创业资本与美国新经济，本文主要内容关键词为：美国论文,新经济论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
【中图分类号】F113
【文献标识码】A 【文章编号】1006-9550(2001)04-0010-06
一 美国的新技术企业与创业资本
从20世纪90年代初以来，美国经济出现了持续10年的高增长率、低失业率和低通胀率并行的新的增长和周期现象。导致这一现象的原因是多方面的，但被经济学家称谓的“新经济”(New Economy)是重要的推动力之一。所谓新经济，从本质上看，我认为主要是指适应了新的一套制度规则的经济，从形态上看主要是信息技术产业(IT)和由此引发的网络经济，以及生物技术产业、新材料产业等等。
那么，美国为什么会在这个时期诞生出如此多的高新技术并形成一个个新兴产业呢？原因是多方面的，但新技术企业(New Technology Based Firms,NTBFs)与创业资本或风险资本(Venture Capital,VC)的互动式发展起到了关键性作用。
1.新技术企业的勃兴
所谓新技术企业，主要是指企业在其形成和发展过程中，无法用确切的数据表明在不同情况下具有的明确发展导向；这些企业中的企业家行为在高技术方面具有突出的作用；这些企业在销售、资本利得和雇员方面常常与普通公司有很大差别，它的成败总是与已有的团队及其督导者的数量和质量直接相关。经验研究表明，NTBFs的发展过程一般可分为5个阶段：基奠期(founding phase)、研发期(R&D phase)、市场导入期(market introduction phase)、增长期(growth phase)和稳定成熟期(stabilization and maturity phase)。也有的学者将其划分为研发、开创、早期发展、加速成长、持续成长与成熟等5个阶段，大约持续5到7年，最长达到10年。（注：参见胡海峰、陈闽编著：《创业资本运营》，中信出版社，1999年版，第52～56页。）
由于NTBFs在不同发展阶段中所面临的问题不尽相同，因此对资金的需求和风险也不相同。经验表明，在NTBFs发展的整个过程中，资金需求与风险的不确定性呈反向变动状态。在NTBFs的这5个发展阶段中，基奠期的资金需求相对较少，但风险最大，主要由创业者自己的积蓄和资产来弥补；研发和市场导入期的资金需求逐步增至最大，创业者的自由资金和资产已无法满足需要，因此就要有大量外部资金注入，但由于没有业绩记录和未来收益的高度不确定，仍然很难从银行和资本市场获得必要的资金，所以在这一阶段最需要有特殊资本的注入；在之后的两个阶段里，由于已有了一定的收益，尽管对资金仍有较大需求，但因风险大为降低，筹集资金已不成问题。
但是，由于NTBFs的高技术产品具有成本低、效益高、性能好、附加值高、市场竞争力强等特点，其投资利润率就会远远高于传统产业。也就是说它有着巨大的潜在投资回报。正是由于这一点，引致了专门以这类具有高风险和收益的产业为投资对象的特殊资本——创业资本的出现。
2.创业资本及其内涵
那么，什么是创业资本？对创业资本的定义有许多种说法，经济合作与发展组织24个工业发达国家于1983年召开的第二届投资方式大型研讨会上认为，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为创业资本。美国创业资本协会的定义是，创业资本是由职业金融家投入新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。德国经济学家O.Pfirrmann,U.Wupperfeld和美国经济学家J.Lerner在其"Venture Capital and New Technolgy Based Firms——An US-German Comparison"(O.Pfirrmann、U.Wupperfeld、J.Lerner,1997)一书中认为，现在的创业资本至少应包括以下的行为：投资于种子(Seed)、导入(Start-up)和其他新兴企业的早期阶段；投资于那些不能从银行或股票市场筹得发展资金的初创企业；投资于管理者收购(mana gement buyouts)或杠杆收购(leveraged buyouts)的行为等等。所以，创业资本是一种由投资者出资交由风险资本家(venture capitalist)协助具有专门技术而无法从传统金融机构（主要指一般商业银行）、传统资本市场（主要指主板市场）筹得资金的创业家(Entrepreneur)共同创业，并承担创业风险的一种权益资本。
