可为社会转型期政府加强制度环境建设、企业加强捐赠战略管理提供有益的启发。研究创新之处在于，将面板单位根与协整检验、面板固定效应模型应用到了研究中，增强了研究的动态性和研究结论的可靠性。
二、文献回顾
公司慈善行为与企业价值之间的关系一直是模糊不清的，战略慈善观认为，企业对那些既能带来社会效益、又能带来经济效益的“互利”慈善领域进行战略性投资，可以实现社会公益和企业绩效的双赢(Porter，2002)。股东资本主义观认为，捐赠将降低股东的利润回报，影响企业可持续发展能力(Friedman，1970)。管理者缺乏对社会福利事业进行有效投资的专业能力，因而，慈善应是非营利组织和个人的事，私营企业应更有效地利用其宝贵的资源提高经营效率。如果企业有越界行为，将组织资源用于“社会产品”，利益相关者必将为这种资产的再分配付出代价。慈善除了提高管理者在社会事务中的个人声誉，从而使他们更好地参与政治议程外，并不能为公司及其股东带来利益(Barnett，2007；Galaskiewicz，1991；Werbel & Carter，2002)。也有人认为，慈善行为的财务后果并不确定，企业可能并没有提高绩效的意图而从事慈善，例如，可能会因高管是活跃在慈善事业中的精英而进行捐赠，也可能仅仅因同行企业从事了慈善因而也参与其中(Galaskiewicz，1991，Marquis等，2007)。这时，行业和社会团体的制度压力已超越了利润最大化的目标。实证研究也得出了不同的结论，Hillman & Keim(2001)证实公司慈善与财务绩效显著正相关。但Seifert等(2004)对《财富》前1000位公司的研究发现，捐赠对公司绩效不产生影响。Heli，Jaepil等(2008)的研究证实，捐赠与财务绩效之间为倒U型关系，环境动态性起调节作用。
本研究关注的是公司慈善行为对市场绩效的影响，此类研究大多采用事件研究法检验公司慈善灾害响应的资本市场反应。比如，Patten(2008)对79家美国公司东南亚海啸捐款行为的研究表明，企业慈善行为产生了5天的超常市场收益，该收益受捐款额度的影响显著，结论支持了Godfrey(2005)的观点，即慈善是一种通过承担社会责任提升企业价值的真正表现。国内文献大都基于汶川大地震进行，但得出的结论却不同。燕波等(2009)的研究发现，医药制造业上市公司的捐赠行为提升了公司价值。杜兴强、杜颖洁(2010)也证实积极性公益性捐赠显著提升了上市公司的会计业绩和市场绩效。李敬强，刘凤军(2010)发现资本市场对企业的捐赠行为做出了积极反应。然而，方军雄(2009)却发现，投资者并没有对公司捐赠做出正面评价，相反，越及时的捐赠负面反应越大。郑皋娉、徐永新(2011)发现，捐赠对于股东财富是一把“双刃剑”，对于成长性高的公司，捐赠降低了股东财富。捐赠对股东财富的提升仅体现在大股东非绝对控股和机构持股的公司中，因此，只有有效的公司治理才能确保企业做出最大化股东财富的捐赠行为。
由此可以看出，已有关于公司慈善行为经济后果的研究多是基于特定的灾害事件，中国情境下的研究多以汶川大地震为事件背景。虽然灾害更能催生企业的社会责任意识，但灾害总是具有偶发性，灾害背景下企业的慈善行为表现与常态背景下可能有着很大的不同。更为重要的是，慈善对企业价值的影响是一个长期的、迂回的过程，特定时期的截面数据观测不利于发现其一般性结论。为了揭示公司慈善行为经济后果的长期性规律特征，本研究将使用上市公司的平衡面板数据进行研究，增加研究的动态性和研究结论的可靠性，实现研究方法上的创新，并力图能有新的发现。
三、理论分析与假设提出
