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2010年伊始，以希腊为起点，葡萄牙、西班牙等国相继被下调主权评级，欧元大幅贬值，希腊不得不向IMF与德国申请贷款援助，这是继冰岛之后发达国家再次发生的破天荒的求助行为。欧洲债务危机的发展前景仍有相当的不确定性，“欧元崩溃论”与“局面可控论”两相对立，甚至有人认为欧洲一体化进程可能终结。欧元崩溃的论调难免危言耸听，短期内欧元地位必将受到一定冲击，欧洲将经受经济结构转型与低迷增长带来的阵痛；长远来看，欧洲各国可能借机加大改革力度，加快推进一体化进程，特别是财政纪律的约束与政策的统一与协调，为未来的可持续发展奠定基石，欧元仍将是多元化国际货币体系中的重要一员。
一、欧元区债务危机的成因
如果说希腊自曝债务问题成为欧元区债务危机的导火索，那么欧元区经济结构失衡则是危机的根本原因，全球金融危机冲击则将欧洲经济结构问题暴露出来，而欧洲一体化进程中的制度缺陷则对危机产生加速与放大效应。
(一)经济结构失衡是根本原因
全球经济结构失衡是全球金融危机爆发的一大诱因，这已经被人们讨论很多。事实上，欧元区几乎是全球经济失衡的一个缩小版，在欧洲一体化推进过程中不断累积。欧元区经济失衡最突出的一个特征是，核心国与外围国经济结构差异巨大。作为欧元区的核心国之一，德国占有举足轻重的地位。德国是世界出口大国，2009年出口总额达到1.5万亿美元，经常账户余额达到160.6亿美元；而相应地，西班牙、意大利、法国、希腊和葡萄牙等是主要的赤字国家(表1)。由于德国内需长期不足，过剩的供给需要通过出口在国际市场消化，欧元区外围国家恰恰是其传统出口市场。与此同时，德国居民储蓄率偏高，德国银行业手中的资金无法在国内寻找到合适的投资机会，便将资金出借给西班牙、希腊、爱尔兰等外围国家。据国际清算银行统计，德、法国银行共持有希腊、葡萄牙和西班牙90%的外债。这些资金一方面为资本流入国带来了就业机会和经济增长，另一方面，一旦债务国负债规模脱离其经济基本面，这种外围国家负债消费、核心国家出口并贷款的经济增长模式将难以持续，违约风险就会增大。欧元区经济不平衡以债务危机的形式爆发，这正是欧洲目前所经历的危机。
债务国负债规模为什么会脱离经济基本面呢？这就涉及到欧元区经济结构的另一个特征——实体经济与虚拟经济的失衡。房地产业和金融业对美欧国家的整体经济贡献份额巨大。作为全球第一经济和金融大国，美国金融业和房地产业增加值在GDP中占比大约为20％。人们更容易忽略的是，欧洲国家经济对金融和房地产业的依赖度更高。金融和房地产业增加值在GDP中的占比接近30％。根据IMF的统计，2008年欧元区银行资产、债券余额和股票三类金融资产是GDP规模的4.8倍，而在美国该数据仅为3.9倍，其中欧元区银行资产规模达到36万亿美元，而美国仅为14万亿美元。因此，在房地产饱沫和全球银行业危机的双重冲击下，欧元区各国政府为救市而不得不大举借债，债务比例迅速飙升。另外，欧元区另一个较为显著的经济结构问题是人口老龄化和劳动力市场僵化问题，这使得其经济增长速度长期以来较为低迷，在2009年全球经济危机中更是大幅下降4.2％，远远超过美国经济衰退的幅度。由此而导致税收下降，这是欧元区债务赤字比例同时大幅飙升的一个重要原因。
(二)制度缺陷的放大效应
当然，欧元区并不是世界上负债率最高的地区。2009年，欧元区整体GDP与美国相差不大，但美国政府以1.4万亿美元的负债总额居世界首位；而日本政府债务在2009年甚至占到了GDP的195％。尽管美元、日元的国际货币地位也因国内巨额的债务而受到一定影响，但却并未引起市场恐慌和货币危机。希腊债务危机之所以直指欧元危机，是因为它暴露了欧元的内在弱点——缺乏统一的政策支持。