可见，按照创业资本投入的时间和资金的性质，可将其划分为种子资金(Seed Capital)、导入期资金(Start-up Capital)、第一次资金(The First-Round Capital)、第二次资金(The Second-Round Capital)、第三次资金(The Third-Round Capital)和第四次资金(The Fourth-Round Capital)，它又分为过桥融资(Bridge Financing)、杠杆融资(Leverage Financing)和再生融资(Turn Around Financing)。这些不同性质的资金大致分别对应了NTBFs的不同发展阶段。处于不同阶段的创业资本，其风险、平均回报率以及所涉及到的资金数量也不相同。下表是一个经验研究的结果，反映了美国创业资本在不同阶段上的指标特征。
表1 创业资本不同阶段的风险与收益
早期
扩张期后期
种子期 创业期 第一
第二 第三桥梁
管理
阶段
阶段 阶段阶段
购买
风险
很高
很高 高
高
较高中等
中等
收益 55～75% 60% 40～45% 40～45% 40%40%
30%
规模 0.8
1.5
1.4
2.2
2.32.3
4.1
（10万美元）
资料来源：美国风险投资家服务年报。
从表1提供的一般指标可以看出，创业资本越处于早期其投资风险越高，收益通常也越高，但每笔交易也较小。反之，随着风险的降低，收益也减少，平均投资规模也增大。
二 美国创业资本的形成与发展
美国创业资本从产生到现在经历了初期、低迷期和快速发展期等几个阶段。美国创业资本业起始于20世纪的20～30年代，但有组织的创业资本商(Venture Capital Firm)直到1946年才正式诞生。1958年，美国小企业管理局引入小企业投资公司机制或SBICs(Small Business Investment Companies)发展计划，作为通过建立新企业促进经济增长的一个步骤。但是，由于这种机制自身的缺陷招致政府对SBICs重新实施管制。到1968年，SBICs减少到250个，仅占创业投资基金的21%。由于70年代出现的石油危机引发的经济衰退，使美国创业资本产业发展受到很大影响。从1978年至1982年，创业资本家、企业家和政府一道开始致力于创业资本产业的振兴，企图通过立法创造创业资本市场发展的良好氛围。首先是1978年通过的税收法案使资本利得税率从49.5%降至28%，以刺激长期股权投资。其次是1978年美国劳工部对于雇员退休收入保障法案(Employment Retirement Income Security Act,ERISA)中“谨慎的人”(prudent man)条款进行了修改，允许养老基金管理者投资于创业基金和从事其他高风险投资。再次是国会于1980年通过了对创业资本基金的管理人将不再被要求按照投资顾问法进行登记和小企业投资鼓励法，重新界定创业资本和私人权益资本合伙公司为商业发展公司，使其不再受投资顾问法的约束，也使有限合伙公司在人数上的控制变得不再必要了。
表2 1980～1998年美国创业资本的发展规模及来源构成 单位：%
年份 总额（10
公司 个人和 养老 国外
赠予和 银行和
亿美元）家庭
基金 基金会 保险公司
1980 0.66118
17
29
815
13
1981 0.86717
23
23
1012
15
1982 1.42312
21
33
13714
1983 3.40812
21
31
16812
1984 3.18514
15
34
18613
1985 2.32712
13
33
23811
1986 3.33211
12
50
11610
1987 4.18411
12
39
131015
1988 2.94711
12
46
14129
1989 2.39920
636
13
1213
1990 1.8477
1153
7139
(2.66)
1991 1.2714
1242
12246
(1.48)
1992 2.5483
1142
111915
(3.55)
1993
2.545
8
7 59
41111
(4.13)
1994 3.7649
12 46
2219
(7.57)
1995 7.8 2
17 38
32218
(8.52)
1996 10.413
9 43
8215
(10.4)
1997 14.3430
1340
791
(14.34)
1998 24.34
11.4 10.660.0
0.8
5.9
6.6
(24.34)
说明：1.1980～1994年的数据转引自O.Pfirrmann,U.Wupperfeld,J.Lerner,"Venture Capital and New Technolgy Based Firms,An US-German Comparison",Physica-Verlag Heidelberg,Germany,1997,p.24.
