新股发行第二阶段改革措施解读，本文主要内容关键词为：新股论文,措施论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2001年我国新股发行摒弃行政色彩浓郁的审批制以来，新股发行制度的市场化改革成效斐然。但风雨十年间，新股发行由于制度的缺陷，致使不规范现象时有发生。为了进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，推出了新股发行体制的深化改革。在具体实施方式上，改革采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段逐步推出各项改革措施。目前，第一阶段新股发行体制改革的各项措施已得到落实，而第二阶段的改革措施也于11月1日正式实施。
新股发行第二阶段改革措施核心：约束机制
2010年10月12日，中国证监会正式出台《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，为新股第二阶段的改革打下了制度基础。11月2日获得证监会发行批文的老板电器、天广消防和涪陵榨菜成为新股发行第二轮改革后的第一批试点公司。随后的天汽模、中顺洁柔、力帆股份、达华智能等新股发行也纷纷遵循了新股发行的新规定。
新股第二阶段改革与第一阶段改革相比，主要在以下的四个环节加强了新股发行市场化的约束机制。
一是进一步完善报价申购和配售约束机制。主要内容为：在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。
二是扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主要内容为：主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。主承销商应当制定推荐投资者的原则和标准，包括最低注册资本、管理资产规模要求，专业技能、投资经验要求，市场影响力、信用记录要求，业务战略关系要求，鼓励长期持股等。主承销商应当建立透明的推荐决策机制。推荐标准、决策程序以及最终确定的投资者名单应当报中国证券业协会登记备案。中国证券业协会可制订指引指导登记备案工作。
三是增强定价信息透明度。主要内容为：发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。
四是完善回拨机制和中止发行机制。主要内容为：发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。当网上申购不足时，可以向网下回拨，由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。中止发行的具体情形可以由发行人和承销商约定，并予以披露。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。
此次新股发行第二阶段改革方案，是在第一阶段新股发行市场化改革的基础上，紧紧围绕定价和发行、承销方式两个关键环节，完善制度安排，强化市场约束机制，意在遏制第一阶段改革过程中显现出来的“高发行价、高市盈率、超高募额”的三高现象。
新股发行第二阶段改革措施出台背景：“三高现象”
从新股发行第二阶段的四个改革措施来看，此次新股发行改革措施中注重市场约束机制，以形成一个健康的可持续发展的一级市场，以对二级市场提供一个正面市场运行机制的支持。第二阶段新股改革措施出台的背景是新股市场化改革过程中越演越烈的三高现象。
2009年6月，中国证监会公布IPO新规，并自6月11日起正式施行。从桂林三金开始，新规执行至2010年10月，已有近300只新股完成了IPO并顺利挂牌。虽然新股发行市场化改革取得了一定的成绩，行政干预的痕迹大大减轻，但由于利益的驱动，新股发行也出现了种种问题，其中“三高”现象突出，主要表现为新股发行中的“高发行价、高市盈率、超高募额”。
新股发行的一高是高发行价 2009年新股发行制度改革以来，主要的工作是淡化新股定价的行政化指导，以减少新股发行价与新股上市价之间的差价，帮助新股定价实现市场化，促使一级市场发行价与二级市场股价基本接轨。因此，这一年新股的发行定价从以往严守30倍上限的极端，走到了“坐地起价”的另一个极端，新股的发行价屡创新高。2010年1月21日，中小板中的杰瑞股份公布的59.5元/股的发行价，创下了中小板上市公司的最高发行价；而2010年4月23日，创业板上市公司海普瑞的发行价则高达148元，创沪深股市有史以来A股的IPO最高价；发行价在50元以上的上市公司比比皆是。过于虚高的发行价，使上市公司的估值水平扭曲，部分新股上市后即破发。散户虽然中签大大提高，但中签后新股的破发，使中签已从幸运变为不幸；而机构参与网下打新也频频被套，高发行价成为新股发行制度改革后的一大怪象。