“战略慈善观”认为企业对那些既能带来社会效益、又能带来经济效益的“互利”慈善领域进行战略性投资，将对竞争环境的四个方面产生十分重要的影响，从而实现社会公益和企业绩效的双赢(Porter & Kramer，2002)。慈善活动能够产生无形的战略资产，如声誉资本(Turban & Greening，1997)、信任(Frank，1996)等。从利益相关者视角而言，慈善有利于企业树立良好的形象(Navarro，1998；Saiia等，2001)，获得利益相关者的支持，保护公司的关系资产。此外，慈善还可以产生道德资本，从而使股东受益(Godfrey，2005)；可以弥补企业在社会上不负责任的行为，保护企业声誉(Stephen & Andrew，2005)；实现顾客满意，提高销售收入(Baruch等，2010)。“政府支持之手”假说认为，企业家花费时间和金钱与政府官员或机构建立关系，可以给企业家带来巨大的利益。政治联系“收益观”的相关研究也证实，政治联系在企业资源获取方面十分重要(Faccio，2006；Claessens等，2008；吴文锋等，2008；罗党论等，2009)。捐赠可以改善企业与政府的关系(贾明、张喆，2010)。捐赠的作用与广告类似(Brown & Helland，2006；Zhang R.等，2009)，有利于促进产品的销售。总之，捐赠可以为企业带来许多经济利益，促进企业会计业绩的提高。
毫无疑问，公司的市场绩效既取新于其财务报表披露的会计业绩，同时受市场关注度的影响。譬如中国资本市场上存在的“媒体关注度高的新股，发行价格也相对较高”的情况，相关研究也证实，媒体关注度对新股短期累积超额收益产生正向影响(饶育蕾、王攀，2010)。按照这一逻辑，进行慈善捐款的企业容易获得良好的市场声誉，从而获得“注意力”和“关注”，间接导致交易量的上升。因此，可以理性地预测，市场往往给予捐赠公司较为正面的评价，带来其市场价值的提升。根据以上分析，本文提出如下假设：
假设1：公司慈善捐赠水平越高，企业价值越高。
捐赠的基本前提是捐赠者对其财产拥有所有权，相对于民营企业而言，国有企业的资本中国家资本所占较高比例，公众常以国有企业没有“捐款”的权利为由指责和质疑其捐赠行为②。政府也因此对国有企业的捐赠行为在程序上做出严格限制，而民营企业的捐赠决策程序相对简单。此外，由于计划经济体制的原因，国有企业的负担一般较重，这也会对制约国有企业的捐赠行为。因此，民营企业的捐赠行为更有利于企业形象的塑造和绩效的改善。由此，我们提出如下假设：
假设2：慈善捐赠与企业价值的正相关关系主要发生在非国有控股上市公司中。
行业的差异是公司捐赠的衙要决定因素(Seifert，2003)。Useem(1988)认为，处于零售、保险或银行等与公众联系较紧密的行业中的企业会有更多的捐赠；山立威等(2009)的研究也发现，直接与消费者接触行业的企业捐赠水平高于其他行业。捐赠在促进产品销售方面具有与广告相似的经济效果，且这种广告效果对于消费者口碑敏感行业的企业要远远好于其他企业，例如，生产食品、饮料、医药用品等企业开展慈善活动对于消费者的影响要远远好于生产机器设备的企业③。由此，我们提出如下假设：
假设3：慈善捐赠与企业价值的正相关关系主要发生在消费者口碑敏感行业中。
四、研究设计与样本选择
1、模型与变量
本文建立如下的面板数据模型来验证公司慈善行为对企业价值的影响：
2、样本选择与数据来源