早在2008年全球金融危机爆发后，欧洲各国就在危机应对上出现过政策分歧，因此从制度层面看，欧元面临当前困境并不让人感到意外。从货币政策看，欧元区各成员国使用同一货币，具有统一的货币政策，但没有统一的财政政策。欧洲央行独立性较强，但灵活性不足，“一刀切”的货币政策大大限制了其成员国应对危机、调控经济的能力。在财政政策方面，《稳定与增长公约》要求其成员国财政赤字水平不得超过GDP的3％，债务水平不得超过GDP的60％。因此，在危机情形下被认为是最有效避免经济严重下滑的公共支出政策，在欧盟的框架内被严重束缚住了。加上欧盟以“辅助原则”(欧盟尽量不介入成员国的施政)为基本运作方针，并没有建立可以酌情运用于区内的“共同财政资源”，因此一旦成员国出现经济危机，各国政府就不得不使用赤字财政予以应对，从而动摇了货币联盟的基础，打击了投资者对欧元的信心。
二、危机的负面影响不容忽视
在债务危机的冲击下，欧洲经济的复苏之路将充满坎坷与荆棘，最大的可能是形成“L+W形”的增长轨迹，即在经过深度的衰退之后，经济止跌复苏，但复苏力度较为疲弱，且不排除呈现二次触底的风险。一方面，欧洲国家削减财政支出的举措将进一步限制经济增长。由于无法在短期内解决高失业和财政赤字问题，到2012年以前的年均GDP增长可能徘徊在1％左右。整体来看，欧盟可能在2012年失去全球第一大经济体的地位。另一方面，如果出现债务重组，持有大量欧洲债券的欧洲银行业可能出现新的资产减记损失，金融部门可能出现新的风险，并对实体经济产生负面的反馈效应。另外，全球经济可能因欧洲危机而产生共振，疲软的需求进一步为欧洲经济带来不利影响。
救市成本较为巨大，给金融市场带来压力。希腊对欧洲来说，算是微不足道的经济体，GDP仅占欧盟的1.8％，未来几年内所需的再融资规模不会超过1000亿欧元，这并不是关键风险。人们更为担忧的是，像西班牙、意大利、英国、爱尔兰等这类公共债务飙升而又“太大而不能倒”的国家如果也步希腊后尘，救市成本将剧增，仅靠欧洲的团结可能无力回天。意大利的公共债务大概相当于GDP的115％，其中20％的债务需要在2010年进行展期。英国目前的预算赤字接近GDP的12％，是该比例最高的欧洲国家之一。葡萄牙和西班牙的债务占GDP水平虽不如英国与希腊高，但未来三年均需要相当于GDP 45％的融资总额。根据国际清算银行的数据，2009年末希腊、西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰等五国总计政府外债规模为2.1万亿美元，主要国家银行业对五国的合计债权达到3.2万亿美元(图1)。整体看，欧洲国家在2010年必须筹集大约2万亿美元资金。随着旧债不断到期，未来3年欧洲政府融资需求将不断攀升。而欧洲的储蓄率并不高，债券市场高度开放，债券主要由国际投资者认购。如果欧洲确保债务可续性的承诺无法得到国际社会的认可，巨大的再融资需求将给金融市场带来流动性压力。
图1：2009年末主要国家银行业对欧洲五国的债权
资料来源：BIS
欧洲还可能出现政治上的动荡。习惯高福利、舒适与悠闲生活方式的民众会以更多的方式抗议政府的改革举措。而财政状况与经常账户良好的国家，民众会极力反对将纳税人的钱去救助那些挥霍无度的国家。就相互之间的监管协调，救市责任与权利的分配，对某些国家实施惩罚性监管措施等问题上，欧洲各国之间还会有更多的交锋和博弈。
正因为上述因素，国际评级机构不看好“欧猪五国”前景，国际投机者加大赌注做空欧元，甚至不乏幸灾乐祸者。在部分欧洲成员国的“左派”政治力量、一些国际学者以及做空欧元的国际投机者看来，希腊等国的债务危机是咎由自取，是由高福利的社会制度、日益下降的竞争力和无能的政府共同造成的，不能让别国为其买单。最好的办法是让这些国家退出欧元区，避免助长道德风险。
三、危机的化解路径