2.1980～1994年的数字不包括普通基金中的创业投资部分。
3.1997～1998年的数字引自Michael Gannon and Shawn Neidorf,"Larger Venture Capital Funds Spawn Bigger Deals as US Boom Continues",European Venture Capital Journal,1999.2～3.p.14.括号中的数字也引自该文。
从表2可以清楚地看到，自20世纪80年代以来，美国的创业资本取得了极大的发展，特别是到了90年代后期增长速度更高。而且创业资本的来源构成中，养老基金所占份额呈稳定增加态势，1998年竟占到60%。说明80年代对ERISA的修改对创业资本产业的发展产生了巨大的推动作用。同时，表2也反映出美国创业资本的增长并不是直线上升的，而是在发展过程中经历了曲折和波动。在20世纪80年代初期，美国的创业资本在收益率暴涨到40%（注：[美]K.托马斯·利奥：《投资银行业务指南》，经济科学出版社，2000年版，第15页。）的刺激下发展迅速，并在1987年达到历史高峰，为41.84亿美元。这之后，由于前期大量资金涌入创业资本市场，从而使得创业投资公司的数量与规模出现了爆炸性的增长。而其中一些职业创业投资人士并不具备取得创业投资成功的基本知识和技巧。此外，当时太多的资金疯抢屈指可数的好项目，这样就导致创业投资给投资者的回报大大低于80年代早期，从而使80年代后期创业资本的融资来源和规模的减少，形成一个小低谷。直到1991～1992年，由于IPO(Initial Public Offer)市场的发展改善了许多创业基金的回报率，1995年创业资本的回报率超过了50%，（注：[美]K.托马斯·利奥：《投资银行业务指南》，经济科学出版社，2000年版，第15页。）也使得融资环境得以改善。1992年底创业资本投资出现回升，1995年的融资规模开始超过1987年顶峰时的规模。1996年至1998年，专业的创业投资公司的收益率继续保持在40%以上，（注：[美]K.托马斯·利奥：《投资银行业务指南》，经济科学出版社，2000年版，第15页。）美国创业资本投资规模再次急速上涨。
三 美国创业资本的形式及其运行机制
1.创业资本的形式
美国创业资本多数采取投资基金的形式，投资者是通过创业资本家与企业联系起来。创业资本的基本流程大致是由投资者、创业资本家和企业三个基本要素构成。首先是投资者，在美国，创业资本的投资者主要由公司退休基金、公共退休基金、捐赠基金、银行控股公司、富有家族和个人、保险公司、投资银行、非银行金融机构和外国投资者构成，不过，就这些投资者的投资规模而言，过去和现在有很大变化。早期的投资者是以富有家族和个人及小企业投资公司为主，80年代以后，养老基金已经成为创业资本的最大来源（见表2）。此外，大公司和富翁们在90年代中期兴起的互联网经济背景下，也扩大了他们对创业资本的投入(Anthony B.Perkins,Michael C.Perkins,1999)。其次是创业资本家，他们主要是一些善于资本运作的证券专业机构，主要是投资银行，管理着由投资者出资形成的各种创业投资基金，每个基金的年限一般为10年左右。再次就是企业，简而言之，这些企业必须具有最新技术开发潜力或巨大的市场潜力。
2.创业投资基金的运作机制
从机制上看，80年代以后，美国的法律规定创业投资基金采取有限合伙制，即创业资本的出资人为有限合伙人(Limited Partnership LP)，创业资本的经理人为普通合伙人(General Partnership GP)。有限合伙人的出资占创业投资基金总额的99%，普通合伙人的出资仅占1%，而且一般要求是个人的资本，其目的是对创业资本家实施利益钳制。在收益的分配方面，通常采用有限合伙人得到税后投资利润的80%，普通合伙人得到20%。有限合伙人为了激励普通合伙人努力工作，一般采取缩短合伙期限，比如签订一个5至10年的投资合同，如果经2/3的有限合伙人同意，双方仍继续合作下去，否则就散伙分手。此外，有限合伙人采取“无过离婚”(no-fault divorce)条款来限制普通合伙人。所谓“无过离婚”是指即使普通合伙人并未犯原则性错误，只要有限合伙人对其失去信心，他们也会停止追加投资。这样就会刺激普通合伙人充分合理地利用已筹集到的资金。我认为，有限合伙制是美国创业资本最重要的制度安排之一。
