美国SOX法案对证券市场影响的评估及启示，本文主要内容关键词为：法案论文,美国论文,证券市场论文,启示论文,SOX论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、SOX法案主要内容
SOX法案，又称公众公司会计改革与投资者保护法案，共分11章，相当一部分是在《1934年证券交易法》、《1933年证券法》基础上做出的更严格规定。前面的章节主要是对会计行业及公司行为加强监管的措施，后面的部分主要是关于提高对公司高管及白领犯罪的刑事处罚的条款。SOX法案在上市公司外部审计、内部控制两方面同时提出了更高的要求。
1．加强对外部审计机构的监管
会计中介机构被普遍认为没有在一系列会计丑闻中担负起应有的责任。SOX法案尤其加强了对注册会计师的管理，更加强调会计师(审计师)的独立性，这在法案正文的一、二部分得到了充分的体现。
(1)组建PCAOB监管会计机构
按照SOX法案的要求，美国政府成立了公众公司会计监察委员会(以下简称PCAOB)，专门监管会计师事务所及注册会计师。PCAOB掌握着会计中介的生杀大权，有权颁布职业审计行为准则，包括行业标准和行业纪律。PCAOB每年对公众公司(上市公司)审计客户超过100户以上的会计师事务所进行质量检查，其它事务所每3年检查一次。它还拥有随时对会计师事务所进行特别检查的权利，可采取以下处罚措施：撤销审计注册、对事务所处以不超过1500万美元的罚款、对个人处以不超过75万美元的罚款等。
(2)加强注册会计师的独立性
美国的许多大型会计师事务所，往往向客户提供审计业务和非审计的咨询业务，这容易引发相关利益的冲突，使审计报告严重失实。为此，SOX法案修改了1934年《证券交易法》，禁止会计师事务所为审计客户提供列入禁止清单的非审计服务，包括禁止保管财务数据、资产评估或估价服务、商业或从事管理咨询、经纪或投资银行业务等非审计的服务业务。
为了进一步保证审计报告的独立性，SOX法案还要求审计合伙人和复核合伙人每5年必须轮换。同时如果公司高级管理者在前一年内曾在会计师事务所任职，该事务所则被禁止为这家公司提供法定审计服务。通过对会计师事务所及其高管人员的这些规定，SOX法案希望能够大大强化会计中介的独立性。
2．强化上市公司内部控制责任
(1)设立审计委员会
SOX法案明确要求上市公司的董事会必须设立审计委员会，由它来聘请外部审计，领导内部审计机构，对生产经营管理全过程进行监督和评价，发现重大问题后提交董事会或股东大会研究解决，确保审计结果受到足够的重视。SOX法案要求审计委员会都是独立的成员，至少要有一位财务专家，同时要求建立通畅的能够让员工反馈问题的沟通渠道。
(2)加大会计信息披露责任
SOX法案中的302条款要求公司首席执行官(CEO)、首席财务官(CFO)对呈报给SEC的财务报告保证“完全符合证券交易法，以及在所有重大方面公允地反映了财务状况和经营成果”。404条款规定，公司管理层必须在年度报告中包括内部控制报告，内容包括强调管理层在建立和维护内部控制系统中的责任、评估最近财政年度内部控制体系及控制程序的有效性。担任公司年报审计的会计公司应当对内部控制报告进行测试和评价，并出具评价报告。
303条款将提供带有重大误导性会计报表行为定义为非法，在所有民事诉讼中，SEC拥有对这种情况下的专门执行权。SOX法案强制要求公司高级财务人员遵循职业道德规则，禁止公司给高层管理者或董事贷款，公司管理层在买卖公司股票后立即告知SEC。
3．加重对违法行为的处罚力度
SOX法案专辟第九章补充并强化了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》中关于对公司高管犯罪的惩罚。公司CEO、CFO对报送给SEC的财务报告的合法性和公允性表达进行保证，否则按照906条款的规定，将处以50万美元以下的罚款，最多20年的监禁，或两者并罚。SOX法案同时指出，法庭宣判委员会应确保审判指南和政策表述充分反映出SOX法案的严厉性，进一步阻遏、预防和惩罚相关的犯罪。在强调外部审计应负责任的基础上，SOX法案的第八章规定，审计师应该保留所有审计或复核的工作底稿5年，不能故意更改、销毁、破坏、隐瞒、掩盖、伪造或作假帐，蓄意违反者将被处以罚款，20年以下的监禁，或一并处罚。
为了保证监管部门、外部审计机构、公司内部的独立审计委员会更有可能掌握公司欺诈、犯罪的证据，SOX法案在不同的章节中反复提到建立起顺畅的知情员工举报、反映公司(高管)违法犯罪线索的渠道。为防止对知情员工故意进行打击报复，SOX法案拥有对违法者处以罚款、10年以下监禁或并罚的权利。