从历史经验看，债务危机不外乎如下化解方法：第一，主动自救，下决心“开源节流”并付诸行动，赢取债权人与投资者的信心。对此，欧洲尚有文章可做，特别是大力改革高福利的社会制度、削减行政开支等。北欧国家强大的制造业竞争力与南欧国家的旅游文化产业是重要的收入支撑，欧洲货币汇率贬值为此提供了良机。第二，积极争取外部援助，为经济调整赢取宝贵时间。比如，建立欧洲金融稳定基金，争取国际货币基金组织的援助，邀请财力雄厚的主权财富基金参与援救等，都是可供选择的方法。第三，债务货币化。欧元仍然是重要的国际储备货币，在欧洲经济不振、通货膨胀尚未成为首要威胁之际，欧洲央行有实施定量宽松的空间，提供足够的流动性购买欧洲国债，满足再融资需求。第四，债务重组。这是万不得已的方法，以寻求债权人更多的宽限期。
选择何种方法，这需要充分权衡危机的救市成本、救市时机、国际协调能力和成本分摊机制等多种因素。必要时，可以同时使用多种方法。目前，世界各国总计外汇储备超过8万亿美元，IMF经G20成员国增资5000亿美元后的危机救助实力也大增。美国、中国等欧洲重要伙伴国均表态密切关注欧洲债务危机发展的影响，并表态不会调整欧洲债券投资策略。德国和荷兰等国借助新兴市场需求旺盛、欧元贬值之机，贸易盈余大幅增加，可提供新的资金来源。综合起来，欧洲债务危机的救市成本虽大，但危机方程式仍然有解。当前及已经开展及未来需要进一步采取的措施，可简单归纳为救市三部曲：
第一步，提供紧急资金支持，制定财务巩固计划，稳定市场信心。5月份以来，欧元区国家启动了1100亿欧元的希腊危机救助计划。欧洲央行顶住压力，实施量化宽松的政策，同意有针对性、有限地购买欧元区成员国国债。欧洲各国财长和国际货币基金组织达成7500亿欧元的欧洲主权债务危机救助机制。美联储与欧洲央行重新启动货币互换协议以提供美元流动性支持。与此同时，欧洲各国纷纷表示将开展财赤削减举措。
第二步，增收节支，削减财政赤字。稳定信心是权宜之计，仅为危机的化解赢取了时间。要巩固市场信心，需将财政赤字比例降至可承受的水平。一方面，要通过经济增长、增税等措施增加财政收入。利用欧元贬值之机，加大力度推动对美国与新兴市场的出口，一些国家开始有所斩获。未来，还将推出新的增长与增税政策。另一方面，需要大力削减行政开支、社会福利，以及实施结构性财政退出刺激计划。来自工人阶层的阻力将会巨大，但为眼前舒适生活而拥抱更痛苦的未来并不值得，欧洲必须做出明智的选择，政治领导人的魄力将至关重要。
第三步，实施更为广泛的改革计划。欧洲债务危机的种种深层次原因，诸如统一货币政策与分散财政的矛盾、僵化的劳动力市场导致经济竞争力不断下降、金融监管与财政监督机制薄弱等，需要得以大刀阔斧的改革。欧洲国家将付出艰辛的谈判努力，走向更大程度的一体化，特别是借危机之机在财政预算统一问题上向前迈出更大步伐，甚至实现政治上的联盟。对成员国实施差别化的监督与管理政策，既要求部分成员扩大内需，也要求过度消费的成员国增加生产。推动劳动力市场、创新激励与社会福利制度改革等一系列结构性改革，增强欧洲经济的竞争力。增进成员国之间的沟通与团结，避免重大决策过程中无效率的争吵。
四、危机下的欧元
欧元区主权债务危机引发欧元大幅贬值，欧元崩溃论一度甚嚣尘上。我们需要以更客观的视角去审视欧元的未来。短期来看，危机及其救援措施，必将令欧洲国家与国际社会付出相应代价。长远来看，危机有利于欧洲重新审视一体化进程中存在的缺陷，并致力于解决相关问题，欧元仍将是国际货币体系重要一员。
(一)国际社会不能容忍欧元的失败