新股发行的二高是高市盈率 在去年6月IPO重启之前，新股发行有一条“军规”，即发行市盈率绝不超过30倍，因此，不少优质上市公司的发行市盈率控制在30倍以内，这使市场上的打新资金拥有不俗的业绩。而在新规下发行的第一批新股桂林三金(002275)等，市盈率依然很少超过40倍。但三个月后，随着创业板第一批28家新股的发行，发行市盈率普遍攀升到50倍至60倍之间。第一批创业板新股发行的示范效应使随后的新股发行市盈率水涨船高，2009年12月上市的28只新股发行市盈率超过60倍的就有14家，占50％。其中，创业板的金龙机电创出126.67倍发行市盈率的历史最高纪录，阳普医疗也高达108.7倍。自此之后，超过100倍的发行市盈率也从最初的惊世骇俗变得稀松平常，新宙邦、世纪鼎利、三维丝、东方财富都报出了逾百倍的高价。而赶上了新股发行体制第二阶段改革实施前的“末班车”的创业板沃森生物于11月1日进行网上申购，沃森生物的发行价高达95元，发行市盈率达到133.8倍，刷新了金龙机电在去年12月8日创下的126.67倍的最高市盈率纪录，也创下A股发行以来的纪录。而11月3日，中小板的搜于特网上申购，其发行价格为75元/股，发行市盈率113.64倍，也创下了中小板今年以来新股上市最高市盈率。新股发行超高的市盈率被广大股民称为“市梦率”，据有关统计数据，在新股发行制度改革前的2007年和2008年，中小板的平均市盈率是28.2和26.6倍。启动新股发行体制改革以来，中小板的平均市盈率已接近50倍左右。而上海主板新股发行市盈率40倍左右，创业板平均发行市盈率超过60倍。高市盈率成为新股定价市场化改革以来的另一怪象。
新股发行第三高是指超高募额 与高发行价和高市盈率相对的是上市公司的超高募额。有资料统计，从2009年新股发行制度改革以来到2010年6月，新股重新开闸以来已完成IPO上市的269家公司，通过IPO募集到的资金合计约3995亿元，超募整整2000亿元左右。以第一高价股海普瑞为例，其实际募集资金57.1669亿元，其中的超募资金就达到了48.52亿元。由于证监会及交易所对超募资金的投向监管较严，上市公司通过高发行价募集到大量超募资金之后，因为没有找到合适的好的项目，除了被公司用来归还银行贷款、补充流动资金之外，大量的超募资金则是闲置下来。
新股发行第二阶段改革成败关键：对症下药
新股发行第二阶段改革措施，期望用“水来土囤”的方式来治理新股发行的“三高现象”，改革措施是否对症下药是遏制三高现象的关键。目前，新股发行第二阶段改革措施的主要作用表现为四个方面：
首先，有关完善报价申购和配售约束机制的规定，提高了中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量。这一规定意在增强参与新股定价者的责任感，促使新股的报价更加审慎而真实。通过设定配售量，可以提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，实际上就是通过增加机构投资者的购买量来增强其对报价的责任感，使得机构投资者在今后的报价中能更加趋于审慎，有利于遏制目前新股发行中普遍存在的高发行价问题。
其次，有关扩大询价对象范围的规定，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售。该项规定相当于引入了战略投资者，此类投资者可能会承诺更长的持股时间，减少机构限售股解禁期满时的冲击。同时也有利于承销商权衡发行人和投资人双方的要求，并为发行人推荐愿意长线持有的负责任的股东对象。
第三，有关增强定价信息透明度的规定，督促券商、机构的询价定价不断审慎自律，强化社会公众的价值投资理念。该规定要求新股发行的承销商不仅要将企业的主要财务指标公布，而且还要就公司市盈率与已上市类似的公司做比较，通过同行业的市盈率、市净率等方面的可比性来向询价机构和投资者警示风险，遏制非理性的报价的产生。
第四，有关完善回拨机制和中止发行机制的规定，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。由于A股市场IPO发行时，申购不足的情况极为罕见，对中止发行作出细化规定意在“未雨绸缪”。中止发行制度是对询价机构的一种风险约束，这加大了询价机构的压力和责任，使他们在弱市熊市的时候，更加谨慎地询价、报价，把发行市盈率做低，从而更有利于散户的申购，保护散户的利益。
从以上的分析来看，新股发行第二阶段改革措施加强了新股发行市场化改革中的约束机制，但改革是否能够有效地遏制“三高现象”，仍然有待于实践的进一步验证。