二、SOX法案对证券市场的影响的评估
SOX法案推出时距安然公司会计造假案件事发仅9个月、世界通信倒闭才几个星期，美国民主党和共和党这次完成立法之迅速，在美国立法史上颇为罕见。SOX法案的快速推出被普遍认为是政治家对会计丑闻的“本能”反应。由于2002年事关总统中期选举，有效利用公司丑闻事件所产生的“机会”，是政治家的选择。美国一些分析家甚至认为，SOX法案的通过在某种程度上有助于布什赢得竞选连任。
尽管如此，SOX法案是美国自富兰克林·罗斯福总统时代以来“最为彻底的企业改革法案”，其影响是深远的。本文在此简要分析SOX的近期影响，并在下节进一步观察分析SEC采取的措施。
1．增加了上市公司成本
SOX法案主要在以下几个方面增加上市公司的成本：
(1)D&O保险(董事与高级职员责任保险)；(2)高管薪金；(3)审计费用和律师费用，因SOX法案加大了公司高级管理人员、注册会计师、律师的责任，直接导致这三项费用的增加；(4)生产率损失：35％参加CFO Magazine调查的经理人认为，他们将花费10％的时间来遵守SOX法案条款(Nyberg，2003)，这造成了较大的生产效率损失。
Foley & Lardner事务所对SOX法案给上市公司带来的影响进行了持续、细致的分析，其分析结果得到了国际财务执行官组织(FEI)等机构的认可。Foley & Lardner(2005)发现在SOX法案通过后的几年中，公司支付给外部审计公司的费用呈两位数增长，其中2004年更是增长了61％。为了吸引和挽留公司高管，标普小市值公司、中型市值和前500家公司2004年付给公司高管的报酬分别增加了17％，14％和13％。表1是Foley & Lardner近几年对近150家公司进一步进行调查的结果。
表1：年销售收入低于10亿美元的上市公司部分成本变动情况(单位：千美元)
改革前 2001—02年增长 2002—03年增长 2004年 2003—04年增长 2001—04增长
D&O保险 329
94％
33％
407
-52％ 24％
审计费用339
37％
14％ 104496％ 208％
律师费用212
91％
16％
213
-54％
0％
高管薪金107
98％
48％
222
-29％ 107％
生产率损失
46 102％
72％ 1050
556％2183％
合计
1059
79％
35％ 342133％ 223％
资料来源：Foley & Lardner(2005)．
在2002年SOX法案颁布初期，各项费用均有较大幅度的增加，2003年这些费用仍有增长，但增速降低。等到2004年，D&O保险、律师费用和高管薪金出现了下降。因市值超过7500万美元的本土公司在2004年9月15日开始遵循SOX规定的信息披露要求，审计费用和生产效率损失在该年增长幅度大于前两年。2001—2004年年销售收入低于10亿美元的上市公司为达到SOX法案要求，相应成本增加了223％，这对于中小公司来说是一个不小的负担。
2．导致一批中小企业退市
美国资本市场优胜劣汰机制完善，每年不仅有新公司挂牌，还有大量公司或不满足上市条件退市，或自愿退市。2001年NASDAQ因新经济的退潮和互联网泡沫的破灭，有815家公司退市，只有121家新公司上市。2002、2003年退市的公司仍分别高达535、410家，而同期的新上市公司只有121、56家(WFE，2004)。其中相当的一部分公司是由于SOX法案带来成本增加而退市的。
在SOX法案获得通过并实施后，如上市成本大于上市收益，控股股东或关联公司常常会考虑将上市公司私有化。上市公司因控股股东或关联公司的原因退市私有化时，需要按SEC规定填报13e-3表。Ellen Engel(2004)进一步剔除掉破产的公司、私有化后随即清算的公司、发行人或并购人是海外的公司，从而得到了样本数据见图1。这组数据很大程度上反映了上市公司尚符合挂牌交易条件、但出于成本考虑主动退市的情况。
图1显示，在2000、2001年有41、65家，而SOX法案通过的第2年(即2003年)却有101家公司主动退市。由于美国存在健全的多层次资本市场，从主板退市后的公司相当一部分在信息披露要求相对较低的OTC市场或者粉红单市场交易。