本研究从沪市A股上市公司中选择样本，剔除数据缺失或奇异值以及金融类上市公司后，共获得2004-2009年具有连续6年完整财务数据的公司660家。之所以2004年作为数据选择的起点，原因在于2004年是中国慈善历史上的一个重要起点，2004年企业公民委员会与《公益时报》合作推出中国第一张慈善家排行榜，同年，《基金会管理条例》出台，打开了民间资本流入慈善领域之门。对于研究变量公司捐赠的数据来源，从理论上来说可以从供方、需方和规制方三个角度来入手，但供方统计和需方统计工作量都极其浩大，不可操作。国际上盛行的是用税务部门的免税记录来推算捐赠状况，但在我国，很多企业直接将捐赠打入成本，并不申请免税，因此，通过税务免税记录来分析企业捐赠面并不可行(钟宏武，2007)。按照会计准则的规定，捐赠支出应在营业外支出中披露，本文通过检索上市公司年报附注中的披露，并经手工整理最终确定这一数据，这一方法获取的数据也更为客观真实。模型中其他数据来自深圳国泰安得CSMAR数据库，数据检验采用Eviews 5.1和SPSS15.0进行。
五、实证研究结果
1、描述性统计和非参数检验
纳入本文研究样本的660家公司(全样本组)中，连续6年都披露了捐赠信息的公司有208家(捐赠组)，表2列出了样本数据的描述性统计结果，发现捐赠组的TobinQ值稍高于全样本组，公司规模的均值高了1.063，暗含规模大的公司捐赠水平更高。
660家公司中连续6年都没有披露捐赠金额的公司有71家(非捐赠组)，分别对捐赠组和非捐赠组的托宾Q值进行非参数检验，结果如表3所示。
可以看出，捐赠组的托宾Q均值比未捐赠组高出了0.0303。但Mann-Whitney U检验的结果表明，Z统计值非常小，且没有通过显著性检验，说明捐赠组和未捐赠组在托宾Q值上不存在显著性差异。
2、面板单位根检验结果
面板单位根检验分为两类：相同根情形下的单位根检验和不同根情形下的单位根检验。相同单位根检验主要有LLC检验、Breitung检验、Hadri检验，不同根情形下的单位根检验有IPS检验、FisherADF检验和Fisher-PP检验。本文选用除Hadri检验以外的检验方法，单位根检验结果如表4所示。
单位根检验结果表明，除了Debt水平值的LLC检验和IPS检验与其余检验结论不同外，检验的整体都表明面板变量含有一个单位根，因此，存在协整关系的可能性。
3、面板协整检验结果
如果面板数据是非平稳的则需要进行协整检验，以防出现伪回归。如果各统计量均在1%或5%的水平上拒绝“不存在协整关系”的原假设，说明非平稳的时间序列之间存在协整关系。模型数据的协整检验结果如表5所示：
协整检验的统计量除了Group-stat外，其余的统计量都在1%或5%的水平上拒绝原假设，因此，面板模型存在协整关系，可以直接进行回归分析。
4、面板模型估计结果
本文仅以连续6年都有捐赠行为的208个样本自身效应为条件进行估计。面板模型的估计方法一般有两种：固定效应模型估计和随机效应模型估计。固定效应模型估计采用组内变换，然后再用OLS估计。随机效应估计是假定非观测效应
和解释变量
都不相关，然后在此基础上用GLS估计。对模型进行固定效应估计和随机效应估计的方法如下：(1)对模型进行固定效应估计，并进行F检验。如果F检验的p值小于显著性水平，则说明F检验通过，固定效应模型比混合横截面估计模型要好，反之，则混合横截面估计模型较好；(2)进行随机效应估计，并进行LM-BP检验。若通过检验，说明随机效应模型比混合横截面估计模型要好，则采用随机效应模型；(3)在F检验和LM-BP检验都通过的前提下，进行Hausman检验，若检验结果的p值小于显著性水平，则采用固定效应模型，反之，则采用随机效应模型。结果显示，固定效应的F检验结果为(显著水平5%，下同)F(207，623)=126.38(0.000)，表明固定效应模型比混合横截面估计模型要好；而随机效应模型的LM-BP检验Wald chi2(1)=226.7(0.000)，表明随机效应模型比混合截面估计模型要好。Hausman=263.2(0.000)说明应使用固定效应模型。为了消除截面数据异方差的影响，采用广义加权最小二乘法来估计固定效应模型。本研究先对捐赠组样本进行估计，考虑到所有权性质与行业的影响，又区分所有权性质、行业进行了检验，结果如表6所示。