3.创业资本的退出机制
有一个顺畅的退出渠道是创业资本得以发展壮大的重要制度或机制之一。在美国，创业资本是通过首次公开发行(IPO)、管理人收购(MBO)、收购和兼并(A&G)以及破产清算等方式实现的。
(1)首次公开发行(IPO)。IPO是美国创业资本最常用的退出方式之一，大约30%的创业资本采取这种退出方式。（注：胡海峰、陈闽编著：《创业资本运营》，中信出版社，1999年版，第159页。）表3详细反映了美国从1978年至1997年具有创业资本背景的公司的首次公开发行的情况。
从表3可以看到，有创业资本背景的公司的IPO数量在90年代迅速增加，它在整个IPO的总数中所占比重在90年代平均达到30%左右，但筹资额在整个IPO的筹资总额中占到15%。这一方面说明创业资本支持的企业规模一般较小，另一方面也说明这些企业通过IPO实现的筹资有下降趋势。从表3看到，1997年，创业资本支持的企业的IPO出现了较大幅度的下降。
(2)并购。指创业投资家把所投资的公司卖给另一家公司或与另外一家公司合并，同时换回收购方的股票、债券（票据）或现金。如果收购方作为对创业投资家和其他股东的主要支付方，根据美国法律，这笔交易就可以被认为是免税的重组交易(tax-free reorganization)。
表3 1978年至1997年美国创业投资企业IPO变化概况
年份 有创业
有创业 IPO总数
所有IPO
有创业
有创业
投资背
投资背 （个）
筹资额
投资背
投资背
景的IPO 景的IPO （百万美元） 景的IPO 景的IPO
数量
的筹资
占IPO总数 占总IPO
（个）
额（百万
量的比重% 筹资额
美元）的比重%
1978
6152
4255012.50
21.59
1979
470
1038823.74
7.34
1980
24
760
25926418.48
22.35
1981
50
888
438550110.25
13.91
1982
21
837
19821579.59
27.97
1983
101
3916
84820424
10.64
16.09
1984
44
829
51658777.86
12.37
1985
35
929
50715100
6.46
5.80
1986
79
2273
953271227.66
7.73
1987
69
1818
630223789.87
7.52
1988
36
1038
4357579 8.28
13.70
1989
39
1260
371767410.51
16.41
1990
43
1440
276547815.58
16.29
1991
119
4352
3671914532.43
22.73
1992
157
4899
5092722230.84
17.99
1993
193
5566
7074590627.30
12.12
1994
159
3867
5643152928.19
12.26
1995
205
7093
5664109936.22
17.26
1996
284
12455
845
43398 33.61
28.70
1997
134
4845
6284570421.34
10.60
注：以1997年美元折价。
资料来源：Paul A.Gompers and Josh Lerner,"The Venture Capital Cycel",Massachusette Institute of Technology,1999,p.15.