Ellen Engel(2004)使用季度数据，引入虚拟变量，作出的进一步的计量分析结果显示：SOX法案对公司私有化有明显的影响。由于成本上升，小公司、内部持股高的公司继续挂牌交易的净收益减少。研究还同时发现，它们宣布私有化后，股票出现了显著的异常收益率。
很多学者也进行了相关的研究。例如Chhaoehharia和Grinstein(2004)发现SOX法案提高了大型公司的市场价值；Cohen等人(2003)发现SOX法案通过之后，美国公司盈余管理出现明显下降，会计信息质量明显上升。这些正是SOX法案期望达到的效果。
三、SEC对SOX法案的执行
SOX法案的出台有其必然性，由于市场失灵和会计信息的公共物品属性，即便是成熟的证券市场也需要政府强制性的信息披露监管。
1．强制性信息披露的需求与供给
信息不对称造成的逆向选择问题，往往导致证券市场产生次品车效应，政府因此有必要强制资本市场中的所有企业按照一定的规则公开披露其公司信息。从投资者保护的角度看，政府代表信息劣势方对上市公司的信息披露提出要求，以降低投资者的信息搜寻成本，减少投资者对欺诈的预期，从而保护投资者。
自1933年后，美国信息披露管制总体上体现为公共管制不断加强的特点。1929年发生的经济危机对美国乃至世界经济产生了巨大影响，会计信息披露问题备受关注。一些会计专家认为，由于带有典型行业自律性质的会计标准不具刚性，而法律又未对其实施任何具体限制，董事会和会计师可以尽其所能地组合数字，证券市场很容易被蒙蔽。凯恩斯主义随后盛行，政府对经济运行的干预开始流行。1934年出台的《证券交易法》赋予了SEC作为一个公共管制机构对上市公司的信息披露行使管制的权利。SOX法案的推出，更是加大了SEC的执法权利，这其中包括对PCAOB的监督管理。
2．SEC对SOX法案提高成本的回应
SOX法案通过后，针对上市成本上升的抱怨，SEC的公司金融部主管Alan L Beller(2005)认为，上市公司和中介机构倾向于夸大成本，上市成本在第一年中相对较高，以后各年将减少。这种说法我们也可以在Foley和Lardner(2005)调查的数据中得到证明。在表1中，各项费用在2002、2003年增长，但到了2004年，一些成本都有很大幅度的下降。生产效率损失是各调查对象的估计数字，在2004年有5.5倍的增长，一定程度上缘于CEO、CFO情绪的发泄。
SEC认为，短期上市成本的上升换来一个信息透明的证券市场是值得的。为此SEC官员在多种场合表示，SOX法案对于塑造公司的长久竞争力非常关键，呼吁上市公司要主动适应严格的信息披露要求，切实完善公司内部控制机制。他们同时认为，SOX法案的实施不会降低相反只会增加美国证券市场的吸引力，融资额减少、上市公司退市的增加仅是短期的现象。时任主席Donaldson(2005)将美国证券市场比喻成海军路战队，有着非常高的身体素质、意志方面的标准，但这丝毫不阻碍甚至是有利于海军路战队招聘新队员的工作。
SEC推行SOX法案态度坚决，充分表现出保护投资者的利益并维护资本市场的信心，明确表示不因为害怕丧失一些重要客户而刻意不执行法案。尽管如此，SEC还是表现出一定的灵活性。SEC考虑到一些公司在法规遵从中的困难，把2004年6月15日市值超过7500万美元的上市公司实施404条款的最后期限，先是推迟到2004年11月15日，后又推迟到2005年6月15日。2005年3月，SEC又将外国发行人执行SOX法案的时间推迟到2007年7月15日。
3．对非本土企业的一些豁免规定
大量的非本土企业在美国证券交易所上市，体现出了美国作为全球资本市场的魅力所在。2004年在NASDAQ、NYSE上市的外国公司有340家和459家，分别占全部上市公司数量的10.5％和20.0％(WFE，2004)。
按照1934年《证券交易法》，考虑到非美国公司在财务编制、会计审计等方面的差异，SEC通常会对非本土企业在部分法规的适用上给予区别对待，以吸引他们来美国发行证券融资。SOX法案改变了这种做法，没有将外国企业排除在法案管辖范围之外，而是对外国公司基本上采取了一视同仁的做法。这可以从SOX法案的通过背景中得到答案。当时针对一系列会计丑闻，全民义愤填膺，又时逢美国总统的中期选举，SOX法案的制定以及快速通过更多的是当时政治情绪的产物，不可能对非美国公司给以特殊、例外的考虑。