从数据检验结果来看，模型的F值高度显著，拟合程度也较好，Durbin-Watson检验值接近于2，说明不存在自相关。从变量Lngiving的回归系数及T值来看，非国有控股子样本、消费者口碑敏感行业子样本的捐赠水平与企业价值之间的关系符号为正，但没有通过显著性检验。全样本、国有控股子样本和消费者口碑非敏感行业子样本的捐赠水平与企业价值之间的关系符号为负，也没有通过显著性检验。这一结果不支持本文提出的假设1和假设2，说明无论对于何种所有权性质，处于何种行业的企业，长期来看，公司慈善行为并没有提升企业价值，没有起到“战略慈善”的有利经济后果。从控制变量来看，公司规模、股权集中度与托宾Q值之间均为显著负相关关系，说明公司规模越大，股权越集中越高，企业价值越低。
六、稳健性检验
为了确保本文研究结论的可靠性，我们进行了稳健性检验。根据资源闲置假说，公司捐赠受现金流和利润等会计业绩的影响(Seifert等，2004)，由于会计业绩较好的公司捐款较多，同时企业价值也越高，但企业价值的结果可能并非是由慈善捐赠所导致。为此，本文以208家上市公司净资产收益率的均值作为划分标准，高于均值时取1，否则取0，区分“绩优”和“绩差”公司进行了检验，结果并不改变，假设1和假设2未被证实。用捐赠金额的自然对数来衡量捐赠水平，只考虑到了捐赠的绝对数，忽略了相对指标，可能会丢失一定的信息含量。为此，本研究以慈善捐赠金额占总销售收入的比重(单位销售收入捐赠额)替代捐赠金额的自然对数，重复上述研究步骤，结果发现，无论是在全样本下，还是区分所有权性质与行业，单位销售收入捐赠额与企业价值之间的T值和符号均没有通过显著性检验，结果依然不变。这说明，本文的主要结论具有稳健性，并不随变量度量方式的改变而变化④。
七、研究结论与讨论
本文运用面板数据模型进行的研究证实，中国上市公司的慈善行为并没有提升企业价值，没有起到“战略慈善”的有利经济后果，这一结论结合钟宏武(2007)、燕波等(2009)、杜兴强(2010)、方军雄(2009)、郑皋娉，徐永新(2011)等的研究说明，在中国社会转型期，公司慈善行为的经济后果并不确定。长期来看，公司捐赠不影响企业价值才是中国上市公司慈善行为的一般性规律，这一结论与“战略慈善”理论相悖，也与本文的研究假设不符。那么，中国制度环境下公司慈善行为的价值回报机制为何难以有效发挥呢？
本文认为，以下因素制约了公司慈善价值提升机制的有效发挥：社会层面，中国资本市场社会责任型投资者的比例较低，捐赠的价值提升作用难以显现。研究表明，只有公众对社会责任有较强的认同感时，企业捐赠行为才能够与公司价值相互兼容，捐赠企业才能在资本市场上实现较高的公司价值(燕波等，2009)。中国社会慈善文化环境的缺失，中国社会存在的“仇富”、“劫富”心理，慈善攀比、嘲讽风气使捐赠者经常面临道德压力⑤，降低了捐赠企业的积极性。政府层面，政府的制度规范构成了企业捐赠重要的外部环境，而中国社会“行政募捐”和“公益摊派”的大量存在使得很多企业做出“被迫自愿”的捐赠行为⑥，影响了慈善提升企业价值的作用机制。政府税收政策中涉及的捐赠免税范围、可免税的捐赠方式以及免税扣除比例及实务操作存在诸多问题⑦，导致税收政策的激励作用十分有限，增加了捐赠成本。