如果债务危机导致欧元解体，必然意味着欧洲一体化进程的逆转，带来的巨大成本将远比救市成本大得多。二战后，从欧共体到欧盟的成立，欧洲一体化有着多重目标。首要的是防止集权国家的出现和不同民族之间矛盾的激化，避免再次发生战争。其次是把欧洲各国的力量集中起来，使欧洲成为世界经济与政治上的重要一极，更少地受世界大国的制约与威胁。对于小国寡民的欧洲来说，除了联合自强、扩大一体化程度之外，别无他途。半个多世纪以来，欧洲各国在不断克服内部摩擦与外部威胁，一体化进程不可逆转。更为重要的是，欧洲发展到货币联盟之后，若因一时挫折而走回头路，退出成本巨大。希腊、葡萄牙等小国当然不愿退出，而宁愿选择接受欧盟监督并采取财政紧缩措施。一方面，退出欧元体系，商品交易、工资、税收、信贷、证券等需要货币计价的经济行为都需要重新换回本币，在财政危机之际，将更无法承担高昂的费用与时间成本。另一方面，退出欧元区将使这些国家的运行雪上加霜。承蒙欧盟的庇护，希腊等国家有条件地获得救援，如果离开欧元区，在同样面临财政困境的情况下，区区小国如何获取市场信任？同时，欧盟及其德、法等核心国也不会轻易同意某国退出，否则将更加重创市场信心，带来不可预想的灾难。事实上，欧委会反而希望更多的成员加入，以重振国际信任。5月12日，欧委会宣布爱沙尼亚达到加入欧元区的标准，2011年有望起成为第17个欧元区成员国，这并非偶然之举。
国际社会也不会容忍欧洲一体化进程的逆转，特别是欧元的失败，必须采取国际合作协助欧洲走出危机。一方面，欧元区债务危机的走向在相当程度是政府与市场的博弈。对评级机构、投机资本的兴风作浪，国际社会不能熟视无睹；对无约束的资本主义市场力量，各国政府日益视之为洪水猛兽。另一方面，若债务危机失控，不仅欧元将受到冲击，而且可能将连累更多的欧洲大银行，掀起新一波全球金融危机，因明此必须给予紧急救助，阻断风险传染的源头。作为欧元区核心国，德国与法国对援助计划虽有迟疑和争议，最终也无法承担不作为的政治风险。对欧元区的主要贸易伙伴来说，更不愿看到因为欧洲危机而引火烧身，为来之不易的经济复苏平添麻烦，因此必须给予适当的支持。特别是东亚与中东国家因欧元的贬值而出口受损，持有的欧元外汇头寸也面临损失风险，将会以间接的方式力挺欧元。
(二)欧洲可化危机为契机，推进改革，解决一体化进程中的机制缺陷
从积极的角度看，本次全球金融危机与欧洲债务危机反而相当于一次难得的压力测试，迫使欧元区各国重新检视一体化机制中存在的缺陷，及时纠偏，亡羊补牢未为晚。欧洲国家可能将以本次危机为契机，扫除欧洲一体化进程中的各种障碍，推动更为持续、均衡与稳定的经济增长。
欧洲一体化进程的第一个缺陷是统一了货币政策却没有统一的财政政策与监督机制。欧洲央行可以相对独立的操作，瞄准通货膨胀目标，保证总体的经济增长与价格稳定。但是，各国经济结构与面临的问题不同，由于缺乏利率和汇率的周期性自动调机制，只好采取灵活的财政政策应对本国经济变化，在财政上会缺乏自我约束。在福利传统深厚的欧洲，政府在福利项目上扩大开支更能吸引选票。改革方向很明确，欧元区国家需要寻求更为统一的财政政策与监督机制。很多政府官员在危机中已经发出了类似的呼吁，更为广泛的政策安排将紧随而至。
第二个缺陷是加入欧元区的标准及其执行缺乏权威性。为保证欧元区建设顺利推进，欧盟《稳定与增长公约》规定成员国财政赤字不得超过GDP的3％，负债规模不得超过GDP的60％，突破标准的可给予相应处罚。然而到2009年，只有极少数的国家符合这一标准，也没有任何违规国家受到处罚。许多研究在反思这一标准是否真正可行，以及是否需要重新检视。危机后，欧洲各国可能需要对其进行改革，推出行之有效的新机制与新规则。
第三个缺陷是欧元区在创建时没有设计统一的救助机制，缺乏明确的最后贷款人。这在此次危机中充分暴露出来。在2009年初东欧危机爆发时，各国对救助东欧的态度不一；在今年以来的希腊债务危机中，德国、法国及其他欧盟成员国就该不该救希腊争执不下。这事实上在相当程度上延误了危机干预的最佳时机，为市场信心带来较大的负面影响。为避免成员国在责任分摊上的苦乐不均，组建欧洲货币基金可能是较为可行的改革方向。赋予欧洲央行更大的金融稳定权限而非单一的通胀目标制，也可避免在危机爆发时迟疑不决。