(3)管理层购买和公司回购。管理层收购是指企业的管理层通过外部融资购买创业资本家持有的公司股份，现在有些公司还通过建立员工持股计划(ESOP)来购买公司的股份。此外创业资本家通过运用“买股期权”实现公司股权向管理层的出售。回购主要是指公司用结余利润购买公司发行在外的股份。这几种方式都可以实现创业投资家的有效退出。
(4)破产清算。由于创业投资有相当大的一部分不能成功，对于创业资本家来说，一旦确认创业企业失去发展可能，就要迅速通过破产清算的方式收回部分投资。研究表明，以破产清算方式退出的投资大约占创业投资基金总投资额的32%，以这种方式能收回原投资额的64%。（注：胡海峰、陈闽编著：《创业资本运营》，中信出版社，1999年版，第178页。）此外，寻找新的创业投资人也是创业资本退出的一个有效渠道。
四 美国的创业资本如何促进高科技产业的发展
近几年美国创业资本的高速增长，说明社会资金大量涌入这个行业。从表2看到，1998年创业资本总额达到243.4亿美元，比5年前的1993年高出近6倍，从而使每个创业投资基金的平均拥有资金的规模大为扩充。据美国一家投资研究机构提供的报告，1992年一个创业投资基金的平均规模为6000万美元，到了1998年就增加到1亿美元。目前，美国共有3000家创业投资公司，主要投资于信息产业、生物和医学科技等高科技产业。在美国大约有90%的高科技企业是按照创业资本模式发展起来的，如数据设备公司、英特尔公司、康柏公司、戴尔公司、太阳计算机公司、微软公司、苹果电脑公司等高科技产业的领头羊都是创业资本成功的杰作。据统计，1992年共有1087家公司获得创业基金的支持，这些公司41%属于信息产业，27%属于生物及医学科技，8%为其他高新技术，剩余的24%则属于技术含量低的一般消费品生产或服务业。（注：李东云：《风险投资与高科技》，中国财政经济出版社，1999年版，第68页。）1996年，美国的创业资本将48亿美元投资于1037家高科技企业。1975年至1997年9月，共有435亿美元创业资本投资于13470家高科技企业。（注：胡海峰、陈闽编著：《创业资本运营》，中信出版社，1999年版，第38页。）
表4是反映了1965年至1996年期间，美国创业资本投资于不同行业的情况。
表4 1965～1996年美国创业资本投资于不同行业的金额 单位：百万美元
年间
1965～ 1970～ 1975～ 1980～ 1985～ 1990～
1969
1974
1979
1984
1989
1996
食品类
5
22
828
241
293
纺织服装 7
17
1631
51
211
木材、家具5
19
1030
227
402
纸张
1
933
25
52
工业化工 0
1147
3937
医药
0
17
154
707
2121
3423
其他化工 1
455
10
176
99
石油提炼和提取
14
7104
407
125
33
橡胶生产 1
317
32
920
土、石和玻璃
0
1639
112
51
初级金属品0
912
28
76
188
金属制品 0
001
01
办公和计算机设备 76
458
327
3691
2827
1618
其他非电子设备
73
1942
768
759
367
通信和电子50
214
93
1981
3002 2981
其他电子设备
0
960
89121
118
运输设备 0
115
1053
109
航天航空 0
0 0
2222
9
专业和科学仪器
15
98
129
920
1644 1712
其他设备 8
3225
128
200
397
总数
255
992
1016
8972
11827 12125
资料来源：Paul A.Gompers and Josh Lerner,"The Venture Capital Cycle",Massachusette Institute of Technology,1999,p.12,13.
表5是1980年至1994年期间，美国创业资本在部分行业投资分布的相对比重，以及创业资本投资于不同阶段的比重变化的情况。
表5 1980～1994年美国创业资本投资份额的行业分布 单位：%
资料来源：1.1980～1989年的资料引自Paul A.Gompers and Josh Lerner,"The Venture Capital Cycle",Massachusette Institute of Technology,1999,p.148.