从企业层面来看，企业是慈善捐赠的主体，加强对捐赠的有效管理十分重要，但很多企业捐赠的策略性不强，捐赠项目选择随意，未与企业的发展战略相结合，造成很多慈善活动效果甚微⑧。其次，大多数企业没有专门的捐赠管理部门，捐赠管理缺乏专业性，媒体宣传也不到位，降低了捐赠所带来的收益⑨。此外，企业“诺而不捐”，签发捐赠“空头支票”已成为慈善“潜规则”⑩，损害了捐赠公司的声誉和社会形象。总之，公司慈善捐赠的价值回报机制是复杂的、长期的、迂回的，在捐赠—绩效的转换中，政府、企业、社会多种因素增加了捐赠的成本，降低了捐赠的收益，使得捐赠难以形成价值回报。
本文的研究结论可以为理论和实务界提供一些有益的启示。只有通过全方位的制度环境建设，构建良性的捐赠激励回报机制，才能推动企业慈善行为的积极性和持久性，实现慈善和财富的“双赢”目标。政府应由劝募者、监管者的双重身份向监管者的单一身份转变，减少对捐赠市场的行政干预，减少“公益摊派”，应进一步完善捐赠免税制度，积极利用市场规律，为捐赠企业提供制度激励和保护。对于企业而言，应实行“战略性慈善”计划，将慈善活动融入公司的社会责任战略制定，注重捐赠的策略性，将慈善与企业竞争环境的改善紧密结合。要建立专门的公益管理部门，实行项目化运作，让慈善活动更有计划性和目标性。还要加强对捐赠的积极宣传，提高其声誉效果。此外，捐赠要提升企业价值，一个至为重要的前提是存在一个赞许慈善的社会慈善文化环境，因此，媒体应加强对慈善的正面宣传，引导公众的慈善理念，营造积极、健康的社会慈善文化环境，实现企业的财富增长与社会公益事业和谐共进这一“双赢”目标。
注释：
①资料来源：http://www.mca.gov.cn/article/zwgk/mzyw/201107/20110700166069.shtml。国家减灾委办公室发布2011年上半年全国自然灾害损失情况，2011年7月9日。
②例如，中石油曾捐款500万元治理松花江污染，被指责“慷全民之慨”，“用国家的钱冒名领功”。国家电网曾捐赠1.2亿元援建希望小学300所，同样引发舆论的质疑。
③汶川地震后多加宝集团捐赠1亿元，市场出现王老吉“上一罐买一罐”，市场供不应求的火热销售景象就是最好的例证。
④限于篇幅，稳健性检验结果略。
⑤譬如，2008年汶川大地震举国悲痛之时，针对外企的“中国铁公鸡排行榜”引起网络热议。“5.12地震”当天，万科董事长王石宣布捐款200万元，遭众网友指责甚至漫骂。
⑥葛道顺(2006)的研究发现，国内企业的捐赠驱动因素59%来自政府动员、社团劝募和社区申请等；张传良(2005)发现，33.4%的国内企业认同政府的行政动员对企业慈善行为有着重要影响。
⑦实务中，捐赠免税程序复杂，民政部救灾救济司司长王振耀曾进行了一场特殊的实验。“我向中华慈善总会捐出500元钱，随后申请减税的手续竟然多达10道，整整办了两个月”。
⑧赵琼、张应祥(2007)的调查发现：许多跨国公司把捐赠看成是与企业的商业利益密切相关的，捐赠策略往往与企业发展战略结合在一起，而国内企业的捐赠策略主要是内部指向，以提升企业文化，培养员工的社会责任感，增强企业内部的凝聚力为目标。
⑨零点调查发布的《2008年中国国有企业业公益指数研究报告》指出：我国有企业业负责管理公益项目的最主要部门是工会，比例达34%，25.1%的企业没有明确的负责部门，通过建立企业社会责任部门或基金会专门负责的公司仅达1%。
⑩根据《新京报》2009年7月10日的报道，民政部慈善捐助信息中心指出，2009年6月全国承诺捐赠款物共计29.59亿元，实际到账金额近9.15亿元，有近七成的企业承诺捐助没有到账。