(三)欧元地位短期内受创，中长期仍将站稳历史舞台
毫无疑问，经过债务危机的冲击，欧元作为国际储备货币的地位将会有一定程度的削弱。由于欧洲债券遭到投资者抛售，一些国家转投美元避险。欧元汇率将会回归到更加反映欧洲经济基本面、生产率增长的均衡水平。欧洲央行在更长时期内延续宽松货币政策，也会制约欧元汇率的反弹力度。短期内，危机恶化将带来滞后影响，使得欧元可能发生过度的调整，欧元兑美元汇率可能会下降到1.2附近(图2)。根据IMF的统计，欧元在全球国际储备中占比达到最高峰是在第3季度的27.7％；2009年第4季度和2010年第1季度分别下降至27.3％和27.2％，预计2010年欧元的所占比重还会继续降低。
长远来看，随着欧洲推进改革进程，设计更优的欧洲一体化机制，欧元仍将站稳历史舞台，仍将是多元化国际货币体系中重要的一员。
图2：1999年-2010年欧元兑美元汇率走势
资料来源：路透ECOWIN
第一，欧元区仍然具有规模优势。一种货币的国际地位主要取决于其经济实力、金融市场的发达程度和币值的稳定性。从经济规模看，欧元区仍然是与美国相差较小的第二大经济体，在贸易规模上欧元区远远超过美国，且欧元区成员国仍有扩容空间。从金融市场看，欧元区也具有相当的优势，是全球最大的银行业市场，资本市场仅次于美国。因此，欧元地位仍然有很大的上升空间。
第二，债务问题并非欧元区独有。事实上，欧元遭遇的麻烦在相当程度上与美国在投行、对冲基金和信用评级机构方面的控制权有关。美国、日本等发达国家债务规模与债务比例比欧元区更为严重，但这些机构却选择欧元区最薄弱的国家作为投机、炒作的对象。欧洲国家已经明确提出了建立自身评级机构的计划，一旦美国与日本债务风险凸显，形势将有利于欧元地位的提升。
第三，从国际货币体系的现状看，美元在中长期内的隐忧重重，而日元、人民币尚未真正具备挑战美元地位的实力，在此空档期间只有欧元具有相对的实力和价值。而且，本次金融危机爆发以来，国际社会主流意见均认为美元霸权的国际货币体系是危机的罪魁祸首之一，世界各国始终没有放弃削弱美元地位，建立国际金融新秩序的长远计划。与美国争夺国际货币体系话语权，欧洲暂时处于交锋的弱势，但这并不能阻挡欧洲国家的一贯努力。
第四，欧元贬值具有两面性。债务危机后投资者对欧元信心下降、欧元不断贬值，但这并不意味着欧元区经济危机会就此加重，如果处理得当，欧元适当贬值反而有利于稳定经济、保护欧元。一方面，由于希腊50％以上的出口是对欧元区以外的国家，特别是旅游在希腊出口总额中占了70％，考虑到希腊三分之一的游客来自欧元区以外，欧元贬值将推动希腊出口增加，贸易逆差将明显缩小。希腊债务大多以欧元计值，因此不会出现债务猛增的局面，这也有利于稳定财政。另一方面，欧元贬值会让欧元区的核心国家德国受益。由于该国40％的出口面向欧元区以外的国家，德国经济可能将引领欧元区经济的整体复苏，从而恢复市场对欧元的信心。欧元贬值还将促使欧元区国家加快调整经济增长模式。欧元区经济体只有平衡发展出口和内需，经济发展之路才会走得更可持续，作为该区域统一货币的欧元才有望从根本上摆脱困局。在这方面，作为欧元区核心国的德国必须率先寻求全球和区域贸易平衡的新思路，对依赖出口的经济模式做出改变。
总之，欧元创立至今，不仅推动了欧元区国家经济融合，而且已经成为重要的国际储备货币，在国际金融体系和金融市场中发挥着重要作用。欧元作为人类历史上的一种创举，经历危机是难免的，欧元区国家必然将从危机中汲取教训，不断推进改革，推动欧元的发展，稳固其在国际货币体系中的地位。
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