2.1994年的数字引自O.Pfirrmann,U.Wupperfeld,J.Lerner,"Venture Capital and New Technology Based Firms,An US-German Comparison"Physica-Verlag Heidelberg,Germany,p.26,p.35.
从上面两个表可以看出，美国创业资本具有如下几个特点：第一，投资的范围相当广泛，从最普通的服装、食品到化工、能源，再到高技术通信、电脑和办公自动化设备等行业都能看到创业投资的影子。这说明美国创业资本的实力非常雄厚，同时从整体上看，这种投资结构有助于化解一国创业投资的风险，并且为多路径拓展新技术创造了物质条件。第二，从空间上看，投资的重点相对集中于那些科技含量高的通信与电子、专用和科学仪器、办公和计算机设备以及生物制约等行业，这几个行业的投资大致占总数的80%以上，这正好为美国在90年代这些新兴产业取得蓬勃发展作了诠释。第三，从时间上看，美国创业资本1980～1994年的15年间，在不同行业的投资有一定变化。对通信和医疗保健业的投资份额呈稳步增长态势，前者由1980年的11.1%上升到1994年14.9%，增加了3.8个百分点，后者由1980年的9.3%增加到1994年16.5%，上升了7.2个百分点；而计算机类包括软硬件、相关行业，在80年代中后期投资份额发展较快，进入90年代初期则呈下降趋势；对于传统产业如消费品、工业用品、运输和其他的投资比重持续下降。第四，从创业资本的投资阶段上看，前期主要集中在早期阶段，而从80年后期到现在则集中于风险资本的中后期阶段。对于这一现象的解释是，养老基金从80年代以后大规模进入创业资本领域，并成为创业资本的主要资金来源，但由于养老基金仍然是一种追求短期利益和不追求高风险的基金品种，它的的投资一般集中在创业资本的中后期，从而影响了美国整个创业资本的投资阶段分布(O.Pfirrmann,U.Wupperfeld,J.Lerner,1997)。我认为这种投资结构并不利于美国高新技术的发展，因为，如果处于初创期的新技术企业得不到充足的资金支持，就不可能有更多的技术创新发展到成功的阶段。
此外，由于美国专为高新技术企业和中小企业而设立的纳斯达克(NASDAG)股票交易市场在90年代出现了前所未有的牛市，从而使具有创业投资背景的高科技企业的上市融资和再融资创造了极好的市场环境。据统计，截止1997年底，美国所有高科技上市公司中，96%的因特网公司，92%的计算机软件公司，82%的计算机制造公司和81%的电子通讯公司和生物技术公司，都是在NASDAG市场上市的。（注：李东云：《风险投资与高科技》，中国财政经济出版社，1999年版，第147页。）1997年，在美国纳斯达克(NASDAG)股票总额居前十名的公司中，全部为以电子信息和生物技术为主营业务的企业。由于这些企业本身就是高新技术企业，它们通过资本市场筹集到资金之后，一般都投入到本企业的技术开发方面，这样就使这些企业的技术始终处于领先地位，并在新技术领域起到领头羊的作用。
有研究表明，从20世纪90年代后期以后，美国创业资本投资的重点开始转移到互联网技术、电子会议、客户服务器、应用软件、多媒体、保健信息及业务更新与支持等七个新经济产业方面。
上面的研究表明，美国出现的新经济，实质上是在创业资本的支持下，不断涌现出来的具有无限生机和巨大增长潜力的新兴产业，并对美国经济产生全面和深刻影响的外化。由于存在一个灵活合理的创业资本运营机制，就会不断地促使新的高技术产业的出现，这就是美国经济能够实现长期、稳定和高速增长的奥秘。
[收稿日期：2001-02-01；修回日期：2001-02-18]