在SOX法案通过后，针对海外上市公司自身国家的实际情况，SEC相继做出了一些修订。如前所述，SEC给予外国发行人更长的宽限时间。除此之外，面对各国各具特色的公司治理，SOX法案也做出了相应的修订。SOX法案要求公司审计委员必须是独立的成员，但根据德国相关的公司治理法律法规，公司审计委员会中应该含有一名职工代表。考虑到德国公司治理结构的具体情况，SEC在自身权限内，允许德国公司雇员进入到公司审计委员会，但要求其独立性不受公司高管的制约。
四、SOX法案对我国证券市场的启示
美国拥有全球最为发达的证券市场。鉴于美国资本市场的示范效应，SOX法案将对国际资本流动和国际融资理念及实务产生深远的影响，国际融资活动的法律环境将更加系统和严密。SOX法案对中国证券市场发展的启示是多方面的。
1．严格证券市场监管
严格监管是上市公司和资本市场的竞争力所在。SOX法案进一步扩大了SEC权力，成立了由其管理的PCAOB。根据法案601节，SEC在2003年还获得了7.76亿美元的财政拨款，其中的0.98亿美元用于增加至少200名专业人员，以便对审计师及审计服务进行监督。
美国证监会强有力地介入到资本市场中，受到了市场自由主义者的强有力批评。这股声音认为依靠市场的自由力量，资本市场也可以恢复投资者的信心。类似的批评也同样存在于中国资本市场。无论是监管理念、水平和力度，我国证券市场和美国相差甚远。SOX法案进一步加强了美国证券监管，我国更是需要严格法律法规，严格执法。
2．完善信息披露制度
信息披露制度是证券市场实现资源优化配置功能的保证，也是严格执法的前提。SOX法案实施了强制性信息披露制度，要求CEO、CFO保证会计信息在所有重大方面公允地反映财务状况和经营成果，并且要求实时披露，不然CEO、CFO将面临着罚款和刑事处罚。
相对于上市公司，投资者处于信息的劣势，强制性信息披露制度保护了投资者。证券市场上的许多公司也是欢迎强制性信息披露制度的，好的公司有积极性向投资者传递自身的信息，吸引更多的投资。严格的信息披露制度不仅保护了投资者，还能有效地区分好公司和坏公司。
3．强化公司内部控制
SOX法案要求上市公司组建审计委员会，开始了股东大会、董事会、高级管理层和审计委员会四位一体的公司治理模式，希望这四者相互制衡、相互制约、分工协作。
公司治理的改善是提高上市公司质量最关键的环节，我国上市公司需要大大加强内部控制机制。多年来，控股股东把上市公司当成“提款机”，董事不“懂事”，监事会、外部审计也发挥不出应有的作用。我国政府部门前不久出台了加强上市公司质量的通知，提出了包括维护上市公司的独立性、规范关联交易在内的改善内部控制机制具体措施。这些措施需要得到切实的落实。
4．管理部门有法必依、执法必严
SOX法案通过后，许多上市公司不能忍受成本的上升，而纷纷私有化摘牌退市，加上许多拟上市公司取消了融资计划甚至改道去其他国家的证券交易所上市，美国证监会在执行SOX法案面临着很大的压力。
针对这些情况，SEC一方面利用自身的权限，对不同特点的企业实施法案做出不同的宽限时限。一方面表示出要严格执法，不能因为上市公司短期成本的上升等各种压力放弃执法。引以为证的是，针对中国国企航母：建设银行、中国银行等公司纷纷选择在香港上市的做法，美国没有降低公司治理、信息披露等方面的标准。SEC这种态度很值得我国监管部门借鉴。
5．借鉴不同法律体系的精髓
法律体制如何影响一国的金融市场发展，在近几年中得到了学术界的关注。LISV(1997，1998)认为法律渊源与资本市场的发展有密切关系，依赖判例的普通法比依赖条款的成文法更能保护投资者权益，因此更能促进资本市场的发展。这一观点影响广泛，但也引起了争论。许多学者质疑法律渊源与资本市场发展的因果关系。例如Pistor和Xu(2002)认为，由于法律具有内在不完备性，将剩余立法权和相应的执法权分配给监管者而非法庭是最优的，因为监管者能主动开展调查、禁止损害行为或强制罚款。
美国是典型的实行普通法的国家，法庭拥有相当的权力创设具有法律约束力的条款来弥补法律的空白。但就在这样一个国家，强化证券市场的纪律却是通过使用SOX法案这一典型成文法，将公司高管和会计从业人员的法律责任用成文法的方式明确加以限定的。
法律金融理论的争论和SOX法案的通过与实施给予我们有益的启示。首先需要加强、完善金融立法，充分发挥成文法的指令性、强制性和统一性的优势，明确市场参与各方的权利和义务，保护投资者的合法权益。其次，应该完善司法制度，尝试将部分剩余立法权和执法权分配给法庭，有步骤地加强司法在保护证券投资者权益方面的努力。
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